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摘 要：2008年国际金融危机的爆发提醒了各国中央银行，货币政策的实施应该超越传统的以钉住低通胀的政策目标，把注意力更多地放在金融稳定上面，因为稳定的金融系统能给货币政策的有效实施提供必要的环境条件。文章利用结构向量自回归模型，以中东欧各转轨国家为研究对象，分析它们在宏观审慎框架下货币政策中短期利率手段对其金融稳定的作用。通过股价变化、汇率变化和银行贷存比变化来衡量一国的金融稳定性，通过工业生产指数来衡量货币政策对实体经济部门的影响。实证结果表明：利率是调节资产价格的有效工具；在自由浮动或有管理的浮动汇率制度下，通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定，我国的货币政策框架应逐步向通胀目标制转变。
关 键 词：货币政策；金融稳定；结构向量自回归模型；中东欧国家
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2016）03-0025-08
Relationship between Monetary Policy and Financial Stability
——Based on Empirical Analysis of Central and Eastern European Countries
Yao Jie， Chen Jingquan
（1. Nanchang Career Academy， Nanchang 330000， China；
2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）
Abstract： The outbreak of international financial crisis reminded central banks in every country that the implementation of monetary policy should not only target at curbing inflation but also target at maintaining financial stability. Stable financial system could provide necessary environmental condition for the effective implementation of monetary policy. The paper uses SVAR Model to analyze transitional countries in Central and Eastern Europe and investigates the short-term interest rate’s effectiveness in maintaining financial stability under the macro-prudential monetary policy framework. The paper tries to evaluate financial stability of a country through changes in stock price， exchange rate， bank loan-deposit ratio. The paper also measures monetary policy’s influence on real economy sector by studying index of industrial production. After these empirical studies， it could be demonstrated that the effectiveness of short-term interest rate mechanism on capital price is depended on monetary policy mechanism.
Key words： monetary policy； financial stability； SVAR Model； Central and Eastern European countries
货币政策可以提高金融稳定性是众所周知的事情， 但是国际金融危机的爆发使得中央银行更加意识到货币政策的实施应该超越传统的以钉住低通胀的政策目标， 把注意力更多地放在金融稳定上面。 本文将通过实证分析力图解决宏观审慎制度框架下短期利率手段对于所选资产价格的影响力度问题， 从而检测中东欧转轨国家货币政策传导机制的有效性。 本文的目的主要是研究中东欧国家货币政策对金融稳定方面可能发挥的作用。利用结构向量自回归模型分析短期利率对工业产值、银行贷存比、股价和汇率（金融稳定代理变量）的影响。通过模型的分析证实货币政策利率的实施是否有利于金融稳定。本文根据Granville，Mallick（2009）的研究，通过股价、汇率和银行贷存比的变化来界定金融稳定，同时还在模型中加入工业生产指数来衡量货币政策对实体经济部门的影响。[1] 鉴于货币政策对于金融稳定的积极作用一直以来都被各国政策当局所肯定，本文的研究对于我国维护金融稳定应采取的货币政策措施方面具有借鉴意义。
一、文献综述
Sims（1980）所提出的自回归方法广泛运用于实证分析的研究中，而且近十年来，越来越多的学者利用利率来分析货币政策传导机制。Anzuini，Levy（2007）利用VAR模型检测货币政策冲击对捷克、匈牙利和波兰的影响，发现这些国家的宏观经济变量都表现得和经济理论一致： 利率增加导致工业产值持续明显的下降，汇率上升以及消费者指数一年之后明显下降。[2] Elbourne，de Haan（2006）利用结构向量自回归模型检测了中东欧国家货币政策传导机制与金融结构指标之间的关联性到底有多大，选用变量有工业产值、消费者价格指数以及汇率， 实证结果表明在这些国家中变量的变化都与经济理论相一致， 只是在影响程度和影响持续的时间方面会存在差别。[3]保加利亚现有的特殊货币制度吸引了研究者的注意，Minea and Rault（2008）在SVAR的基础之上分析了ECB利率对于保加利亚四种货币总量的影响， 发现国内利率水平和广义货币M3只在中长期跟随基准利率的变化， 由此确认了在货币局制度下主要金融变量的内生性。而且他们通过后来的研究发现，和FED利率冲击相比，ECB货币政策冲击能更快地被吸收，对国内变量的影响也较小。[4] 然而研究维持金融稳定的最优货币政策工具的文献相对来说要少得多， 各文献对此问题的争议也比较大。Goodhart et al. （2011）通过分析发现出于审慎目的，利率工具可以使中央银行在经历金融恐慌和金融危机之后自动满足增加的货币需求。[5]Giorgio，Rotondi（2011）则将研究的重点放在中央银行为了实现金融稳定而实施平滑利率的举措上，认为利率平滑政策可以提高金融稳定性，[6]但是Smith，Egteren（2005）发现此政策同时也会增加降低金融稳定性方面的间接影响。[7]
综上所述，现有文献没有就中东欧国家货币政策冲击对国内宏观经济变量影响的表现和程度问题达成共识， 而且目前学术界对利率在提高金融稳定性方面发挥的作用争议也比较大。据此本文将对这些问题进行实际研究。
二、研究方法与数据来源
（一）研究方法
本文分析的出发点是一个以如下形式进行的K维静态稳定VAR过程：
Yt=v+A1Yt-1+…ApYt-p+ut，
其中v是K×1常数向量，Yt是K×1向量（内生变量），Ap是K×K系数矩阵，ut=（u1t，...，ukt）′是误差项，满足：
E[ut]=0，
E[utut′]=∑u（误差项的协方差矩阵），
E[utus]=0，？坌t≠s.
K是变量的个数。
考虑到时间序列所要满足的条件，该方法运用赤池信息准则（AIC）和最终预报误差（FPE）来选择VAR的滞后期。对于VAR方程的建立，采用了一系列诊断测试，包括残差值自相关、非常态性和ARCH效应测试。 因为本实证分析的目的是为了评估金融变量在货币政策冲击之下的变化反应，因此以下将详细解释脉冲响应分析方法。货币政策冲击是以下分析中惟一存在的冲击， 误差项的相关性表示一个变量的冲击很可能伴随着另外一个变量的冲击。简化型干扰项ut和结构性冲击εt的关系如下：
ut=B×εt
其中B是协方差矩阵∑u经Cholesky分解所得的下三角矩阵，因此BB′=∑u，而εirs和εLIBOR则代表货币政策冲击。 当前模型ut=B×εt，εt～（0，IK）是B模型，其中约束条件为K（K-1）/2，而这些限制条件是从货币政策冲击的“时间计划”中而来。 此方法在以下两种假设条件下进行：（1）工业生产指数不会立即对货币政策冲击有所反应；（2）货币政策冲击对贷存比、股价指数和汇率产生直接影响。将B设定为下三角矩阵能保证ε1t对所有的方程有瞬时影响， 而ε2t不能对第一个方程有即时影响，但对其他方程能产生瞬时影响，依此类推。因此，递归结构意味着K（K-1）/2约束条件实质为零约束。考虑到以下移动平均法下货币政策冲击的影响很容易观察到：
yt=Φ0ut+Φ1ut-1+Φ2ut-2+...，
我们采用以下形式：
yt=ω0εt+ω1εt-1+...，
其中ωi=ΦiB，ω0=B。ΦiB是脉冲响应函数的矩阵。
（二）数据来源
在本文的实证研究中，短期利率代表货币政策工具。经济与金融危机的爆发使得中央银行将注意力更多地放在金融稳定上，因为稳定的金融系统可以给货币政策的有效实施提供必要的环境条件。因此，本文将对国内金融体系稳定性造成潜在威胁的主要市场各选取了一个代理变量：（1）贷存比作为银行体系的代理变量；（2）股价作为资本市场的代理变量；（3）本币对欧元的汇率作为外汇市场代理变量。 另外以工业产值作为经济增长代理变量。
本文实证分析选取的变量取决于对象国家的货币政策策略。因此，对于实行通货膨胀目标制的国家捷克（CZ）、匈牙利（HU）、波兰（PO）和罗马尼亚（RO），我们采用五维结构向量自回归模型：工业生产指数（LOG_IP）、3个月短期利率（IRS）、银行贷存比（LDR）、股价（LOG_SP）以及本币对欧元的汇率（LOG_ER）。贷存比计算公式：给客户发放的贷款（总值）/客户存款×100。对于实行固定汇率制度的国家保加利亚（BG）、拉脱维亚（LV）、立陶宛（LT），我们采用四维结构向量自回归模型：工业生产指数（LOG_IP）、3个月EUR LIBOR、银行贷存比（LDR）以及股价（LOG_SP）。考虑到保加利亚、拉脱维亚和立陶宛的货币变量是非自由裁量决定的，因此将欧洲中央银行（ECB）的再融资利率视为这些国家的货币政策冲击来源。然而ECB利率极少能发生大幅度的变化， 因此我们将3个月EUR LIBOR作为一个外生变量。
货币局制度意味着保加利亚、 拉脱维亚和立陶宛这三个国家货币对欧元的汇率是固定不变的，因此从实证分析的角度来说，在VAR分析过程中不需要加入汇率这个变量。另外，由于这三个国家信贷市场中高度欧元化，因此在VAR模型中没有使用本国的利率而是选择EUR LIBOR。
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的结构如下：
uipuirsuldruspuer=b11 0 0 0 0b21 b22 0 0 0b31 b32 b33 0 0b41 b42 b43 b44 0b51 b52 b53 b54 b55×？着ip？着irs？着ldr？着sp？着er工业产值短期利率贷存比股价汇率
保加利亚、拉脱维亚和立陶宛的结构如下：
uipuLIBORuldrusp=b11 0 0 0 0b21 b22 0 0 0b31 b32 b33 0 0b41 b42 b43 b44 0×？着ip？着LIBOR？着ldr？着sp工业产值LIBOR贷存比股价
本实证分析使用的数据是从2003年1月份至2012年6月份期间连续每月的数据，一共有114个观察期。所有的数据都来自于Datastream Tho-mson Reuters， 之所以选择月度数据是为了使估计结果更加精确， 因此模型选用的是工业产值来代表实体经济部门，而没有选择季度数据人均GDP。 当然在模型估计期间我们希望对象国家的汇率制度不要变化， 因为这样可以减小参数不一致的影响， 然而根据国际货币基金组织的分类， 捷克和匈牙利这两个转轨国家在模型分析期间改变了汇率制度安排， 而且在工业化程度不高的经济体中， 汇率机制如何影响货币冲击的传导并不是那么明确。
经济危机在数据上表现为结构性的突变，从时间序列的演变过程可以看出，自2008年雷曼兄弟破产之后变量的行为发生了改变，Chow测试也为这一结构性突变提供了强有力的支持。 为了检查结构分析对整个样本是否还有效，比较了不同子样本（即2003.01～2008.07，2008.08～2012.06）的脉冲响应，发现模式保持不变。因此整个样本完全能够用于此实证研究。
三、实证分析
根据ADF检验和菲利普斯—佩荣检验（Philips-Perron Test），单位根分析结果表明单位根假设在整个时间序列中存在着非平稳的情况。AIC和FPE结果显示，捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚和保加利亚是二阶差分，而拉脱维亚和立陶宛为三阶差分。根据转轨国家名义汇率灵活性程度分组，按顺序构建脉冲响应函数，以下参数估计所使用的置信区间为95%。
图1显示了捷克的金融变量对于货币政策冲击的响应。实证分析结果显示，在货币政策冲击后（通过利率的变化），所有金融变量的反应都符合经济理论：8个月后，工业生产指数下降大概0.8%，股价和贷存比也都相应下降了。所有的这些影响统计结果都是显著的， 并且冲击存在短暂的影响， 在40～50个观察期后这种影响将消失。在短时期内，遭受货币政策冲击的转轨国家货币对欧元会升值， 但是这种影响在统计结果上表现不显著。
图2显示了匈牙利宏观经济变量对于利率冲击的响应。匈牙利各变量的反应情况和捷克一样，工业生产指数呈现下降的趋势， 在统计结果上表现显著， 而且对贷存比和股价的变化趋势也是持负向响应的预测。在短期内，福林对欧元升值，但是误差范围较大。
图3显示了波兰在货币政策冲击下金融变量的响应。如图所示，在短期利率突然提高之后，所有的变量都向预期的方向变化：工业生产指数和贷存比都下降，波兰股票市场股指下降约7%，短期兹罗提对欧元升值。
图4显示了罗马尼亚在利率冲击下金融变量的响应。实证结果表明消极的货币政策导致工业生产指数、股指和贷存比的变化情况如前述转轨国家一样都下降，并且短期本国货币列伊升值，响应模式和捷克相似。
图5显示了保加利亚在伦敦同业拆借利率的变化冲击下国内金融变量的响应。从图中可以看出短期工业生产指数与预期的变化方向不一致，表现出上升的势头，但是长期来看主要趋势还是呈现反方向变化的，统计结果显著。欧洲央行的货币政策冲击通过利率的传导拉低贷存比和股票的价格，但是这种影响不太显著。
图6显示了拉脱维亚在欧洲央行货币政策冲击之下，银行系统贷存比统计结果显著，但响应方向与预期的结果不一样， 而其他金融变量反应与经济理论相一致。
图7显示了立陶宛在LIBOR冲击下国内金融变量的响应。 立陶宛各变量的响应情况和拉脱维亚相似。 由图可知贷存比对冲击的反应也与预期不一样，在大概15个观察期后贷存比上升了80%。
可以观察到各转轨国家不同货币政策所对应的实证结果有所不同，因此可以依据以下分类标准来总结实证结果：（1）实行通货膨胀目标制的国家（捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚）；（2）实行货币局制度的国家（保加利亚、立陶宛）或者有波幅的钉住汇率制国家（拉脱维亚）。
从金融稳定性角度来说，表1的实证结果突出强调以下几点：
对于捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚这四个实行通胀目标制的转轨国家，利率和股价之间存在反向相关性，这也意味着利率在调节转轨国家资产价格方面是一个有效的干预工具。
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚四国的证券市场既然对利率的变化如此敏感，那么这些国家资本市场上的投资者可以对利率进行预测从而进行投资决定。
这四个国家银行系统的贷存比和利率之间存在着反向相关性， 意味着利率对中央银行来说是一个有效的政策工具， 可用来防止家庭和经济主体过度借贷行为的发生。 信贷的繁荣若没有伴随着存款的增加，就代表金融体系存在着潜在不平衡，同时家庭和企业面临着信息不对称的问题。
虽然国家汇率制度不一样（自由浮动或者有管理的浮动），但是利率和汇率之间都存在着反向相关性。
这四个国家汇率对利率表现出的敏感性表明这些国家的汇率制度遵循了以通货膨胀目标作为名义锚的货币政策。
从货币政策的角度来说，则可以得出：
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚这四个国家宏观经济变量对货币政策冲击的响应是相似的， 不同的地方在于冲击对金融变量造成影响所需要的时间和影响的持续时间。
货币政策冲击对这些转轨国家的影响力度和持续时间差异表明了这些转轨国家若都实行统一的货币政策是行不通的。
所有的宏观经济变量在货币政策冲击下都朝着预期的方向发展，因此对于金融程度不高的国家来说货币政策没有太大效果这种言论显然有点太狭隘了。
因此我们可以得出在自由浮动汇率制度或者是有管理的浮动汇率制度下通货膨胀目标制有利于提高转轨国家的金融稳定性。
表2显示了固定汇率制转轨国家的实证结果：
保加利亚国内金融变量在ECB货币政策冲击之下的响应跟经济理论的预期相一致。
拉脱维亚和立陶宛银行体系的贷存比响应跟预期的不一致，表现为正向响应。对于贷存比在100%以下或接近100%的银行体系来说，银行体系有充足的流动性，因此流动性要求算不上是一种约束，从这个角度来说，波罗的海国家银行体系处于不利的地位（见图8）。
实证研究结果表明，对于已经丧失货币政策自主权的拉脱维亚和立陶宛来说，ECB对于货币政策的调节并不符合这两个转轨国家的特定情况，而且若不是国家中央银行来控制利率的调节，家庭和经济主体就会面临信息不对称的风险。 因此为了监控资产价格的变化，必须加强监督与管理，减少信息不对称所带来的风险。 在实行固定汇率制的转轨国家中， 只有保加利亚国外利率水平冲击对国内宏观经济变量的传导有利于其金融稳定的维护。ECB货币政策冲击对保加利亚宏观经济变量的影响与那些实行通货膨胀目标制的转轨国家相类似。 四、结论与建议
通过结构向量自回归方法和脉冲响应函数，本文分析了短期利率影响所选资产价格的有效性。 本文的实证结果根据不同国家的货币政策而有所差异。
对于实行通货膨胀目标制的中东欧转轨国家（捷克，波兰，匈牙利，罗马尼亚），在维护金融稳定方面我们得出以下主要结论：
第一， 利率在调节资产价格方面是有效的干预工具，在捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的资本市场， 投资者可以根据利率的走势来做投资决策。
第二， 利率是中央银行防止家庭和经济主体过度借贷的有效工具。
第三， 汇率对利率变化表现出的敏感性表明汇率制度遵循了以通货膨胀目标作为名义锚的货币政策。
在实行通胀目标制的中东欧国家中，对于货币政策方面的结论如下：
第一，在捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚，宏观经济变量对于货币政策冲击的反应都类似。不同之处就在于政策冲击之后到效果显现时之间的间隔期和这一影响所持续的时间。
第二，货币政策冲击对于各转轨国家的影响差异表明各国采取统一的货币政策是不合时宜的。
本文的实证分析结果表明在自由浮动或者有管理的浮动汇率制度下，通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定。 对于实行固定汇率制度的国家， 只有保加利亚国外利率水平冲击对国内宏观经济变量的传导有利于其金融稳定的维护。ECB货币政策冲击对保加利亚宏观经济变量的影响与那些实行通货膨胀目标制的转轨国家相类似。对于立陶宛和拉脱维亚，ECB对于货币政策的调节并不符合这两个转轨国家的特定情况， 贷存比在LIBOR突然上升的情况下表现出反经济理论的反应。
根据以上结论，对我国提出以下政策建议：
第一， 重视利率工具在维护金融稳定方面发挥的重要作用。 利率作为实现货币政策目标的一个重要工具， 要充分发挥其在宏观调控方面的调节作用，就要逐步实现利率市场化改革。利率市场化将有利于中央银行对金融市场间接调控机制的形成，对完善金融体制建设起到至关重要的作用，从而有利于金融稳定的维护。近年来，中国人民银行加强了对利率工具的运用， 利率调整频繁，利率调控方式也变得更为灵活， 调控机制日趋完善，利率市场化改革也在加快推进。 自2015年10月24日起，中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着中国利率市场化改革又向前迈出了重要一步。
第二， 逐步实现货币政策框架向通货膨胀目标制的转变。 我国目前实施的是有管理的浮动汇率制度， 本文的实证结果已经表明有管理的浮动汇率制度下通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定性， 但我国货币政策框架实际上保持了多目标的特征， 经济增长与发展才是我国的首要目标， 这与通货膨胀目标制以价格稳定作为货币政策首要目标存在着冲突， 而且中国人民银行独立性还不充分， 因此目前仍然不具备实行通胀目标制的必要条件。 但是随着我国市场化水平不断提高， 金融市场发展程度不断加深， 通货膨胀目标制将会是我国货币政策目标的合理选择， 也是实现金融稳定的必要选择。
第三， 货币政策的制定要依据国内具体的经济现状和经济发展需要而定。 在本文的实证研究中， 相同的货币政策冲击对各转轨国家的影响存在差异， 这种差异的存在是因为每个国家的经济现状和发展状况不一样， 因而货币政策的实施效果也会有所不同。而对于欧元区的国家，由于实施的是统一的货币政策， 每个国家已经丧失了货币政策的自主权，才会出现货币政策传导受阻的情形。因此每个国家应该根据自身的特点随着经济形势的变化而不断调整货币政策。对于我国来说，当前不管是引导资金进入实体经济， 还是扩大金融参与主体的范围， 根本目的是要让货币政策在稳健的基调下大力支持经济结构的调整， 继续执行稳健的货币政策，合理保持信贷总量，创造稳定的宏观环境，维护金融稳定。
参考文献：
[1]Granville，B. and Mallick，S. Monetary and Financial Stability in the Euro Area：Pro-cyclicality Versus Trade-off[J]. Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2009，19（4）：662-674.
[2]Anzuini，A.and Levy，A. Monetary Policy Shocks in the New EU Members：A VAR Approach[R]. Applied Economics，2007，39（9） ：1147-1161.
[3]Elbourne，A. and de Haan，J. Financial Structure and Monetary Policy Transmission in Transition Countries[J]. Journal of Comparative Economics，2006，34（1）：1-23.
[4]Minea，A. and Rault，C. Monetary Policy Transmission：Old Evidence and Some New Facts from Bulgaria[R]. Bulgarian National Bank，Discussion Paper，2008：67.
[5]Goodhart，C.，Sunirand，P. and Tsomocos，D. P. The Optimal Monetary Instrument for Prudential Purposes[J]. Journal of Financial Stability，2011（7）：70-77.
[6]Giorgio，D. G. and Rotondi，Z.“Financial Stability，Interest-rate Smoothing and Equilibrium Determinacy[J]. Journal of Financial Stability，2011，7（1）：1-9.
[7]Smith，T. and Egteren，V.H. Interest Rate Smoothing and Financial Stability[J]. Review of Financial Economics，2005，14（2）：147-171.
[8]赵隆生，唐元，郭志刚. 我国货币政策传导机制有效性现状分析[J]. 商，2014（8）.
[9]苏治，胡迪. 通货膨胀目标制是否有效？——来自合成控制法的新证据[J]. 经济研究，2015（6）.
[10]马勇. 基于金融稳定的货币政策框架：理论与实证分析[J]. 国际金融研究，2013（11）.
（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）
关 键 词：货币政策；金融稳定；结构向量自回归模型；中东欧国家
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2016）03-0025-08
Relationship between Monetary Policy and Financial Stability
——Based on Empirical Analysis of Central and Eastern European Countries
Yao Jie， Chen Jingquan
（1. Nanchang Career Academy， Nanchang 330000， China；
2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）
Abstract： The outbreak of international financial crisis reminded central banks in every country that the implementation of monetary policy should not only target at curbing inflation but also target at maintaining financial stability. Stable financial system could provide necessary environmental condition for the effective implementation of monetary policy. The paper uses SVAR Model to analyze transitional countries in Central and Eastern Europe and investigates the short-term interest rate’s effectiveness in maintaining financial stability under the macro-prudential monetary policy framework. The paper tries to evaluate financial stability of a country through changes in stock price， exchange rate， bank loan-deposit ratio. The paper also measures monetary policy’s influence on real economy sector by studying index of industrial production. After these empirical studies， it could be demonstrated that the effectiveness of short-term interest rate mechanism on capital price is depended on monetary policy mechanism.
Key words： monetary policy； financial stability； SVAR Model； Central and Eastern European countries
货币政策可以提高金融稳定性是众所周知的事情， 但是国际金融危机的爆发使得中央银行更加意识到货币政策的实施应该超越传统的以钉住低通胀的政策目标， 把注意力更多地放在金融稳定上面。 本文将通过实证分析力图解决宏观审慎制度框架下短期利率手段对于所选资产价格的影响力度问题， 从而检测中东欧转轨国家货币政策传导机制的有效性。 本文的目的主要是研究中东欧国家货币政策对金融稳定方面可能发挥的作用。利用结构向量自回归模型分析短期利率对工业产值、银行贷存比、股价和汇率（金融稳定代理变量）的影响。通过模型的分析证实货币政策利率的实施是否有利于金融稳定。本文根据Granville，Mallick（2009）的研究，通过股价、汇率和银行贷存比的变化来界定金融稳定，同时还在模型中加入工业生产指数来衡量货币政策对实体经济部门的影响。[1] 鉴于货币政策对于金融稳定的积极作用一直以来都被各国政策当局所肯定，本文的研究对于我国维护金融稳定应采取的货币政策措施方面具有借鉴意义。
一、文献综述
Sims（1980）所提出的自回归方法广泛运用于实证分析的研究中，而且近十年来，越来越多的学者利用利率来分析货币政策传导机制。Anzuini，Levy（2007）利用VAR模型检测货币政策冲击对捷克、匈牙利和波兰的影响，发现这些国家的宏观经济变量都表现得和经济理论一致： 利率增加导致工业产值持续明显的下降，汇率上升以及消费者指数一年之后明显下降。[2] Elbourne，de Haan（2006）利用结构向量自回归模型检测了中东欧国家货币政策传导机制与金融结构指标之间的关联性到底有多大，选用变量有工业产值、消费者价格指数以及汇率， 实证结果表明在这些国家中变量的变化都与经济理论相一致， 只是在影响程度和影响持续的时间方面会存在差别。[3]保加利亚现有的特殊货币制度吸引了研究者的注意，Minea and Rault（2008）在SVAR的基础之上分析了ECB利率对于保加利亚四种货币总量的影响， 发现国内利率水平和广义货币M3只在中长期跟随基准利率的变化， 由此确认了在货币局制度下主要金融变量的内生性。而且他们通过后来的研究发现，和FED利率冲击相比，ECB货币政策冲击能更快地被吸收，对国内变量的影响也较小。[4] 然而研究维持金融稳定的最优货币政策工具的文献相对来说要少得多， 各文献对此问题的争议也比较大。Goodhart et al. （2011）通过分析发现出于审慎目的，利率工具可以使中央银行在经历金融恐慌和金融危机之后自动满足增加的货币需求。[5]Giorgio，Rotondi（2011）则将研究的重点放在中央银行为了实现金融稳定而实施平滑利率的举措上，认为利率平滑政策可以提高金融稳定性，[6]但是Smith，Egteren（2005）发现此政策同时也会增加降低金融稳定性方面的间接影响。[7]
综上所述，现有文献没有就中东欧国家货币政策冲击对国内宏观经济变量影响的表现和程度问题达成共识， 而且目前学术界对利率在提高金融稳定性方面发挥的作用争议也比较大。据此本文将对这些问题进行实际研究。
二、研究方法与数据来源
（一）研究方法
本文分析的出发点是一个以如下形式进行的K维静态稳定VAR过程：
Yt=v+A1Yt-1+…ApYt-p+ut，
其中v是K×1常数向量，Yt是K×1向量（内生变量），Ap是K×K系数矩阵，ut=（u1t，...，ukt）′是误差项，满足：
E[ut]=0，
E[utut′]=∑u（误差项的协方差矩阵），
E[utus]=0，？坌t≠s.
K是变量的个数。
考虑到时间序列所要满足的条件，该方法运用赤池信息准则（AIC）和最终预报误差（FPE）来选择VAR的滞后期。对于VAR方程的建立，采用了一系列诊断测试，包括残差值自相关、非常态性和ARCH效应测试。 因为本实证分析的目的是为了评估金融变量在货币政策冲击之下的变化反应，因此以下将详细解释脉冲响应分析方法。货币政策冲击是以下分析中惟一存在的冲击， 误差项的相关性表示一个变量的冲击很可能伴随着另外一个变量的冲击。简化型干扰项ut和结构性冲击εt的关系如下：
ut=B×εt
其中B是协方差矩阵∑u经Cholesky分解所得的下三角矩阵，因此BB′=∑u，而εirs和εLIBOR则代表货币政策冲击。 当前模型ut=B×εt，εt～（0，IK）是B模型，其中约束条件为K（K-1）/2，而这些限制条件是从货币政策冲击的“时间计划”中而来。 此方法在以下两种假设条件下进行：（1）工业生产指数不会立即对货币政策冲击有所反应；（2）货币政策冲击对贷存比、股价指数和汇率产生直接影响。将B设定为下三角矩阵能保证ε1t对所有的方程有瞬时影响， 而ε2t不能对第一个方程有即时影响，但对其他方程能产生瞬时影响，依此类推。因此，递归结构意味着K（K-1）/2约束条件实质为零约束。考虑到以下移动平均法下货币政策冲击的影响很容易观察到：
yt=Φ0ut+Φ1ut-1+Φ2ut-2+...，
我们采用以下形式：
yt=ω0εt+ω1εt-1+...，
其中ωi=ΦiB，ω0=B。ΦiB是脉冲响应函数的矩阵。
（二）数据来源
在本文的实证研究中，短期利率代表货币政策工具。经济与金融危机的爆发使得中央银行将注意力更多地放在金融稳定上，因为稳定的金融系统可以给货币政策的有效实施提供必要的环境条件。因此，本文将对国内金融体系稳定性造成潜在威胁的主要市场各选取了一个代理变量：（1）贷存比作为银行体系的代理变量；（2）股价作为资本市场的代理变量；（3）本币对欧元的汇率作为外汇市场代理变量。 另外以工业产值作为经济增长代理变量。
本文实证分析选取的变量取决于对象国家的货币政策策略。因此，对于实行通货膨胀目标制的国家捷克（CZ）、匈牙利（HU）、波兰（PO）和罗马尼亚（RO），我们采用五维结构向量自回归模型：工业生产指数（LOG_IP）、3个月短期利率（IRS）、银行贷存比（LDR）、股价（LOG_SP）以及本币对欧元的汇率（LOG_ER）。贷存比计算公式：给客户发放的贷款（总值）/客户存款×100。对于实行固定汇率制度的国家保加利亚（BG）、拉脱维亚（LV）、立陶宛（LT），我们采用四维结构向量自回归模型：工业生产指数（LOG_IP）、3个月EUR LIBOR、银行贷存比（LDR）以及股价（LOG_SP）。考虑到保加利亚、拉脱维亚和立陶宛的货币变量是非自由裁量决定的，因此将欧洲中央银行（ECB）的再融资利率视为这些国家的货币政策冲击来源。然而ECB利率极少能发生大幅度的变化， 因此我们将3个月EUR LIBOR作为一个外生变量。
货币局制度意味着保加利亚、 拉脱维亚和立陶宛这三个国家货币对欧元的汇率是固定不变的，因此从实证分析的角度来说，在VAR分析过程中不需要加入汇率这个变量。另外，由于这三个国家信贷市场中高度欧元化，因此在VAR模型中没有使用本国的利率而是选择EUR LIBOR。
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的结构如下：
uipuirsuldruspuer=b11 0 0 0 0b21 b22 0 0 0b31 b32 b33 0 0b41 b42 b43 b44 0b51 b52 b53 b54 b55×？着ip？着irs？着ldr？着sp？着er工业产值短期利率贷存比股价汇率
保加利亚、拉脱维亚和立陶宛的结构如下：
uipuLIBORuldrusp=b11 0 0 0 0b21 b22 0 0 0b31 b32 b33 0 0b41 b42 b43 b44 0×？着ip？着LIBOR？着ldr？着sp工业产值LIBOR贷存比股价
本实证分析使用的数据是从2003年1月份至2012年6月份期间连续每月的数据，一共有114个观察期。所有的数据都来自于Datastream Tho-mson Reuters， 之所以选择月度数据是为了使估计结果更加精确， 因此模型选用的是工业产值来代表实体经济部门，而没有选择季度数据人均GDP。 当然在模型估计期间我们希望对象国家的汇率制度不要变化， 因为这样可以减小参数不一致的影响， 然而根据国际货币基金组织的分类， 捷克和匈牙利这两个转轨国家在模型分析期间改变了汇率制度安排， 而且在工业化程度不高的经济体中， 汇率机制如何影响货币冲击的传导并不是那么明确。
经济危机在数据上表现为结构性的突变，从时间序列的演变过程可以看出，自2008年雷曼兄弟破产之后变量的行为发生了改变，Chow测试也为这一结构性突变提供了强有力的支持。 为了检查结构分析对整个样本是否还有效，比较了不同子样本（即2003.01～2008.07，2008.08～2012.06）的脉冲响应，发现模式保持不变。因此整个样本完全能够用于此实证研究。
三、实证分析
根据ADF检验和菲利普斯—佩荣检验（Philips-Perron Test），单位根分析结果表明单位根假设在整个时间序列中存在着非平稳的情况。AIC和FPE结果显示，捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚和保加利亚是二阶差分，而拉脱维亚和立陶宛为三阶差分。根据转轨国家名义汇率灵活性程度分组，按顺序构建脉冲响应函数，以下参数估计所使用的置信区间为95%。
图1显示了捷克的金融变量对于货币政策冲击的响应。实证分析结果显示，在货币政策冲击后（通过利率的变化），所有金融变量的反应都符合经济理论：8个月后，工业生产指数下降大概0.8%，股价和贷存比也都相应下降了。所有的这些影响统计结果都是显著的， 并且冲击存在短暂的影响， 在40～50个观察期后这种影响将消失。在短时期内，遭受货币政策冲击的转轨国家货币对欧元会升值， 但是这种影响在统计结果上表现不显著。
图2显示了匈牙利宏观经济变量对于利率冲击的响应。匈牙利各变量的反应情况和捷克一样，工业生产指数呈现下降的趋势， 在统计结果上表现显著， 而且对贷存比和股价的变化趋势也是持负向响应的预测。在短期内，福林对欧元升值，但是误差范围较大。
图3显示了波兰在货币政策冲击下金融变量的响应。如图所示，在短期利率突然提高之后，所有的变量都向预期的方向变化：工业生产指数和贷存比都下降，波兰股票市场股指下降约7%，短期兹罗提对欧元升值。
图4显示了罗马尼亚在利率冲击下金融变量的响应。实证结果表明消极的货币政策导致工业生产指数、股指和贷存比的变化情况如前述转轨国家一样都下降，并且短期本国货币列伊升值，响应模式和捷克相似。
图5显示了保加利亚在伦敦同业拆借利率的变化冲击下国内金融变量的响应。从图中可以看出短期工业生产指数与预期的变化方向不一致，表现出上升的势头，但是长期来看主要趋势还是呈现反方向变化的，统计结果显著。欧洲央行的货币政策冲击通过利率的传导拉低贷存比和股票的价格，但是这种影响不太显著。
图6显示了拉脱维亚在欧洲央行货币政策冲击之下，银行系统贷存比统计结果显著，但响应方向与预期的结果不一样， 而其他金融变量反应与经济理论相一致。
图7显示了立陶宛在LIBOR冲击下国内金融变量的响应。 立陶宛各变量的响应情况和拉脱维亚相似。 由图可知贷存比对冲击的反应也与预期不一样，在大概15个观察期后贷存比上升了80%。
可以观察到各转轨国家不同货币政策所对应的实证结果有所不同，因此可以依据以下分类标准来总结实证结果：（1）实行通货膨胀目标制的国家（捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚）；（2）实行货币局制度的国家（保加利亚、立陶宛）或者有波幅的钉住汇率制国家（拉脱维亚）。
从金融稳定性角度来说，表1的实证结果突出强调以下几点：
对于捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚这四个实行通胀目标制的转轨国家，利率和股价之间存在反向相关性，这也意味着利率在调节转轨国家资产价格方面是一个有效的干预工具。
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚四国的证券市场既然对利率的变化如此敏感，那么这些国家资本市场上的投资者可以对利率进行预测从而进行投资决定。
这四个国家银行系统的贷存比和利率之间存在着反向相关性， 意味着利率对中央银行来说是一个有效的政策工具， 可用来防止家庭和经济主体过度借贷行为的发生。 信贷的繁荣若没有伴随着存款的增加，就代表金融体系存在着潜在不平衡，同时家庭和企业面临着信息不对称的问题。
虽然国家汇率制度不一样（自由浮动或者有管理的浮动），但是利率和汇率之间都存在着反向相关性。
这四个国家汇率对利率表现出的敏感性表明这些国家的汇率制度遵循了以通货膨胀目标作为名义锚的货币政策。
从货币政策的角度来说，则可以得出：
捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚这四个国家宏观经济变量对货币政策冲击的响应是相似的， 不同的地方在于冲击对金融变量造成影响所需要的时间和影响的持续时间。
货币政策冲击对这些转轨国家的影响力度和持续时间差异表明了这些转轨国家若都实行统一的货币政策是行不通的。
所有的宏观经济变量在货币政策冲击下都朝着预期的方向发展，因此对于金融程度不高的国家来说货币政策没有太大效果这种言论显然有点太狭隘了。
因此我们可以得出在自由浮动汇率制度或者是有管理的浮动汇率制度下通货膨胀目标制有利于提高转轨国家的金融稳定性。
表2显示了固定汇率制转轨国家的实证结果：
保加利亚国内金融变量在ECB货币政策冲击之下的响应跟经济理论的预期相一致。
拉脱维亚和立陶宛银行体系的贷存比响应跟预期的不一致，表现为正向响应。对于贷存比在100%以下或接近100%的银行体系来说，银行体系有充足的流动性，因此流动性要求算不上是一种约束，从这个角度来说，波罗的海国家银行体系处于不利的地位（见图8）。
实证研究结果表明，对于已经丧失货币政策自主权的拉脱维亚和立陶宛来说，ECB对于货币政策的调节并不符合这两个转轨国家的特定情况，而且若不是国家中央银行来控制利率的调节，家庭和经济主体就会面临信息不对称的风险。 因此为了监控资产价格的变化，必须加强监督与管理，减少信息不对称所带来的风险。 在实行固定汇率制的转轨国家中， 只有保加利亚国外利率水平冲击对国内宏观经济变量的传导有利于其金融稳定的维护。ECB货币政策冲击对保加利亚宏观经济变量的影响与那些实行通货膨胀目标制的转轨国家相类似。 四、结论与建议
通过结构向量自回归方法和脉冲响应函数，本文分析了短期利率影响所选资产价格的有效性。 本文的实证结果根据不同国家的货币政策而有所差异。
对于实行通货膨胀目标制的中东欧转轨国家（捷克，波兰，匈牙利，罗马尼亚），在维护金融稳定方面我们得出以下主要结论：
第一， 利率在调节资产价格方面是有效的干预工具，在捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的资本市场， 投资者可以根据利率的走势来做投资决策。
第二， 利率是中央银行防止家庭和经济主体过度借贷的有效工具。
第三， 汇率对利率变化表现出的敏感性表明汇率制度遵循了以通货膨胀目标作为名义锚的货币政策。
在实行通胀目标制的中东欧国家中，对于货币政策方面的结论如下：
第一，在捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚，宏观经济变量对于货币政策冲击的反应都类似。不同之处就在于政策冲击之后到效果显现时之间的间隔期和这一影响所持续的时间。
第二，货币政策冲击对于各转轨国家的影响差异表明各国采取统一的货币政策是不合时宜的。
本文的实证分析结果表明在自由浮动或者有管理的浮动汇率制度下，通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定。 对于实行固定汇率制度的国家， 只有保加利亚国外利率水平冲击对国内宏观经济变量的传导有利于其金融稳定的维护。ECB货币政策冲击对保加利亚宏观经济变量的影响与那些实行通货膨胀目标制的转轨国家相类似。对于立陶宛和拉脱维亚，ECB对于货币政策的调节并不符合这两个转轨国家的特定情况， 贷存比在LIBOR突然上升的情况下表现出反经济理论的反应。
根据以上结论，对我国提出以下政策建议：
第一， 重视利率工具在维护金融稳定方面发挥的重要作用。 利率作为实现货币政策目标的一个重要工具， 要充分发挥其在宏观调控方面的调节作用，就要逐步实现利率市场化改革。利率市场化将有利于中央银行对金融市场间接调控机制的形成，对完善金融体制建设起到至关重要的作用，从而有利于金融稳定的维护。近年来，中国人民银行加强了对利率工具的运用， 利率调整频繁，利率调控方式也变得更为灵活， 调控机制日趋完善，利率市场化改革也在加快推进。 自2015年10月24日起，中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着中国利率市场化改革又向前迈出了重要一步。
第二， 逐步实现货币政策框架向通货膨胀目标制的转变。 我国目前实施的是有管理的浮动汇率制度， 本文的实证结果已经表明有管理的浮动汇率制度下通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定性， 但我国货币政策框架实际上保持了多目标的特征， 经济增长与发展才是我国的首要目标， 这与通货膨胀目标制以价格稳定作为货币政策首要目标存在着冲突， 而且中国人民银行独立性还不充分， 因此目前仍然不具备实行通胀目标制的必要条件。 但是随着我国市场化水平不断提高， 金融市场发展程度不断加深， 通货膨胀目标制将会是我国货币政策目标的合理选择， 也是实现金融稳定的必要选择。
第三， 货币政策的制定要依据国内具体的经济现状和经济发展需要而定。 在本文的实证研究中， 相同的货币政策冲击对各转轨国家的影响存在差异， 这种差异的存在是因为每个国家的经济现状和发展状况不一样， 因而货币政策的实施效果也会有所不同。而对于欧元区的国家，由于实施的是统一的货币政策， 每个国家已经丧失了货币政策的自主权，才会出现货币政策传导受阻的情形。因此每个国家应该根据自身的特点随着经济形势的变化而不断调整货币政策。对于我国来说，当前不管是引导资金进入实体经济， 还是扩大金融参与主体的范围， 根本目的是要让货币政策在稳健的基调下大力支持经济结构的调整， 继续执行稳健的货币政策，合理保持信贷总量，创造稳定的宏观环境，维护金融稳定。
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（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）