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摘要：创业板市场作为中小企业利用证券市场进行股权融资的场所，能够为风险投资提供退出渠道，优化资源配置，有利于我国多层次资本市场结构体系的构建。无论是从微观经济实体还是从宏观经济运行上来看，在我国设立创业板都是十分必要的。本文通过借鉴海外的创业板市场经验，为构建我国科学有效的创业板市场提出了一些建议：选择符合国情的创业板市场发展模式；制定合适的市场准入制度；培育创业板市场的机构投资者；加强监管、防范风险等。
关键词：创业板市场 中小企业
一、创业板市场的内涵
创业板市场又称二板市场，泛指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间的证券交易市场。
二、我国推出创业板市场意义深远
据统计，我国中小企业数量已占到全国企业数量的99％以上，到目前为止，我国中小企业已超过4000万家。中小企业已经成为技术创新的重要力量和源泉。但是由于创新型中小企业所具有的不确定性和信息不对称的特点，难以获得商业银行的贷款支持，限制了中小企业的发展壮大。由此看来，在当前我国自主创新战略实施的背景下讨论创业板市场的推出具有很大的现实意义。
(一)创业板市场有利于缓解中小企业融资难的问题，促进中小企业成长壮大
在我国建设创业板市场，有利于扶持、培育高科技企业和中小企业成长，协助中小企业尽快进入资本市场，发挥证券市场对中小企业发展的激励、引导和示范作用；有效拓宽具有较好成长性和较高科技含量的中小企业的融资渠道，解决中小企业融资难问题，带动中小企业投融资体系的加速建设，健全市场经济条件下中小企业融资体系；有助于中小企业向现代企业过渡，提高自身实力，优化经济结构，提升我国企业的竞争能力。
(二)创业板市场为风险资本提供了一个健全的风险退出体系
风险投资是由一些专业人员或专门机构向那些刚刚成立、发展迅速、风险也大的企业提供股权融资并参与其管理的行为。风险投资已成为支持中小创业企业不断诞生和成长的重要力量，公开发行上市是其最理想的退出方式。据不完全统计，现在全国有300多家风险投资公司，掌握的资金达500多亿元，这么大的资金数额迫切需要一个健全的退出机制。但目前我国还没有创业板市场，缺乏中小型高科技企业的上市机会，阻碍了风险资本的形成和风险企业的成长。
(三)建设创业板市场是我国培育多层次资本市场结构体系的需要
面对日益增多的民营中小企业和高科技企业，我国资本市场结构单一的缺陷也日益突出，无法满足各行各业各层次企业多样化的投融资需求，限制了资本市场功能的发挥。多层次的资本市场符合我国现阶段的经济结构，适应我国经济转型的自身要求。
三、海外创业板市场发展经验的借鉴
(一)设立模式
目前，国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。一是非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)，即创业板市场是主板市场的补充，拥有共同的组织管理系统、交易系统和监管系统，但有不同的上市标准；二是英国AIM市场采取的独立市场模式，创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场；三是独立市场模式，即创业板市场与主板市场分别独立运作，美国的Nasdaq即是如此。
(二)准入标准
海外的创业板市场相较于主板市场进入门槛较低，部分指标要求较低，例如总资产、税前收入、经营年限等。
(三)交易制度
当今全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。做市商制度是美国NAS-DAQ最具有特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易订单。利用遍部全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令，为市场带来了更高的流动性和竞争性，使交易迅速而连续，从而保证了市场信息的充分公开。 海外的创业板市场相较于主板市场虽然进入门槛降低，但是却采取了一系列措施来防范风险，例如对市场准入有相关要求、引入做市商制度等，这些都应在我国建立创业板市场时引以为鉴。而且我国未来的创业板市场采用何种模式，也是—个值得思考的问题。
四、构建我国创业板市场的一些建议
(一)我国创业板市场的模式选择
创业板市场的模式可分为分体式结构和一体式结构。美国NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”和“增长企业板块”。其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。
在我国现有金融体系不健全、市场化融资体系不完整的条件下，面对要求进入创业板市场的企业众多而证券交易所相对较少的现状，在设立我国的创业板市场时就必须要考虑到企业规模和风险程度的差别而采取分体式结构，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统，采用不同的上市标准。分体式结构有助于构建我国资本市场的层次结构和完整体系，便于不同类型的投资者根据自身规模和风险承受能力在投资时进行选择，最大限度地减少政府机构监管资本市场的风险。
(二)制定合理的准入和发行审核制度
1 在我国创业板市场建设初期
在创业板市场的发展历程中，1971年在美国诞生的世界上第一个创业板市场——纳斯达克是较为成功的，但是多数国家建立的创业板市场大多发展缓慢，甚至关闭，如日本的纳斯达克日本分部、德国新市场等等。究其原因，首当其冲的就是创业板市场准入条件太低，降低了上市公司标准，很多上市公司经营状况越来越差，造成股价长期下跌。
所以，借鉴海外创业板市场的发展经验，我国在建立创业板市场时，应制定宽严适度的市场准入制度，适当严格上市公司条件：要求公司必须连续经营高新技术业务两年以上，且最近一年赢利，并设最低赢利标准；要求公司主营业务突出，有集中的营业范围和详实可行的业务发展计划，并有完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力；最近两年内，公司无重大违规行为等等。严格防止皮包公司进入创业板市场，保证上市公司的质量，保证创业板市场顺利、健康地发展。
2 在我国创业板市场的成熟期
核准制是一种严格的实质审核制度，比较适合处于初级发展阶段的证券市场。这种制度过多强调人为因素，效率不高，弊端较多，也不利于培养成熟的市场参与者。随着创业板市场的发展和成熟，不断减少发行审批过程中的非市场因素，逐渐调整审查范围、放松审查标准，最终实行比较宽松的发行注册制度是必然趋势。
(三)大力培育机构投资者
西方国家成熟的证券市场上机构投资者是主导者，像 共同基金、养老基金、投资基金等一些成熟的、掌握专业知识技术的机构投资者占的比重高有利于增加市场的稳定性，降低市场风险，特别是对于创业板来说。但是我国的机构投资者发展滞后，养老基金、保险基金等仍处于发展初期。在我国证券市场投资者中，95％以上是中小投资者，只有不到5％是机构投资者。中小投资者资金数量有限，大部分中小投资者不能掌握复杂投资分析方法，投机性和风险性较大，不利于证券市场的稳定和创业板市场的发展。而创业板市场上市门槛相对较低，股票投资的风险更大，股价变动更大更频繁，因此更需要培养相当比例的成熟的、掌握专业知识的机构投资者来稳定市场、降低风险。
(四)加强监管，防范风险
1 建立严格的信息披露制度
信息披露制度是防范创业板市场风险的有效途径，创业板市场的信息披露重在风险揭示。创业板市场要制定严格的比主板市场更加复杂、细致、完整的信息披露制度，实行全面信息披露，只要不涉及公司机密如知识产权保护、商业秘密，都可以通过计算机网络及各种软件系统等多种媒体披露公司业务进展情况、业务计划及其执行结果以及与此有关的敏感业务信息和上市公司治理结构信息等，使投资者能够方便和及时地了解分析资料。要禁止上市公司发布虚假、错误信息、使用欺诈手段或者故意遗漏有关信息欺诈投资者，否则追究相关者的民事责任、行政甚至刑事责任。同时，应加强动态监管，以充分有效地保护投资者的合法权益。
2 严格把握上市公司的质量
一是要适当限制上市条件，二是要求上市公司具有完善的治理结构。(1)虽然创业板市场的上市门槛较低，但是从海外经验来看，如果对上市公司的质量不进行把关，那么很容易造成投资者损失，也会阻碍创业板市场的健康发展。(2)国外创业板市场一般都对上市公司内部治理结构要求比较严格，主要要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会，或者在公司股东和管理者之间建立代理机制，通过这种机制有效地激励和约束公司的管理者履行责任。我国创业板市场应该借鉴国外创业板市场的成功经验，加强上市公司管治措施，要求其完善内部治理结构。对上市公司的股东大会、董事会、监事会人员构成、议事程序和规则提出具体明确要求，要求企业规范管理行为，完善管理制度，建立内部控制机制等等。
3 可以考虑建立创业板市场的保荐人制度
保荐人对创业板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任，是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。在国外，许多国家都对成长型中小企业上市推行保荐人制度，切实维护投资者的合法权益，从而提高市场的营运质量和运作效率。与主板市场相比，创业板市场的运行风险更大，因此对保荐人的资格要求更严，素质要求更高。
除此以外，创业板市场应是全流通市场，并且应当建立有效的退出渠道，要有主要股东的最低持股量及出售股份限制，创业板市场应采用自动报价的交易机制，要引入并大力推行做市商制度，而且创业板市场交易规则的设计应充分体现市场化原则，这些都是我国创业板市场持续、快速、健康发展的必然选择。
关键词：创业板市场 中小企业
一、创业板市场的内涵
创业板市场又称二板市场，泛指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间的证券交易市场。
二、我国推出创业板市场意义深远
据统计，我国中小企业数量已占到全国企业数量的99％以上，到目前为止，我国中小企业已超过4000万家。中小企业已经成为技术创新的重要力量和源泉。但是由于创新型中小企业所具有的不确定性和信息不对称的特点，难以获得商业银行的贷款支持，限制了中小企业的发展壮大。由此看来，在当前我国自主创新战略实施的背景下讨论创业板市场的推出具有很大的现实意义。
(一)创业板市场有利于缓解中小企业融资难的问题，促进中小企业成长壮大
在我国建设创业板市场，有利于扶持、培育高科技企业和中小企业成长，协助中小企业尽快进入资本市场，发挥证券市场对中小企业发展的激励、引导和示范作用；有效拓宽具有较好成长性和较高科技含量的中小企业的融资渠道，解决中小企业融资难问题，带动中小企业投融资体系的加速建设，健全市场经济条件下中小企业融资体系；有助于中小企业向现代企业过渡，提高自身实力，优化经济结构，提升我国企业的竞争能力。
(二)创业板市场为风险资本提供了一个健全的风险退出体系
风险投资是由一些专业人员或专门机构向那些刚刚成立、发展迅速、风险也大的企业提供股权融资并参与其管理的行为。风险投资已成为支持中小创业企业不断诞生和成长的重要力量，公开发行上市是其最理想的退出方式。据不完全统计，现在全国有300多家风险投资公司，掌握的资金达500多亿元，这么大的资金数额迫切需要一个健全的退出机制。但目前我国还没有创业板市场，缺乏中小型高科技企业的上市机会，阻碍了风险资本的形成和风险企业的成长。
(三)建设创业板市场是我国培育多层次资本市场结构体系的需要
面对日益增多的民营中小企业和高科技企业，我国资本市场结构单一的缺陷也日益突出，无法满足各行各业各层次企业多样化的投融资需求，限制了资本市场功能的发挥。多层次的资本市场符合我国现阶段的经济结构，适应我国经济转型的自身要求。
三、海外创业板市场发展经验的借鉴
(一)设立模式
目前，国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。一是非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)，即创业板市场是主板市场的补充，拥有共同的组织管理系统、交易系统和监管系统，但有不同的上市标准；二是英国AIM市场采取的独立市场模式，创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场；三是独立市场模式，即创业板市场与主板市场分别独立运作，美国的Nasdaq即是如此。
(二)准入标准
海外的创业板市场相较于主板市场进入门槛较低，部分指标要求较低，例如总资产、税前收入、经营年限等。
(三)交易制度
当今全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。做市商制度是美国NAS-DAQ最具有特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易订单。利用遍部全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令，为市场带来了更高的流动性和竞争性，使交易迅速而连续，从而保证了市场信息的充分公开。 海外的创业板市场相较于主板市场虽然进入门槛降低，但是却采取了一系列措施来防范风险，例如对市场准入有相关要求、引入做市商制度等，这些都应在我国建立创业板市场时引以为鉴。而且我国未来的创业板市场采用何种模式，也是—个值得思考的问题。
四、构建我国创业板市场的一些建议
(一)我国创业板市场的模式选择
创业板市场的模式可分为分体式结构和一体式结构。美国NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”和“增长企业板块”。其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。
在我国现有金融体系不健全、市场化融资体系不完整的条件下，面对要求进入创业板市场的企业众多而证券交易所相对较少的现状，在设立我国的创业板市场时就必须要考虑到企业规模和风险程度的差别而采取分体式结构，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统，采用不同的上市标准。分体式结构有助于构建我国资本市场的层次结构和完整体系，便于不同类型的投资者根据自身规模和风险承受能力在投资时进行选择，最大限度地减少政府机构监管资本市场的风险。
(二)制定合理的准入和发行审核制度
1 在我国创业板市场建设初期
在创业板市场的发展历程中，1971年在美国诞生的世界上第一个创业板市场——纳斯达克是较为成功的，但是多数国家建立的创业板市场大多发展缓慢，甚至关闭，如日本的纳斯达克日本分部、德国新市场等等。究其原因，首当其冲的就是创业板市场准入条件太低，降低了上市公司标准，很多上市公司经营状况越来越差，造成股价长期下跌。
所以，借鉴海外创业板市场的发展经验，我国在建立创业板市场时，应制定宽严适度的市场准入制度，适当严格上市公司条件：要求公司必须连续经营高新技术业务两年以上，且最近一年赢利，并设最低赢利标准；要求公司主营业务突出，有集中的营业范围和详实可行的业务发展计划，并有完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力；最近两年内，公司无重大违规行为等等。严格防止皮包公司进入创业板市场，保证上市公司的质量，保证创业板市场顺利、健康地发展。
2 在我国创业板市场的成熟期
核准制是一种严格的实质审核制度，比较适合处于初级发展阶段的证券市场。这种制度过多强调人为因素，效率不高，弊端较多，也不利于培养成熟的市场参与者。随着创业板市场的发展和成熟，不断减少发行审批过程中的非市场因素，逐渐调整审查范围、放松审查标准，最终实行比较宽松的发行注册制度是必然趋势。
(三)大力培育机构投资者
西方国家成熟的证券市场上机构投资者是主导者，像 共同基金、养老基金、投资基金等一些成熟的、掌握专业知识技术的机构投资者占的比重高有利于增加市场的稳定性，降低市场风险，特别是对于创业板来说。但是我国的机构投资者发展滞后，养老基金、保险基金等仍处于发展初期。在我国证券市场投资者中，95％以上是中小投资者，只有不到5％是机构投资者。中小投资者资金数量有限，大部分中小投资者不能掌握复杂投资分析方法，投机性和风险性较大，不利于证券市场的稳定和创业板市场的发展。而创业板市场上市门槛相对较低，股票投资的风险更大，股价变动更大更频繁，因此更需要培养相当比例的成熟的、掌握专业知识的机构投资者来稳定市场、降低风险。
(四)加强监管，防范风险
1 建立严格的信息披露制度
信息披露制度是防范创业板市场风险的有效途径，创业板市场的信息披露重在风险揭示。创业板市场要制定严格的比主板市场更加复杂、细致、完整的信息披露制度，实行全面信息披露，只要不涉及公司机密如知识产权保护、商业秘密，都可以通过计算机网络及各种软件系统等多种媒体披露公司业务进展情况、业务计划及其执行结果以及与此有关的敏感业务信息和上市公司治理结构信息等，使投资者能够方便和及时地了解分析资料。要禁止上市公司发布虚假、错误信息、使用欺诈手段或者故意遗漏有关信息欺诈投资者，否则追究相关者的民事责任、行政甚至刑事责任。同时，应加强动态监管，以充分有效地保护投资者的合法权益。
2 严格把握上市公司的质量
一是要适当限制上市条件，二是要求上市公司具有完善的治理结构。(1)虽然创业板市场的上市门槛较低，但是从海外经验来看，如果对上市公司的质量不进行把关，那么很容易造成投资者损失，也会阻碍创业板市场的健康发展。(2)国外创业板市场一般都对上市公司内部治理结构要求比较严格，主要要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会，或者在公司股东和管理者之间建立代理机制，通过这种机制有效地激励和约束公司的管理者履行责任。我国创业板市场应该借鉴国外创业板市场的成功经验，加强上市公司管治措施，要求其完善内部治理结构。对上市公司的股东大会、董事会、监事会人员构成、议事程序和规则提出具体明确要求，要求企业规范管理行为，完善管理制度，建立内部控制机制等等。
3 可以考虑建立创业板市场的保荐人制度
保荐人对创业板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任，是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。在国外，许多国家都对成长型中小企业上市推行保荐人制度，切实维护投资者的合法权益，从而提高市场的营运质量和运作效率。与主板市场相比，创业板市场的运行风险更大，因此对保荐人的资格要求更严，素质要求更高。
除此以外，创业板市场应是全流通市场，并且应当建立有效的退出渠道，要有主要股东的最低持股量及出售股份限制，创业板市场应采用自动报价的交易机制，要引入并大力推行做市商制度，而且创业板市场交易规则的设计应充分体现市场化原则，这些都是我国创业板市场持续、快速、健康发展的必然选择。