三季度的债券行情已经演绎得如火如荼了。8月份以来的债券行情是多种因素共振的结果，以贸易摩擦为触发点，随后伴随全球风险资产的显著调整，最终在7月份经济数据弱于预期的情况下，标杆性的10年期国债利率也在7月份经济数据发布日跌破了3%关口。
　　到目前为止，10年期国债收益率经过8个月的震荡反复，已经重回年内低点，时隔3年重新跌破3%。总体来看，三季度以来的债券利率下行主要是一种牛市变平的走法：以公开市场操作利率为锚，货币市场利率为参考，短期利率相对稳定;然而长期利率出现了持续回落，曲线不断走平，也就是较为典型的“牛市变平”。从宏观经济基本面的意义对应来看，这样的收益率曲线走势和经济、物价增速的回落走低是匹配的。
　　站在10年期国债收益率3%关口，展望未来，笔者不打算下调年内利率的下限预期，更多的是提示风险，主要有以下几个方面的原因。
　　首先，从曲线形态来看，期限利差已经基本处于历史下限位置，长期利率的估值风险在积累。经济下行、政策稳定的时候，多会出现“牛市变平”的债牛走势，距离现在最近、也是最典型的当属2016年上半年。当时以10年期政策性金融债券作为长期利率标的，以公开市场操作利率作为短期利率的锚，极致的压缩水平是10年期金融债收益率3.0%，公开市场逆回购操作利率2.25%，利差为75BP。目前，10年政策性金融债券为3.40%，公開市场OMO利率为2.55%，利差为85BP。现在利差基本居于下限位置，如果政策利率不能打开下行空间，则过平的曲线在此处意味着估值风险不断积累。
　　其次，中国经济基本面并非惨不忍睹。如今以“工业增加值+0.2×PPI+0.8×CPI”所大致合成的名义经济增速远高于2016年水平，三季度中虽有回落压力，但是依然处于盘整状态。

　　美债利率倒挂之际，目前中国期限利差已经接近历史最低水平，但过平的曲线是危险的，并且断定中国名义经济增速已越过拐点下行也为时过早。

　　7月份经济数据主要的一个意外点发生在工业增加值水平，4.8%创出了年内新低。笔者看来，2019年的工业增加值变化和2017年非常类似，表现为季末月份显著超预期，非季末月份显著低于预期，趋势虽然下行，但是节奏很难把握。考虑到每次环比显著低于预期，大概率对应着次月的环比超预期，再叠加2018年四季度的基数走低因素，预计4.8%附近的增速是全年的最低水平。消费是另一个弱于预期的因素，但是驱动原因大家都很清楚，是来自于汽车行业销售增速的波动变化，并不构成持续性风险。
　　除去工业增加值的意外，其他需求端数据保持了稳定，制造业投资的连续回升超出市场一致预期，基建投资的增速虽然首度出现下行，但是考虑到财政发力以及2018年三季度的低基数效应，未来预计无忧。相反，固定资产投资反而可能是后期最大的超预期处。
　　7月金融统计数据当中社融也出现了大幅下滑。但是，社融增速和信用扩张领先经济增速，即便在此时确认6月份是社会融资总量增速的最高点，名义增速的最高点也应该滞后性的发生在三季度，因此，目前去断定名义经济增速已越过拐点下行，应该为时过早。名义经济增速的方向和利率方向大致相仿，因此，就很难断言利率在此时出现趋势性下行。
　　总体来看，估值风险以及对经济未来走向的分歧是当前债券市场所面临的风险点。长期利率在此位置打开下行空间，只有依赖于降息的工具。若无降息，此处为底。
　　从利率策略看法来看，笔者对10年期国债收益率年内的震荡区间判断为3.0%-3.5%，10年期金融债券收益率震荡区间判断为3.40%-4.0%，当前市场已处在下限位置。