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摘 要：本文通过选取2007及以后年度发行可转换债券的公司样本，利用多个财务变量进行显著性分析，并通过建立多元线性回归方程对影响绩效的成因进行分析。本文的研究结论对我国上市公司通过可转债进行融资，帮助公司分析了发行可转债后绩效变化的影响因素，加以实例证实，为上市公司进行可转债融资提供参考。
关键词：回归分析；可转债；绩效融资
基金项目：广东工业大学大学生创新创业训练项目（201311845024）重点支持
引言
从1843年美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换债券，可转换债券的债权和股权双重特征以及自身的灵活性得到了广大投资者和发行者的认可，可转换债券获得了非常快的发展。目前可转换债券已经成为国际资本市场上相当普遍和相当成熟的融资工具。与这些国家和地区相比，中国的可转换债券起步比较晚。自1992年中国第一只真正意义上的可转换债券深宝安发行以来，可转换债券这中新型融资工具逐步成为了中国上市公司的新宠，与此同时可转换债券受到了包括合格境外投资者、社保基金、证券公司等一批机构投资者的青睐。尤其自2002年到2007年间，中国证券市场发行的可转换债券融资额累积高达526.67亿元。2002年可转换债券融资总额为41.5亿；2003年可转换债券融资规模达到180.6亿，达到了2002年发行量的4倍之多。随着可转换债券市场的不断发展，2004年可转换债券融资更是达到了209.03亿元，占到了再融资总额的46.54%。由于受到股权分置改革的影响，2005年和2006年上半年，可转换债券市场处于关闭状态。随着2006年5月8日中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，从此可转换债券市场又迎来了新一轮的发展高潮。由此看出近年来，中国上市公司再融资方式逐步由配股、增发转向可转换债券，可转换债券成为了重要的再融资工具。
本文在上市公司可转换债券对公司绩效研究的基础上，结合相关理论与实证分析，对上市公司发行可转换债券前后公司绩效变化的原因和影响因素进行分析，进而对我国上市公司通过可转换债券再融资提供借鉴和参考意见。
1. 国内外研究综述
国外学者对可转换债券进行了大量的理论和实证研究，取得了较为成熟系统的研究成果。国外早期的可转换债券研究主要集中在可转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。七十年代后期期权定价理论的诞生则为可转换债券的应用和设计提供了精确的计量工具，对可转债的研究也进入了新的发展阶段。JAMES A.和Mr. Lee从现金流的角度解释了公司在股权融资、债券融资和可转债融资方式的选择；Stein， Billingsley和Smith等人对可转债的发行动机进行了深入的研究。在发行可转债融资公司的绩效方面，国外学者通过理论分析认为，公司可以通过发行可转换债券解决信息不对称问题和减少代理成本，设计合理的可转债可以引导管理者做出合理的投资决策，从而改善公司绩效。然而一部分学者通过实证分析发现，利用可转债融资的公司并未像理论分析的那样提高公司绩效，相反，公司发行可转债后普遍存在绩效下滑的现象。
Hansen和Crutchley（1990）对美国在1975至1982年间发行的股票、普通公司债券以及可转换债券的364家公司（其中可转换债券融资样本为67个）的经营绩效进行了研究；研究结果表明发行可转换债券后上市公司的经营不佳，绩效出现了下滑，下降幅度为一1.5%；发行可转换债券公司绩效下降幅度小于发行股票的公司，但是大于发行债券的公司，也就是说发行债券的公司绩效下将最小，发行可转换债券融资的次之，发行股票的上市公司绩效下滑的程度最大。
Lee和Loughran（1998）以1975年至1990年间发行的986只可转换债券为样本，实证结果表明：发行可转换债券后，上市公司的经营绩效和股票绩效都出现了下降；可转换债券发行后的4年中总资产收益率和边际利润均出现明显的下滑，下滑幅度接近50%。
McLaughlin等（1998）对发行可转换债券的828家上市公司进行了实证研究，实证检验结果显示，与对照组相比较，样本公司在可转换债券发行前经营绩效小幅度上升，但是在发行后经营绩效出现明显下降。
Seward（2000）对566家美国上市公司发行可转换债券后的经营绩效进行了相关研究，这些样本公司发行可转换债券后经营绩效都出现了不同程度的下降。发行可转换债券后第一年的会计指标不仅小于行业对照组的会计指标，与发行可转换债券之前相比也出现了一定程度的下降。
Lewis， Rogalski以及Seward（2003）通过对1979年至1990年美国上市公司发行的566只可转换债券进行实证分析，同时选取了相同行业、规模相同并且未发行可转债的公司作为对照组。实证研究的结果发现：可转换债券发行后，样本公司不论是与行业对照组相比还是与发行前相比，一些经营指标出现了下降。其中：销售净利率由发行当年的4.5%下降为发行后第四年的2.3%，下降幅度达 50%，而对照组的下将幅度仅为28%。资产报酬率由发行当年的4. 8%下降为3%，和对照组的下降幅度大致相当为38%。
在我国，由于国内金融市场发展相对滞后，关于可转债的理论研究起步较晚。国内学者有关这方面的研究主要集中在可转债融资后公司绩效变化趋势以及可转债融资后公司绩效变化的原因探析两个方面。张雪芳（2006）对2002-2004年期间的可转债融资公司进行了实证分析后发现，样本公司的绩效在发行可转债之后出现了明显的下滑。唐晶、陈收（2007）对2000-2004年期间发行可转债的样本公司进行研究发现，在可转债发行的两年内，公司绩效会有小幅下降。何佳等（2004）指出，企业绩效在可转债融资前后由好转坏是普遍的，造成这个现象的主要原因是企业将再融资后的资金转移了用途，同时提出，健全相应的回售条款机制对再融资的发展会起到促进作用。刘娥平，刘春（2011）利用PSM方法对2000-2008年发行可转债的上市公司进行研究指出，发行可转债前公司的盈余管理程度对发行后公司绩效表现有负效应，而良好的公司治理可以有效地制约发行者的盈余管理行为。 综上所述，国外多数学者的研究结果显示，发行可转换债券后，公司绩效普遍存在下降的趋势。与国外学者的研究结论不同，国内学者对发行可转换债券后公司绩效变化的研究结果却不尽相同，未形成一致的结论。在国内，对于可转债的研究主要集中在绩效以及变化的原因分析，但是对于可转债绩效变化的原因，并未形成权威的定论。
2. 实证研究
2.1样本选择
本文的样本数据来源于国泰安经济、金融数据库和Resset金融研究数据库，主要选取2007年以后（2006年股权分置改革）的财务数据。由于要考察样本公司发行后两年的绩效情况，所以选择采用了2007-2010年发行可转换债券的27家上市公司。其中，由于金融行业和其他行业的统计数据口径不同，于是剔除了2010年发行的中行转债、工行转债两家样本数据。本文使用SPSS16.0统计软件，利用所收集的财务指标数据，采用多元回归的分析方法进行实证检验研究某特定因素对企业发行可转债后绩效的影响程度。
2.2变量选取
本文从杜邦分析法下手，主要考虑该法涉及的几种财务指标比率，分析影响企业发行可转债后绩效的因素。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。本文主要选取净资产收益率（ROE）为被解释变量，衡量上市公司绩效；选取资产净利率、资产负债率、总资产周转率、销售净利率、权益乘数和公司规模作为解释变量，研究其对于净资产收益率的影响程度。
在上述因素中，净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性。总资产周转率是反映总资产的周转速度。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。
2.3提出假设
根据上述变量的定义以及假设，建立如下回归模型：
ROE=β0+β1资产负债率+β2权益乘数+β3规模+β4总资产周转率+β5销售净利率+ε
其中，β0是常数项，β1～β5是偏系数，ε是偏差。
3. 实证结果
从表1可以看出，常数项和规模的t的显著性概率分别为0.820和0.755，均大于0.05，表示它们与0没有显著性差异，说明这两项不应出现在方程中。而剩下四项的t的显著性概率都是0.000，小于0.05，表示这四项的系数与0有显著差异，应该作为解释变量出现在方程中。其中权益乘数的系数为-0.020，说明权益乘数与被解释变量ROE存在负相关关系；而其他三项则与被解释变量存在正相关关系。
权重系数衡量的便是企业的财务杠杆情况。上市公司在发行可转债之初，会引起公司债务资本的比重增加，财务杠杆随公司的影响就会显著增加，使得一定程度上能有效的提高股权资本的收益。但是，这并不是绝对的，因为收益与风险是共存的，当企业所处的环境较为恶劣，面临困境时，财务杠杆大，财务风险就会越大，这时就可能导致企业的业绩下滑，影响到公司的绩效。正是由于在我国的经营管理者，没有充分地意识到公司的经营情况与财务杠杆的关系，才使得可转债在融资过程中产生了消极的影响。■
参考文献
[1]牟晖，韩立岩，谢朵，等. 中国资本市场融资顺序新证：可转债发行公告效应研究[J]. 管理世界，2006，04：19-27，40.
[2]曾康霖，徐子尧. 信息不对称视角下我国可转换债券融资研究[J]. 财贸经济，2008，04：48-53.
[3]徐子尧. 我国上市公司可转换债券融资动机研究——基于融资成本的分析[J]. 经济与管理研究，2009，02：25-29.
[4]曹国华，田茂川. 从市场时机角度解释可转债融资选择[J]. 统计与决策，2009，09：120-122.
[5]曾鸿志，何小锋. 基于资产风险信息不对称的可转债融资信号模型[J]. 当代经济科学，2009，03：63-69，126.
关键词：回归分析；可转债；绩效融资
基金项目：广东工业大学大学生创新创业训练项目（201311845024）重点支持
引言
从1843年美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换债券，可转换债券的债权和股权双重特征以及自身的灵活性得到了广大投资者和发行者的认可，可转换债券获得了非常快的发展。目前可转换债券已经成为国际资本市场上相当普遍和相当成熟的融资工具。与这些国家和地区相比，中国的可转换债券起步比较晚。自1992年中国第一只真正意义上的可转换债券深宝安发行以来，可转换债券这中新型融资工具逐步成为了中国上市公司的新宠，与此同时可转换债券受到了包括合格境外投资者、社保基金、证券公司等一批机构投资者的青睐。尤其自2002年到2007年间，中国证券市场发行的可转换债券融资额累积高达526.67亿元。2002年可转换债券融资总额为41.5亿；2003年可转换债券融资规模达到180.6亿，达到了2002年发行量的4倍之多。随着可转换债券市场的不断发展，2004年可转换债券融资更是达到了209.03亿元，占到了再融资总额的46.54%。由于受到股权分置改革的影响，2005年和2006年上半年，可转换债券市场处于关闭状态。随着2006年5月8日中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，从此可转换债券市场又迎来了新一轮的发展高潮。由此看出近年来，中国上市公司再融资方式逐步由配股、增发转向可转换债券，可转换债券成为了重要的再融资工具。
本文在上市公司可转换债券对公司绩效研究的基础上，结合相关理论与实证分析，对上市公司发行可转换债券前后公司绩效变化的原因和影响因素进行分析，进而对我国上市公司通过可转换债券再融资提供借鉴和参考意见。
1. 国内外研究综述
国外学者对可转换债券进行了大量的理论和实证研究，取得了较为成熟系统的研究成果。国外早期的可转换债券研究主要集中在可转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。七十年代后期期权定价理论的诞生则为可转换债券的应用和设计提供了精确的计量工具，对可转债的研究也进入了新的发展阶段。JAMES A.和Mr. Lee从现金流的角度解释了公司在股权融资、债券融资和可转债融资方式的选择；Stein， Billingsley和Smith等人对可转债的发行动机进行了深入的研究。在发行可转债融资公司的绩效方面，国外学者通过理论分析认为，公司可以通过发行可转换债券解决信息不对称问题和减少代理成本，设计合理的可转债可以引导管理者做出合理的投资决策，从而改善公司绩效。然而一部分学者通过实证分析发现，利用可转债融资的公司并未像理论分析的那样提高公司绩效，相反，公司发行可转债后普遍存在绩效下滑的现象。
Hansen和Crutchley（1990）对美国在1975至1982年间发行的股票、普通公司债券以及可转换债券的364家公司（其中可转换债券融资样本为67个）的经营绩效进行了研究；研究结果表明发行可转换债券后上市公司的经营不佳，绩效出现了下滑，下降幅度为一1.5%；发行可转换债券公司绩效下降幅度小于发行股票的公司，但是大于发行债券的公司，也就是说发行债券的公司绩效下将最小，发行可转换债券融资的次之，发行股票的上市公司绩效下滑的程度最大。
Lee和Loughran（1998）以1975年至1990年间发行的986只可转换债券为样本，实证结果表明：发行可转换债券后，上市公司的经营绩效和股票绩效都出现了下降；可转换债券发行后的4年中总资产收益率和边际利润均出现明显的下滑，下滑幅度接近50%。
McLaughlin等（1998）对发行可转换债券的828家上市公司进行了实证研究，实证检验结果显示，与对照组相比较，样本公司在可转换债券发行前经营绩效小幅度上升，但是在发行后经营绩效出现明显下降。
Seward（2000）对566家美国上市公司发行可转换债券后的经营绩效进行了相关研究，这些样本公司发行可转换债券后经营绩效都出现了不同程度的下降。发行可转换债券后第一年的会计指标不仅小于行业对照组的会计指标，与发行可转换债券之前相比也出现了一定程度的下降。
Lewis， Rogalski以及Seward（2003）通过对1979年至1990年美国上市公司发行的566只可转换债券进行实证分析，同时选取了相同行业、规模相同并且未发行可转债的公司作为对照组。实证研究的结果发现：可转换债券发行后，样本公司不论是与行业对照组相比还是与发行前相比，一些经营指标出现了下降。其中：销售净利率由发行当年的4.5%下降为发行后第四年的2.3%，下降幅度达 50%，而对照组的下将幅度仅为28%。资产报酬率由发行当年的4. 8%下降为3%，和对照组的下降幅度大致相当为38%。
在我国，由于国内金融市场发展相对滞后，关于可转债的理论研究起步较晚。国内学者有关这方面的研究主要集中在可转债融资后公司绩效变化趋势以及可转债融资后公司绩效变化的原因探析两个方面。张雪芳（2006）对2002-2004年期间的可转债融资公司进行了实证分析后发现，样本公司的绩效在发行可转债之后出现了明显的下滑。唐晶、陈收（2007）对2000-2004年期间发行可转债的样本公司进行研究发现，在可转债发行的两年内，公司绩效会有小幅下降。何佳等（2004）指出，企业绩效在可转债融资前后由好转坏是普遍的，造成这个现象的主要原因是企业将再融资后的资金转移了用途，同时提出，健全相应的回售条款机制对再融资的发展会起到促进作用。刘娥平，刘春（2011）利用PSM方法对2000-2008年发行可转债的上市公司进行研究指出，发行可转债前公司的盈余管理程度对发行后公司绩效表现有负效应，而良好的公司治理可以有效地制约发行者的盈余管理行为。 综上所述，国外多数学者的研究结果显示，发行可转换债券后，公司绩效普遍存在下降的趋势。与国外学者的研究结论不同，国内学者对发行可转换债券后公司绩效变化的研究结果却不尽相同，未形成一致的结论。在国内，对于可转债的研究主要集中在绩效以及变化的原因分析，但是对于可转债绩效变化的原因，并未形成权威的定论。
2. 实证研究
2.1样本选择
本文的样本数据来源于国泰安经济、金融数据库和Resset金融研究数据库，主要选取2007年以后（2006年股权分置改革）的财务数据。由于要考察样本公司发行后两年的绩效情况，所以选择采用了2007-2010年发行可转换债券的27家上市公司。其中，由于金融行业和其他行业的统计数据口径不同，于是剔除了2010年发行的中行转债、工行转债两家样本数据。本文使用SPSS16.0统计软件，利用所收集的财务指标数据，采用多元回归的分析方法进行实证检验研究某特定因素对企业发行可转债后绩效的影响程度。
2.2变量选取
本文从杜邦分析法下手，主要考虑该法涉及的几种财务指标比率，分析影响企业发行可转债后绩效的因素。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。本文主要选取净资产收益率（ROE）为被解释变量，衡量上市公司绩效；选取资产净利率、资产负债率、总资产周转率、销售净利率、权益乘数和公司规模作为解释变量，研究其对于净资产收益率的影响程度。
在上述因素中，净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性。总资产周转率是反映总资产的周转速度。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。
2.3提出假设
根据上述变量的定义以及假设，建立如下回归模型：
ROE=β0+β1资产负债率+β2权益乘数+β3规模+β4总资产周转率+β5销售净利率+ε
其中，β0是常数项，β1～β5是偏系数，ε是偏差。
3. 实证结果
从表1可以看出，常数项和规模的t的显著性概率分别为0.820和0.755，均大于0.05，表示它们与0没有显著性差异，说明这两项不应出现在方程中。而剩下四项的t的显著性概率都是0.000，小于0.05，表示这四项的系数与0有显著差异，应该作为解释变量出现在方程中。其中权益乘数的系数为-0.020，说明权益乘数与被解释变量ROE存在负相关关系；而其他三项则与被解释变量存在正相关关系。
权重系数衡量的便是企业的财务杠杆情况。上市公司在发行可转债之初，会引起公司债务资本的比重增加，财务杠杆随公司的影响就会显著增加，使得一定程度上能有效的提高股权资本的收益。但是，这并不是绝对的，因为收益与风险是共存的，当企业所处的环境较为恶劣，面临困境时，财务杠杆大，财务风险就会越大，这时就可能导致企业的业绩下滑，影响到公司的绩效。正是由于在我国的经营管理者，没有充分地意识到公司的经营情况与财务杠杆的关系，才使得可转债在融资过程中产生了消极的影响。■
参考文献
[1]牟晖，韩立岩，谢朵，等. 中国资本市场融资顺序新证：可转债发行公告效应研究[J]. 管理世界，2006，04：19-27，40.
[2]曾康霖，徐子尧. 信息不对称视角下我国可转换债券融资研究[J]. 财贸经济，2008，04：48-53.
[3]徐子尧. 我国上市公司可转换债券融资动机研究——基于融资成本的分析[J]. 经济与管理研究，2009，02：25-29.
[4]曹国华，田茂川. 从市场时机角度解释可转债融资选择[J]. 统计与决策，2009，09：120-122.
[5]曾鸿志，何小锋. 基于资产风险信息不对称的可转债融资信号模型[J]. 当代经济科学，2009，03：63-69，126.