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摘 要：本文以2014—2018年在美国上市的中国企业为例，采用面板数据模型分析我国双重股权结构与企业绩效的关系。研究结果表明，双重股权结构显著降低了企业绩效。因此本文认为需要建立有效地约束和监管机制对双重股权企业进行制约，以保护少数控制权投资者的利益。此外，通过对比单一股权企业和双重股权企业，本文发现我国双重股权企业比单一股权企业具有较低的资产回报率和财务杠杆比率，以及较大的规模，期望本文的研究结果能为相关企业管理提供借鉴。
关键词：双重股权;单一股权;企业绩效
本文索引：许晶.<变量 2>[J].中国商论，2021（15）：-150.
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）08（a）--05
双重股权是相对于奉行“一股一票”的单一股权而言的股权制度。采用双重股权制度的公司通常将其发行的股票分为超级投票权股票（super voting share）（一般称为B类股）和次级投票权股票（subordinate voting share）（一般称为A类股）两类。一般而言，这两类股票除了投票权和转换权外，其余的如现金流权等其他权利都是相同的。A类股一股一票（one vote per share），B类股一股拥有数倍投票权[1]。
双重股权结构从诞生之初就备受争议，以往的学者总体持质疑和反对的态度，各国政府也对这种股权结构持谨慎态度，直到近年才开始有越来越多的文献肯定这种股权结构的积极意义。已有的研究文献丰富、视角多样化，形成了许多富有价值的观点和理论。然而，国外学者們的研究大多以各自国家，尤其是成熟资本市场的双重股权企业为例展开，对于新兴市场的双重股权结构研究较少，缺乏深入的探讨。国内的研究则主要以理论研究和案例分析为主，通用性的实证研究较少。这与我国资本市场一直实行较为严格的“一股一票”制度，双重股权企业实践较少，数据匮乏有关。然而近年来，我国资本市场出现了较大转变，大量前景可观的中国企业使用双重股权结构赴美上市，为我国双重股权企业的研究提供了数据支持，也引起了国内各界对是否应当放松股权结构限制的激烈讨论。我国监管政策的松动和资本市场的变化，为双重股权结构的深入研究提供了很好的契机和数据支持，也使得对双重股权结构的深入研究——尤其是新兴市场背景下的双重股权结构——具有十分重要的理论价值和现实意义。
Abdullah等（2018）[2]以中概股为例研究双重股权结构与企业绩效的关系，发现双重股权公司的市场绩效比单一股权结构公司更好。不同于Abdullah等人的研究方法，本文借鉴Nuesch（2016）[3]的研究，采用2014—2018年在美国上市的132家中国企业的数据，分析双重股权结构与企业绩效的关系。研究结果表明，双重股权结构显著降低了企业绩效，这与Abdullah等（2018）学者的研究结论不一致。此外，通过与单一股权企业的对比，本文发现，总体而言我国双重股权企业具有较大的规模、较低的资产回报率、较低的财务杠杆比率以及较低的企业年龄和上市年限。
本文其他内容组织如下：第1部分进行文献综述并提出理论假设;第2部分实证检验;第3部分讨论和政策含义。
1 文献综述及理论假设
学术界关于双重股权结构和企业绩效关系的讨论已有很长的历史，但仍未能达成一致结论。总体来看，学者们对于双重股权结构与企业绩效的关系，主要形成了以下三种结论：
1.1 双重股权结构损害企业绩效
该类研究主要基于双重股权结构导致的代理成本问题而展开。双重股权企业中，掌握企业多数投票权的控制性股东大多同时担任企业高管，以代理人的身份参与到企业的经营活动中（王骜然，胡波，2018）[4]，控制性股东和经理人经常是合一的。随着大股东或者经理人对企业的控制能力不断增强，外部约束机制的作用相对减弱，因此控股股东或者经理人可以利用控制权地位谋取利益，导致代理成本增加，企业价值下降，从而产生控股股东或者经理人的堑壕效应（李新春，杨学儒等，2008）[5]。
双重股权企业中的堑壕效应可以直接发生，也可以是控股股东或者通过利用投票权机制，或者间接地通过削弱外部成员在董事会中的决策权来实现（Andrade等，2017）。因此Gompers等人（2010）认为，“所有权结构与企业价值之间的负相关关系，一旦被确定，并不意味着代理人的行为不合理，但私有企业的所有者可以合理地牺牲企业的价值来维持私人控制的利益，双重股票的发行是实现这一目标的有力机制” [6]。毕竟创始人选择何种股权结构是以个人现金流权和控制权利益最大化为目的的，其选择未必与股东价值最大化（IPO后的经营绩效最大化）相一致（Chemmanur，Jiao，2012），因此双重股权结构可能会被创始人滥用而毁灭企业价值。
代理问题的存在，使得机构投资者对于双重股权企业一直持有谨慎保留的态度，投资意愿不高。欧盟委员会于2006年4月发布了一份题为“欧盟上市公司所有权与控制权之间的比例：外部研究”的报告，该研究报告中指出：许多机构投资者（如Hermes及机构股东服务（ISS）等代理投票提供商）认为，持有优先投票权股份的股东可以利用其控制权来获取更多的私人利益，从而侵占非控股股东的利益（Rose，2008）。因此，80%的机构投资者认为，股权结构不均衡（即股权结构不成比例，如双重股权结构）的公司股价应该折价，折价范围在10%～30%。
一些实证研究证实了双重股权结构和企业绩效间的负相关关系。Bennedsen和Nielsen（2008）研究了欧洲企业中不对称股权结构（disproportional ownership structures）对企业价值的影响。他们发现不对称股权结构（如金字塔式股权结构、交叉所有权结构和投票权上限等），尤其是双重股权结构，对公司价值有很大的负面影响。研究发现欧洲企业中双重股权公司的平均公司价值比平衡型股权结构的公司大约低19%。Khalil和Magnan（2007）通过案例分析，证实了双重股权企业的经理人利用控制权地位获得了如多余的奖金和利润等额外的私人收益，或者是与公司经营状况不一致的薪酬（例如，尽管公司出现巨额亏损，经理人依然拥有丰厚的薪酬）。美国机构股东服务组织（美国机构股东服务组织代表的是机构投资者）的调查结果还对双重股权结构提高企业长期价值提出了质疑。该调查结果显示，双重股权结构公司的业绩只有在短期内（1年期）优于单一股权结构公司，从长期看（如以3年、5年或10年为期），双重股权公司的业绩低于单一股权结构公司。King和Santor（2008）对加拿大的家族企业进行研究，他们认为采用双重股权结构的家族企业比起同等条件的单一股权企业价值更低。魏勇强（2012）则以2007年多伦多证券交易所列出的最佳的200家公司为例，从成长率、销售额、市值等财务指标对双重股权公司和单一股权公司进行对比，得出了单一股权公司经营表现略强于双重股权公司的结论。 1.2 双重股权结构有助于提高企业绩效
该类研究主要基于管理理论展开分析。学者们从不同的理论角度阐述了双重股权结构对企业绩效的积极效应，总体来看主要从防止恶意收购（Jarrell，Poulsen，1988）、追求企业长期价值（Govindarajan，Srivastava，2018;Jordan，Kim，Liu，2016）和保护企业家精神等优势展开。
首先，双重股权制度是一种极端的控制权增强机制，有助于公司创始人和管理层抵御恶意并购。例如20世纪80年代，双重股权结构在美国的再度兴起就与美国资本市场上恶意收购活动频繁有关。这一期间，美国许多单一股权公司通过资本结构调整（recapitalization）的方式转换为双重股权结构，避免被恶意收购。宋建波等（2016）以京东和阿里巴巴为例进行分析，认为双层股权结构可以在企业投融资过程中发挥促进作用，巩固管理层的控制权，抵御敌意收购，促进企业的稳定经营。其次，双重股权制度为企业管理层提供了足够的控制权和自由空间，使其能够专注于追求企业长期价值。投资者追求短期财务绩效的投机行为，经常会迫使企业管理者为符合投资者的预期而采取一些立竿见影的投资决策，而这些决策未必有利于企业长期价值的创造。双重股权制度则使企业管理层摆脱了这些压力，并且拥有较多的表决权使企业形成高效的决策机制，从而更加专注于长期价值的创造。Dimitov和Jain（2006）研究了1979年至1998年转换为双重股权结构的178家公司，发现转换后的双重股权公司有助于增加股东财富，业绩优于转换前的单一股权企业。此外，双重股权制度类似于一种激励机制，通过对创始人权益的保护，有助于创始人专注投入、不断创新，使得创始人团队能够为公司创造更大价值（巴曙松，巴晴，2017）[7]。Taylor和Whittred（1998）通過对1984—1989年在澳大利亚IPO（首次公开上市）的公司进行实证研究，发现选择双层结构的公司有助于保护创始人股东的人力资本。双重股权制度的这些收益所带来的企业价值的提升，大于为弥补不平等的投票结构所产生的代理成本，因此，双重股权制度增加股东价值。
其他一些学者也通过案例分析或者实证检验，得出了双重股权是一种增值治理结构的结论。例如张燕等（2019）以两者作为案例进行分析，认为双重股权制度能够稳定创始人控制权，有利于公司长期发展战略的贯彻执行，因此有助于企业价值增长。马一（2014）根据美国证券价格研究中心（The Center for Research in Security Prices，CRSP）发布的数据，对1988—2007年美国的双重股权公司进行分析，发现二十年里美国上市公司中双重股权公司的数量占比基本保持在6.7%～7.9%，总体比较稳定，然而这些公司的市值占比由前十年的均值6.2%上升到9.4%，增长了51%。Bohmer、Sanger和Varshaney（1996）的研究显示，从股票市场回报率和企业绩效的会计衡量指标看，双重股权公司IPO的表现优于单一股权企业。Abdullah等（2018）以在美国上市的中国企业为例进行分析，认为双重股权企业的绩效优于单一股权企业。
1.3 双重股权结构与企业绩效没有关系或者依赖于外部因素
由于代理理论认为双重股权结构损害企业绩效，管理理论则倾向于双重股权结构提升企业绩效，因而双重股权结构对企业绩效的累积效应并不明确。部分学者从内生性角度对此进行解释，认为双重股权结构是内生的，因此双重股权结构既不增加企业绩效也不降低企业绩效。Nuesch（2016）进一步认为，尽管双重股权结构本身与企业绩效没有关系，但是外部因素的介入，如外部融资需求，会影响双重股权结构与企业绩效的关系。Nuesch（2016）通过对瑞士的双重股权企业进行实证研究，认为双重股权结构既不增加企业绩效也不损害企业绩效。然而外部融资需求可以减轻控股股东和少数股东之间的代理成本，因此如果公司需要外部融资，双重股权结构将会提高企业绩效;如果公司不需要外部融资，双重股权结构则会降低企业绩效。
基于上述分析，本文提出如下研究假说：
假设1：双重股权结构降低企业绩效;
假设2：双重股权结构有助于提升企业绩效;
假设3：双重股权结构与企业绩效间的关系不明确。
2 实证检验
2.1 变量分析和模型设定
本文主要研究股权结构对企业绩效的影响，因此股权结构是核心解释变量，企业绩效是被解释变量。总资产报酬率（ROA）是公司治理中常见的衡量企业绩效的财务绩效指标，因此本文参考Jog等（2010）、Nuesch（2016）等学者的做法，选取ROA作为企业绩效的衡量指标。核心解释变量股权结构是虚拟变量，如果企业是双重股权结构，变量值为1;如果企业为单一股权结构，变量值为0。
在控制变量选取方面，由于企业的年龄、规模和杠杆比率均可能影响企业的绩效，因此本文参考部分学者（Jog等，2010;Nuesch，2016）的做法，选取企业年龄、企业规模和企业的杠杆比率作为控制变量，以控制这些因素对企业绩效和双重股权结构的影响。此外，考虑到大部分双重股权企业是在2014年之后上市的，上市时间较短而且企业间上市年数差异较大，因此本文参考石晓军等（2017）的做法，选取企业上市的年数作为控制变量，以控制这些因素的影响。另外，本文还加入了企业收入作为控制变量，以控制收入因素对企业绩效的影响。各变量的具体定义如表1所示。
本文利用面板数据进行回归分析，根据本文研究目的，设计计量模型如下：
企业绩效=β0+β1Owership1+β2Ln（Asset）it+ β3Deit+β4Ln（Sale）it+β5Ageit+β6list-Yearit+ui+εit
2.2 样本选择和变量的描述性统计 本文以在美国上市的中概股为研究对象，数据来源于Wind金融数据库和新浪、前瞻眼等财经网站。由于大部分双重股权企业在2014年之后上市，因此选择样本企业的年限跨度为2014—2018年。剔除部分财年不一致、数据缺失或者退市的企业，得到共计132个样本企业，其中单一股权企业72个，双重股权企业60个。本文将部分企业缺失的原始数据编码为0。主要变量的描述性统计如表2所示。如表2所示，总资产报酬率（ROA）的最大值为0.5979，最小值为-4.0384，均值约为-0.077;权益比例（de）最大值约为2695.14，最小值为-62.05，均值约为6.142。因此整体而言，中概股的绩效水平和杠杆比例差异很大。
此外本文还将单一股权企业和双重股权企业分组进行统计，以比较单一股权企业和双重股权企业的特征。通过对比，本文发现双重股权企业的平均总资产报酬率和权益比例低于单一股权企业，这意味着我国双重股权企业比单一股权企业具有较低的资产回报率和财务杠杆比率。双重股权企业的平均上市年限和企业年龄均小于单一股权企业，这与我国的资本市场监管约束有关。受我国资本市场政策的限制，2005年百度第一个采用双重股权结构并在美国上市。此后，越来越多的与互联网相关的新经济企业选择双重股权结构并在美国上市。因此总体来看，我国双重股权企业成立年限和上市年限均小于单一股权企业。此外，我国双重股权企业的平均总资产和营业收入则远高于单一股权企业，这意味着双重股权企业具有较大的规模。
综合来看，我国双重股权企业的统计特征与部分国外学者的研究结论存在不一致。部分学者认为，与单一股权公司相比，双重股权公司具有较高的财务杠杆率（Gompers等，2010;Jordan等，2016）、较高的回报率、较大的规模和更长的企业年龄（Gompers等，2010;Jordan等，2016），然而我國双重股权企业除了规模特征相似之外，其他特征均相反。
2.3 回归结果及分析
在计量模型选择方面，本文通过一系列检验，最终选择了随机效应模型作为回归分析模型，并采用稳健的标准误差估计。在具体的回归分析中，除使用同期数据回归外，考虑到总资产报酬率ROA在计算时采用的是平均总资产（即期初总资产和期末总资产的平均值），同时鉴于部分文献也认为企业本期绩效可能受到上期表现的影响，故为保证结果稳健，本文还采取滞后一期的资产和产权作为控制变量进行回归分析。具体回归结果如表3所示。
从三个模型的回归结果看，股权结构与ROA之间均呈负相关关系，且分别在1%、10%和5%的水平下显著。由于变量设定当企业为双重股权结构时，变量值为1，因此双重股权结构和企业绩效的关系为负，即当企业为双重股权结构时，企业绩效降低，双重股权结构降低了企业绩效，研究结果验证了理论假设1。本文的研究结果与Nuesch（2016）的研究结论不一致，同时与Abdullah等（2018）对中概股的研究结论也不一致，这可能与所选择的样本范围及具体的研究方法不同
有关。
从控制变量来看，营业收入和ROA之间呈正相关关系，且三个回归结果均在1%的水平下显著。这说明营业收入对企业绩效有明显的促进作用，与现实经验吻合。
企业总资产与ROA的回归结果均为正，但是仅有资产和产权比例均采用滞后一期变量时，回归结果在10%的水平下显著，其他两个结果均不显著。
虽然企业的上市年限和ROA的回归系数为正，但是仅当选择资产滞后一期作为自变量时，回归系数在10%水平下显著，其他两个回归结果均不显著。但是这在一定程度上仍可以解释为企业上市对企业的绩效是有正向促进作用的。上市公司需要公开披露信息，同时受到公众投资者和相关部门的监管，因此企业上市可以在一定程度上改善企业绩效。
企业寿命和ROA之间呈负相关关系，尽管只有模型1和模型2的回归结果分别在10%的水平下显著，但这在一定程度上意味着企业建立时间的长短对企业绩效并没有促进作用。
2.4 稳健性检验
为保证研究结果的可靠性，本文还从以下三个维度对回归结果进行了稳健性检验。（1）考虑到部分2018年上市的企业数据缺失较多，因此剔除2018年上市的部分双重股权企业和单一股权企业，得到共计121个企业进行回归分析。（2）通过降低时间维度，采用2015—2018年共计132个单一股权企业和双重股权企业的数据，进行回归分析。（3）同时剔除部分企业和降低时间维度，得到2015—2018年共计121个企业的数据进行回归分析。三个稳健性检验的回归结果均显示，核心解释变量股权结构与企业绩效的回归系数显著为负。回归结果与前文研究结论没有实质性差异，因此前文的主要研究结论是稳健的。
3 结语
我国双重股权结构和企业绩效之间呈负相关关系，这可能是由于双重股权结构导致的代理成本问题的负面效应超过了其所拥有的管理优势的积极效应，因此企业价值下降。另外，企业选择何种股权结构，虽然在宏观上受到政策监管的约束，但在微观上仍是企业内生性决策的结果，而且这种决策是企业家权衡利益与成本的结果。对企业而言，双重股权结构的选择是控制权利益和资本成本、私人控制利益和实施成本权衡的结果。但是这种利益未必与股东价值最大化是一致的，因此双重股权结构未必能够提升企业价值。
尽管双重股权结构未必能够提高企业绩效，但不可否认的是，在人力资本等无形资产具有重要地位的企业中，双重股权结构具有明显的优势。在这些企业中，双重股权结构的实施可以避免形成“外行指挥内行”的局面。
另外，尽管双重股权结构和企业绩效之间存在负相关关系，但这并不意味着需要修正双重股权结构，而是可以通过建立有效地约束和监管机制对其进行制约。这种制约可以通过投资各方签订合同在企业内部协商解决，也可以通过外部机制设计和市场途径解决。例如，完善信息披露机制，提高双重股权企业的信息透明度，让投资者对所要购买的证券有充分了解，等等。此外，还可以通过完善投资者保护机制，保护具有少数控制权投资者的利益。 參考文献
韩宝山.橘兮？枳兮？——权变视角下国外双重股权研究中的争议[J].外国经济与管理，2018，40（7）：84-98.
Abdullah，Jia nan Zhou，Muhammad Hashim Shah.Performance of Cross Listed Dual-Class Firms： Evidence from Chinese Firms Cross Listed on US Exchanges[J].Emerging Markets Finance and Trade，2018，54（15），3411-3425.
Stephan Nuesch.Dual-class shares，external financing needs，and firm performance[J].J Manag Gov，2016（20），525–551.
王骜然，胡波.双层股权结构研究进展[J].经济学动态，2018（9）： 115-127.
李新春，杨学儒，姜岳新，等.内部人所有权与企业价值——对中国民营上市公司的研究[J].经济研究，2008（11）：27-39.
Paul A.Gompers，Joy Ishii，Andrew Metrick.Extreme Governance： An Analysis of Dual-Class Firms in the United States[J].Review of Financial Studies，2010，23（3），1051-1088.
巴曙松，巴晴.改革上市架构香港资本市场发挥科技创新孵化器功能[N].中国证券报，2017-12-27.
Research on the Relationship between China's Dual Ownership Structure and Corporate Performance
—— Evidence from Chinese Firms Listed on US Exchanges
School of Public Finance and Taxation， Guangdong University of Finance & Economics
XU Jing
Abstract： This paper takes Chinese companies listed in the United States from 2014 to 2018 as an example， and uses a panel data model to analyze the relationship between China's dual ownership structure and corporate performance. The research results show that the dual ownership structure significantly reduces corporate performance. Therefore， this article believes that it is necessary to establish an effective restraint and supervisory mechanism to restrict dual equity companies in order to protect the interests of a minority of controlling investors. In addition， by comparing single-equity companies and dual-equity companies， this paper finds that Chinese dual-equity companies have lower return on assets and financial leverage ratios， and larger scale than single-equity companies. It is hoped that the research results of this article can provide reference for the management of related enterprises.
Keywords： dual equity; single equity; corporate performance
关键词：双重股权;单一股权;企业绩效
本文索引：许晶.<变量 2>[J].中国商论，2021（15）：-150.
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）08（a）--05
双重股权是相对于奉行“一股一票”的单一股权而言的股权制度。采用双重股权制度的公司通常将其发行的股票分为超级投票权股票（super voting share）（一般称为B类股）和次级投票权股票（subordinate voting share）（一般称为A类股）两类。一般而言，这两类股票除了投票权和转换权外，其余的如现金流权等其他权利都是相同的。A类股一股一票（one vote per share），B类股一股拥有数倍投票权[1]。
双重股权结构从诞生之初就备受争议，以往的学者总体持质疑和反对的态度，各国政府也对这种股权结构持谨慎态度，直到近年才开始有越来越多的文献肯定这种股权结构的积极意义。已有的研究文献丰富、视角多样化，形成了许多富有价值的观点和理论。然而，国外学者們的研究大多以各自国家，尤其是成熟资本市场的双重股权企业为例展开，对于新兴市场的双重股权结构研究较少，缺乏深入的探讨。国内的研究则主要以理论研究和案例分析为主，通用性的实证研究较少。这与我国资本市场一直实行较为严格的“一股一票”制度，双重股权企业实践较少，数据匮乏有关。然而近年来，我国资本市场出现了较大转变，大量前景可观的中国企业使用双重股权结构赴美上市，为我国双重股权企业的研究提供了数据支持，也引起了国内各界对是否应当放松股权结构限制的激烈讨论。我国监管政策的松动和资本市场的变化，为双重股权结构的深入研究提供了很好的契机和数据支持，也使得对双重股权结构的深入研究——尤其是新兴市场背景下的双重股权结构——具有十分重要的理论价值和现实意义。
Abdullah等（2018）[2]以中概股为例研究双重股权结构与企业绩效的关系，发现双重股权公司的市场绩效比单一股权结构公司更好。不同于Abdullah等人的研究方法，本文借鉴Nuesch（2016）[3]的研究，采用2014—2018年在美国上市的132家中国企业的数据，分析双重股权结构与企业绩效的关系。研究结果表明，双重股权结构显著降低了企业绩效，这与Abdullah等（2018）学者的研究结论不一致。此外，通过与单一股权企业的对比，本文发现，总体而言我国双重股权企业具有较大的规模、较低的资产回报率、较低的财务杠杆比率以及较低的企业年龄和上市年限。
本文其他内容组织如下：第1部分进行文献综述并提出理论假设;第2部分实证检验;第3部分讨论和政策含义。
1 文献综述及理论假设
学术界关于双重股权结构和企业绩效关系的讨论已有很长的历史，但仍未能达成一致结论。总体来看，学者们对于双重股权结构与企业绩效的关系，主要形成了以下三种结论：
1.1 双重股权结构损害企业绩效
该类研究主要基于双重股权结构导致的代理成本问题而展开。双重股权企业中，掌握企业多数投票权的控制性股东大多同时担任企业高管，以代理人的身份参与到企业的经营活动中（王骜然，胡波，2018）[4]，控制性股东和经理人经常是合一的。随着大股东或者经理人对企业的控制能力不断增强，外部约束机制的作用相对减弱，因此控股股东或者经理人可以利用控制权地位谋取利益，导致代理成本增加，企业价值下降，从而产生控股股东或者经理人的堑壕效应（李新春，杨学儒等，2008）[5]。
双重股权企业中的堑壕效应可以直接发生，也可以是控股股东或者通过利用投票权机制，或者间接地通过削弱外部成员在董事会中的决策权来实现（Andrade等，2017）。因此Gompers等人（2010）认为，“所有权结构与企业价值之间的负相关关系，一旦被确定，并不意味着代理人的行为不合理，但私有企业的所有者可以合理地牺牲企业的价值来维持私人控制的利益，双重股票的发行是实现这一目标的有力机制” [6]。毕竟创始人选择何种股权结构是以个人现金流权和控制权利益最大化为目的的，其选择未必与股东价值最大化（IPO后的经营绩效最大化）相一致（Chemmanur，Jiao，2012），因此双重股权结构可能会被创始人滥用而毁灭企业价值。
代理问题的存在，使得机构投资者对于双重股权企业一直持有谨慎保留的态度，投资意愿不高。欧盟委员会于2006年4月发布了一份题为“欧盟上市公司所有权与控制权之间的比例：外部研究”的报告，该研究报告中指出：许多机构投资者（如Hermes及机构股东服务（ISS）等代理投票提供商）认为，持有优先投票权股份的股东可以利用其控制权来获取更多的私人利益，从而侵占非控股股东的利益（Rose，2008）。因此，80%的机构投资者认为，股权结构不均衡（即股权结构不成比例，如双重股权结构）的公司股价应该折价，折价范围在10%～30%。
一些实证研究证实了双重股权结构和企业绩效间的负相关关系。Bennedsen和Nielsen（2008）研究了欧洲企业中不对称股权结构（disproportional ownership structures）对企业价值的影响。他们发现不对称股权结构（如金字塔式股权结构、交叉所有权结构和投票权上限等），尤其是双重股权结构，对公司价值有很大的负面影响。研究发现欧洲企业中双重股权公司的平均公司价值比平衡型股权结构的公司大约低19%。Khalil和Magnan（2007）通过案例分析，证实了双重股权企业的经理人利用控制权地位获得了如多余的奖金和利润等额外的私人收益，或者是与公司经营状况不一致的薪酬（例如，尽管公司出现巨额亏损，经理人依然拥有丰厚的薪酬）。美国机构股东服务组织（美国机构股东服务组织代表的是机构投资者）的调查结果还对双重股权结构提高企业长期价值提出了质疑。该调查结果显示，双重股权结构公司的业绩只有在短期内（1年期）优于单一股权结构公司，从长期看（如以3年、5年或10年为期），双重股权公司的业绩低于单一股权结构公司。King和Santor（2008）对加拿大的家族企业进行研究，他们认为采用双重股权结构的家族企业比起同等条件的单一股权企业价值更低。魏勇强（2012）则以2007年多伦多证券交易所列出的最佳的200家公司为例，从成长率、销售额、市值等财务指标对双重股权公司和单一股权公司进行对比，得出了单一股权公司经营表现略强于双重股权公司的结论。 1.2 双重股权结构有助于提高企业绩效
该类研究主要基于管理理论展开分析。学者们从不同的理论角度阐述了双重股权结构对企业绩效的积极效应，总体来看主要从防止恶意收购（Jarrell，Poulsen，1988）、追求企业长期价值（Govindarajan，Srivastava，2018;Jordan，Kim，Liu，2016）和保护企业家精神等优势展开。
首先，双重股权制度是一种极端的控制权增强机制，有助于公司创始人和管理层抵御恶意并购。例如20世纪80年代，双重股权结构在美国的再度兴起就与美国资本市场上恶意收购活动频繁有关。这一期间，美国许多单一股权公司通过资本结构调整（recapitalization）的方式转换为双重股权结构，避免被恶意收购。宋建波等（2016）以京东和阿里巴巴为例进行分析，认为双层股权结构可以在企业投融资过程中发挥促进作用，巩固管理层的控制权，抵御敌意收购，促进企业的稳定经营。其次，双重股权制度为企业管理层提供了足够的控制权和自由空间，使其能够专注于追求企业长期价值。投资者追求短期财务绩效的投机行为，经常会迫使企业管理者为符合投资者的预期而采取一些立竿见影的投资决策，而这些决策未必有利于企业长期价值的创造。双重股权制度则使企业管理层摆脱了这些压力，并且拥有较多的表决权使企业形成高效的决策机制，从而更加专注于长期价值的创造。Dimitov和Jain（2006）研究了1979年至1998年转换为双重股权结构的178家公司，发现转换后的双重股权公司有助于增加股东财富，业绩优于转换前的单一股权企业。此外，双重股权制度类似于一种激励机制，通过对创始人权益的保护，有助于创始人专注投入、不断创新，使得创始人团队能够为公司创造更大价值（巴曙松，巴晴，2017）[7]。Taylor和Whittred（1998）通過对1984—1989年在澳大利亚IPO（首次公开上市）的公司进行实证研究，发现选择双层结构的公司有助于保护创始人股东的人力资本。双重股权制度的这些收益所带来的企业价值的提升，大于为弥补不平等的投票结构所产生的代理成本，因此，双重股权制度增加股东价值。
其他一些学者也通过案例分析或者实证检验，得出了双重股权是一种增值治理结构的结论。例如张燕等（2019）以两者作为案例进行分析，认为双重股权制度能够稳定创始人控制权，有利于公司长期发展战略的贯彻执行，因此有助于企业价值增长。马一（2014）根据美国证券价格研究中心（The Center for Research in Security Prices，CRSP）发布的数据，对1988—2007年美国的双重股权公司进行分析，发现二十年里美国上市公司中双重股权公司的数量占比基本保持在6.7%～7.9%，总体比较稳定，然而这些公司的市值占比由前十年的均值6.2%上升到9.4%，增长了51%。Bohmer、Sanger和Varshaney（1996）的研究显示，从股票市场回报率和企业绩效的会计衡量指标看，双重股权公司IPO的表现优于单一股权企业。Abdullah等（2018）以在美国上市的中国企业为例进行分析，认为双重股权企业的绩效优于单一股权企业。
1.3 双重股权结构与企业绩效没有关系或者依赖于外部因素
由于代理理论认为双重股权结构损害企业绩效，管理理论则倾向于双重股权结构提升企业绩效，因而双重股权结构对企业绩效的累积效应并不明确。部分学者从内生性角度对此进行解释，认为双重股权结构是内生的，因此双重股权结构既不增加企业绩效也不降低企业绩效。Nuesch（2016）进一步认为，尽管双重股权结构本身与企业绩效没有关系，但是外部因素的介入，如外部融资需求，会影响双重股权结构与企业绩效的关系。Nuesch（2016）通过对瑞士的双重股权企业进行实证研究，认为双重股权结构既不增加企业绩效也不损害企业绩效。然而外部融资需求可以减轻控股股东和少数股东之间的代理成本，因此如果公司需要外部融资，双重股权结构将会提高企业绩效;如果公司不需要外部融资，双重股权结构则会降低企业绩效。
基于上述分析，本文提出如下研究假说：
假设1：双重股权结构降低企业绩效;
假设2：双重股权结构有助于提升企业绩效;
假设3：双重股权结构与企业绩效间的关系不明确。
2 实证检验
2.1 变量分析和模型设定
本文主要研究股权结构对企业绩效的影响，因此股权结构是核心解释变量，企业绩效是被解释变量。总资产报酬率（ROA）是公司治理中常见的衡量企业绩效的财务绩效指标，因此本文参考Jog等（2010）、Nuesch（2016）等学者的做法，选取ROA作为企业绩效的衡量指标。核心解释变量股权结构是虚拟变量，如果企业是双重股权结构，变量值为1;如果企业为单一股权结构，变量值为0。
在控制变量选取方面，由于企业的年龄、规模和杠杆比率均可能影响企业的绩效，因此本文参考部分学者（Jog等，2010;Nuesch，2016）的做法，选取企业年龄、企业规模和企业的杠杆比率作为控制变量，以控制这些因素对企业绩效和双重股权结构的影响。此外，考虑到大部分双重股权企业是在2014年之后上市的，上市时间较短而且企业间上市年数差异较大，因此本文参考石晓军等（2017）的做法，选取企业上市的年数作为控制变量，以控制这些因素的影响。另外，本文还加入了企业收入作为控制变量，以控制收入因素对企业绩效的影响。各变量的具体定义如表1所示。
本文利用面板数据进行回归分析，根据本文研究目的，设计计量模型如下：
企业绩效=β0+β1Owership1+β2Ln（Asset）it+ β3Deit+β4Ln（Sale）it+β5Ageit+β6list-Yearit+ui+εit
2.2 样本选择和变量的描述性统计 本文以在美国上市的中概股为研究对象，数据来源于Wind金融数据库和新浪、前瞻眼等财经网站。由于大部分双重股权企业在2014年之后上市，因此选择样本企业的年限跨度为2014—2018年。剔除部分财年不一致、数据缺失或者退市的企业，得到共计132个样本企业，其中单一股权企业72个，双重股权企业60个。本文将部分企业缺失的原始数据编码为0。主要变量的描述性统计如表2所示。如表2所示，总资产报酬率（ROA）的最大值为0.5979，最小值为-4.0384，均值约为-0.077;权益比例（de）最大值约为2695.14，最小值为-62.05，均值约为6.142。因此整体而言，中概股的绩效水平和杠杆比例差异很大。
此外本文还将单一股权企业和双重股权企业分组进行统计，以比较单一股权企业和双重股权企业的特征。通过对比，本文发现双重股权企业的平均总资产报酬率和权益比例低于单一股权企业，这意味着我国双重股权企业比单一股权企业具有较低的资产回报率和财务杠杆比率。双重股权企业的平均上市年限和企业年龄均小于单一股权企业，这与我国的资本市场监管约束有关。受我国资本市场政策的限制，2005年百度第一个采用双重股权结构并在美国上市。此后，越来越多的与互联网相关的新经济企业选择双重股权结构并在美国上市。因此总体来看，我国双重股权企业成立年限和上市年限均小于单一股权企业。此外，我国双重股权企业的平均总资产和营业收入则远高于单一股权企业，这意味着双重股权企业具有较大的规模。
综合来看，我国双重股权企业的统计特征与部分国外学者的研究结论存在不一致。部分学者认为，与单一股权公司相比，双重股权公司具有较高的财务杠杆率（Gompers等，2010;Jordan等，2016）、较高的回报率、较大的规模和更长的企业年龄（Gompers等，2010;Jordan等，2016），然而我國双重股权企业除了规模特征相似之外，其他特征均相反。
2.3 回归结果及分析
在计量模型选择方面，本文通过一系列检验，最终选择了随机效应模型作为回归分析模型，并采用稳健的标准误差估计。在具体的回归分析中，除使用同期数据回归外，考虑到总资产报酬率ROA在计算时采用的是平均总资产（即期初总资产和期末总资产的平均值），同时鉴于部分文献也认为企业本期绩效可能受到上期表现的影响，故为保证结果稳健，本文还采取滞后一期的资产和产权作为控制变量进行回归分析。具体回归结果如表3所示。
从三个模型的回归结果看，股权结构与ROA之间均呈负相关关系，且分别在1%、10%和5%的水平下显著。由于变量设定当企业为双重股权结构时，变量值为1，因此双重股权结构和企业绩效的关系为负，即当企业为双重股权结构时，企业绩效降低，双重股权结构降低了企业绩效，研究结果验证了理论假设1。本文的研究结果与Nuesch（2016）的研究结论不一致，同时与Abdullah等（2018）对中概股的研究结论也不一致，这可能与所选择的样本范围及具体的研究方法不同
有关。
从控制变量来看，营业收入和ROA之间呈正相关关系，且三个回归结果均在1%的水平下显著。这说明营业收入对企业绩效有明显的促进作用，与现实经验吻合。
企业总资产与ROA的回归结果均为正，但是仅有资产和产权比例均采用滞后一期变量时，回归结果在10%的水平下显著，其他两个结果均不显著。
虽然企业的上市年限和ROA的回归系数为正，但是仅当选择资产滞后一期作为自变量时，回归系数在10%水平下显著，其他两个回归结果均不显著。但是这在一定程度上仍可以解释为企业上市对企业的绩效是有正向促进作用的。上市公司需要公开披露信息，同时受到公众投资者和相关部门的监管，因此企业上市可以在一定程度上改善企业绩效。
企业寿命和ROA之间呈负相关关系，尽管只有模型1和模型2的回归结果分别在10%的水平下显著，但这在一定程度上意味着企业建立时间的长短对企业绩效并没有促进作用。
2.4 稳健性检验
为保证研究结果的可靠性，本文还从以下三个维度对回归结果进行了稳健性检验。（1）考虑到部分2018年上市的企业数据缺失较多，因此剔除2018年上市的部分双重股权企业和单一股权企业，得到共计121个企业进行回归分析。（2）通过降低时间维度，采用2015—2018年共计132个单一股权企业和双重股权企业的数据，进行回归分析。（3）同时剔除部分企业和降低时间维度，得到2015—2018年共计121个企业的数据进行回归分析。三个稳健性检验的回归结果均显示，核心解释变量股权结构与企业绩效的回归系数显著为负。回归结果与前文研究结论没有实质性差异，因此前文的主要研究结论是稳健的。
3 结语
我国双重股权结构和企业绩效之间呈负相关关系，这可能是由于双重股权结构导致的代理成本问题的负面效应超过了其所拥有的管理优势的积极效应，因此企业价值下降。另外，企业选择何种股权结构，虽然在宏观上受到政策监管的约束，但在微观上仍是企业内生性决策的结果，而且这种决策是企业家权衡利益与成本的结果。对企业而言，双重股权结构的选择是控制权利益和资本成本、私人控制利益和实施成本权衡的结果。但是这种利益未必与股东价值最大化是一致的，因此双重股权结构未必能够提升企业价值。
尽管双重股权结构未必能够提高企业绩效，但不可否认的是，在人力资本等无形资产具有重要地位的企业中，双重股权结构具有明显的优势。在这些企业中，双重股权结构的实施可以避免形成“外行指挥内行”的局面。
另外，尽管双重股权结构和企业绩效之间存在负相关关系，但这并不意味着需要修正双重股权结构，而是可以通过建立有效地约束和监管机制对其进行制约。这种制约可以通过投资各方签订合同在企业内部协商解决，也可以通过外部机制设计和市场途径解决。例如，完善信息披露机制，提高双重股权企业的信息透明度，让投资者对所要购买的证券有充分了解，等等。此外，还可以通过完善投资者保护机制，保护具有少数控制权投资者的利益。 參考文献
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Research on the Relationship between China's Dual Ownership Structure and Corporate Performance
—— Evidence from Chinese Firms Listed on US Exchanges
School of Public Finance and Taxation， Guangdong University of Finance & Economics
XU Jing
Abstract： This paper takes Chinese companies listed in the United States from 2014 to 2018 as an example， and uses a panel data model to analyze the relationship between China's dual ownership structure and corporate performance. The research results show that the dual ownership structure significantly reduces corporate performance. Therefore， this article believes that it is necessary to establish an effective restraint and supervisory mechanism to restrict dual equity companies in order to protect the interests of a minority of controlling investors. In addition， by comparing single-equity companies and dual-equity companies， this paper finds that Chinese dual-equity companies have lower return on assets and financial leverage ratios， and larger scale than single-equity companies. It is hoped that the research results of this article can provide reference for the management of related enterprises.
Keywords： dual equity; single equity; corporate performance