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房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）作为房地产的一种融资手段，契合了中国现阶段发展的需求。一方面，中国国有企业重组，大量存量资产盘活的改革背景；另一方面，处于宏观经济紧缩与信贷风险调控的双重压力下，中国房地产业整体面临融资难的问题。
一、亚洲REITs的发展历史与现状分析
（一）日本不动产投资信托
日本不动产投资信托（Japanese Real Estate Investment Trusts，J-REITs），基本上与美国REITs类似，是以成立公司或信托基金形态，利用发行股票或受益凭证等方式向大众募集资金，基于风险分散的原则，由专业机构将所募集的自己运用在日本不动产的投资，并将所获利益分配给投资人。
日本推出J-REITs最直接的原因是因为20世纪80～90年代泡沫经济破灭，不动产价值大幅滑落，银行业不良债权问题急速恶化①。日本为了有效开发利用不动产，以提升环境品质，不动产市场景气度，于1998年12月通过《证券投资法人及证券投资信托法》，日本政府企图效仿美国REITs制度，引入“公司型”投资信用制度，与日本传统的证券投资信托制度“契约型”制度并存。并于2000年5月再度修正《投资法人及投资信托法》（The Law of Investment Trust and Investment Corporation），积极发展J-RETIs制度。
J-REITs可分为两种类型：公司型与信托型。
（二）台湾不动产投资信托
台湾不动产投资信托主要参考美国及日本的制度。但是，由于台湾不动产市场经历了与日本不动产市场相类似的困境，且同属大陆法系国家，因此，台湾在法律体系以及运作模式上主要借鉴日本，同时采用“不动产投资信托”及“不动产资产信托”两种制度并行。其中，“不动产投资信托”主要参考美国REITs的模式，由受托机构向投资人募集资金，成立不动产投资信托基金，用以投资不动产、不动产相关权益和有价证券或其他主管机构核准投资的标的物；至于“不动产资产信托”，则主要参考日本模式，由委托人将其所持有的不动产或不动产相关权益交由受托机构托管，以所托管的不动产或不动产相关权益为标的发行不动产资产信托受益凭证（见表1）。
台湾的REITs仅采取信托型组织模式，即按照契约关系进行委托管理。
（三）香港H-REITs
受亚洲金融风暴的影响，香港房地产发展速度显著放缓，且房地产的融资成本高出临近的新加坡1%-2%，另外房地产贷款在银行贷款中的比重过高。基于银行降低风险以及房地产融资需求，成为香港推出REITs产品的一个原因。
香港REITs采用信托型组织模式，与台湾类似。
香港的“公屋计划”是推出REITs的另外一个原因。2001/2002年度，香港房委会为配合政府对2002年11月重新定位的房屋政策，把工作重点重新放到提供公屋房屋出租上面。因此，2003/2004年度房委会整体运作赤字达5.89亿②港元。如果没有其他大笔收入来源，房委会难以自负盈亏维持政府公屋的持续发展。为此，房委会决定分拆出售旗下大部分商场及停车场，成立领汇（0823，HK）房地产投资信托基金.
总之，亚洲各国推出RIETs的动因来自于两个方面。一方面是宏观经济环境；另外一方面，是由于政策诱因的推动。与美国不同的是，各国家（地区）设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征，即对REITs规范不是通过体现在税法中的税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令），对RETIs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定。
二、中国发展REITs的动力分析
在全球范围内，推动REITs发展的主要动力源头有两个，一方面是来自“社会”，即来自政府（或/和监管人）的推动，是REITs发展的主要动力；另外一个方面是“来自业界”，即来自房地产行业本身或银行业。因中国银行业的特殊性，银行业的推动力更应归结到“社会”的范畴。
在中国特色的环境下，REITs能够在最大限度保全国有资产的前提下，实现真正的资产“融通”。
在目前阶段，REITs可能对以下两类房地产持有者具有实际意义。一类是对所持有房地产具有变现要求，以减轻其资金压力的房地产商、投资商；另一类是并不以投资房地产为主业却持有大量不动产，同时又受提高经营绩效驱动，试图改善资产结构的大中型企业，如大型国企、金融机构等。这些大中型企业越来越感受到来自股票市场投资者或国资委对其经营绩效考核的压力。因此通过REITs变换持有房地产的方式，可以盘活大量沉淀于房地产的资金，投资于主业，同时提高其资产的整体流动性、周转率及盈利能力。
从中国推行REITs的实际意义上来看，有效的减少国有企业压力，盘活国有资产，更具有深层次的意义。尤其是在当前国有企业改革、重组的大的宏观背景下，显得尤为重要。
（一）来自“社会”—政府（或/和监管人）的动因
在中国推行REITs来自“社会”的动力主要体现在三个方面，第一、银行体制权属国有资产。由于银行体制中存在大批的不良贷款，我们认为当中有相当部分是关乎房地产，如何降低银行的房贷的信用风险及处置部分潜在的房地产不良资产，成为动因之一；第二、中国现阶段当务之急是重组国有企业，对于许多国企持有的房地产或其组合，如何将这部分存量资产盘活而言，也许REITs是最佳的选择，至少，与香港当年的“公屋”计划有几分类似；第三、中国即将进入到老龄化社会，如何解决“老有所养”，并能“养好”的问题，在未来的一段时间将是不得不面临的一个问题。
（二）来自“业界”—房地产企业内部的动力
REITs推行来自“业界”的动力主要体现在房地产企业融资的问题，2010年初的两次上调存款准备金率的信号，已经预示着信贷调高的信号，未来一段时间，信贷将以趋紧为主流。 国家通过宏观调控来降低银行风险，势必造成对银行信贷资金严重依赖的房地产企业面临着现金流不足的风险，尤其在面临利率上升与通胀预期的2010年。因此，面对企业的生存危机，房地产开发企业不得不寻找新的资金来源渠道。近几年信托融资快速发展，并在短短时间内成为国内房地产商的新型融资渠道，也带动了房地产商对REITs产品的期待，尤其像万达、保利、金融界、上海陆家嘴等以商业地产经营为主的企业。
中国的房地产商基本上还都是兼具房地产投资功能的开发商，纯粹的房地产投资管理公司或REITs尚没有出现。REITs的出现将促成房地产开从传统的“开发商主导”运作模式向“专业房地产投资商 运营管理商”模式转变，完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动向资本驱动、从经营项目到经营企业的“向上”转型，从而完成产业升级。
在信贷融资渠道受阻的情况下开辟新型融资渠道，是C-REITs得以完善的最直接原因。
（三）综述
通过对C-REITs产生的动力分析，结合中国特色的国情，C-REITs产生动力主要来自“社会”动因。因为REITs产品的优势在于税收以及其投资房产类型的优势，在中国，这两方面的主动权很大程度上受制于中国政治经济形势的发展。从C-REITs的萌芽来看，更多是服务于政府对国有固定资产中的房地产产品实现“流动”的需要。但是，在中国，REITs的不断完善和发展，则需要依赖中国房地产开发商对政策的了解与创新。总之，中国推行REITs最大的动力来自于政府（或/和监管人）的动因，这也是其产生的原动力。
三、我国REITs的方案设计的原则与思路
（一）REITs发展方案设计原则③
C-REITs④发展方案的设计原则是：沿袭亚洲国家（地区）的运营模式；创新中国特色。
1.C-REITs沿用亚洲国家的模式
关于亚洲国家或地区REITs的运营模式，《房地产投资信托基金研究》（毛志荣，2004）对各国REITs设立条件进行了详细的比较。通过比较发现，亚洲国家（地区）除韩国外在REITs的法律结构选取上，无一例外的采用了信托型，只有日本兼有公司型。日本选择公司型，也是与美国的运作模式不完全一致的。日本是资产所有者用不动产向社会大众融资，美国是以证券形态集合资金，组合成基金后投资不动产。
因此，从信托的组织模式来看，亚洲地区更倾向于选择信托型。《房地产投资信托基金研究》指出，亚洲REITs在立法角度采取区别于美国税收推动，采用专项法规模式（如香港2003年颁布的<房地产投资信托基金守则>）。
2.创新中国特色的REITs
建立有中国特色的REITs，主要从三个方面来进行理解。第一，从推行C-REITs目的上来看，中国推行REITs的动机在于盘活国有资产中房地产资产，推动大量的国有存量资产进入资本市场周转流动、优化组合；第二，推行过程中坚持的原则分析，在盘活国有资产的的过程中保持国有资产的主体地位不变；第三，从中国渐进式改革过程经验推测，C-REITs将保持中国改革的一贯思路，逐步实现从契约型向公司型的转变，从银行间交易最终走向公开的证券股票市场，当然这一切的进展有赖于中国资本市场运作制度与监管手段的完善。
通过对中国推行REITs的动力分析，我们基本了解了中国现阶段房地产金融状况。无论是从降低银行信贷风险和扩张房地产企业融资渠道角度考虑，还是从政策性国有企业重组与社会化问题的需求角度考虑，C-REITs最初的功能更多的定位为政府经济与金融稳定，创造一个“和谐”的金融环境。
其次，中国特设的社会主义经济体制强调以公有制为主体，因此，如何实现国有资产在通过资本市场实现流通的过程中，保证其国有的主体地位，是C-REITs设计中首先需要考虑的问题。
那么具体看，C-REITs的特色只要体现在以下几个方面：
1）C-REITs推出的动机是为了盘活国有闲置资产，服务对象的主体为国有闲置房地产资产（包括银行收购的不良资产）；
2）C-REITs的设计应以保证其国有资产主体地位不变为前提；
3）C-REITs采取渐进式演进，逐步实现从银行间交易到证券市场的交易；
4）C-REITs演进的动力更多的来自于业界—房地产企业。
（二）C-REITs的设计思路
1.C-REITs的组织结构设计
我们通过对C-REITs的总体设计原则分析，C-REITs从中国经济与民营房地产资本市场的长期发展来看，公司模式是未来的主流。但是，本文基于C-REITs的设计思路研究，选择信托模式作C-REITs的组织结构更适合现阶段的需要。
REITs的信托模式与公司模式的最大区别在于是否按照公司的模式进行运营。由于国有资产的主体地位的需要，很难按照公司的组织模式进行股份划分，从银行处置不良资产的角度来看，更多的是调整资产处置周期以规避损失，因此，也缺乏按照公司模式运营的动力。但是，随着房地产企业集中化发展以及受信贷紧缩的影响，C-REITs最终将回归到其产生的本源动机—企业融资与降低信贷风险的目标上来。
图1关于C-REITs的组织架构设计，从委托方、管理方、受托方三方关系来看，更适合沿用亚洲的日本和香港的组织架构关系。在中国的经济体制下，管理方、受托方在保证国有资产主体不变的前提下，不可能由完全独立的个体构成，在某种程度上更适合制定受托人模式。此外，亚洲REITs运作普遍是将物业细分化后，以政权形式经由资本市场转给投资者，中国尤其注重主权地位，因此，这一运作模式在中国同样更具有适用性。
其实，我们在设计C-REITs的组织架构上，更多地考虑了现阶段中国的国情，即政策与经济需求，尽管力求完善，但更依赖在运营过程中不断的调整，来不断的修正。
2．C-REITs产品的设计
C-REITs产品的设计我们可以通过图2来进行梳理，在信托产品的推出步骤和思路上主要考虑了C-REITs推出的目的以及我国渐进式改革的特点。
我们可以通过对C-REITs产品的投资业务、持有期限、发行方式和投资对象进行分析来分析C－REITs产品的设计思路。因为中国是实行发行审批制度，因此，初期的作者对REITs产品的设计前提条件是以C-REITs最适宜于通过行政性审查之模式探讨，并不表明REITs专项法规条款的规定。
总之，我们进行C-REITs产品的设计，应在总体设计原则的基础上，通过行政审批手段调控，指定性和指导性地推出REITs产品，更好地服务于我国政治、经济改革的需要。但是，从专项立法的角度上看，中国会制定融合美国和亚洲REITs的综合模式，为C-REITs未来留有空间。二者之间通过调控与发展的有效配合，最终寻求真正适合中国的C-REITs产品。
作者单位：北京金岳瑞丰资源投资有限公司
一、亚洲REITs的发展历史与现状分析
（一）日本不动产投资信托
日本不动产投资信托（Japanese Real Estate Investment Trusts，J-REITs），基本上与美国REITs类似，是以成立公司或信托基金形态，利用发行股票或受益凭证等方式向大众募集资金，基于风险分散的原则，由专业机构将所募集的自己运用在日本不动产的投资，并将所获利益分配给投资人。
日本推出J-REITs最直接的原因是因为20世纪80～90年代泡沫经济破灭，不动产价值大幅滑落，银行业不良债权问题急速恶化①。日本为了有效开发利用不动产，以提升环境品质，不动产市场景气度，于1998年12月通过《证券投资法人及证券投资信托法》，日本政府企图效仿美国REITs制度，引入“公司型”投资信用制度，与日本传统的证券投资信托制度“契约型”制度并存。并于2000年5月再度修正《投资法人及投资信托法》（The Law of Investment Trust and Investment Corporation），积极发展J-RETIs制度。
J-REITs可分为两种类型：公司型与信托型。
（二）台湾不动产投资信托
台湾不动产投资信托主要参考美国及日本的制度。但是，由于台湾不动产市场经历了与日本不动产市场相类似的困境，且同属大陆法系国家，因此，台湾在法律体系以及运作模式上主要借鉴日本，同时采用“不动产投资信托”及“不动产资产信托”两种制度并行。其中，“不动产投资信托”主要参考美国REITs的模式，由受托机构向投资人募集资金，成立不动产投资信托基金，用以投资不动产、不动产相关权益和有价证券或其他主管机构核准投资的标的物；至于“不动产资产信托”，则主要参考日本模式，由委托人将其所持有的不动产或不动产相关权益交由受托机构托管，以所托管的不动产或不动产相关权益为标的发行不动产资产信托受益凭证（见表1）。
台湾的REITs仅采取信托型组织模式，即按照契约关系进行委托管理。
（三）香港H-REITs
受亚洲金融风暴的影响，香港房地产发展速度显著放缓，且房地产的融资成本高出临近的新加坡1%-2%，另外房地产贷款在银行贷款中的比重过高。基于银行降低风险以及房地产融资需求，成为香港推出REITs产品的一个原因。
香港REITs采用信托型组织模式，与台湾类似。
香港的“公屋计划”是推出REITs的另外一个原因。2001/2002年度，香港房委会为配合政府对2002年11月重新定位的房屋政策，把工作重点重新放到提供公屋房屋出租上面。因此，2003/2004年度房委会整体运作赤字达5.89亿②港元。如果没有其他大笔收入来源，房委会难以自负盈亏维持政府公屋的持续发展。为此，房委会决定分拆出售旗下大部分商场及停车场，成立领汇（0823，HK）房地产投资信托基金.
总之，亚洲各国推出RIETs的动因来自于两个方面。一方面是宏观经济环境；另外一方面，是由于政策诱因的推动。与美国不同的是，各国家（地区）设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征，即对REITs规范不是通过体现在税法中的税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令），对RETIs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定。
二、中国发展REITs的动力分析
在全球范围内，推动REITs发展的主要动力源头有两个，一方面是来自“社会”，即来自政府（或/和监管人）的推动，是REITs发展的主要动力；另外一个方面是“来自业界”，即来自房地产行业本身或银行业。因中国银行业的特殊性，银行业的推动力更应归结到“社会”的范畴。
在中国特色的环境下，REITs能够在最大限度保全国有资产的前提下，实现真正的资产“融通”。
在目前阶段，REITs可能对以下两类房地产持有者具有实际意义。一类是对所持有房地产具有变现要求，以减轻其资金压力的房地产商、投资商；另一类是并不以投资房地产为主业却持有大量不动产，同时又受提高经营绩效驱动，试图改善资产结构的大中型企业，如大型国企、金融机构等。这些大中型企业越来越感受到来自股票市场投资者或国资委对其经营绩效考核的压力。因此通过REITs变换持有房地产的方式，可以盘活大量沉淀于房地产的资金，投资于主业，同时提高其资产的整体流动性、周转率及盈利能力。
从中国推行REITs的实际意义上来看，有效的减少国有企业压力，盘活国有资产，更具有深层次的意义。尤其是在当前国有企业改革、重组的大的宏观背景下，显得尤为重要。
（一）来自“社会”—政府（或/和监管人）的动因
在中国推行REITs来自“社会”的动力主要体现在三个方面，第一、银行体制权属国有资产。由于银行体制中存在大批的不良贷款，我们认为当中有相当部分是关乎房地产，如何降低银行的房贷的信用风险及处置部分潜在的房地产不良资产，成为动因之一；第二、中国现阶段当务之急是重组国有企业，对于许多国企持有的房地产或其组合，如何将这部分存量资产盘活而言，也许REITs是最佳的选择，至少，与香港当年的“公屋”计划有几分类似；第三、中国即将进入到老龄化社会，如何解决“老有所养”，并能“养好”的问题，在未来的一段时间将是不得不面临的一个问题。
（二）来自“业界”—房地产企业内部的动力
REITs推行来自“业界”的动力主要体现在房地产企业融资的问题，2010年初的两次上调存款准备金率的信号，已经预示着信贷调高的信号，未来一段时间，信贷将以趋紧为主流。 国家通过宏观调控来降低银行风险，势必造成对银行信贷资金严重依赖的房地产企业面临着现金流不足的风险，尤其在面临利率上升与通胀预期的2010年。因此，面对企业的生存危机，房地产开发企业不得不寻找新的资金来源渠道。近几年信托融资快速发展，并在短短时间内成为国内房地产商的新型融资渠道，也带动了房地产商对REITs产品的期待，尤其像万达、保利、金融界、上海陆家嘴等以商业地产经营为主的企业。
中国的房地产商基本上还都是兼具房地产投资功能的开发商，纯粹的房地产投资管理公司或REITs尚没有出现。REITs的出现将促成房地产开从传统的“开发商主导”运作模式向“专业房地产投资商 运营管理商”模式转变，完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动向资本驱动、从经营项目到经营企业的“向上”转型，从而完成产业升级。
在信贷融资渠道受阻的情况下开辟新型融资渠道，是C-REITs得以完善的最直接原因。
（三）综述
通过对C-REITs产生的动力分析，结合中国特色的国情，C-REITs产生动力主要来自“社会”动因。因为REITs产品的优势在于税收以及其投资房产类型的优势，在中国，这两方面的主动权很大程度上受制于中国政治经济形势的发展。从C-REITs的萌芽来看，更多是服务于政府对国有固定资产中的房地产产品实现“流动”的需要。但是，在中国，REITs的不断完善和发展，则需要依赖中国房地产开发商对政策的了解与创新。总之，中国推行REITs最大的动力来自于政府（或/和监管人）的动因，这也是其产生的原动力。
三、我国REITs的方案设计的原则与思路
（一）REITs发展方案设计原则③
C-REITs④发展方案的设计原则是：沿袭亚洲国家（地区）的运营模式；创新中国特色。
1.C-REITs沿用亚洲国家的模式
关于亚洲国家或地区REITs的运营模式，《房地产投资信托基金研究》（毛志荣，2004）对各国REITs设立条件进行了详细的比较。通过比较发现，亚洲国家（地区）除韩国外在REITs的法律结构选取上，无一例外的采用了信托型，只有日本兼有公司型。日本选择公司型，也是与美国的运作模式不完全一致的。日本是资产所有者用不动产向社会大众融资，美国是以证券形态集合资金，组合成基金后投资不动产。
因此，从信托的组织模式来看，亚洲地区更倾向于选择信托型。《房地产投资信托基金研究》指出，亚洲REITs在立法角度采取区别于美国税收推动，采用专项法规模式（如香港2003年颁布的<房地产投资信托基金守则>）。
2.创新中国特色的REITs
建立有中国特色的REITs，主要从三个方面来进行理解。第一，从推行C-REITs目的上来看，中国推行REITs的动机在于盘活国有资产中房地产资产，推动大量的国有存量资产进入资本市场周转流动、优化组合；第二，推行过程中坚持的原则分析，在盘活国有资产的的过程中保持国有资产的主体地位不变；第三，从中国渐进式改革过程经验推测，C-REITs将保持中国改革的一贯思路，逐步实现从契约型向公司型的转变，从银行间交易最终走向公开的证券股票市场，当然这一切的进展有赖于中国资本市场运作制度与监管手段的完善。
通过对中国推行REITs的动力分析，我们基本了解了中国现阶段房地产金融状况。无论是从降低银行信贷风险和扩张房地产企业融资渠道角度考虑，还是从政策性国有企业重组与社会化问题的需求角度考虑，C-REITs最初的功能更多的定位为政府经济与金融稳定，创造一个“和谐”的金融环境。
其次，中国特设的社会主义经济体制强调以公有制为主体，因此，如何实现国有资产在通过资本市场实现流通的过程中，保证其国有的主体地位，是C-REITs设计中首先需要考虑的问题。
那么具体看，C-REITs的特色只要体现在以下几个方面：
1）C-REITs推出的动机是为了盘活国有闲置资产，服务对象的主体为国有闲置房地产资产（包括银行收购的不良资产）；
2）C-REITs的设计应以保证其国有资产主体地位不变为前提；
3）C-REITs采取渐进式演进，逐步实现从银行间交易到证券市场的交易；
4）C-REITs演进的动力更多的来自于业界—房地产企业。
（二）C-REITs的设计思路
1.C-REITs的组织结构设计
我们通过对C-REITs的总体设计原则分析，C-REITs从中国经济与民营房地产资本市场的长期发展来看，公司模式是未来的主流。但是，本文基于C-REITs的设计思路研究，选择信托模式作C-REITs的组织结构更适合现阶段的需要。
REITs的信托模式与公司模式的最大区别在于是否按照公司的模式进行运营。由于国有资产的主体地位的需要，很难按照公司的组织模式进行股份划分，从银行处置不良资产的角度来看，更多的是调整资产处置周期以规避损失，因此，也缺乏按照公司模式运营的动力。但是，随着房地产企业集中化发展以及受信贷紧缩的影响，C-REITs最终将回归到其产生的本源动机—企业融资与降低信贷风险的目标上来。
图1关于C-REITs的组织架构设计，从委托方、管理方、受托方三方关系来看，更适合沿用亚洲的日本和香港的组织架构关系。在中国的经济体制下，管理方、受托方在保证国有资产主体不变的前提下，不可能由完全独立的个体构成，在某种程度上更适合制定受托人模式。此外，亚洲REITs运作普遍是将物业细分化后，以政权形式经由资本市场转给投资者，中国尤其注重主权地位，因此，这一运作模式在中国同样更具有适用性。
其实，我们在设计C-REITs的组织架构上，更多地考虑了现阶段中国的国情，即政策与经济需求，尽管力求完善，但更依赖在运营过程中不断的调整，来不断的修正。
2．C-REITs产品的设计
C-REITs产品的设计我们可以通过图2来进行梳理，在信托产品的推出步骤和思路上主要考虑了C-REITs推出的目的以及我国渐进式改革的特点。
我们可以通过对C-REITs产品的投资业务、持有期限、发行方式和投资对象进行分析来分析C－REITs产品的设计思路。因为中国是实行发行审批制度，因此，初期的作者对REITs产品的设计前提条件是以C-REITs最适宜于通过行政性审查之模式探讨，并不表明REITs专项法规条款的规定。
总之，我们进行C-REITs产品的设计，应在总体设计原则的基础上，通过行政审批手段调控，指定性和指导性地推出REITs产品，更好地服务于我国政治、经济改革的需要。但是，从专项立法的角度上看，中国会制定融合美国和亚洲REITs的综合模式，为C-REITs未来留有空间。二者之间通过调控与发展的有效配合，最终寻求真正适合中国的C-REITs产品。
作者单位：北京金岳瑞丰资源投资有限公司