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摘要：本文对过去十年债市走势进行回顾和总结后发现，通胀而非经济增长是影响债市走势更为核心的因素。展望未来十年经济基本面进行分析后，笔者认为未来经济增长或替代通胀，成为债市的核心驱动变量，未来长期看债市机会大于风险，加大配置仍是主题。
关键词：核心驱动变量 经济增长 通货膨胀
影响过去十年债市走势最为核心的驱动变量——通货膨胀
从经济学的角度来看，影响债市走势的关键因素无非有三大方面：一是长期方面，看债市供给层面；二是中长及中期方面，看需求层面，即经济基本面；三是短期方面，看货币政策实施及资金面供需层面。其中，经济基本面是最核心的影响因素，不管是供给层面，还是货币层面，最终都是围绕经济基本面演变的。而且经济基本面对债券市场的影响也更直接、更明显，尤其是在“经济增长+通胀”核心驱动因素对债市走势的影响分析中，百试不爽。
从某种意义上说，经济基本面是影响债券市场的最根本、最关键的因子（如图1所示）。债市走势基本与经济基本面保持着一一对应的影响关系，虽有经济基本面与债市相脱离的情形发生，但这一点可以解释为政策面的滞后效应所致，或者说政府行为与市场预期出现了偏差，从而对经济形势产生了负面影响，但这种影响是短期的，不会改变债市的整体运行轨迹。
从市场的运行周期来看，可以大致分为三个阶段。第一，2002-2004年，经济基本面即经济增长与通胀共同主导阶段，乘着加入WTO的春风，我国经济增长迅速，而且世界经济也在互联网等IT技术因素的推动下，进入高速增长期，社会需求不断得到夯实，进而带动通胀中枢大幅上移，致使债市收益率中枢显著上移；第二，2004-2005年，背离阶段，此时通胀下行，经济下移，但收益率继续上移，这与政策的滞后效应有关（经济体自身会对抑制经济过热的紧缩政策产生部分“免疫”效应），背离持续的时间和空间相对较小；第三，通胀主导阶段，自2005年以来，债市走势与通胀走势吻合程度最高，就算在2008年全球金融危机全面爆发的特殊时期，这种“如影随形”的关系也得到了市场的印证。
沿着上述思路继续向下探讨，纵观十年来的债券市场走势，不难发现，相比经济增长，通胀对债券市场的影响更为明显，这也很好地解释了当前市场基本都凭借对通胀的走势来判断债市行情的现象。从图1至图3中可以发现，相比基本面变化，债市行情较基本面变化平均滞后3-6个月。但随着时间的推移，债市对经济基本面的反应越来越敏感，尤其是2011年以来，债市的滞后周期平均已在1-2个月之间。而从目前的市场行情来看，债市基本与经济形势保持同步，甚至可以提前反应出经济基本面的部分特点。笔者认为，随着利率市场化的进一步深化，市场预期的有效性大大加强，这种市场预期的偏差效应正在逐步削弱。
但如果将考虑问题的角度拉到更精细的周期层面，债市也在寻找收益率与基本面之间的平衡。以2012年的行情为例，债券市场呈现出先抑后扬再抑的态势，分阶段来看，第一阶段是通胀高于预期，收益率中枢上扬；第二阶段是经济增长低于预期，通胀低于预期，政策面配合，收益率中枢下移；第三阶段是经济增长超预期主导行情。由此，债市收益率中枢的波动主要是在修正预期偏差，是对预期透支、未兑现的一种再消化。
沿着上述探讨逻辑，在承认上述猜测的前提下，反观近十年债市走势，为什么是通胀而非经济增长是影响债市更为直接的因素？是否可以考虑，扰动通胀的因素太多，通胀预期偏差过大，而2002年以来，经济增长一直保持着8%-10%的高速增长，预期偏差幅度不大，尤其是政策面对经济增长的保障较为可靠（基建+房地产对经济增长推动更为有效与简单），而对通胀的控制力度较弱，政策面滞后效应的负面冲击还很强，致使通胀对债市收益率的影响更为凸显。
换一个角度，从“债市收益率”概念反映的经济学意义来看，这种影响似乎更加容易被理解。经济增长与通胀对债市收益率的影响，可形象地体现在对收益率中枢运行区间上限与下限的影响上。从过去十年的经济增长率来看，经济保持高增长的黄金态势（基本维持在9%以上），市场对经济增长预期偏差影响的边际效应不显著，而通胀波动范围较大，其对债市收益率中枢运行区间下限的影响显著是不言而喻的。通常，债市收益率中枢对上限的敏感性相对较弱，而对下限的敏感性更强，因此通胀对债市收益率的影响也就更为显著。
债市核心驱动变量由通胀向经济增长转移
以当下作为界点，将过去十年与未来十年的经济基本面特点作一比较，或者说将过去的预期修正与未来的预期偏差作对比：过去十年，相比黄金态势的经济高速增长，通胀预期的不断修正是扰动债市的最核心因素；而未来十年，结构转型引发的经济潜在增长率中枢下行似乎更难预测，其产生的预期偏差应该更为显著，而结构转型期，政府继续优化资源配置，央行货币政策不断完善，通胀压力不大，超预期风险或将愈来愈小。
按照中央经济工作会议的精神，产业升级与结构转型被推到了更高的政策层面，以“城镇化”为主题的经济改革正在重塑国内经济增长模式，而且收入分配深化改革、城镇化推进、培育内需新增长点等有关国计民生的问题再次被推到幕前，“没有水分”的概念范畴要求国内经济消除不利的泡沫因素，甚至不惜牺牲经济增长速度。
（一）经济增长下移有超预期的风险
在国内财政扩张的刺激下，2013年经济增长反弹基本没有悬念，这其中有基建投资增长、房地产市场回暖以及外贸增长等方面的因素推动，更有“城镇化”的概念推动，但在国内经济缺乏内生增长性的背景下，经济就算恢复高增长，还是产能拉动产能的过程，长此以往，势必形成资产泡沫，甚至发生经济危机。所以，中央提出“没有水分”的经济增长，笔者相信政府作为，城镇化只是作为缓释经济下滑风险的重要工具与载体，而不是再以GDP为纲的经济发展理念，按照经济学的产出理论，未来的经济发展模式一定是以经济增长下移来换取产业升级与结构转型，为经济体的健康发展夯实基础。 如果上述猜测正确，那么财政扩张一定是有序的，不会像以往那样全面铺开，始终要淘汰一些高耗能的产业，要削除风险愈来愈大的资产泡沫。考虑到政策面在增长与转型的平衡选择上，会有一些时点风险，经济增长下移的超预期概率较大，也许2013年经济增长会有8%以上的速度，但2014、2015年经济增长的下移幅度可能将大大出乎市场的预料。如果再保守一点来看，一旦政府投资政策拉动经济增长的边际有效性出现回落，那么今年四季度，甚至下半年，可能重新燃起市场对经济下滑的预期。同时考虑到资产泡沫的风险敞口问题，政府已经不会再有像以往那种大规模投资的冲动，而且还有收紧的可能性，所以，可预见的未来，经济增长下移幅度超预期要比上移超预期的概率更大。
此外，随着利率市场化的不断深化，央行稳健货币政策的主题不会改变，虽然央行逆回购政策以及SOL政策的逐步落实，有意压低市场利率，但像以往那样短周期内大幅度降息、降准的政策不会再出台了。因此，央行政策出台只是在完善利率制度（利率双轨制向银行间市场利率单轨靠拢），市场只能期待中性偏宽松的市场利率状态，不要过度期盼央行政策的大幅放松，或者市场利率的大幅下降，中性偏宽松应是最理想的调控状态，这也对经济增长的单边上移形成较大压力。
（二）通胀涨幅可控，超预期概率偏小
在经济潜在增长率中枢下移的前提下，通胀并不具备大幅抬升的条件，而且政府一直在强调要加大供给，改善物流，因此笔者认为，只要不出现极端的天气情况，或者其他不可抗力的因素，物价不会出现明显上涨。同时，央行数据显示，一年多以来，货币供给M1始终在个位数徘徊，说明企业财务账面现金流量不足，生产端经济属性异常不活跃，也从侧面说明社会需求风险很大，这与国家统计局公布的宏观经济运行数据显示的情况基本一致。所以，供给端在增强，需求端在减弱，通胀涨幅基本可控，超预期概率愈来愈小（一年多以来，通胀基本在预期之内，而且低于预期次数明显偏多）。
值得注意的是，最大的风险在于输入性通胀压力。近期外围出现量化比拼的货币环境，欧、美、日三大经济体不断放大货币供给，容易引发风险偏好升温，特别是对新兴市场国家会造成不可预期的通胀压力（变相承担世界经济衰退成本），如我国外汇占款已经出现了明显回升。但这种不可预期甚至不可控的输入性通胀对我国造成的冲击应该不具备可持续性，除了政策层面会有防范的举措外，美国、日本此轮的救助方案依然有其局限性，不如前几次的量化宽松政策冲击那么大，整体对国内通胀的负面影响也属可控范围之内。
整体来看，经济增长中枢下移超预期的可能性更大，就算用投资可以“砸出”一定的GDP增长，但也不具备可持续性。如果政策按照“健康城镇化”的概念模式推进的话，2013年经济增长将在8%附近（如果抛除政府投资以及其他形式推动的“有水分”的经济增长，国内经济的潜在增长率中枢不会高于7%），而2014、2015年经济增长势必要沿着下移的趋势运行，结构转型力度大一些，超预期下移的幅度就会大一些。而且从政府态度来看，中央表现出可以容忍经济增长出现一定幅度的下移，如2012、2013年经济增长的政策目标均为7.5%，以后的政策目标或将下移至7.0%甚至以下，而这是市场在过去十年间没有经历过的，市场难免会出现或多或少的预期偏差，就像前期对通胀产生的预期偏差一样（主要对社会需求、经济结构缺乏深度认知）。而且这种新的预期偏差刚刚开始，有增大的趋势（市场由于惯性思维，往往不愿意接受新的经济周期与运行轨迹，需要相当时间的磨合期），需要市场不断反复修正与完善。
根据上述解释，中长周期层面，产业升级与结构转型成为周期性主题，需求面累积风险持续放大，政策边际效应持续下降，经济潜在增长率中枢下移不可避免，而通胀因素弱化显现，由此可推断，影响债市的最核心因素正在向经济增长层面过渡，也就是说，由通胀主导的债市行情将让位于以经济增长为核心驱动因素的行情。
未来债市机会大于风险，加大配置仍是主题
立足当下，“潮头再立”或许能更恰当地形容当前的债市态势，配置盘应顺势而为，果断建仓、加仓。
结合成熟债券市场的运行态势（见图4）来看，我国债市收益率中枢还有更大的下降空间，这主要因为：一是最大的预期偏差——经济增长下移推动；二是利率市场化政策框架推动。当前，利率市场化还处于初级阶段，若要为结构转型周期提供更好的政策环境，必须要降低融资成本，为产业升级提供有力支持。严格来说，在结构转型周期的关键期内，经济体需要债券市场的支持，以度过攻坚期、困难期，完成空前的产业升级，反过来说也成立。如果债券市场不经历一个大的牛市周期，承担起必要的改革成本，那么经济也不会好起来。
因此，从经济周期与资本市场的角度来看，债市还会在不久的将来迎来新的春天，即使短期的经济回暖加剧调整行情，但调整的空间与时间非常有限，充其量是未来牛市行情的一个插曲、一种铺垫。反观债市盘面，2012年四季度以来，行情出现戏剧性逆转，收益率曲线由“扁平化上移”转为“陡峭化下移”，这主要是受到资金面的影响，但需要注意的是，中长久期利率品的收益率中枢不上不下，表现异常稳定。笔者认为，短周期层面经济反弹与长周期层面的经济潜在增长率下移相互交织，造成市场缺乏趋势性方向；近期股市的上扬并未对债市产生明显的负面冲击，反过来说明长周期经济基本面并不支持债市收益率的上涨，致使债市面对经济基本面的全面改善，愈发走出超预期的独立行情，也说明未来几年经济增长下移的预期正在得到不断修正，预期偏差正在营造更大的利多氛围，为配置盘创造了较理想的投资时点。
作者单位：哈尔滨银行
责任编辑：罗邦敏 夏宇宁
关键词：核心驱动变量 经济增长 通货膨胀
影响过去十年债市走势最为核心的驱动变量——通货膨胀
从经济学的角度来看，影响债市走势的关键因素无非有三大方面：一是长期方面，看债市供给层面；二是中长及中期方面，看需求层面，即经济基本面；三是短期方面，看货币政策实施及资金面供需层面。其中，经济基本面是最核心的影响因素，不管是供给层面，还是货币层面，最终都是围绕经济基本面演变的。而且经济基本面对债券市场的影响也更直接、更明显，尤其是在“经济增长+通胀”核心驱动因素对债市走势的影响分析中，百试不爽。
从某种意义上说，经济基本面是影响债券市场的最根本、最关键的因子（如图1所示）。债市走势基本与经济基本面保持着一一对应的影响关系，虽有经济基本面与债市相脱离的情形发生，但这一点可以解释为政策面的滞后效应所致，或者说政府行为与市场预期出现了偏差，从而对经济形势产生了负面影响，但这种影响是短期的，不会改变债市的整体运行轨迹。
从市场的运行周期来看，可以大致分为三个阶段。第一，2002-2004年，经济基本面即经济增长与通胀共同主导阶段，乘着加入WTO的春风，我国经济增长迅速，而且世界经济也在互联网等IT技术因素的推动下，进入高速增长期，社会需求不断得到夯实，进而带动通胀中枢大幅上移，致使债市收益率中枢显著上移；第二，2004-2005年，背离阶段，此时通胀下行，经济下移，但收益率继续上移，这与政策的滞后效应有关（经济体自身会对抑制经济过热的紧缩政策产生部分“免疫”效应），背离持续的时间和空间相对较小；第三，通胀主导阶段，自2005年以来，债市走势与通胀走势吻合程度最高，就算在2008年全球金融危机全面爆发的特殊时期，这种“如影随形”的关系也得到了市场的印证。
沿着上述思路继续向下探讨，纵观十年来的债券市场走势，不难发现，相比经济增长，通胀对债券市场的影响更为明显，这也很好地解释了当前市场基本都凭借对通胀的走势来判断债市行情的现象。从图1至图3中可以发现，相比基本面变化，债市行情较基本面变化平均滞后3-6个月。但随着时间的推移，债市对经济基本面的反应越来越敏感，尤其是2011年以来，债市的滞后周期平均已在1-2个月之间。而从目前的市场行情来看，债市基本与经济形势保持同步，甚至可以提前反应出经济基本面的部分特点。笔者认为，随着利率市场化的进一步深化，市场预期的有效性大大加强，这种市场预期的偏差效应正在逐步削弱。
但如果将考虑问题的角度拉到更精细的周期层面，债市也在寻找收益率与基本面之间的平衡。以2012年的行情为例，债券市场呈现出先抑后扬再抑的态势，分阶段来看，第一阶段是通胀高于预期，收益率中枢上扬；第二阶段是经济增长低于预期，通胀低于预期，政策面配合，收益率中枢下移；第三阶段是经济增长超预期主导行情。由此，债市收益率中枢的波动主要是在修正预期偏差，是对预期透支、未兑现的一种再消化。
沿着上述探讨逻辑，在承认上述猜测的前提下，反观近十年债市走势，为什么是通胀而非经济增长是影响债市更为直接的因素？是否可以考虑，扰动通胀的因素太多，通胀预期偏差过大，而2002年以来，经济增长一直保持着8%-10%的高速增长，预期偏差幅度不大，尤其是政策面对经济增长的保障较为可靠（基建+房地产对经济增长推动更为有效与简单），而对通胀的控制力度较弱，政策面滞后效应的负面冲击还很强，致使通胀对债市收益率的影响更为凸显。
换一个角度，从“债市收益率”概念反映的经济学意义来看，这种影响似乎更加容易被理解。经济增长与通胀对债市收益率的影响，可形象地体现在对收益率中枢运行区间上限与下限的影响上。从过去十年的经济增长率来看，经济保持高增长的黄金态势（基本维持在9%以上），市场对经济增长预期偏差影响的边际效应不显著，而通胀波动范围较大，其对债市收益率中枢运行区间下限的影响显著是不言而喻的。通常，债市收益率中枢对上限的敏感性相对较弱，而对下限的敏感性更强，因此通胀对债市收益率的影响也就更为显著。
债市核心驱动变量由通胀向经济增长转移
以当下作为界点，将过去十年与未来十年的经济基本面特点作一比较，或者说将过去的预期修正与未来的预期偏差作对比：过去十年，相比黄金态势的经济高速增长，通胀预期的不断修正是扰动债市的最核心因素；而未来十年，结构转型引发的经济潜在增长率中枢下行似乎更难预测，其产生的预期偏差应该更为显著，而结构转型期，政府继续优化资源配置，央行货币政策不断完善，通胀压力不大，超预期风险或将愈来愈小。
按照中央经济工作会议的精神，产业升级与结构转型被推到了更高的政策层面，以“城镇化”为主题的经济改革正在重塑国内经济增长模式，而且收入分配深化改革、城镇化推进、培育内需新增长点等有关国计民生的问题再次被推到幕前，“没有水分”的概念范畴要求国内经济消除不利的泡沫因素，甚至不惜牺牲经济增长速度。
（一）经济增长下移有超预期的风险
在国内财政扩张的刺激下，2013年经济增长反弹基本没有悬念，这其中有基建投资增长、房地产市场回暖以及外贸增长等方面的因素推动，更有“城镇化”的概念推动，但在国内经济缺乏内生增长性的背景下，经济就算恢复高增长，还是产能拉动产能的过程，长此以往，势必形成资产泡沫，甚至发生经济危机。所以，中央提出“没有水分”的经济增长，笔者相信政府作为，城镇化只是作为缓释经济下滑风险的重要工具与载体，而不是再以GDP为纲的经济发展理念，按照经济学的产出理论，未来的经济发展模式一定是以经济增长下移来换取产业升级与结构转型，为经济体的健康发展夯实基础。 如果上述猜测正确，那么财政扩张一定是有序的，不会像以往那样全面铺开，始终要淘汰一些高耗能的产业，要削除风险愈来愈大的资产泡沫。考虑到政策面在增长与转型的平衡选择上，会有一些时点风险，经济增长下移的超预期概率较大，也许2013年经济增长会有8%以上的速度，但2014、2015年经济增长的下移幅度可能将大大出乎市场的预料。如果再保守一点来看，一旦政府投资政策拉动经济增长的边际有效性出现回落，那么今年四季度，甚至下半年，可能重新燃起市场对经济下滑的预期。同时考虑到资产泡沫的风险敞口问题，政府已经不会再有像以往那种大规模投资的冲动，而且还有收紧的可能性，所以，可预见的未来，经济增长下移幅度超预期要比上移超预期的概率更大。
此外，随着利率市场化的不断深化，央行稳健货币政策的主题不会改变，虽然央行逆回购政策以及SOL政策的逐步落实，有意压低市场利率，但像以往那样短周期内大幅度降息、降准的政策不会再出台了。因此，央行政策出台只是在完善利率制度（利率双轨制向银行间市场利率单轨靠拢），市场只能期待中性偏宽松的市场利率状态，不要过度期盼央行政策的大幅放松，或者市场利率的大幅下降，中性偏宽松应是最理想的调控状态，这也对经济增长的单边上移形成较大压力。
（二）通胀涨幅可控，超预期概率偏小
在经济潜在增长率中枢下移的前提下，通胀并不具备大幅抬升的条件，而且政府一直在强调要加大供给，改善物流，因此笔者认为，只要不出现极端的天气情况，或者其他不可抗力的因素，物价不会出现明显上涨。同时，央行数据显示，一年多以来，货币供给M1始终在个位数徘徊，说明企业财务账面现金流量不足，生产端经济属性异常不活跃，也从侧面说明社会需求风险很大，这与国家统计局公布的宏观经济运行数据显示的情况基本一致。所以，供给端在增强，需求端在减弱，通胀涨幅基本可控，超预期概率愈来愈小（一年多以来，通胀基本在预期之内，而且低于预期次数明显偏多）。
值得注意的是，最大的风险在于输入性通胀压力。近期外围出现量化比拼的货币环境，欧、美、日三大经济体不断放大货币供给，容易引发风险偏好升温，特别是对新兴市场国家会造成不可预期的通胀压力（变相承担世界经济衰退成本），如我国外汇占款已经出现了明显回升。但这种不可预期甚至不可控的输入性通胀对我国造成的冲击应该不具备可持续性，除了政策层面会有防范的举措外，美国、日本此轮的救助方案依然有其局限性，不如前几次的量化宽松政策冲击那么大，整体对国内通胀的负面影响也属可控范围之内。
整体来看，经济增长中枢下移超预期的可能性更大，就算用投资可以“砸出”一定的GDP增长，但也不具备可持续性。如果政策按照“健康城镇化”的概念模式推进的话，2013年经济增长将在8%附近（如果抛除政府投资以及其他形式推动的“有水分”的经济增长，国内经济的潜在增长率中枢不会高于7%），而2014、2015年经济增长势必要沿着下移的趋势运行，结构转型力度大一些，超预期下移的幅度就会大一些。而且从政府态度来看，中央表现出可以容忍经济增长出现一定幅度的下移，如2012、2013年经济增长的政策目标均为7.5%，以后的政策目标或将下移至7.0%甚至以下，而这是市场在过去十年间没有经历过的，市场难免会出现或多或少的预期偏差，就像前期对通胀产生的预期偏差一样（主要对社会需求、经济结构缺乏深度认知）。而且这种新的预期偏差刚刚开始，有增大的趋势（市场由于惯性思维，往往不愿意接受新的经济周期与运行轨迹，需要相当时间的磨合期），需要市场不断反复修正与完善。
根据上述解释，中长周期层面，产业升级与结构转型成为周期性主题，需求面累积风险持续放大，政策边际效应持续下降，经济潜在增长率中枢下移不可避免，而通胀因素弱化显现，由此可推断，影响债市的最核心因素正在向经济增长层面过渡，也就是说，由通胀主导的债市行情将让位于以经济增长为核心驱动因素的行情。
未来债市机会大于风险，加大配置仍是主题
立足当下，“潮头再立”或许能更恰当地形容当前的债市态势，配置盘应顺势而为，果断建仓、加仓。
结合成熟债券市场的运行态势（见图4）来看，我国债市收益率中枢还有更大的下降空间，这主要因为：一是最大的预期偏差——经济增长下移推动；二是利率市场化政策框架推动。当前，利率市场化还处于初级阶段，若要为结构转型周期提供更好的政策环境，必须要降低融资成本，为产业升级提供有力支持。严格来说，在结构转型周期的关键期内，经济体需要债券市场的支持，以度过攻坚期、困难期，完成空前的产业升级，反过来说也成立。如果债券市场不经历一个大的牛市周期，承担起必要的改革成本，那么经济也不会好起来。
因此，从经济周期与资本市场的角度来看，债市还会在不久的将来迎来新的春天，即使短期的经济回暖加剧调整行情，但调整的空间与时间非常有限，充其量是未来牛市行情的一个插曲、一种铺垫。反观债市盘面，2012年四季度以来，行情出现戏剧性逆转，收益率曲线由“扁平化上移”转为“陡峭化下移”，这主要是受到资金面的影响，但需要注意的是，中长久期利率品的收益率中枢不上不下，表现异常稳定。笔者认为，短周期层面经济反弹与长周期层面的经济潜在增长率下移相互交织，造成市场缺乏趋势性方向；近期股市的上扬并未对债市产生明显的负面冲击，反过来说明长周期经济基本面并不支持债市收益率的上涨，致使债市面对经济基本面的全面改善，愈发走出超预期的独立行情，也说明未来几年经济增长下移的预期正在得到不断修正，预期偏差正在营造更大的利多氛围，为配置盘创造了较理想的投资时点。
作者单位：哈尔滨银行
责任编辑：罗邦敏 夏宇宁