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摘要： 随着CEPA的逐步实施和泛珠三角区域合作的启动，粤港资本市场合作面临良好的条件和机遇。同时，两地资本市场合作又具有一些特殊的地方，既要符合“一国两制”原则和世贸组织的基本原则，又要遵循我国资本市场对外开放战略和资本项目自由流动的统一安排。本文在分析粤港资本市场合作现状和问题的基础上，探讨了CEPA条件下两地资本市场合作的可行途径和相关策略。
关键词：CEPA；资本市场；粤港经济合作
近年来，随着内地与香港之间《关于建立更紧密经贸关系的安排》(简称CEPA)的逐步实施，两地经济金融界人士提出了许多加强粤港资本市场合作的设想和建议，本文在此根据“一国两制”原则和世贸组织基本原则及我国对外开放的有关承诺，对CEPA条件下两地资本市场合作的可行途径和相关策略进行探讨。
一、粤港资本市场合作的现状和问题
长期以来，粤港两地人文相通，交流频繁，保持着密切的经济联系。内地改革开放以后，特别是香港回归以后，粤港经济交流进一步加强，资本市场合作进入了新的阶段。一方面广东成为香港资金投资内地的桥头堡，设立了大量中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业。另一方面，广东省在港创办的各类“窗口企业”和一些国有企业、民营企业通过发行上市、买壳上市、绕行海外间接上市、发行债券等方式，在香港证券市场筹集了大量资金，成为推动广东经济发展的重要资金来源。
目前粤港资本市场合作具有以下特点：一是合作领域比较单一。主要局限在企业上市融资领域，而在证券服务、证券投资和证券监管等重要领域的合作还处于起步阶段或尚未开展。二是合作方式具有较强的单向性。在上市融资领域，主要是广东企业到香港证券市场筹集资金和挂牌上市，还没有香港企业或港商投资企业到内地证券市场上市融资。在证券服务领域，主要是香港证券中介机构为广东赴港上市企业提供投资银行、审计、法律等服务，内地证券机构或中介机构到香港设立分支机构拓展业务的非常少见。三是合作层次还比较低。香港证券机构在广东的分支机构主要是办事处，负责收集市场信息、寻求上市企业资源等事务，很少与内地同行开展较高层次的合资经营、管理合作等活动。两地证券监管机构之间的合作机制还停留在监管合作备忘录层次，而对于联手调查和打击上市公司或证券机构违法违规行为等活动，则难以通过现有监管合作机制解决。
总体上看，粤港资本市场合作还处于比较初级的阶段。存在的问题主要有：一是部分赴港上市企业相继曝出财务危机或企业丑闻，对广东企业的市场形象和筹资活动带来一些负面影响。二是珠三角等地区存在大量非法投资港股活动，对我国外汇管理制度和金融安全构成较大隐患。三是双方监管合作机制上的欠缺，与两地大量企业跨境上市的现实需要不相适应。
二、CEPA条件下粤港资本市场合作的主要内容
粤港或内地与香港之间的资本市场合作具有许多特殊的地方。一方面，根据“一国两制”原则和香港《基本法》的规定，香港享有高度自治权力，内地与香港是一个主权国家内两个证券市场、两种监管制度、两个监管当局之间的关系，两地资本市场合作应视为国际证券市场合作。另一方面，香港作为中国的一个独立关税区，与内地是一个主权国家内两个独立关税区的关系，两地资本市场合作必须接受世贸组织的基本原则和我国加入议定书有关承诺的约束。此外，香港证券市场是一个高度国际化的市场，其证券服务业基本上被欧美等国投资银行所垄断，如果贸然降低香港证券机构进入内地市场的门槛，实际“放进来”的可能都是欧美金融巨鳄，不仅使内地幼稚的证券业面临强大的国际竞争压力，而且使我国在新一轮服务贸易开放谈判中丧失应有的筹码。因此，两地资本市场开放必须遵循我国资本市场对外开放战略和资本项目自由流动的统一安排。从发展趋势看，未来粤港资本市场合作将从目前以内地企业赴港上市为主的单一、单边、低层次的阶段，向涵盖资本市场各种主体和各种活动的全面、双边、高层次的阶段发展。具体包括以下内容：
（一）上市融资合作方面
由于具有货币可自由兑换、交易品种丰富、市场国际化程度高、监管体系健全等优势，香港证券市场虽然规模不大，但融资能力很强。未来应将推进广东外向型出口企业、优秀民营企业和大型国有企业赴港发行上市作为两地资本市场合作的重点。同时，目前我国已允许外商投资企业在内地证券市场上市融资、允许外商收购内地上市公司国有股、法人股，将来还有可能进一步允许香港公司在两地证券市场同时挂牌上市。因此，推动香港企业或港商投资企业到沪深交易所上市融资，未来广东也将大有用武之地。在上市方式上，除了目前已有的直接上市、买壳上市、借壳上市和造壳上市等外，还可以探索发行存托凭证（简称CDR）方式，通过在境内证券交易所发行上市CDR，来筹集人民币资金用于投资境内项目或收购境内资产。
（二）证券投资合作方面
粤港证券投资合作必然涉及到跨境资本流动，在内地资本项目没有完全放开的条件下，粤港两地居民还难以直接进行跨境证券买卖，比较可行的途径是借助合格机构投资者制度。具体包括QFII 和QDII制度两种方式。我国QFII制度自2002年建立以来发展迅速，到2005年11月底已批准32家合格的境外机构投资者，累计批准外汇投资额度54.95亿美元。未来，粤港之间可以在引进港资QFII为QFII在广东登记和交易创造便利条件等方面加强合作。为了有效控制风险，抑制投机行为，本着稳妥渐进的原则，内地在QDII制度建立初期，可对合格境内机构投资者的资格条件、资金进出、可投资的证券品种和比例等方面设置比较严格的限制，随着我国对资本项目资金流动的逐步放开，可结合QDII制度的实施情况及香港证券市场的变化，对QDII的资格认定、资金进出的监控和许可投资证券品种和比例的限制逐步放宽，以促进内地居民跨境证券投资活动。
（三）证券服务合作方面
目前香港证券市场已是一个开放、成熟的国际化市场，对于外来证券机构在港开设分支机构和拓展业务都没有任何限制条件，实行国民待遇原则。而内地出于保护本国证券业和审慎监管的需要，目前对于本国证券机构到境外设立分支机构和引进境外证券机构都实行严格的审批制度。因此，目前粤港两地证券经营机构还不能实现全面的业务合作，只能采取渐进发展的合作模式。在证券中介服务机构合作方面， CEPA在推动内地和香港专业人员资格的相互承认、方便香港会计师到内地执业、扩大香港律师事务所在内地的业务范围等方面规定了一系列优惠和便利措施。可以说，除了律师诉讼业务外，香港证券中介服务机构已经基本上与内地同行享有国民待遇。而内地会计师事务所目前还难以赴港设立分支机构和开展上市审计业务，还需要香港会计师协会采取相应的灵活措施加以解决。
（四）证券交易所合作方面
为了应对来自其他国际金融中心和周边新兴市场的挑战，近年来香港除了加强自身新一轮改革外，还将吸引内地企业来港上市列为重点发展策略。在这种形势下，深港证券交易所之间的关系既存在竞争的一面，也存在合作的一面。从深港两地市场的竞争优势和长远发展定位来看，未来合作重点可能是 “A+H” 同步上市和创业板市场战略整合两大领域。至于两地创业板市场的战略整合，涉及到深港证券市场的优势比较和发展定位。香港市场的发展定位是中国的国际性证券市场，即作为中国企业通往世界的“国际列车”，应主要为中国的大型国有企业和国际化民营企业提供融资平台。而深圳证券市场的发展定位是以创业板市场为核心的多层次资本市场体系。事实上，香港创业板市场建立以来市场指数屡创新低，越来越边缘化和劣质化，而深圳中小企业板市场建立一年多来却表现良好，就可以反映各自的优势所在。预计未来在发展创业板市场上“深强港弱”的格局将越来越明显，比较现实的选择是对深港两地的创业板市场进行战略整合。
（五）证券监管合作方面
一是理顺内地有关涉及在港上市公司证券纠纷处理的法律机制，强化对投资者合法权益的保护。目前内地对在港上市公司证券纠纷的处理，主要依据的是原国家证券委和体改委于1993年发布的《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》,而该通知属于部门规章性质，不利于充分保护投资者的合法权益。鉴于目前内地与香港之间已经建立了民事司法协助关系，为加强对投资者权益的保护，可以将现行有关境外上市公司与香港上市公司证券纠纷处理的规定以行政法规的形式重新颁布，提高其权威性。二是提升内地与香港证券监管合作层次，强化对跨境证券活动的监管。可以借鉴欧盟国家建立的区域国际监管合作机制和美国与加拿大之间建立的多法域信息披露制度的一些做法，建立符合两地实际的监管合作机制。三是充分发挥驻粤监管机构和深圳证券交易所的一线监管作用，加强粤港两地证券监管机构和证券交易所之间的信息交流和监管合作，提高两地证券监管合作的效率。
三、当前推进粤港资本市场合作的建议
（一）建立政府和民间多层次金融协商合作机制
两地应充分利用CEPA合作机制和泛珠三角合作平台，积极建立包括政府、行业协会和金融机构在内的多层次金融协商合作机制。首先，要充分发挥两地政府在粤港金融合作中的主导和协调作用，制定粤港金融合作的总体规划和行动方案，统一规划金融基础设施建设，在每年的粤港联席会议中尽快增设金融专题，探讨粤港金融、证券、保险合作途径，对需要国家支持的合作事项，及时报请中央政府协调解决。其次，要加强粤港证券行业协会和证券交易所之间的交流和合作，反映行业动态，提高专业技能，探讨合作机会。最后，各类证券服务机构要在推进粤港资本市场合作中发挥主体作用，通过建立策略联盟、合资经营、设立分支机构等方式拓展证券业务合作，为融资者和投资者提供优质、便利的业务服务。
（二）积极推动广东优质企业赴港上市融资
当前要抓住有利时机，积极推动外向型出口企业、优秀民营企业和大型国有企业赴港发行上市。为推动广东企业赴港上市，建议广东有关部门每年组织一批企业到香港联交所考察，了解香港市场的上市条件和运作情况，加强双方交流和了解，推动企业赴港上市。同时，要支持香港交易及结算有限公司所属广州代办处在粤从事业务宣传、市场调查、培训推广和咨询联络等活动，要充分发挥中介机构的筛选、服务和保荐功能，督促企业规范运作和提高盈利能力，树立广东上市企业良好的市场形象。
（三）积极推动广东证券机构赴港开设分支机构和争取QDII业务试点
CEPA实施后，香港中介机构和从业人员在内地开展业务的渠道日渐畅通，但广东中介机构到香港开设分支机构和开展业务还比较少，这样既不利于广东中介机构走向国际市场，也使广东企业到香港上市要交双重的律师会计师费用及高额的财务顾问费用，阻碍了企业赴港上市步伐。因此，建议广东省积极支持广东有实力的证券机构到香港设立分支机构和开展业务。同时，密切关注和抓住国家即将推出QDII制度的机遇，争取广东符合条件的证券机构率先进行QDII业务试点。
（四）积极推进两地监管机构之间的交流和合作
当前粤港两地证券监管机构和证券交易所之间除了继续开展领导层定期互访、人员交流学习外，还应加强具体监管信息的交流，并为未来建立更紧密的监管合作机制做好准备。如互相提供与对方有关联的监管对象的基本情况、定期交换工作信息、通报相关监管动态等。
[参考文献]
[1]王春阁.内地公司香港上市及两地监管合作研究.北京大学出版社,2005年.P66—68.
[2]中国人民大学金融研究所课题组.渐进实现内地与香港资本市场良性互动.见中国人民大学金融研究所网站（www.fsi.com.cn）“FSI论坛”学术动态.
[3]中国人民银行广州分行课题组.更紧密经贸关系安排背景下粤港澳金融合作专题中期研究报告.内部调研报告,2003年.
[4]深圳证券交易所.企业海外上市现象透视：现状、原因、影响.载政研简报.2005年第1期总134期，中国证监会研究中心.
[5]上海证券报.内地通往国际资本市场的大门———访香港交易所集团行政总裁周文耀. 2004年1月8日A1版.
[6]徐良平,王滨，王丽琳.互补合作：未来港深创业板市场健康发展的必由之路———兼论港深创业板市场发展的比较优势.创业板市场文集（1999—2003）.中国金融出版社,2004年.
关键词：CEPA；资本市场；粤港经济合作
近年来，随着内地与香港之间《关于建立更紧密经贸关系的安排》(简称CEPA)的逐步实施，两地经济金融界人士提出了许多加强粤港资本市场合作的设想和建议，本文在此根据“一国两制”原则和世贸组织基本原则及我国对外开放的有关承诺，对CEPA条件下两地资本市场合作的可行途径和相关策略进行探讨。
一、粤港资本市场合作的现状和问题
长期以来，粤港两地人文相通，交流频繁，保持着密切的经济联系。内地改革开放以后，特别是香港回归以后，粤港经济交流进一步加强，资本市场合作进入了新的阶段。一方面广东成为香港资金投资内地的桥头堡，设立了大量中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业。另一方面，广东省在港创办的各类“窗口企业”和一些国有企业、民营企业通过发行上市、买壳上市、绕行海外间接上市、发行债券等方式，在香港证券市场筹集了大量资金，成为推动广东经济发展的重要资金来源。
目前粤港资本市场合作具有以下特点：一是合作领域比较单一。主要局限在企业上市融资领域，而在证券服务、证券投资和证券监管等重要领域的合作还处于起步阶段或尚未开展。二是合作方式具有较强的单向性。在上市融资领域，主要是广东企业到香港证券市场筹集资金和挂牌上市，还没有香港企业或港商投资企业到内地证券市场上市融资。在证券服务领域，主要是香港证券中介机构为广东赴港上市企业提供投资银行、审计、法律等服务，内地证券机构或中介机构到香港设立分支机构拓展业务的非常少见。三是合作层次还比较低。香港证券机构在广东的分支机构主要是办事处，负责收集市场信息、寻求上市企业资源等事务，很少与内地同行开展较高层次的合资经营、管理合作等活动。两地证券监管机构之间的合作机制还停留在监管合作备忘录层次，而对于联手调查和打击上市公司或证券机构违法违规行为等活动，则难以通过现有监管合作机制解决。
总体上看，粤港资本市场合作还处于比较初级的阶段。存在的问题主要有：一是部分赴港上市企业相继曝出财务危机或企业丑闻，对广东企业的市场形象和筹资活动带来一些负面影响。二是珠三角等地区存在大量非法投资港股活动，对我国外汇管理制度和金融安全构成较大隐患。三是双方监管合作机制上的欠缺，与两地大量企业跨境上市的现实需要不相适应。
二、CEPA条件下粤港资本市场合作的主要内容
粤港或内地与香港之间的资本市场合作具有许多特殊的地方。一方面，根据“一国两制”原则和香港《基本法》的规定，香港享有高度自治权力，内地与香港是一个主权国家内两个证券市场、两种监管制度、两个监管当局之间的关系，两地资本市场合作应视为国际证券市场合作。另一方面，香港作为中国的一个独立关税区，与内地是一个主权国家内两个独立关税区的关系，两地资本市场合作必须接受世贸组织的基本原则和我国加入议定书有关承诺的约束。此外，香港证券市场是一个高度国际化的市场，其证券服务业基本上被欧美等国投资银行所垄断，如果贸然降低香港证券机构进入内地市场的门槛，实际“放进来”的可能都是欧美金融巨鳄，不仅使内地幼稚的证券业面临强大的国际竞争压力，而且使我国在新一轮服务贸易开放谈判中丧失应有的筹码。因此，两地资本市场开放必须遵循我国资本市场对外开放战略和资本项目自由流动的统一安排。从发展趋势看，未来粤港资本市场合作将从目前以内地企业赴港上市为主的单一、单边、低层次的阶段，向涵盖资本市场各种主体和各种活动的全面、双边、高层次的阶段发展。具体包括以下内容：
（一）上市融资合作方面
由于具有货币可自由兑换、交易品种丰富、市场国际化程度高、监管体系健全等优势，香港证券市场虽然规模不大，但融资能力很强。未来应将推进广东外向型出口企业、优秀民营企业和大型国有企业赴港发行上市作为两地资本市场合作的重点。同时，目前我国已允许外商投资企业在内地证券市场上市融资、允许外商收购内地上市公司国有股、法人股，将来还有可能进一步允许香港公司在两地证券市场同时挂牌上市。因此，推动香港企业或港商投资企业到沪深交易所上市融资，未来广东也将大有用武之地。在上市方式上，除了目前已有的直接上市、买壳上市、借壳上市和造壳上市等外，还可以探索发行存托凭证（简称CDR）方式，通过在境内证券交易所发行上市CDR，来筹集人民币资金用于投资境内项目或收购境内资产。
（二）证券投资合作方面
粤港证券投资合作必然涉及到跨境资本流动，在内地资本项目没有完全放开的条件下，粤港两地居民还难以直接进行跨境证券买卖，比较可行的途径是借助合格机构投资者制度。具体包括QFII 和QDII制度两种方式。我国QFII制度自2002年建立以来发展迅速，到2005年11月底已批准32家合格的境外机构投资者，累计批准外汇投资额度54.95亿美元。未来，粤港之间可以在引进港资QFII为QFII在广东登记和交易创造便利条件等方面加强合作。为了有效控制风险，抑制投机行为，本着稳妥渐进的原则，内地在QDII制度建立初期，可对合格境内机构投资者的资格条件、资金进出、可投资的证券品种和比例等方面设置比较严格的限制，随着我国对资本项目资金流动的逐步放开，可结合QDII制度的实施情况及香港证券市场的变化，对QDII的资格认定、资金进出的监控和许可投资证券品种和比例的限制逐步放宽，以促进内地居民跨境证券投资活动。
（三）证券服务合作方面
目前香港证券市场已是一个开放、成熟的国际化市场，对于外来证券机构在港开设分支机构和拓展业务都没有任何限制条件，实行国民待遇原则。而内地出于保护本国证券业和审慎监管的需要，目前对于本国证券机构到境外设立分支机构和引进境外证券机构都实行严格的审批制度。因此，目前粤港两地证券经营机构还不能实现全面的业务合作，只能采取渐进发展的合作模式。在证券中介服务机构合作方面， CEPA在推动内地和香港专业人员资格的相互承认、方便香港会计师到内地执业、扩大香港律师事务所在内地的业务范围等方面规定了一系列优惠和便利措施。可以说，除了律师诉讼业务外，香港证券中介服务机构已经基本上与内地同行享有国民待遇。而内地会计师事务所目前还难以赴港设立分支机构和开展上市审计业务，还需要香港会计师协会采取相应的灵活措施加以解决。
（四）证券交易所合作方面
为了应对来自其他国际金融中心和周边新兴市场的挑战，近年来香港除了加强自身新一轮改革外，还将吸引内地企业来港上市列为重点发展策略。在这种形势下，深港证券交易所之间的关系既存在竞争的一面，也存在合作的一面。从深港两地市场的竞争优势和长远发展定位来看，未来合作重点可能是 “A+H” 同步上市和创业板市场战略整合两大领域。至于两地创业板市场的战略整合，涉及到深港证券市场的优势比较和发展定位。香港市场的发展定位是中国的国际性证券市场，即作为中国企业通往世界的“国际列车”，应主要为中国的大型国有企业和国际化民营企业提供融资平台。而深圳证券市场的发展定位是以创业板市场为核心的多层次资本市场体系。事实上，香港创业板市场建立以来市场指数屡创新低，越来越边缘化和劣质化，而深圳中小企业板市场建立一年多来却表现良好，就可以反映各自的优势所在。预计未来在发展创业板市场上“深强港弱”的格局将越来越明显，比较现实的选择是对深港两地的创业板市场进行战略整合。
（五）证券监管合作方面
一是理顺内地有关涉及在港上市公司证券纠纷处理的法律机制，强化对投资者合法权益的保护。目前内地对在港上市公司证券纠纷的处理，主要依据的是原国家证券委和体改委于1993年发布的《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》,而该通知属于部门规章性质，不利于充分保护投资者的合法权益。鉴于目前内地与香港之间已经建立了民事司法协助关系，为加强对投资者权益的保护，可以将现行有关境外上市公司与香港上市公司证券纠纷处理的规定以行政法规的形式重新颁布，提高其权威性。二是提升内地与香港证券监管合作层次，强化对跨境证券活动的监管。可以借鉴欧盟国家建立的区域国际监管合作机制和美国与加拿大之间建立的多法域信息披露制度的一些做法，建立符合两地实际的监管合作机制。三是充分发挥驻粤监管机构和深圳证券交易所的一线监管作用，加强粤港两地证券监管机构和证券交易所之间的信息交流和监管合作，提高两地证券监管合作的效率。
三、当前推进粤港资本市场合作的建议
（一）建立政府和民间多层次金融协商合作机制
两地应充分利用CEPA合作机制和泛珠三角合作平台，积极建立包括政府、行业协会和金融机构在内的多层次金融协商合作机制。首先，要充分发挥两地政府在粤港金融合作中的主导和协调作用，制定粤港金融合作的总体规划和行动方案，统一规划金融基础设施建设，在每年的粤港联席会议中尽快增设金融专题，探讨粤港金融、证券、保险合作途径，对需要国家支持的合作事项，及时报请中央政府协调解决。其次，要加强粤港证券行业协会和证券交易所之间的交流和合作，反映行业动态，提高专业技能，探讨合作机会。最后，各类证券服务机构要在推进粤港资本市场合作中发挥主体作用，通过建立策略联盟、合资经营、设立分支机构等方式拓展证券业务合作，为融资者和投资者提供优质、便利的业务服务。
（二）积极推动广东优质企业赴港上市融资
当前要抓住有利时机，积极推动外向型出口企业、优秀民营企业和大型国有企业赴港发行上市。为推动广东企业赴港上市，建议广东有关部门每年组织一批企业到香港联交所考察，了解香港市场的上市条件和运作情况，加强双方交流和了解，推动企业赴港上市。同时，要支持香港交易及结算有限公司所属广州代办处在粤从事业务宣传、市场调查、培训推广和咨询联络等活动，要充分发挥中介机构的筛选、服务和保荐功能，督促企业规范运作和提高盈利能力，树立广东上市企业良好的市场形象。
（三）积极推动广东证券机构赴港开设分支机构和争取QDII业务试点
CEPA实施后，香港中介机构和从业人员在内地开展业务的渠道日渐畅通，但广东中介机构到香港开设分支机构和开展业务还比较少，这样既不利于广东中介机构走向国际市场，也使广东企业到香港上市要交双重的律师会计师费用及高额的财务顾问费用，阻碍了企业赴港上市步伐。因此，建议广东省积极支持广东有实力的证券机构到香港设立分支机构和开展业务。同时，密切关注和抓住国家即将推出QDII制度的机遇，争取广东符合条件的证券机构率先进行QDII业务试点。
（四）积极推进两地监管机构之间的交流和合作
当前粤港两地证券监管机构和证券交易所之间除了继续开展领导层定期互访、人员交流学习外，还应加强具体监管信息的交流，并为未来建立更紧密的监管合作机制做好准备。如互相提供与对方有关联的监管对象的基本情况、定期交换工作信息、通报相关监管动态等。
[参考文献]
[1]王春阁.内地公司香港上市及两地监管合作研究.北京大学出版社,2005年.P66—68.
[2]中国人民大学金融研究所课题组.渐进实现内地与香港资本市场良性互动.见中国人民大学金融研究所网站（www.fsi.com.cn）“FSI论坛”学术动态.
[3]中国人民银行广州分行课题组.更紧密经贸关系安排背景下粤港澳金融合作专题中期研究报告.内部调研报告,2003年.
[4]深圳证券交易所.企业海外上市现象透视：现状、原因、影响.载政研简报.2005年第1期总134期，中国证监会研究中心.
[5]上海证券报.内地通往国际资本市场的大门———访香港交易所集团行政总裁周文耀. 2004年1月8日A1版.
[6]徐良平,王滨，王丽琳.互补合作：未来港深创业板市场健康发展的必由之路———兼论港深创业板市场发展的比较优势.创业板市场文集（1999—2003）.中国金融出版社,2004年.