论文部分内容阅读
最近，苏州恒久因核心专利被终止而暂停上市，黑牛食品涉嫌假借著名商标，信邦制药被举报用假批文，江苏三友涉嫌IPO材料造假、定期报告虚假陈述和欺诈上市，四川长虹虚增收入50亿元，这些层出不穷的丑闻一再撞击市场道德的底线。可以肯定的是，这些仍只是上市公司不诚信、不道德的冰山一角。
在海外市场，中国企业则正在遭遇普遍的信用危机。
据报导，2011年3月至5月两个多月间，已经有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌，4家企业被勒令退市。仅在一年以前，中国概念股还是美国金融危机之后資本市场上的强心剂。但正是因为这些公司的业绩好到令人难以置信，很快便遭到做空者的调查与猎杀。
罗氏证券近期的数据显示，市值在5000万至2.5亿美元间的中国概念股股票平均收益率已降为－23.5%。猎杀中，中概股曝出的桩桩造假丑闻，震惊美国上下。“中国（在美上市）公司过去10年里积累起来的市场信誉，也许在最近3个月里土崩瓦解。”这是外媒对中国在美上市公司的最新评价。
在市场低迷的情境中，从上市公司到监管部门，讲得最多的就是如何维护投資者的信心。然而，信心经济的基础是信用经济，在上市公司造假频仍，监管层失信于民，内幕消息满天飞的状况下，中国資本市场永远不可能壮大。
我国著名法学家史际春教授在谈到中国股市的根本性问题时就认为，中国股市存在的，不是什么制度结构性问题，而是社会本身的问题，即信用水平太低，社会成员普遍缺乏信托意识和诚信信仰。
如果说信心是支撑股市持续健康发展的骨骼，那么，信用就是组成这根骨骼的内在化学元素。
中国证券市场的诚信基因
中国改革开放30年来，已经取得了举世瞩目的经济成就。然而，与此相对应的是，金融机会不公平和市场剥夺的同时存在。若要说中国证券市场什么最不缺，恐怕就是财务造假、内幕交易和市场操纵，而若要说中国证券市场最缺什么，非诚信莫属。对这种经济快速增长和市场诚信缺失、投資者被剥夺同时存在的矛盾，又应该作何解释呢？
美国经济学家苛菲提出了一种观点：初步市场发展在前，然后才可能有以“股东中心主义”为基本理念的法律变革，由此推动市场的进一步深化发展。换言之，中国证券市场要走向成熟，诚信基因不可或缺。
与英、美等国相比，中国的证券市场并非自发扩展的结果，最重要的历史背景是国有企业一统天下的初始条件。
中国社会科学院杨天宇曾撰文指出，我国的证券市场建立的初衷，是作为国有企业改革的尝试。为了解决国有企业高负债与資金困难，降低国有银行体系积累的信用风险，政府先后通过证券配额制和审核制的形式，确保資金流向国有大中型上市公司。
由于每个辖区内有多少企业上市是衡量官员政绩的重要指标，各级地方政府官员有足够的动力帮助本地企业在财务上操纵业绩、甚至作假，或者当企业因虚报财务数据或盈利情况而被媒体曝光时，地方政府往往加以掩饰。
正如耶鲁大学教授陈志武所提到的，“从一开始，中国证券市场就不是为股民、股东们设立的。这也为后来的股东权益保护问题出了难题。”
或许，正是这种先天不足，导致了中国证券市场诚信基因的缺失。
郎咸平、汪姜维就发现一个有趣的现象，中国证监会这几年对上市公司申请增发新股达到的净資产收益率的具体要求都做了微调，而上市公司对这些政策的每一次变化，都会以作假的方式重新调整财务报表，以适应新的政策要求。
这项研究证据有力地证明，在中国证券市场上广泛存在操纵业绩的现象，这意味着投資者都系统性地被欺骗了。
資本市场，诚信为王
中国是具有5000年历史文化传统的礼仪之邦，在自由市场之下，企业的道德何以沦丧至此？
诚信固然是一个好品德，但是，坚守诚信并非免费的午餐。如果一个道德败坏的市场参与者得不到应有的惩罚，并且不择手段地获取了暴利，那么，道德良好的市场参与者将会被驱逐出市场。这就像一场“劣币驱逐良币”——当社会风气向善时，诚信的比例会增加；当社会风气向恶时，诚信反而会减少。“人心向恶”，就像一场传染病，会使整个社会陷入不可自拔的恶性循环。
在证券市场中，证券融資者（发行人）对证券的质量拥有比证券消费者（中小投資者）更多的信息。这时候，如果融資者存在严重的道德风险，投資者处于被掠夺的地位，投資者就会对融資者提出较高的溢价。此时，诚信的企业不愿意接受这种条件，就会退出資本市场，最终形成逆向淘汰，市场上只剩下不诚信的企业。如果大股东或代理人的这种道德风险严重失控，資本市场就会成为“柠檬化”的次品市场，即所有的外部投資者，特别是中小投資者认为所有的公司都存在不诚信行为，因而不论上市公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票。极端情况下，資本市场会逐渐萎缩甚至消亡，最终影响国家的经济成长和崛起。
这两年来，新股破发现象在中国資本市场十分常见，在我看来，正是这种次品市场的表征。
美国金融史上有一个赫赫有名的人物，就是J.P.摩根，与那些擅长造假的商人形成鲜明对比的是，他富有极强的社会责任感，并且奉行诚信为王的金融准则。也正是J.P.摩根们，开创了华尔街的新时代，重塑了华尔街在美国公众中的形象。
摩根有一句名言，“品德比金钱和其他任何东西都重要，金钱买不到品德，……一个我不能信任的人，即使他以整个基督教世界的一切做抵押，也不可能从我手中借走一分钱。” 摩根的诚信质量使他获得了上至总统、下至市场参与者的广泛认可。
与同时代的金融投机者相比，摩根的个人财富并不十分傲人，然而，他一手建立的摩根财团，一度统治了美国经济。尽管摩根财团的重要支柱J.P.摩根公司此后被分拆（即今天的摩根大通和摩根士丹利），但被分拆的出来的公司至今却仍是美国金融行业的翘楚。而J.P.摩根的名字，仍在华尔街的招牌上闪耀着熠熠的光辉。
那种叫做诚信的东西，它是证券市场发展的根本和灵魂。不论是在国外，还是在国内，证券行业的发展史，就是一部永无止境的追寻诚信的历史。資本市场，诚信为王。在中国，诚信虽然未必是市场经济发展的前提条件，却一定是中国企业“走出去”，证券市场走向成熟，国家实现崛起和人民富强的必要条件。
中国資本市场需重铸私法精神
中国資本市场的一个重要特征，就是“柠檬化”。在“信息不对称”的情况下，投資者在进行投資决策时，往往依据上市企业的平均诚信水平来进行。这种折中行为，使高质量企业的价值无法得到实现，于是，只好选择退出市场。当低质量的企业以資讯造假横行于市的时候，一个次品市场就形成了。在这个市场中，市场萎靡不振，股价长期低迷，尽管有那么大的潜力没有发挥出来，尽管有众多高素质的市场参与者，最终仍是一个满盘皆输的“囚徒困境”：上市公司、投資者、政府、会计师事务所等中介机构,没有一个是赢家。
从英、美等国证券市场的发展经验来看，证券市场基本上是市场自由、自发扩展的结果。以美国为例，在20世纪30年代大萧条以前，并没有正式意义上的市场监管法。然而，正是在这种自由经济体制中，美国创造出了证券交易所、会员制度、现代会计制度等等市场监督力量。在这种自由市场制度下，美国虽然历经众多危机，但似乎都可以通过自身的制度变迁和危机治理而走出来，并迅速恢复信心。
这一次，中国概念股集体造假被曝光出来，其背后就是美国证券市场强大的空方力量。做空是成熟資本市场常见的机制，这种机制能让投資者在股票下跌的时候也能够盈利。正如有人所言，在美国这个自由的資本市场上，除了SEC外，律所、各行业分析师等也会关注上市公司可能存在的问题，做空就像另外一支监管力量一样，形成了一个健全的、相互制约的机制。
在中国，尽管民间也有不少“虚假信息披露杀手”。比如，一位名叫夏草的网友，从2001年银广厦事件发生之后，先后在网上撰文揭露上百家上市公司财务造假，去年，他曾高调在网上与一批上市公司叫板，还评出了“十大造假公司”。不过，在缺乏完善的做空机制的情况下，打假往往只是个人行为，充其量只是一种“业余”的公益活动，而无法形成产业链，更不用说成为市场监督力量。
在核准体制下，新股上市往往意味着大股东一夜暴富，而与此相对应，造假、不诚信的违法成本却很低。有分析师笑称，相对于上市后产生的财富效应来说，对造假行为的违规处罚，“相当于随地吐痰只罚5元”。更重要的是，面对上市公司的造假行为、虚假承诺而导致的股民损失，普通投資者往往维权无门。
在理论上，对上市公司的造假行为，投資者可依据《民法通则》和《合同法》提起诉讼，但在现实中，实际操作具有相当大的难度。这不仅是因为法律法规的不完善，还在于中小股东比较分散，诉讼成本高。我国没有集团诉讼制度，判决的效力仅及于原告，或者进行了权利登记的受害人。上市公司的造假行为涉及的投資者往往高达数千人，甚至数万人，做到人人登记是不可能的，而每个被侵害的人分别进行诉讼，成本则太高。缺乏健全的集团诉讼制度不但打击了原告的积极性，同时也助长了造假者的嚣张气焰。这些困难，使得股民们只能默默承受上市公司不诚信带来的痛苦。
如何保护弱者，我认为，中小投資者需要政府的监督部门来保护他们，但他们更需要的，是政府通过市场机制和法律制度的完善，来鼓励他们自己保护自己。而这，正是一种私法精神。
在海外市场，中国企业则正在遭遇普遍的信用危机。
据报导，2011年3月至5月两个多月间，已经有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌，4家企业被勒令退市。仅在一年以前，中国概念股还是美国金融危机之后資本市场上的强心剂。但正是因为这些公司的业绩好到令人难以置信，很快便遭到做空者的调查与猎杀。
罗氏证券近期的数据显示，市值在5000万至2.5亿美元间的中国概念股股票平均收益率已降为－23.5%。猎杀中，中概股曝出的桩桩造假丑闻，震惊美国上下。“中国（在美上市）公司过去10年里积累起来的市场信誉，也许在最近3个月里土崩瓦解。”这是外媒对中国在美上市公司的最新评价。
在市场低迷的情境中，从上市公司到监管部门，讲得最多的就是如何维护投資者的信心。然而，信心经济的基础是信用经济，在上市公司造假频仍，监管层失信于民，内幕消息满天飞的状况下，中国資本市场永远不可能壮大。
我国著名法学家史际春教授在谈到中国股市的根本性问题时就认为，中国股市存在的，不是什么制度结构性问题，而是社会本身的问题，即信用水平太低，社会成员普遍缺乏信托意识和诚信信仰。
如果说信心是支撑股市持续健康发展的骨骼，那么，信用就是组成这根骨骼的内在化学元素。
中国证券市场的诚信基因
中国改革开放30年来，已经取得了举世瞩目的经济成就。然而，与此相对应的是，金融机会不公平和市场剥夺的同时存在。若要说中国证券市场什么最不缺，恐怕就是财务造假、内幕交易和市场操纵，而若要说中国证券市场最缺什么，非诚信莫属。对这种经济快速增长和市场诚信缺失、投資者被剥夺同时存在的矛盾，又应该作何解释呢？
美国经济学家苛菲提出了一种观点：初步市场发展在前，然后才可能有以“股东中心主义”为基本理念的法律变革，由此推动市场的进一步深化发展。换言之，中国证券市场要走向成熟，诚信基因不可或缺。
与英、美等国相比，中国的证券市场并非自发扩展的结果，最重要的历史背景是国有企业一统天下的初始条件。
中国社会科学院杨天宇曾撰文指出，我国的证券市场建立的初衷，是作为国有企业改革的尝试。为了解决国有企业高负债与資金困难，降低国有银行体系积累的信用风险，政府先后通过证券配额制和审核制的形式，确保資金流向国有大中型上市公司。
由于每个辖区内有多少企业上市是衡量官员政绩的重要指标，各级地方政府官员有足够的动力帮助本地企业在财务上操纵业绩、甚至作假，或者当企业因虚报财务数据或盈利情况而被媒体曝光时，地方政府往往加以掩饰。
正如耶鲁大学教授陈志武所提到的，“从一开始，中国证券市场就不是为股民、股东们设立的。这也为后来的股东权益保护问题出了难题。”
或许，正是这种先天不足，导致了中国证券市场诚信基因的缺失。
郎咸平、汪姜维就发现一个有趣的现象，中国证监会这几年对上市公司申请增发新股达到的净資产收益率的具体要求都做了微调，而上市公司对这些政策的每一次变化，都会以作假的方式重新调整财务报表，以适应新的政策要求。
这项研究证据有力地证明，在中国证券市场上广泛存在操纵业绩的现象，这意味着投資者都系统性地被欺骗了。
資本市场，诚信为王
中国是具有5000年历史文化传统的礼仪之邦，在自由市场之下，企业的道德何以沦丧至此？
诚信固然是一个好品德，但是，坚守诚信并非免费的午餐。如果一个道德败坏的市场参与者得不到应有的惩罚，并且不择手段地获取了暴利，那么，道德良好的市场参与者将会被驱逐出市场。这就像一场“劣币驱逐良币”——当社会风气向善时，诚信的比例会增加；当社会风气向恶时，诚信反而会减少。“人心向恶”，就像一场传染病，会使整个社会陷入不可自拔的恶性循环。
在证券市场中，证券融資者（发行人）对证券的质量拥有比证券消费者（中小投資者）更多的信息。这时候，如果融資者存在严重的道德风险，投資者处于被掠夺的地位，投資者就会对融資者提出较高的溢价。此时，诚信的企业不愿意接受这种条件，就会退出資本市场，最终形成逆向淘汰，市场上只剩下不诚信的企业。如果大股东或代理人的这种道德风险严重失控，資本市场就会成为“柠檬化”的次品市场，即所有的外部投資者，特别是中小投資者认为所有的公司都存在不诚信行为，因而不论上市公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票。极端情况下，資本市场会逐渐萎缩甚至消亡，最终影响国家的经济成长和崛起。
这两年来，新股破发现象在中国資本市场十分常见，在我看来，正是这种次品市场的表征。
美国金融史上有一个赫赫有名的人物，就是J.P.摩根，与那些擅长造假的商人形成鲜明对比的是，他富有极强的社会责任感，并且奉行诚信为王的金融准则。也正是J.P.摩根们，开创了华尔街的新时代，重塑了华尔街在美国公众中的形象。
摩根有一句名言，“品德比金钱和其他任何东西都重要，金钱买不到品德，……一个我不能信任的人，即使他以整个基督教世界的一切做抵押，也不可能从我手中借走一分钱。” 摩根的诚信质量使他获得了上至总统、下至市场参与者的广泛认可。
与同时代的金融投机者相比，摩根的个人财富并不十分傲人，然而，他一手建立的摩根财团，一度统治了美国经济。尽管摩根财团的重要支柱J.P.摩根公司此后被分拆（即今天的摩根大通和摩根士丹利），但被分拆的出来的公司至今却仍是美国金融行业的翘楚。而J.P.摩根的名字，仍在华尔街的招牌上闪耀着熠熠的光辉。
那种叫做诚信的东西，它是证券市场发展的根本和灵魂。不论是在国外，还是在国内，证券行业的发展史，就是一部永无止境的追寻诚信的历史。資本市场，诚信为王。在中国，诚信虽然未必是市场经济发展的前提条件，却一定是中国企业“走出去”，证券市场走向成熟，国家实现崛起和人民富强的必要条件。
中国資本市场需重铸私法精神
中国資本市场的一个重要特征，就是“柠檬化”。在“信息不对称”的情况下，投資者在进行投資决策时，往往依据上市企业的平均诚信水平来进行。这种折中行为，使高质量企业的价值无法得到实现，于是，只好选择退出市场。当低质量的企业以資讯造假横行于市的时候，一个次品市场就形成了。在这个市场中，市场萎靡不振，股价长期低迷，尽管有那么大的潜力没有发挥出来，尽管有众多高素质的市场参与者，最终仍是一个满盘皆输的“囚徒困境”：上市公司、投資者、政府、会计师事务所等中介机构,没有一个是赢家。
从英、美等国证券市场的发展经验来看，证券市场基本上是市场自由、自发扩展的结果。以美国为例，在20世纪30年代大萧条以前，并没有正式意义上的市场监管法。然而，正是在这种自由经济体制中，美国创造出了证券交易所、会员制度、现代会计制度等等市场监督力量。在这种自由市场制度下，美国虽然历经众多危机，但似乎都可以通过自身的制度变迁和危机治理而走出来，并迅速恢复信心。
这一次，中国概念股集体造假被曝光出来，其背后就是美国证券市场强大的空方力量。做空是成熟資本市场常见的机制，这种机制能让投資者在股票下跌的时候也能够盈利。正如有人所言，在美国这个自由的資本市场上，除了SEC外，律所、各行业分析师等也会关注上市公司可能存在的问题，做空就像另外一支监管力量一样，形成了一个健全的、相互制约的机制。
在中国，尽管民间也有不少“虚假信息披露杀手”。比如，一位名叫夏草的网友，从2001年银广厦事件发生之后，先后在网上撰文揭露上百家上市公司财务造假，去年，他曾高调在网上与一批上市公司叫板，还评出了“十大造假公司”。不过，在缺乏完善的做空机制的情况下，打假往往只是个人行为，充其量只是一种“业余”的公益活动，而无法形成产业链，更不用说成为市场监督力量。
在核准体制下，新股上市往往意味着大股东一夜暴富，而与此相对应，造假、不诚信的违法成本却很低。有分析师笑称，相对于上市后产生的财富效应来说，对造假行为的违规处罚，“相当于随地吐痰只罚5元”。更重要的是，面对上市公司的造假行为、虚假承诺而导致的股民损失，普通投資者往往维权无门。
在理论上，对上市公司的造假行为，投資者可依据《民法通则》和《合同法》提起诉讼，但在现实中，实际操作具有相当大的难度。这不仅是因为法律法规的不完善，还在于中小股东比较分散，诉讼成本高。我国没有集团诉讼制度，判决的效力仅及于原告，或者进行了权利登记的受害人。上市公司的造假行为涉及的投資者往往高达数千人，甚至数万人，做到人人登记是不可能的，而每个被侵害的人分别进行诉讼，成本则太高。缺乏健全的集团诉讼制度不但打击了原告的积极性，同时也助长了造假者的嚣张气焰。这些困难，使得股民们只能默默承受上市公司不诚信带来的痛苦。
如何保护弱者，我认为，中小投資者需要政府的监督部门来保护他们，但他们更需要的，是政府通过市场机制和法律制度的完善，来鼓励他们自己保护自己。而这，正是一种私法精神。