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一、案例评析
2014年3月6日，《证券日报》载文：上海辅仁实业（集团）股份有限公司（600781）1996年在上交所挂牌交易以来，1997年以资本公积、未分配利润转增10股派送1红股；1998年配股，10配2.5；2001年10送5；此后转变了分红政策：不分红不送股。堪称是A股上市公司中最牛的“铁公鸡”。
辅仁药业的证券事务代表表示，公司之所以一直未进行分红，是因其“未分配利润”一直为负值，这主要跟公司的经营情况有关。
笔者认为，辅仁药业1997年以资本公积、未分配利润转增股本，本质上是股东“左口袋的银子挪腾到右口袋中去”，股东财富并不因此而增加；1998年向股东配股，只是为了在资本市场上融资圈钱，股东并未由此获得好处；至于2001年的送股，虽然股票股利通常在我国证券市场上被视为是一种利润分配方式，但实际上只是拆细了股东手中持有的剩余索取权而已，并未能对企业成功行使剩余索取权，没有分到现金。从长期来看，若企业没有分红能力，靠股票股利方式进行利润分配是无法给股东持续创造价值的。
二、剖析辅仁药业分红能力
企业利润分配的本质是股东在合法自由行使对企业的剩余索取权，而企业则依据《公司法》和公司章程等合约，用现金来满足股东所提出的行使剩余索取权的要求。
在特定时点评估企业分红能力时，一方面要考察其在特定时点的留存收益是否为正值，因为《公司法》规定法定盈余公积和任意盈余公积的用途只能是弥补亏损和转增资本，不能用于现金股利分配，这决定了股东是否拥有自由行使剩余索取权分走企业现金的合法权利；另一方面要考察其在特定时点所拥有的源自自由现金流的自由现金，这决定了企业是否有足够能力来满足股东所要求合法行使的剩余索取权。即企业具有分红能力的充要条件是同时拥有正值的留存收益和源自自由现金流的自由现金，这两者越大，企业的分红能力越强。关于自由现金的测算，谢德仁（2013）提出两种不同口径的方式，一是“亲近”收付实现制原则的自由现金流，即“S1=经营现金流-利息支出 投资现金流”；二是“亲近”权责发生制原则的自由现金流，即“S2=经营现金流-利息支出-折旧与摊销”；但没有指出哪种自由现金流更适合于我国的上市公司。
经过分析2008～2012年的财务报告，计算得出该公司近五年来的留存收益、收付实现制原则的自由现金流S1（见表1）、权责发生制原则的自由现金流S2（见表2）。结果显示，辅仁药业每年的留存收益均为负数，但呈逐年递减的趋势；自由现金流S1每年均为负值，且有逐渐扩大的态势；2009年和2012年的自由现金流S2为正值，其他年份的S2为负数。由此看来，辅仁药业最近五年客观上均不具备现金分红的能力，不是主观上一毛不拔的“铁公鸡”。
三、分析辅仁药业财务状况
既然辅仁药业不是有钱不分的“铁公鸡”，那它真实的财务状况又如何呢？为此，笔者试图分析该公司的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力以及资产结构，以寻找其丧失现金分红能力之根源。
（一）资产结构分析
首先，“流动资产占比资产总额”由2008年的62.75%连年下滑到2012年的39.31%。“货币资金占比流动资产”每年虽有一定的增长，但自2009年以来“预付账款占比流动资产”总体呈下降趋势，“应收款项类占比流动资产”（应收款项类为应收票据、应收账款和其他应收款之和）基本保持平稳，“存货占比流动资产”下降趋势比较明显，在这四方共同作用下，流动资产合计的绝对金额徘徊在3.1～3.3亿元，但它在资产总额中的比例逐年下降。
其次，非流动资产合计不仅绝对金额增加了，其占比资产总额由2008年的37.25%逐年上升至2012年的60.69%。具体而言，“长期股权投资占比非流动资产”每年下降了1～2%，“无形资产占比非流动资产”各年在10～15%之间波动。“固定资产类”（由固定资产净值、在建工程之和组成）在非流动资产合计中的比重从2008年的64.26%迅猛地上升至2012年的80.28%。主要由于辅仁药业的固定资产投资规模逐年扩大，在5年里公司的投资活动现金流入分别为18万元、80万元、65万元、18万元和10万元，几乎可以忽略不计；而投资活动现金流出为2859万元、9399万元、4746万元、7407万元和16623万元；这导致公司投资活动产生的现金流量净额为负数且缺口由2008年的-2841万元增加到2012年的-16613万元。“递延税款借项占比非流动资产”从2008年到2009年下降明显，从2009～2011年的比重基本保持在0.68%左右，但到了2012年有所上升。
值得一提的是“其他非流动资产占比非流动资产”，它由2008年的15.75%下降至2012年的5.72%。财报中披露“其他非流动资产”每年挂账均为29727717.16元，系上海第十印染厂以江宁路580号、昌化路325号房地产抵偿辅仁药业债务所形成的，因该地块已被上海市静安区政府列入旧区改造规划，停止办理该地块房地产转让登记手续，故无法将上述房产之产权过户至辅仁药业名下，所以长期作为其他长期资产核算。虽然每年金额保持不变，但由于非流动资产总额在快速增长，所以其权重被逐年稀释了。
2008～2012年，资产总额环比增长率分别为10.88%、12.20%、12.73%和20.47%。各年的流动资产总额基本保持稳定，而非流动资产总额迅速增长，所以资产总额环比增长率有较大升幅。这种资产结构将导致辅仁药业资产的流动性下降，削弱其偿债能力，可能会提升盈利能力。
（二）财务效率分析
表面上看，自2008年到2012年辅仁药业的偿债能力有下降的趋势，比如流动比率由1.11稳步下降为0.78，资产负债率由56.30%平稳上升到63.60%，利息保障倍数由4.57下降至1.74，其实不然。表3数据显示，“存货占比流动资产”和“流动资产占比资产总额”下降趋势比较明显，这意味着缺乏流动性的存货比例在减少，所以速动比率波动比较平缓，维持在0.47左右。2008～2012年的现金及现金等价物净增加额基本是逐年增加的，尤其是经营活动产生的现金流逐渐增长：现金流入分别为27564万元、28085万元、29027万元、30621万元、46346万元；现金流出分别为29040万元、20942万元、27294万元、28017万元、34059万元；现金流量净额为-1476万元、7143万元、1733万元、2604万元、12287万元。因此现金比率每年均有所增加，说明公司直接偿付流动负债的能力增强，但也意味着公司获利能力逐年减弱，资产未得到有效利用。表4指标表明，比资产负债率、利息保障倍数更可靠的现金流量利息保障倍数、现金流量债务比总体上是增加的，说明公司的偿债能力确实得到加强。
2008～2012年，辅仁药业应收账款周转率整体呈“蜗升”趋势，由3.29增至4.32，而存货周转率呈先降后升趋势，“应收款项类占比流动资产”小于“存货占比流动资产”，最终使得流动资产周转率与存货周转率同幅波动。公司近5年固定资产周转率由2.67稳步下降至1.11，这意味着辅仁药业的固定资产利用率在不断下降；表4表明，辅仁药业“固定资产类收入率”[营业收入÷（固定资产净额 在建工程），是计算每一元固定资产类所产生的营业收入]逐年下降，充分佐证了辅仁药业的固定资产类的利用率在大幅下降。总资产周转率基本运行于下降通道，且低于医药行业的平均水平，不难看出公司的营运能力明显不足。
表4数据显示，辅仁药业近5年的营业利润率、营业净利率、总资产净利率、净资产收益率、基本每股收益等指标是“王小二过年”—一年不如一年。以总资产净利率为例，该指标甚至低于同期银行贷款利率，公司盈利能力非常弱。
表4计算说明，由于辅仁药业盈利能力脆弱，营业利润增长率、净利润增长率每年均呈负增长；总资产的增长率由2009年10.88%变为2012年20.47%，其中流动资产保持3%左右的匀速增长甚至负增长，在固定资产类迅猛增长的裹挟下非流动资产保持20%以上的高速增长。由此推测，公司的发展模式可能是粗放式甚至是野蛮式增长，有种“小马拉大车”的感觉。
四、结语
辅仁药业应改善资产分布结构，控制固定资产投资规模，精耕细作存量固定资产，提高其利用率，应树立科学发展观走内涵式发展之路；盘活常年挂账的“其他非流动资产”；改变“重生产轻营销”的习惯，大力变革销售政策，多管齐下提高销售收入，提高销售毛利率，提升产品盈利能力。
作者单位：广东海洋大学寸金学院
2014年3月6日，《证券日报》载文：上海辅仁实业（集团）股份有限公司（600781）1996年在上交所挂牌交易以来，1997年以资本公积、未分配利润转增10股派送1红股；1998年配股，10配2.5；2001年10送5；此后转变了分红政策：不分红不送股。堪称是A股上市公司中最牛的“铁公鸡”。
辅仁药业的证券事务代表表示，公司之所以一直未进行分红，是因其“未分配利润”一直为负值，这主要跟公司的经营情况有关。
笔者认为，辅仁药业1997年以资本公积、未分配利润转增股本，本质上是股东“左口袋的银子挪腾到右口袋中去”，股东财富并不因此而增加；1998年向股东配股，只是为了在资本市场上融资圈钱，股东并未由此获得好处；至于2001年的送股，虽然股票股利通常在我国证券市场上被视为是一种利润分配方式，但实际上只是拆细了股东手中持有的剩余索取权而已，并未能对企业成功行使剩余索取权，没有分到现金。从长期来看，若企业没有分红能力，靠股票股利方式进行利润分配是无法给股东持续创造价值的。
二、剖析辅仁药业分红能力
企业利润分配的本质是股东在合法自由行使对企业的剩余索取权，而企业则依据《公司法》和公司章程等合约，用现金来满足股东所提出的行使剩余索取权的要求。
在特定时点评估企业分红能力时，一方面要考察其在特定时点的留存收益是否为正值，因为《公司法》规定法定盈余公积和任意盈余公积的用途只能是弥补亏损和转增资本，不能用于现金股利分配，这决定了股东是否拥有自由行使剩余索取权分走企业现金的合法权利；另一方面要考察其在特定时点所拥有的源自自由现金流的自由现金，这决定了企业是否有足够能力来满足股东所要求合法行使的剩余索取权。即企业具有分红能力的充要条件是同时拥有正值的留存收益和源自自由现金流的自由现金，这两者越大，企业的分红能力越强。关于自由现金的测算，谢德仁（2013）提出两种不同口径的方式，一是“亲近”收付实现制原则的自由现金流，即“S1=经营现金流-利息支出 投资现金流”；二是“亲近”权责发生制原则的自由现金流，即“S2=经营现金流-利息支出-折旧与摊销”；但没有指出哪种自由现金流更适合于我国的上市公司。
经过分析2008～2012年的财务报告，计算得出该公司近五年来的留存收益、收付实现制原则的自由现金流S1（见表1）、权责发生制原则的自由现金流S2（见表2）。结果显示，辅仁药业每年的留存收益均为负数，但呈逐年递减的趋势；自由现金流S1每年均为负值，且有逐渐扩大的态势；2009年和2012年的自由现金流S2为正值，其他年份的S2为负数。由此看来，辅仁药业最近五年客观上均不具备现金分红的能力，不是主观上一毛不拔的“铁公鸡”。
三、分析辅仁药业财务状况
既然辅仁药业不是有钱不分的“铁公鸡”，那它真实的财务状况又如何呢？为此，笔者试图分析该公司的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力以及资产结构，以寻找其丧失现金分红能力之根源。
（一）资产结构分析
首先，“流动资产占比资产总额”由2008年的62.75%连年下滑到2012年的39.31%。“货币资金占比流动资产”每年虽有一定的增长，但自2009年以来“预付账款占比流动资产”总体呈下降趋势，“应收款项类占比流动资产”（应收款项类为应收票据、应收账款和其他应收款之和）基本保持平稳，“存货占比流动资产”下降趋势比较明显，在这四方共同作用下，流动资产合计的绝对金额徘徊在3.1～3.3亿元，但它在资产总额中的比例逐年下降。
其次，非流动资产合计不仅绝对金额增加了，其占比资产总额由2008年的37.25%逐年上升至2012年的60.69%。具体而言，“长期股权投资占比非流动资产”每年下降了1～2%，“无形资产占比非流动资产”各年在10～15%之间波动。“固定资产类”（由固定资产净值、在建工程之和组成）在非流动资产合计中的比重从2008年的64.26%迅猛地上升至2012年的80.28%。主要由于辅仁药业的固定资产投资规模逐年扩大，在5年里公司的投资活动现金流入分别为18万元、80万元、65万元、18万元和10万元，几乎可以忽略不计；而投资活动现金流出为2859万元、9399万元、4746万元、7407万元和16623万元；这导致公司投资活动产生的现金流量净额为负数且缺口由2008年的-2841万元增加到2012年的-16613万元。“递延税款借项占比非流动资产”从2008年到2009年下降明显，从2009～2011年的比重基本保持在0.68%左右，但到了2012年有所上升。
值得一提的是“其他非流动资产占比非流动资产”，它由2008年的15.75%下降至2012年的5.72%。财报中披露“其他非流动资产”每年挂账均为29727717.16元，系上海第十印染厂以江宁路580号、昌化路325号房地产抵偿辅仁药业债务所形成的，因该地块已被上海市静安区政府列入旧区改造规划，停止办理该地块房地产转让登记手续，故无法将上述房产之产权过户至辅仁药业名下，所以长期作为其他长期资产核算。虽然每年金额保持不变，但由于非流动资产总额在快速增长，所以其权重被逐年稀释了。
2008～2012年，资产总额环比增长率分别为10.88%、12.20%、12.73%和20.47%。各年的流动资产总额基本保持稳定，而非流动资产总额迅速增长，所以资产总额环比增长率有较大升幅。这种资产结构将导致辅仁药业资产的流动性下降，削弱其偿债能力，可能会提升盈利能力。
（二）财务效率分析
表面上看，自2008年到2012年辅仁药业的偿债能力有下降的趋势，比如流动比率由1.11稳步下降为0.78，资产负债率由56.30%平稳上升到63.60%，利息保障倍数由4.57下降至1.74，其实不然。表3数据显示，“存货占比流动资产”和“流动资产占比资产总额”下降趋势比较明显，这意味着缺乏流动性的存货比例在减少，所以速动比率波动比较平缓，维持在0.47左右。2008～2012年的现金及现金等价物净增加额基本是逐年增加的，尤其是经营活动产生的现金流逐渐增长：现金流入分别为27564万元、28085万元、29027万元、30621万元、46346万元；现金流出分别为29040万元、20942万元、27294万元、28017万元、34059万元；现金流量净额为-1476万元、7143万元、1733万元、2604万元、12287万元。因此现金比率每年均有所增加，说明公司直接偿付流动负债的能力增强，但也意味着公司获利能力逐年减弱，资产未得到有效利用。表4指标表明，比资产负债率、利息保障倍数更可靠的现金流量利息保障倍数、现金流量债务比总体上是增加的，说明公司的偿债能力确实得到加强。
2008～2012年，辅仁药业应收账款周转率整体呈“蜗升”趋势，由3.29增至4.32，而存货周转率呈先降后升趋势，“应收款项类占比流动资产”小于“存货占比流动资产”，最终使得流动资产周转率与存货周转率同幅波动。公司近5年固定资产周转率由2.67稳步下降至1.11，这意味着辅仁药业的固定资产利用率在不断下降；表4表明，辅仁药业“固定资产类收入率”[营业收入÷（固定资产净额 在建工程），是计算每一元固定资产类所产生的营业收入]逐年下降，充分佐证了辅仁药业的固定资产类的利用率在大幅下降。总资产周转率基本运行于下降通道，且低于医药行业的平均水平，不难看出公司的营运能力明显不足。
表4数据显示，辅仁药业近5年的营业利润率、营业净利率、总资产净利率、净资产收益率、基本每股收益等指标是“王小二过年”—一年不如一年。以总资产净利率为例，该指标甚至低于同期银行贷款利率，公司盈利能力非常弱。
表4计算说明，由于辅仁药业盈利能力脆弱，营业利润增长率、净利润增长率每年均呈负增长；总资产的增长率由2009年10.88%变为2012年20.47%，其中流动资产保持3%左右的匀速增长甚至负增长，在固定资产类迅猛增长的裹挟下非流动资产保持20%以上的高速增长。由此推测，公司的发展模式可能是粗放式甚至是野蛮式增长，有种“小马拉大车”的感觉。
四、结语
辅仁药业应改善资产分布结构，控制固定资产投资规模，精耕细作存量固定资产，提高其利用率，应树立科学发展观走内涵式发展之路；盘活常年挂账的“其他非流动资产”；改变“重生产轻营销”的习惯，大力变革销售政策，多管齐下提高销售收入，提高销售毛利率，提升产品盈利能力。
作者单位：广东海洋大学寸金学院