做投资，不能因为市场的波动和短期的数据改变对经济的看法，否则会很危险。因此，做投资还是要有大的逻辑，这样才能决定大的市场方向。
　　四季度以来，经济见底企稳的预期不断加强。然而从逻辑和数据上看，市场仍然无法确认经济企稳复苏。 “四万亿”刺激经济政策之后，政府面临的约束明显增大，再次推行大规模的刺激计划存在很大的难度。临近年末，国内逐步进入冬季施工淡季，即使出台投资计划，也不会立刻出现大规模开工。因此，即使政府表态刺激经济，也要等到2013年三、四月份才能得到确认。短期内，经济企稳的信号更可能来自于供给端的调整，因此去产能化可能成为经济真正见底企稳的直接信号。然而，截至目前，我们仍未观察到有效的去产能化的进程，9月份钢材价格刚刚有所反弹，产量随即快速上行，去产能化的进程并不乐观。
　　最近各种数据改善和中游工业品价格上涨，这可能更多是与旺季效应和基数效应有关。在三季度施工旺季的推动下，前期超跌的钢铁、水泥、煤炭等工业品价格都有了不同程度地上涨。而经济数据方面的改善更多是基于基数效应。9月份出口数据从8月份的2.7%大幅反弹至9.9%，很大程度上和2011年9月份出口大幅减少，基数较低有关。2011年9月份由于银监会打击同业代付等业务，导致当月M2大幅减少，环比增速仅-2.3%，造成了低基数和2012年9月M2的反弹。从工业生产的情况看，2011年三四季度也是基数较低的时期。2011年9月、10月发电量环比增速都明显低于历史均值，10月、11月粗钢产量环比增速明显低于历史均值。
　　未来两月，市场环境不容乐观。
　　首先，旺季效应和基数效应导致的经济改善的数据幻觉可能会逐渐消失。未来两个月工业生产和基建建设将步入淡季，工业品需求会进一步转冷，工业品价格的上涨恐怕难以持续。另外，“十八大”之后，前期支撑市场的维稳手段可能会逐渐退出。比如，新股发行很可能重启，加上11月、12月份是大小非解禁的高峰，未来两个月市场股票供给压力会明显增大。
　　其次，真实估值并不便宜。随着三季报业绩公布完毕，我们发现经济下滑带动盈利增速预测不断下调，导致周期品估值呈现越跌越贵的格局。而从结构上看，一些中小盘和成长股估值显得更贵。典型的以医药、苹果产业链上的公司为代表。
　　第三，未来两个月流动性会趋于紧张。由于银行季末揽存的行为，季末市场流动性往往会趋于紧张。未来一段时间，随着海外风险厌恶情绪的上行，美元指数有望止跌企稳，而此时人民币贬值预期将再起，外汇占款较快增长的局面可能难以持续。再加上年底银行贷款额度紧张，企业年关的资金需求加大，2012年底财政存款的下发量将弱于2011年同期，地方平台贷到期偿还压力仍然较大等因素，未来两个月的流动性不容乐观。
　　第四，海外风险资产面临下行的压力。7月以来，海外风险资产的持续上涨因素将随着美国总统大选的结束而尘埃落定，接下来美国要面临“财政悬崖”的考验，海外风险资产的下行压力进一步加大。
　　未来两个月，股市的大环境依然不好，建议保持低仓位，用房地产去防御。首先从行业比较的角度看，地产最好。资金紧张对中小票和高估值会有杀伤力，海外不确定对上游有压力，金融怕坏账，中游尚无明显改善迹象，所以相对最好的是下游需求，其中最有号召力的是地产。其次，房地产板块前期基本上已经跌回来了，投资者目前的配置不高，有增配的空间。再次，2013年3月前，政策放松预期无法被证伪。“金九银十”已过，地产销售再次步入淡季，房价暂时不会上涨，因此不会有打压政策。反而，各地上调公积金贷款，放松预期再起，这种预期在2013年3月小旺季到来前无法证伪。最后，业绩不错，估值不高。
　　作者为申银万国证券研究所
　　策略分析师