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近期，美联储主席伯南特在回答记者提问时提及，美国将探索逐步缩小量化宽松规模，引发全球金融市场激烈震荡，国际热钱从新兴市场回流美国，全球主要股指全面下挫，新兴市场国家本币大幅贬值。日本在安倍经济学的超级宽松货币政策影响下，在5月份已出现股市和汇市的波动与调整后，也产生了进一步的波动，日本学者普遍认为：在美国退出QE3政策的影响下，全球金融市场及经济发展将逐步步入一个新的长周期。
一、美国退出QE3对全球金融市场与经济发展的潜在影响
（一）全球金融市场及经济发展将逐步步入一个新的长周期
2008年全球金融危机爆发后，以美国为首的发达国家实施了一轮又一轮的量化宽松货币政策，热钱由美国等发达国家大规模流向新兴市场国家及国际大宗商品市场，导致全球流动性泛滥，新兴市场国家普遍承受了巨大的通胀压力及本币升值压力。并且在美国的几次量化宽松政策间歇，国际大宗商品市场及汇率市场均出现了大规模的波动，对澳大利亚、巴西等资源输出国，以及印度等资源进口国的对外贸易带来了较大的冲击。而美国逐步退出QE3所带来的波动冲击将明显不亚于上述各阶段，黄金、铂、铜、铝和原油的价格，已经从2011年的高点分别下降了36%、31%、33%、36%和19%，2000年以来国际大宗商品价格高涨的时代行将结束。美国退出QE3也将使全球由流动性过剩进入到流动性不足阶段，长期利率的上升似乎已成必然。
而美联储释放出将探索逐步缩小量化宽松规模的信息，则标志着全球金融市场及经济发展将会逐步步入一个新的长周期；即逐步告别低利率、宽货币、高通胀、低成长的经济发展周期，转而渐渐进入到利率逐步提高、紧货币、低通胀、为下一个高成长打基础的过渡性经济发展周期。美国10年期国债利率由5月上旬的1.6%，迅速上升至了6月21日的2.54%，对日本等其它主要发达经济体形成了巨大的升息压力，日本的10年期国债利率上升至0.85%，西班牙和意大利的10年期国债利率重回今年2月的较高水平。债券价格的大幅下滑，将对大量持有债券的各大商业银行的收益产生明显影响，特别是日本等以国债收益为银行主要盈利点的国家。
（二）新兴市场国家将面临资金外流、股市下挫及货币贬值等新的波动压力
在美联储主席伯南特6月19日提及美国将探索逐步缩小量化宽松规模之后，新兴市场国家的本币兑美元汇率普遍贬值，一周之内，巴西雷亚尔和墨西哥比索贬值4.7%，俄罗斯卢布贬值1.8%，印度卢比贬值1.7%。全球股市急剧下滑，国际热钱大量流出高风险高回报的新兴市场，人们似乎重新看到了1997年亚洲金融危机的影子。尽管新兴市场国家在美元储备方面做了相对充分的准备，再次爆发金融危机的可能性较小，但金融和经济领域产生较大波动似乎难以避免，新兴市场国家引领全球经济增长的时代恐将结束。因此，如何及时调整政策，应对美国退出QE3后的新的全球金融及经济形势则更为重要。
三井住友银行就东盟国家对国际资金大规模流出进行了耐性测算，结果显示：虽然目前印尼和泰国的海外信贷规模均为2005年的3倍左右，但短期信贷对海外资金的依存度相对较低，泰国海外信贷占名义GDP的比重，已由亚洲金融危机前的50%左右（其中90%左右为外币信贷），下降至目前的不足30%（外币信贷不足50%），而印尼的占比只有10%，尽管仍以外币信贷为主。自亚洲金融危机之后，泰国和印尼一直持续贸易顺差状态，其外汇储备分别为1年期信贷的9倍和2倍，具备了一定的抗压能力。但是，泰国和印尼的本币国债市场海外持有比例却上升明显，由2005年的2%，分别上升至目前的18%和33%；10年期国债利率也比1月份分别提高了0.5%和2%，在资金大量外流的情况下，如果出现信用等级被下调等问题，仍存在引发连锁反应的风险。
二、美国退出QE3对日本的潜在影响
（一）安倍经济学正处于实施的关键阶段，外部环境的巨大变化将带来更大的不确定性
目前安倍经济学的3支箭已全部射出，美联储的政策转变则为经济尚未复苏的日本与欧盟出了一道大大的难题。尽管美国在逐步退出QE3的过程中，也会尽力维持相对较低的长期利率水平，但日本继续实施大规模的量化宽松将面临资金净流出、日元过度走低、国债评级被下调，以及长期利率明显上升等巨大风险，即使其能够如期实现2%的通胀目标，2%的长期利率意味着实际利率为零，对房地产信贷及国债等市场，以及政府负债的负面冲击也难以避免。总之，美国逐步退出QE3所带来的全球金融市场与经济发展环境的改变，对日本和欧盟国家经济复苏政策的可持续性带来了明显的不确定性，更考验着这些国家政府的政策应变能力。
（二）长期利率上升压力是对安倍超级量化宽松货币政策的最大考验
日本学者普遍认为，安倍超级量化宽松政策的主要问题在于没有预见到长期利率上升，日本银行行长黑田东彦一直认为只要货币政策足够宽松，就能够保持接近于零的利率水平，但在日本股市上升到一定阶段之后出现调整之时，长期利率就出现了较大的波动。在美国提出将逐步退出QE3的情况下，日本的10年期国债利率将面临更大的上升压力。在长期利率走高的压力下，日本房贷利率已连续3个月上涨，主要商业银行7月份10年固定利率型最优惠房贷利率环比提高0.05%—0.1%，年利为1.65%—1.7%，是2011年9月以来的最高水平，年轻的购房群体的还贷压力会逐步加大。
受长期利率走高影响最大的将是日本的银行业和政府财政。以2013年一季度5大商业银行持有的国内债券计算，长期利率提高1%，则会带来3万亿日元的损失，如果不能通过经济复苏的贷款增长得到弥补的话，日本的银行系统将受到较大的冲击，特别是相关地方金融机构。日本政府在《中长期财政再建计划》框架大纲中，确定了到2020年实现政府财政收支平衡的总体方针，但这是以年均实质GDP增长率达到2%（名义GDP增长率达3%），长期利率稳定在1%以下的低水平为前提条件的。据第一生命经济研究所首席经济学家熊野英生的测算，在名义GDP增长1%的情况下，如果不能将长期利率的上升控制在0.5%以下，则政府债务等相关利息的支出就会超过税收，降低财政赤字就无从谈起，对日本政府和日本银行而言，将长期利率控制在1%以下的稳定水平是最大挑战。如果日本银行不及时缩减超级量化宽松货币政策规模的话，将面临长期利率急升与日元过度贬值等巨大风险。 （三）日元贬值的形式已发生根本性变化
受全球整体金融形势的变化，以及美联储计划逐步退出QE3等因素的综合影响，进入5月份之后，日元贬值的形式已发生了根本性的变化。自去年11月份以来，安倍经济学的超级量化宽松货币政策，使得日元对全球主要货币的汇率均出现大幅贬值。在5月23日日元兑美元汇率出现反弹后，因日美利差预期加大带动日元兑美元重新进入贬值通道，但美元兑各主要货币的普遍升值，使得日元的贬值形式转为主要针对美元贬值。在韩国央行宣布降息后，韩元兑美元的贬值速度已超过日元，使得5月份以来日元兑韩元呈升值趋势。毋庸置疑，日元这种贬值趋势的变化将继续使以美元计价的出口产品竞争力得以增强，但美元相对于全球其它主要货币的升值也会增强其他国家的出口竞争力，日本超级量化宽松推动出口的基本外部条件将不复存在。
（四）结构调整仍为成败的关键，但在新的外部环境下难度上升
虽然日本经济界对安倍经济学能否成功的看法呈明显的两极化倾向，但对安倍3支箭的评价结果却相对一致。其普遍认为最为成功的是超级量化宽松政策，最不成功的则是财政重建，对新成长战略的批评声音也很多，但还是抱有一定程度的期待，成长战略对安倍经济学的意义比超级量化宽松政策更为重要。在美国可能逐步退出QE3的情况下，强调成长战略更具现实可行性，但在弱化超级量化宽松政策的前提下，成长战略的实施难度将会明显加大。日本经济界人士普遍认为，安倍经济学要想取得明显的成效，最少也得2—3年的时间，在全球经济新的外部环境影响下，日本经济能否保持住目前景气恢复的势头尚存在较大的不确定性。
三、启示与建议
（一）抓住美国退出QE3之前的短暂时机，加快结构调整及金融体制改革步伐
美国经济的复苏加快及我国结构调整进展缓慢，已经使部分国内外学者担忧我国与美国之间的经济差距会被重新拉大，这将对我国产生深刻的负面影响。只要出现了相应的苗头，美国的重返亚洲及对我国遏制战略很可能会被进一步强化，我国将在国际政治环境、外交、军事等领域面临更大的全方位的压力。抓住美国全面退出QE3之前的短暂时机，下最大的决心，加快结构调整和金融体制改革步伐，为未来发展争取主动权。
（二）全面推广房产税，逐步缓解房地产泡沫与地方债两大风险
国内部分学者对美国唱衰我国经济的反应似有过度，美国学者是基于其逐步退出QE3，全球整体金融形势将发生变化后的风险防范提出这样的观点。其不仅对我国以不良资产剥离与中央财政注入等方式有效解决亚洲金融危机之后的地方债问题有足够的了解，更对近年来我国地方债的无限制扩张，以及与房地产泡沫的联动风险有较高的警惕，我国一些地方政府以普通工薪阶层负担不起而拒绝推出房产税则更令海外投资者所担忧（日本房地产泡沫顶峰及美国次贷危机爆发前，房价也没达到工薪阶层负担不起房产税的程度）。
日本银行行长黑田东彦在任职亚行行长期间，曾多次提醒我国应注意房地产泡沫问题，并指出我国未来如果出现大的金融动荡，房地产泡沫的破灭将是主要导火索，其在数年前就一直建议我国采取紧缩信贷政策，并建议日本采取超级量宽措施。鉴于在美国逐步退出QE3后，我国支撑房地产和地方政府信贷泡沫的外部环境将完全失去，为防止发生连锁性风险，及可能引发大规模的金融动荡，我国必须抓紧目前的短暂时期，力争将房地产和信贷泡沫缩小到市场未来可以承受的程度。
（三）密切关注美国政策走向，加强与东盟等国在应对方面的协调合作
我国应密切关注美联储的政策动向，以及东盟各国的金融和经济发展状况，进一步加大多边及双边合作力度，加强金融政策的协调及货币互换支持，力争将美国退出QE3所带来的对新兴经济市场的各种负面影响降低到最小。避免日本当年因坐视东南亚危机的出现，而使自身陷入通缩，并带来失去的十年乃至二十年的不利状况重演，确保亚洲地区金融环境的稳定，及在全球经济增长的拉动力。
（作者单位：驻日使馆经济部）
一、美国退出QE3对全球金融市场与经济发展的潜在影响
（一）全球金融市场及经济发展将逐步步入一个新的长周期
2008年全球金融危机爆发后，以美国为首的发达国家实施了一轮又一轮的量化宽松货币政策，热钱由美国等发达国家大规模流向新兴市场国家及国际大宗商品市场，导致全球流动性泛滥，新兴市场国家普遍承受了巨大的通胀压力及本币升值压力。并且在美国的几次量化宽松政策间歇，国际大宗商品市场及汇率市场均出现了大规模的波动，对澳大利亚、巴西等资源输出国，以及印度等资源进口国的对外贸易带来了较大的冲击。而美国逐步退出QE3所带来的波动冲击将明显不亚于上述各阶段，黄金、铂、铜、铝和原油的价格，已经从2011年的高点分别下降了36%、31%、33%、36%和19%，2000年以来国际大宗商品价格高涨的时代行将结束。美国退出QE3也将使全球由流动性过剩进入到流动性不足阶段，长期利率的上升似乎已成必然。
而美联储释放出将探索逐步缩小量化宽松规模的信息，则标志着全球金融市场及经济发展将会逐步步入一个新的长周期；即逐步告别低利率、宽货币、高通胀、低成长的经济发展周期，转而渐渐进入到利率逐步提高、紧货币、低通胀、为下一个高成长打基础的过渡性经济发展周期。美国10年期国债利率由5月上旬的1.6%，迅速上升至了6月21日的2.54%，对日本等其它主要发达经济体形成了巨大的升息压力，日本的10年期国债利率上升至0.85%，西班牙和意大利的10年期国债利率重回今年2月的较高水平。债券价格的大幅下滑，将对大量持有债券的各大商业银行的收益产生明显影响，特别是日本等以国债收益为银行主要盈利点的国家。
（二）新兴市场国家将面临资金外流、股市下挫及货币贬值等新的波动压力
在美联储主席伯南特6月19日提及美国将探索逐步缩小量化宽松规模之后，新兴市场国家的本币兑美元汇率普遍贬值，一周之内，巴西雷亚尔和墨西哥比索贬值4.7%，俄罗斯卢布贬值1.8%，印度卢比贬值1.7%。全球股市急剧下滑，国际热钱大量流出高风险高回报的新兴市场，人们似乎重新看到了1997年亚洲金融危机的影子。尽管新兴市场国家在美元储备方面做了相对充分的准备，再次爆发金融危机的可能性较小，但金融和经济领域产生较大波动似乎难以避免，新兴市场国家引领全球经济增长的时代恐将结束。因此，如何及时调整政策，应对美国退出QE3后的新的全球金融及经济形势则更为重要。
三井住友银行就东盟国家对国际资金大规模流出进行了耐性测算，结果显示：虽然目前印尼和泰国的海外信贷规模均为2005年的3倍左右，但短期信贷对海外资金的依存度相对较低，泰国海外信贷占名义GDP的比重，已由亚洲金融危机前的50%左右（其中90%左右为外币信贷），下降至目前的不足30%（外币信贷不足50%），而印尼的占比只有10%，尽管仍以外币信贷为主。自亚洲金融危机之后，泰国和印尼一直持续贸易顺差状态，其外汇储备分别为1年期信贷的9倍和2倍，具备了一定的抗压能力。但是，泰国和印尼的本币国债市场海外持有比例却上升明显，由2005年的2%，分别上升至目前的18%和33%；10年期国债利率也比1月份分别提高了0.5%和2%，在资金大量外流的情况下，如果出现信用等级被下调等问题，仍存在引发连锁反应的风险。
二、美国退出QE3对日本的潜在影响
（一）安倍经济学正处于实施的关键阶段，外部环境的巨大变化将带来更大的不确定性
目前安倍经济学的3支箭已全部射出，美联储的政策转变则为经济尚未复苏的日本与欧盟出了一道大大的难题。尽管美国在逐步退出QE3的过程中，也会尽力维持相对较低的长期利率水平，但日本继续实施大规模的量化宽松将面临资金净流出、日元过度走低、国债评级被下调，以及长期利率明显上升等巨大风险，即使其能够如期实现2%的通胀目标，2%的长期利率意味着实际利率为零，对房地产信贷及国债等市场，以及政府负债的负面冲击也难以避免。总之，美国逐步退出QE3所带来的全球金融市场与经济发展环境的改变，对日本和欧盟国家经济复苏政策的可持续性带来了明显的不确定性，更考验着这些国家政府的政策应变能力。
（二）长期利率上升压力是对安倍超级量化宽松货币政策的最大考验
日本学者普遍认为，安倍超级量化宽松政策的主要问题在于没有预见到长期利率上升，日本银行行长黑田东彦一直认为只要货币政策足够宽松，就能够保持接近于零的利率水平，但在日本股市上升到一定阶段之后出现调整之时，长期利率就出现了较大的波动。在美国提出将逐步退出QE3的情况下，日本的10年期国债利率将面临更大的上升压力。在长期利率走高的压力下，日本房贷利率已连续3个月上涨，主要商业银行7月份10年固定利率型最优惠房贷利率环比提高0.05%—0.1%，年利为1.65%—1.7%，是2011年9月以来的最高水平，年轻的购房群体的还贷压力会逐步加大。
受长期利率走高影响最大的将是日本的银行业和政府财政。以2013年一季度5大商业银行持有的国内债券计算，长期利率提高1%，则会带来3万亿日元的损失，如果不能通过经济复苏的贷款增长得到弥补的话，日本的银行系统将受到较大的冲击，特别是相关地方金融机构。日本政府在《中长期财政再建计划》框架大纲中，确定了到2020年实现政府财政收支平衡的总体方针，但这是以年均实质GDP增长率达到2%（名义GDP增长率达3%），长期利率稳定在1%以下的低水平为前提条件的。据第一生命经济研究所首席经济学家熊野英生的测算，在名义GDP增长1%的情况下，如果不能将长期利率的上升控制在0.5%以下，则政府债务等相关利息的支出就会超过税收，降低财政赤字就无从谈起，对日本政府和日本银行而言，将长期利率控制在1%以下的稳定水平是最大挑战。如果日本银行不及时缩减超级量化宽松货币政策规模的话，将面临长期利率急升与日元过度贬值等巨大风险。 （三）日元贬值的形式已发生根本性变化
受全球整体金融形势的变化，以及美联储计划逐步退出QE3等因素的综合影响，进入5月份之后，日元贬值的形式已发生了根本性的变化。自去年11月份以来，安倍经济学的超级量化宽松货币政策，使得日元对全球主要货币的汇率均出现大幅贬值。在5月23日日元兑美元汇率出现反弹后，因日美利差预期加大带动日元兑美元重新进入贬值通道，但美元兑各主要货币的普遍升值，使得日元的贬值形式转为主要针对美元贬值。在韩国央行宣布降息后，韩元兑美元的贬值速度已超过日元，使得5月份以来日元兑韩元呈升值趋势。毋庸置疑，日元这种贬值趋势的变化将继续使以美元计价的出口产品竞争力得以增强，但美元相对于全球其它主要货币的升值也会增强其他国家的出口竞争力，日本超级量化宽松推动出口的基本外部条件将不复存在。
（四）结构调整仍为成败的关键，但在新的外部环境下难度上升
虽然日本经济界对安倍经济学能否成功的看法呈明显的两极化倾向，但对安倍3支箭的评价结果却相对一致。其普遍认为最为成功的是超级量化宽松政策，最不成功的则是财政重建，对新成长战略的批评声音也很多，但还是抱有一定程度的期待，成长战略对安倍经济学的意义比超级量化宽松政策更为重要。在美国可能逐步退出QE3的情况下，强调成长战略更具现实可行性，但在弱化超级量化宽松政策的前提下，成长战略的实施难度将会明显加大。日本经济界人士普遍认为，安倍经济学要想取得明显的成效，最少也得2—3年的时间，在全球经济新的外部环境影响下，日本经济能否保持住目前景气恢复的势头尚存在较大的不确定性。
三、启示与建议
（一）抓住美国退出QE3之前的短暂时机，加快结构调整及金融体制改革步伐
美国经济的复苏加快及我国结构调整进展缓慢，已经使部分国内外学者担忧我国与美国之间的经济差距会被重新拉大，这将对我国产生深刻的负面影响。只要出现了相应的苗头，美国的重返亚洲及对我国遏制战略很可能会被进一步强化，我国将在国际政治环境、外交、军事等领域面临更大的全方位的压力。抓住美国全面退出QE3之前的短暂时机，下最大的决心，加快结构调整和金融体制改革步伐，为未来发展争取主动权。
（二）全面推广房产税，逐步缓解房地产泡沫与地方债两大风险
国内部分学者对美国唱衰我国经济的反应似有过度，美国学者是基于其逐步退出QE3，全球整体金融形势将发生变化后的风险防范提出这样的观点。其不仅对我国以不良资产剥离与中央财政注入等方式有效解决亚洲金融危机之后的地方债问题有足够的了解，更对近年来我国地方债的无限制扩张，以及与房地产泡沫的联动风险有较高的警惕，我国一些地方政府以普通工薪阶层负担不起而拒绝推出房产税则更令海外投资者所担忧（日本房地产泡沫顶峰及美国次贷危机爆发前，房价也没达到工薪阶层负担不起房产税的程度）。
日本银行行长黑田东彦在任职亚行行长期间，曾多次提醒我国应注意房地产泡沫问题，并指出我国未来如果出现大的金融动荡，房地产泡沫的破灭将是主要导火索，其在数年前就一直建议我国采取紧缩信贷政策，并建议日本采取超级量宽措施。鉴于在美国逐步退出QE3后，我国支撑房地产和地方政府信贷泡沫的外部环境将完全失去，为防止发生连锁性风险，及可能引发大规模的金融动荡，我国必须抓紧目前的短暂时期，力争将房地产和信贷泡沫缩小到市场未来可以承受的程度。
（三）密切关注美国政策走向，加强与东盟等国在应对方面的协调合作
我国应密切关注美联储的政策动向，以及东盟各国的金融和经济发展状况，进一步加大多边及双边合作力度，加强金融政策的协调及货币互换支持，力争将美国退出QE3所带来的对新兴经济市场的各种负面影响降低到最小。避免日本当年因坐视东南亚危机的出现，而使自身陷入通缩，并带来失去的十年乃至二十年的不利状况重演，确保亚洲地区金融环境的稳定，及在全球经济增长的拉动力。
（作者单位：驻日使馆经济部）