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摘 要：资本结构在公司财务管理中对于公司价值来说意义重大。资本结构不仅决定了公司价值的划分，还会对公司价值大小产生影响。然而，公司要确立资本结构又不得不考虑不同资本结构可能带来的代理问题及相关成本。本文在充分考虑委托代理问题的基础上，分析公司应当如何确定资本结构，以此最大化公司价值和股东收益。
关键词：公司价值；委托代理；权衡理论；债务代理成本；股权代理成本
1958年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H. Miller)在《资本成本、公司财务和投资》("the cost of capital, corporation finance and investment")中提出著名的MM理论，开始讨论资本结构对于公司价值的影响。由于现实世界并不存在无摩擦市场，因此人们在后续的研究中陆续考虑了更多因素，探讨在不完美市场条件下，如何确定公司的资产结构，以此来最大化公司价值。然而，在探究资产结构的财务杠杆时，我们却不能忽略各种融资方式下的委托代理问题，以及其隐含的巨大的代理成本问题。
一、何为委托代理成本
代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。这可能包括委托人采取各种措施监督代理人的成本，代理人保证其行为不损害委托人的成本，以及由代理人而不是所有者进行管理所产生的机会成本。
二、代理成本的分类
1、权益代理成本
通常，我们较为熟知的一种代理成本是股权代理成本，即公司所有者--股东，与公司经营者--经理层之间的委托代理成本。
随着现代市场经济的产生和发展，公司规模逐渐扩大，经营公司越来越需要专业化的人才。这种专业分工的需要，使得公司的所有权和经营权相互分离。而公司的所有者和经营者则会形成相应的委托代理关系。但经理层的目标是个人财富最大化而不是公司财富最大化（即所有者财富最大化），就会使得经理层从自身利益出发进行公司日常经营管理，从而造成所有者利益受损。
另一方面，由于经理层与股东之间存在着信息不对称性，管理者不会因为付出足够的努力创造公司价值而获得更多的薪酬，也不会因为利用自由现金流进行在职消费而承担更多的成本。因此，公司的各项重大经营决策或是投资融资决策都将和公司价值最大化的目标发生偏差。
2、债务代理成本
当公司开始使用财务杠杆，即采用债务融资时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。尤其当公司处于财务困境中的时候，股东有足够的动机利用债权人资产寻求利己策略。
一种情况是，公司处于财务困境时可能更倾向于选择高风险的投资项目，因为在这种情况下，股东在繁荣情况下由于公司价值增加可以获得比低风险投资项目更多的回报，而在衰退情况下，股东和债权人都将一无所有，股东并没有承担更多成本。另一种情况则是股东倾向于利用自有资产分红派息，最大化股东利益，而不是投资新项目，利用新项目的可能回报偿还债务。
这两种情况事实上都是股东凭借对公司的所有权来剥夺债权人的价值。
三、代理成本由谁承担
对于权益代理问题，最终由股东和管理者订立合约来形成监督、约束或是激励。新的投资者会留意他们的投资，当他们观察到公司存在严重的代理问题时将不会为股票支付高价，而是低价获得公司股权，因而他们不会负担相关的成本。而管理者自身也会采取适当的保护措施，要求固定的薪酬或是离职以避免承担这部分费用。因此，股权代理成本最终只能由股东承担。
而债务代理问题下，债权人为保护自己利益，防止公司所有者侵蚀债权人的利益，防止会要求更高的利息率，这部分利息费用最终也必须由股东承担。
四、如何控制代理成本
修正的MM理论相比较传统的MM理论而言放宽了无摩擦市场等各种假定，充分考虑了税收、财务困境成本、代理成本等各项因素，提出了资本结构的权衡理论。
在权衡理论下，代理成本与资本结构的关系十分明确。资本结构的选择决定了公司将承担的债务和权益代理成本，而为了降低代理成本，公司又必须进一步优化资本结构。因此两者是相互影响相互作用的。在公司资本结构问题中，代理成本严重降低了公司的资本利用效率。为了降低公司代理成本，优化公司资本结构，公司有必要采取各项措施对其进行控制。
1、股权激励
传统公司管理一般采用固定薪酬作为管理者报酬，从而造成了代理人与委托人利益的不一致性。管理者创造公司的价值与自身薪酬无关，因而没有动力积极为股东谋取利益。若将管理者的一部分薪金用公司的股权代替，则管理者的业绩将直接和获得报酬挂钩，从而可以激励管理者努力工作，也能够对在职消费和职务侵占起到良好的监督作用。
2、杠杆收购
由管理团队使用财务杠杆，发行债券或向银行抵押借款等获得资金买下公司的大部分股权，公司改为非上市公司。由于杠杆收购后，公司仅由少数人持股，管理团队持股在公司大部分。在这种情况下，管理者必须比仅仅是雇员时更加努力经营公司，增加公司价值。
3、保护性条款
针对债务代理成本，股东为避免支付较高的利息费用，可以与债权人签订保护性条款以降低所承担的利率，如承诺限制公司的股利支付额，从而公司可以有更多的现金流用以偿付借款。或是提供有效的抵押，且未经债权人同意不得出售主要资产，当公司无力偿还贷款时，债权人可以变卖抵押品抵消损失。这些措施都可以避免公司所有者转移资产侵蚀债权人利益，并且也避免了公司承担高利息费用。
4、法律法规及其他限制
制定明确的法律法规或公司章程，对经理层在职消费或职务侵占的具体行为，以及当公司陷入财务困境时，公司所有者对债权人资产可能的侵占行为做出限制或制定惩罚措施。
完善法律规范可以从根源上避免委托代理问题的出现，尽管订立过程需要考虑的细节繁多，一旦成为一套体系，便可有效控制代理成本。
作者简介：魏星（1991-），女，江苏淮安人，山东大学经济学院2009级金融学专业本科生。
关键词：公司价值；委托代理；权衡理论；债务代理成本；股权代理成本
1958年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H. Miller)在《资本成本、公司财务和投资》("the cost of capital, corporation finance and investment")中提出著名的MM理论，开始讨论资本结构对于公司价值的影响。由于现实世界并不存在无摩擦市场，因此人们在后续的研究中陆续考虑了更多因素，探讨在不完美市场条件下，如何确定公司的资产结构，以此来最大化公司价值。然而，在探究资产结构的财务杠杆时，我们却不能忽略各种融资方式下的委托代理问题，以及其隐含的巨大的代理成本问题。
一、何为委托代理成本
代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。这可能包括委托人采取各种措施监督代理人的成本，代理人保证其行为不损害委托人的成本，以及由代理人而不是所有者进行管理所产生的机会成本。
二、代理成本的分类
1、权益代理成本
通常，我们较为熟知的一种代理成本是股权代理成本，即公司所有者--股东，与公司经营者--经理层之间的委托代理成本。
随着现代市场经济的产生和发展，公司规模逐渐扩大，经营公司越来越需要专业化的人才。这种专业分工的需要，使得公司的所有权和经营权相互分离。而公司的所有者和经营者则会形成相应的委托代理关系。但经理层的目标是个人财富最大化而不是公司财富最大化（即所有者财富最大化），就会使得经理层从自身利益出发进行公司日常经营管理，从而造成所有者利益受损。
另一方面，由于经理层与股东之间存在着信息不对称性，管理者不会因为付出足够的努力创造公司价值而获得更多的薪酬，也不会因为利用自由现金流进行在职消费而承担更多的成本。因此，公司的各项重大经营决策或是投资融资决策都将和公司价值最大化的目标发生偏差。
2、债务代理成本
当公司开始使用财务杠杆，即采用债务融资时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。尤其当公司处于财务困境中的时候，股东有足够的动机利用债权人资产寻求利己策略。
一种情况是，公司处于财务困境时可能更倾向于选择高风险的投资项目，因为在这种情况下，股东在繁荣情况下由于公司价值增加可以获得比低风险投资项目更多的回报，而在衰退情况下，股东和债权人都将一无所有，股东并没有承担更多成本。另一种情况则是股东倾向于利用自有资产分红派息，最大化股东利益，而不是投资新项目，利用新项目的可能回报偿还债务。
这两种情况事实上都是股东凭借对公司的所有权来剥夺债权人的价值。
三、代理成本由谁承担
对于权益代理问题，最终由股东和管理者订立合约来形成监督、约束或是激励。新的投资者会留意他们的投资，当他们观察到公司存在严重的代理问题时将不会为股票支付高价，而是低价获得公司股权，因而他们不会负担相关的成本。而管理者自身也会采取适当的保护措施，要求固定的薪酬或是离职以避免承担这部分费用。因此，股权代理成本最终只能由股东承担。
而债务代理问题下，债权人为保护自己利益，防止公司所有者侵蚀债权人的利益，防止会要求更高的利息率，这部分利息费用最终也必须由股东承担。
四、如何控制代理成本
修正的MM理论相比较传统的MM理论而言放宽了无摩擦市场等各种假定，充分考虑了税收、财务困境成本、代理成本等各项因素，提出了资本结构的权衡理论。
在权衡理论下，代理成本与资本结构的关系十分明确。资本结构的选择决定了公司将承担的债务和权益代理成本，而为了降低代理成本，公司又必须进一步优化资本结构。因此两者是相互影响相互作用的。在公司资本结构问题中，代理成本严重降低了公司的资本利用效率。为了降低公司代理成本，优化公司资本结构，公司有必要采取各项措施对其进行控制。
1、股权激励
传统公司管理一般采用固定薪酬作为管理者报酬，从而造成了代理人与委托人利益的不一致性。管理者创造公司的价值与自身薪酬无关，因而没有动力积极为股东谋取利益。若将管理者的一部分薪金用公司的股权代替，则管理者的业绩将直接和获得报酬挂钩，从而可以激励管理者努力工作，也能够对在职消费和职务侵占起到良好的监督作用。
2、杠杆收购
由管理团队使用财务杠杆，发行债券或向银行抵押借款等获得资金买下公司的大部分股权，公司改为非上市公司。由于杠杆收购后，公司仅由少数人持股，管理团队持股在公司大部分。在这种情况下，管理者必须比仅仅是雇员时更加努力经营公司，增加公司价值。
3、保护性条款
针对债务代理成本，股东为避免支付较高的利息费用，可以与债权人签订保护性条款以降低所承担的利率，如承诺限制公司的股利支付额，从而公司可以有更多的现金流用以偿付借款。或是提供有效的抵押，且未经债权人同意不得出售主要资产，当公司无力偿还贷款时，债权人可以变卖抵押品抵消损失。这些措施都可以避免公司所有者转移资产侵蚀债权人利益，并且也避免了公司承担高利息费用。
4、法律法规及其他限制
制定明确的法律法规或公司章程，对经理层在职消费或职务侵占的具体行为，以及当公司陷入财务困境时，公司所有者对债权人资产可能的侵占行为做出限制或制定惩罚措施。
完善法律规范可以从根源上避免委托代理问题的出现，尽管订立过程需要考虑的细节繁多，一旦成为一套体系，便可有效控制代理成本。
作者简介：魏星（1991-），女，江苏淮安人，山东大学经济学院2009级金融学专业本科生。