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【摘 要】上市公司虚假陈述、信息披露不够全面及高溢价收购等不当行为导致中小投资者投资损失。中小投资者通过民事诉讼申请赔偿存在投资诉讼成本高、耗时久的障碍。民事赔偿发起需要行政处罚或刑事处罚的前置程序，造成诉权不能有效行使，同时存在民事赔偿执行不力，拿不到赔偿款的情形。对此，可通过民事公益诉讼、设立金融法院等方式，降低中小投资者民事诉讼成本；通过优化民事诉讼发起条件，扩大民事诉权的范围；通过对独立董事起诉、现金执行、股权质押、纳入失信名单及设立证券投资基金等方式建立多元化赔偿体系。
【关键词】保护；中小投资者；民事赔偿；完善
【中图分类号】D922 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2017）12-0169-03
当前，我国证券市场改革正稳步推进，但不少上市公司存在虚假陈述、信息披露不全面、高溢价收购等不当行为导致投资者损失，尤其是中小投资者的损失。新时代，要加强对投资者的保护，则必须建立健全民事赔偿制度。
1 上市公司不当行为导致中小投资者损失
当前，不少上市公司因不当行为导致中小投资者面临巨额损失。主要包括以下方面。
1.1 虚假陈述
虚假陈述是指上市公司发布的公告存在虚假情形。虚假陈述最主要的表现为财务造假、美化粉饰财务报表。例如，“欣泰电气”的欺诈发行、“尔康制药”因为重大会计差错2016年度虚增利润2.3亿元。此外，不少上市公司存在业绩变脸。例如，“山东墨龙”在2016年三季度报披露公司全年有望扭亏为盈，盈利600万～1200万元。但是正式公告出来后，公司亏损4.8亿～6.3亿元。这导致巨大的业绩反差。这些虚假陈述披露后，造成该公司股价断崖式下跌。部分中小投资者正是轻信上市公司的公告，对上市公司的经营业绩充满信心才买入的股票。经历断崖式下跌后，该公司股票价值大幅缩水。
1.2 信息披露不够全面
信息披露不全面是指上市公司发布的公告具有真实性，但不够全面。例如，“万家文化”于2016年12月27发布公告说万家集团向“龙薇传媒”转让185 000 000股股份，“龙薇传媒”成为公司第一大股东。但是该公告并没有对股东的资金及来源进行全面的披露。实际上，资金来源还需要银行审批，存在重大不确定性。不少中小投资者并不清楚股东并没有准备好收购的资金而轻信买入股票。最后导致投资面临巨额亏损。
1.3 高溢价收购存在利益输送
上市公司在进行并购重组时，往往表现出市场难以承受的高溢价收购。例如，爱建集团重要股东上海国际集团将股份转给均瑶集团时，顺便进行非公开股票发行，购买“均瑶乳业”的资产。但账面未经审计的净资产为6 736.21万元。而估值高达25亿元，溢价36倍。“均瑶乳业”高溢价并购自然引起市场舆论一片哗然，质疑声不断。最终导致股价由16元跌到8～9元，不少投资者面临巨额损失。在这种高溢价收购中，董事会尤其是独立董事并没有发挥应有的监督作用，没有对高溢价收购说“不”。
2 当前民事赔偿制度存在的问题
对于侵害中小投资者合法利益的行为，我国已经探索建立起民事赔偿制度。例如，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简稱《若干规定》）对民事赔偿的发起、诉讼时效、管辖等做出了规定，为中小投资者民事索赔指定方向。但是，当前民事赔偿制度依然存在不少亟待解决的问题。
2.1 中小投资者进行民事赔偿诉讼面临高额成本
民事赔偿诉讼具有成本高、耗时久的特征，而且由于法官缺乏专业知识容易存在败诉的风险。我国不少中小投资者往往就投资几万元去买股票。因为上市公司不当行为造成的投资损失，缺乏足够的资金去请律师打官司。只有那些受到证监会处罚的重大案件，胜诉可能性大，并且有律师事务所进行集体诉讼，中小投资者才有可能获得赔偿。对于证监会并没有行政处罚的不当行为，中小投资者往往束手无策。例如，高溢价收购行为。中小投资者自身权益难以得到及时保护，往往主动放弃维权，从而客观上降低了相关市场主体的违法成本，违法行为得不到有力震慑[1]。
2.2 民事赔偿存在行政前置程序
根据《若干规定》，民事赔偿需要证监会、财政部等有权机构做出行政处罚，或者法院认定有罪才能发起。虽然行政前置程序有助于降低中小投资者举证责任，防止滥诉，提高司法效率，但这也限制了中小投资者的诉权，降低中小投资者维权的机会。例如，高溢价、业绩变脸这类尚没有受到证监会行政处罚的上市公司，中小投资者无法依据《若干规定》及时进行索赔[2]。
2.3 民事赔偿制度没有有效约束独立董事
为规范上市公司的治理，我国引入了独立董事制度。独立董事应当充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，对大股东与重要股东的不当行为进行监督。但不少独立董事是大股东、重要股东提名的，跟随大股东及重要股东的意志，没有起到有效的约束作用。对财务造假、美化行为缺乏监督，对高溢价等收购行为无动于衷。对于此类不作为行为，我国民事赔偿制度虽然可以起诉独立董事，但没有真正地开展，实际效果不尽如人意。
2.4 民事赔偿虽然能胜诉，但是缺乏有效执行
中小投资者虽然通过民事诉讼胜诉，但是上市公司的赔偿款存在到位难、执行难的问题，有的拖拉十多年都没有解决。例如，“圣元科技”82位股东在2003年即胜诉，但直到2017年12月依然有298.88万元的赔偿款尚未到位[3]。上市公司民事赔偿执行难的原因主要有以下方面：？譹？訛上市公司没钱赔偿。上市公司本来就面临巨额亏损，现金流压力大，再进行巨额民事赔偿将影响上市公司的经营。强制执行只会导致上市公司破产，不仅投资者难以拿回赔偿款，上市公司员工还存在失业风险。？譺？訛缺乏过渡资金先行赔付。部分上市公司短期存在现金流压力与经营压力，但在可预见的将来，上市公司通过经济周期、科技升级重新占领市场，会大幅改善盈利状况。对此，我国可探索建立先行赔付制度。 3 保护中小投资者民事赔偿制度的完善路径
3.1 优化民事赔偿制度，降低中小投资者民事诉讼成本
新时代，保护中小投资者利益，应当优化民事赔偿制度，最大限度地降低民事赔偿的诉讼成本。首先，应当积极发展证券投资损害民事赔偿公益诉讼制度。我国可探索建立检察院、律师事务所、非政府组织作为原告方提起民事公益诉讼制度。其次，探索建立专门性的金融法院，专门承接证券投资民事诉讼。一般法院的金融人才比较缺乏，容易对案件做出不一致的判罚，影响判罚的公平、公正。因此，可以探索建立专门的金融法院，组建精通金融知识的法官队伍，专门处理证券投资诉讼[4]。
3.2 优化民事诉讼发起条件，扩大民事诉讼权
随着投资市场的发展，市场监管任务增多，但由于缺乏监管人才，导致部分违法、违规行为没有及时地进行查处。这阻碍了中小投资者发起民事诉讼。因此，要想保护中小投资者的利益，就应当优化民事诉讼的发起条件。在行政处罚或刑事责任的基础上增加兜底条款，即投资者有重大确定理由认为上市公司存在虚假陈述、重大遗漏等行为，可以根据《民事诉讼法》《民法总则》等向上市公司申请索赔，强化民事追责。例如，“尔康制药”重大会计差错导致虚增2.3亿元利润的行为，在证监会做出查处前，中小投资者依据确定的虚假陈述即可申请民事赔偿。
3.3 强化对上市公司独立董事的民事赔偿诉讼
根据《若干规定》，中小投资者要强化对独立董事的民事赔偿诉讼。独立董事在上市公司领薪水，理应对上市公司、对上市股东全体股东尤其是中小股东负责，切实履行保护投资者利益的责任。针对大股东、重要股东损害中小投资者的行为坚决说不，或者发表客观中立的意见。比如，对公司财务报表发现的可疑部分，虽然没有审计公司审计，但独立董事可以发布毛利率异常、关联交易过高、折旧不当、应收账款异常等保留意见。即使是保留意见，也有助于投资者客观地看待公司盈利，审慎投资。对于独立董事履职不当的行为，中小投资者应当根据《若干规定》进行民事赔偿诉讼，这样不僅督促独立董事承担责任与义务，还有助于中小投资者拿到赔偿款，实现民事赔偿真正的目的。
3.4 加强执法，确保民事赔偿胜诉的执行
中小投资者通过诉讼或调解胜诉后，对于赔偿款，人民法院要加强执法，强化执行，确保中小投资者及时拿到赔偿款。首先，在不影响上市公司经营的情况下，对部分现金进行执行。对于部分等待折现的资产公开拍卖，拍卖款转为赔偿款。其次，开展多种形式的赔偿款筹集。对于负有主要责任的董事、股东的股权可以先行抵押，通过抵押款先行赔付。再次，对于拒不履行生效判决的上市公司进行强制执行的同时，可以纳入失信名单，增加上市公司违法不执行的成本。最后，我国可探索建立证券投资保护基金，生效判决代替上市公司先行赔付，再由上市公司逐年赔偿给证券投资保护基金。这种制度的建立有助于稳定上市公司的经营，确保上市公司正常经营，不因为赔偿造成短期现金压力，避免破产。
总之，新时代应当完善投资损害民事赔偿制度，建立健全多层次的民事赔偿体系，切实保护好中小投资者的合法权益。
参 考 文 献
[1]苏渝.保护中小投资者要健全民事赔偿机制[N].金融投资报，2017-07-29（12）.
[2]陈颖，周晗燕.我国证券民事赔偿法律制度之完善[J].公民与法，2015（12）：36-40.
[3]孙宪超.82位股民与被拖了14年的证券民事赔偿金[N].证券时报，2017-02-11（A04）.
[4]李光磊.设立金融法院呼声再起[N].金融时报，2017-03-07（5）.
[责任编辑：高海明]
【关键词】保护；中小投资者；民事赔偿；完善
【中图分类号】D922 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2017）12-0169-03
当前，我国证券市场改革正稳步推进，但不少上市公司存在虚假陈述、信息披露不全面、高溢价收购等不当行为导致投资者损失，尤其是中小投资者的损失。新时代，要加强对投资者的保护，则必须建立健全民事赔偿制度。
1 上市公司不当行为导致中小投资者损失
当前，不少上市公司因不当行为导致中小投资者面临巨额损失。主要包括以下方面。
1.1 虚假陈述
虚假陈述是指上市公司发布的公告存在虚假情形。虚假陈述最主要的表现为财务造假、美化粉饰财务报表。例如，“欣泰电气”的欺诈发行、“尔康制药”因为重大会计差错2016年度虚增利润2.3亿元。此外，不少上市公司存在业绩变脸。例如，“山东墨龙”在2016年三季度报披露公司全年有望扭亏为盈，盈利600万～1200万元。但是正式公告出来后，公司亏损4.8亿～6.3亿元。这导致巨大的业绩反差。这些虚假陈述披露后，造成该公司股价断崖式下跌。部分中小投资者正是轻信上市公司的公告，对上市公司的经营业绩充满信心才买入的股票。经历断崖式下跌后，该公司股票价值大幅缩水。
1.2 信息披露不够全面
信息披露不全面是指上市公司发布的公告具有真实性，但不够全面。例如，“万家文化”于2016年12月27发布公告说万家集团向“龙薇传媒”转让185 000 000股股份，“龙薇传媒”成为公司第一大股东。但是该公告并没有对股东的资金及来源进行全面的披露。实际上，资金来源还需要银行审批，存在重大不确定性。不少中小投资者并不清楚股东并没有准备好收购的资金而轻信买入股票。最后导致投资面临巨额亏损。
1.3 高溢价收购存在利益输送
上市公司在进行并购重组时，往往表现出市场难以承受的高溢价收购。例如，爱建集团重要股东上海国际集团将股份转给均瑶集团时，顺便进行非公开股票发行，购买“均瑶乳业”的资产。但账面未经审计的净资产为6 736.21万元。而估值高达25亿元，溢价36倍。“均瑶乳业”高溢价并购自然引起市场舆论一片哗然，质疑声不断。最终导致股价由16元跌到8～9元，不少投资者面临巨额损失。在这种高溢价收购中，董事会尤其是独立董事并没有发挥应有的监督作用，没有对高溢价收购说“不”。
2 当前民事赔偿制度存在的问题
对于侵害中小投资者合法利益的行为，我国已经探索建立起民事赔偿制度。例如，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简稱《若干规定》）对民事赔偿的发起、诉讼时效、管辖等做出了规定，为中小投资者民事索赔指定方向。但是，当前民事赔偿制度依然存在不少亟待解决的问题。
2.1 中小投资者进行民事赔偿诉讼面临高额成本
民事赔偿诉讼具有成本高、耗时久的特征，而且由于法官缺乏专业知识容易存在败诉的风险。我国不少中小投资者往往就投资几万元去买股票。因为上市公司不当行为造成的投资损失，缺乏足够的资金去请律师打官司。只有那些受到证监会处罚的重大案件，胜诉可能性大，并且有律师事务所进行集体诉讼，中小投资者才有可能获得赔偿。对于证监会并没有行政处罚的不当行为，中小投资者往往束手无策。例如，高溢价收购行为。中小投资者自身权益难以得到及时保护，往往主动放弃维权，从而客观上降低了相关市场主体的违法成本，违法行为得不到有力震慑[1]。
2.2 民事赔偿存在行政前置程序
根据《若干规定》，民事赔偿需要证监会、财政部等有权机构做出行政处罚，或者法院认定有罪才能发起。虽然行政前置程序有助于降低中小投资者举证责任，防止滥诉，提高司法效率，但这也限制了中小投资者的诉权，降低中小投资者维权的机会。例如，高溢价、业绩变脸这类尚没有受到证监会行政处罚的上市公司，中小投资者无法依据《若干规定》及时进行索赔[2]。
2.3 民事赔偿制度没有有效约束独立董事
为规范上市公司的治理，我国引入了独立董事制度。独立董事应当充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，对大股东与重要股东的不当行为进行监督。但不少独立董事是大股东、重要股东提名的，跟随大股东及重要股东的意志，没有起到有效的约束作用。对财务造假、美化行为缺乏监督，对高溢价等收购行为无动于衷。对于此类不作为行为，我国民事赔偿制度虽然可以起诉独立董事，但没有真正地开展，实际效果不尽如人意。
2.4 民事赔偿虽然能胜诉，但是缺乏有效执行
中小投资者虽然通过民事诉讼胜诉，但是上市公司的赔偿款存在到位难、执行难的问题，有的拖拉十多年都没有解决。例如，“圣元科技”82位股东在2003年即胜诉，但直到2017年12月依然有298.88万元的赔偿款尚未到位[3]。上市公司民事赔偿执行难的原因主要有以下方面：？譹？訛上市公司没钱赔偿。上市公司本来就面临巨额亏损，现金流压力大，再进行巨额民事赔偿将影响上市公司的经营。强制执行只会导致上市公司破产，不仅投资者难以拿回赔偿款，上市公司员工还存在失业风险。？譺？訛缺乏过渡资金先行赔付。部分上市公司短期存在现金流压力与经营压力，但在可预见的将来，上市公司通过经济周期、科技升级重新占领市场，会大幅改善盈利状况。对此，我国可探索建立先行赔付制度。 3 保护中小投资者民事赔偿制度的完善路径
3.1 优化民事赔偿制度，降低中小投资者民事诉讼成本
新时代，保护中小投资者利益，应当优化民事赔偿制度，最大限度地降低民事赔偿的诉讼成本。首先，应当积极发展证券投资损害民事赔偿公益诉讼制度。我国可探索建立检察院、律师事务所、非政府组织作为原告方提起民事公益诉讼制度。其次，探索建立专门性的金融法院，专门承接证券投资民事诉讼。一般法院的金融人才比较缺乏，容易对案件做出不一致的判罚，影响判罚的公平、公正。因此，可以探索建立专门的金融法院，组建精通金融知识的法官队伍，专门处理证券投资诉讼[4]。
3.2 优化民事诉讼发起条件，扩大民事诉讼权
随着投资市场的发展，市场监管任务增多，但由于缺乏监管人才，导致部分违法、违规行为没有及时地进行查处。这阻碍了中小投资者发起民事诉讼。因此，要想保护中小投资者的利益，就应当优化民事诉讼的发起条件。在行政处罚或刑事责任的基础上增加兜底条款，即投资者有重大确定理由认为上市公司存在虚假陈述、重大遗漏等行为，可以根据《民事诉讼法》《民法总则》等向上市公司申请索赔，强化民事追责。例如，“尔康制药”重大会计差错导致虚增2.3亿元利润的行为，在证监会做出查处前，中小投资者依据确定的虚假陈述即可申请民事赔偿。
3.3 强化对上市公司独立董事的民事赔偿诉讼
根据《若干规定》，中小投资者要强化对独立董事的民事赔偿诉讼。独立董事在上市公司领薪水，理应对上市公司、对上市股东全体股东尤其是中小股东负责，切实履行保护投资者利益的责任。针对大股东、重要股东损害中小投资者的行为坚决说不，或者发表客观中立的意见。比如，对公司财务报表发现的可疑部分，虽然没有审计公司审计，但独立董事可以发布毛利率异常、关联交易过高、折旧不当、应收账款异常等保留意见。即使是保留意见，也有助于投资者客观地看待公司盈利，审慎投资。对于独立董事履职不当的行为，中小投资者应当根据《若干规定》进行民事赔偿诉讼，这样不僅督促独立董事承担责任与义务，还有助于中小投资者拿到赔偿款，实现民事赔偿真正的目的。
3.4 加强执法，确保民事赔偿胜诉的执行
中小投资者通过诉讼或调解胜诉后，对于赔偿款，人民法院要加强执法，强化执行，确保中小投资者及时拿到赔偿款。首先，在不影响上市公司经营的情况下，对部分现金进行执行。对于部分等待折现的资产公开拍卖，拍卖款转为赔偿款。其次，开展多种形式的赔偿款筹集。对于负有主要责任的董事、股东的股权可以先行抵押，通过抵押款先行赔付。再次，对于拒不履行生效判决的上市公司进行强制执行的同时，可以纳入失信名单，增加上市公司违法不执行的成本。最后，我国可探索建立证券投资保护基金，生效判决代替上市公司先行赔付，再由上市公司逐年赔偿给证券投资保护基金。这种制度的建立有助于稳定上市公司的经营，确保上市公司正常经营，不因为赔偿造成短期现金压力，避免破产。
总之，新时代应当完善投资损害民事赔偿制度，建立健全多层次的民事赔偿体系，切实保护好中小投资者的合法权益。
参 考 文 献
[1]苏渝.保护中小投资者要健全民事赔偿机制[N].金融投资报，2017-07-29（12）.
[2]陈颖，周晗燕.我国证券民事赔偿法律制度之完善[J].公民与法，2015（12）：36-40.
[3]孙宪超.82位股民与被拖了14年的证券民事赔偿金[N].证券时报，2017-02-11（A04）.
[4]李光磊.设立金融法院呼声再起[N].金融时报，2017-03-07（5）.
[责任编辑：高海明]