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摘 要：发展金融衍生产品推出股指期货需要考虑各种影响金融市场风险与安全的因素，本文综述了国内外研究股指期货与现货市场关系的前沿文章，提出发展金融体系影响金融衍生品市场与现货市场健康发展的关键在于法律基础的建设。
关键词：金融衍生品；股指期货；市场安全；金融风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009－9107（2007）06－0078－04
Research and Analysis of Stock Index Future Market and Security of Financial Market
WANG Ling1，AN Yinghui2
（1.School of Management,Tianjin University,Tianjin 300072;2.China Construction Bank,Beijing 100032，China）
Abstract：Risk and security factors of financial market should be taken into consideration in developing financial derivatives market.The thesis summarizes the newest references of studying on the relationship between stock index future and stock market,and furthermore draws an conclusion that the key point is the construction of legal system.
Key words：financial derivatives；stock index future；market security；financial risk
一、引言
随着我国市场经济和金融市场的深入发展，我国金融市场上交易品种的不完善问题逐渐暴露出来；投资者迫切需要寻找一种防范金融风险和构建特定风险－收益组合的金融工具。金融衍生品由于在提高金融市场完全性（completeness）方面具有重要的作用，而为投资者、监管者和证券交易所青睐。但是，国内外的多次金融风险事件（我国的“327国债期货”事件、美国的1987年股灾和巴林银行事件等）也告诉我们：金融衍生品的不当运用和交易会对衍生品及其基础资产市场，甚至对实体经济产生巨大的不利影响。
有鉴于此，许多人视金融衍生品的引入和交易如洪水猛兽。这种思想不仅导致我国金融衍生品市场发展缓慢，甚至使现有的金融市场由于缺乏做空机制而发展畸形。许多国家和地区（韩国、西班牙和香港等）的金融衍生品市场的实践证明，根据本地经济和金融市场特点恰当设计的金融衍生品的引入和交易既能保持金融市场的稳定和安全，又能促进金融市场的发展和完善。人们总是期望安全与效率并重。但是金融资产的定价由于受到不完全信息的制约，有限理性的微观主体对金融资产的非完全理性的选择、追逐与投机，使得金融资产价格常常处于动荡之中，风险随之增大。
因此，要在我国顺利的引入股票指数期货的交易，就必须首先搞清在不同的金融体系、法律框架、股权结构以及市场规模等条件下引入股指期货交易对金融市场有什么样的影响，这样在推出股指期货时就可以较为充分的考虑各种影响金融市场风险与安全的因素，从市场建设和交易制度的设计等方面尽可能减少风险事件发生的可能性，保障基础资产市场波动性不因股指期货的引入而显著增大。但由于我国基础证券市场与成熟金融市场相比还有很多根本性的不同之处，例如股票市场没有卖空机制，股权分置改革还在进行中、股权集中等现象。所以如何确定股票指数期货市场与现货市场之间的相互作用以及此作用对整个金融市场的影响方式和影响程度，还需要根据国外的实践经验和有关理论结合我国具体的金融市场环境进行研究。
鉴于我国目前金融市场发展水平， 2006年4月国务院批准的中国金融衍生品交易所（国内现有五家交易所各出资20%）已于2006年9月8日成立；中国证监会主席尚福林2006年10月24日上午出席中国金融衍生品大会时表示，证监会将在2007年年初推出股指期货。这将意味着对影响金融现货与金融衍生产品发展的金融体系、法律框架、股权结构的研究以及在不同市场条件下分析股指期货与现货市场之间的作用机制显得极为重要，进而研究中国金融市场为引入股指期货还需要做哪些工作，为发展股指期货提供决策依据和参考。
二、研究分析
国外学者就世界各国金融市场上股票指数期货的引入和交易对金融现货和期货市场的影响进行了比较充分和相对深入的研究。其研究主要集中于波动性和稳定性以及交易制度的异同对波动性和稳定性的影响。这些研究对我国股指期货研究提供了理论和实践研究基础。
关于在特定市场环境中，股票指数期货的引入对现货市场波动性的影响的研究。这方面有代表性的研究包括Edwards[1]首先发现S&P500衍生品的引入在Triple Witching hour（股指期货、期权和期货期权的共同到期日）会引起市场的巨幅波动，据此CBOT将股指期货的结算价格改为到期日次日的开盘价。Bessembinder等[2]通过研究发现S&P500期货的引入有助于减小基础证券市场的波动性。而Gulen等[3]对25个国家的金融市场进行了实证研究后却得出：美国和日本在引入股票指数期货交易后，基础证券市场的波动性显著增大；其他国家的基础证券市场波动性，在引入金融期货交易后，大都没有显著变化的结论。另外，Illueca等[4]对西班牙股指期货对现货市场的非参数方法检验、Chin等[5]和Areal等[6]分别对S&P500期货和FTSE-100期货对现货市场的日内效应考察以及Mckenzie等[7]对单一股票期货对现货市场影响的分析也深化了股票指数期货对基础市场波动性影响的研究。关于在特定金融市场环境下，股票指数期货交易的引入对金融市场稳定性的影响的研究。这方面的研究主要针对程序交易（program trading）对金融市场稳定性的影响，包括布兰迪报告对程序交易引发1987年股灾的叙述和学术界Grossman[8]和Harris等[9]对程序交易是否是1987年股灾原因的争论。另外，Campbell[10]研究了存在政府干预金融市场的情况下，股指期货的引入对于金融市场稳定性的影响。Ding等[11]以新加坡市场为对象研究了市场规模较小的情况下，股指期货对金融市场稳定性的影响。Hwang[12]发现对于FTSE100指数引入欧洲买卖特权减少了波动性，增加基础市场和衍生品市场的稳定性。Salil K. Sarkar, Niranjan Tripathy[13]指出在股票指数期货合约退出来以后，现货市场NASDAQ市场上交易的证券的买卖价差减少了，也就是说交易者套利的成本减少了。Antonios, Gregory Koutmos, Andreas Pericl[14]指出在六个工业发达国家的股票指数期货合约推出之后现货市场的交易反转现象。结果发现期货市场通过减少交易者对于信息的反映程度以及吸引了更多的交易者，使得市场更加的稳定，从而稳定了现货市场。
关于期货合约内容改变和市场交易制度变化对金融市场稳定性的影响的研究。Park[15]研究了增加涨跌幅限制和断路器规定对金融市场稳定性的影响，指出这两种机制的设计在增强金融市场稳定性方面，并非对所有品种的金融期货都有显著效果。Barontini等[16]和Chan等[17]分别以意大利股指期货市场和香港股指期货市场为对象研究了改变交易时间和改变标的指数构成对金融市场稳定性的影响。Kurov等[18]还提出Nasdaq-100指数追踪股票交易制度（Cubes）的引入有助于提高相应指数期货价格发现的能力并降低金融市场波动性。
但是Premalata Shenbagaraman[19]研究了股票指数期货以及期权推出之后。印度现货市场指数的波动性的变化。通过建立GARCH模型发现期货市场上的交易量以及收益率的变化与现货市场指数的波动性没有直接的关系。其中也给出了相关的关于期货推出之后，现货的波动性影响的文献。并且指出期现之间关系的研究是先于监管措施之前的，而监管措施以及监管的效果才是研究真正要解决的问题。
而Minho Kim,Andrew C.Szakmary,Thomas V.Schwarz[20]比较了价格领先滞后关系的交易成本假设。所谓的交易成本假设是指总的交易成本最低的市场对信息的反应速度最快。在他们比较了S&P 500期货，NYSE 成分股指数期货和MMI期货各自与各个对应的现货指数之间的日内价格所有的领先滞后水平；而不仅仅是比较每一个期货和对应的指数的领先滞后水平。最后发现S&P500指数期货比其他的指数期货对现货的引导作用更强。而这个结论正好与交易成本假设相符合。交易成本的高低是由市场的司法与制度体系来决定的。也就是说如何管理市场决定了衍生产品的现实效果。依据Kane[21]从委托代理角度研究发现，由于信息不对称导致激励约束不力引起监管低效进而导致在金融体系与法律框架等方面存在委托代理关系的扭曲。这样委托一代理理论中的激励约束机制提供了解决问题的方法，同时为“如何有效管理市场”指明了方向。可以通过设计激励约束机制来控制金融机构在市场风险和效益之间的替代，追求安全与效率并重。
由于我国目前尚没有在交易所挂牌交易的股票指数期货，国内对于此问题的研究还主要集中在对推出股指期货可行性研究和股指期货交易可行方案构想方面。曹凤岐[22]、苏圻涵[23]分别从增强市场流动性和转移风险以及提高市场参与者福利的角度论述了推出股指期货的必要性及其实施前提。应望江等[24]、王勇等[25]和杨峰[26]根据国外或港台地区金融期货交易品种设计，提出我国金融期货交易合约和交易制度的构想方案。但是这些研究更多的是在需要引入股指期货的前提下考虑交易制度方案的整体设计，对什么样的制度体系下的股票指数期货对金融市场风险与安全的影响关注较少。
三、结 论
有关新兴市场上股票指数期货与现货市场之间关系的研究也大多类似于Gulen等[3]做的工作，主要从市场表现上进行数据采集分析。而本文所关心的是：在不同的金融体系、法律框架、股权结构以及市场规模等条件下深入研究股票指数期货交易与现货市场之间作用机制的并不多见。以上文献部分的研究结论也还都是各说各的没有统一的结果，不管是比较波动性、流动性、还是系统性风险参数等，股票指数期货合约的推出对于现货市场的影响仍然是一个未解决的问题，其结论因为不同国家和地区市场而不同。因此如果研究还停留在期货推出后对市场的影响并不能真正的解决问题，而更多的应该考虑如何有效地在股票指数现货市场以及对应的衍生产品如期货市场之间进行管理，即什么样的法律规制、政府监管、市场自律才能形成更为有效的管理。Premalata Shenbagaraman[19]的研究已经指明问题的着眼点；Minho Kim, Andrew C.Szakmary, Thomas V.Schwarz[20]的工作正是解决问题的途径：更为有效的市场运行机制应该是交易成本更小的。这就涉及到金融体系与法律规制、政府监管以及市场自律如何衔接了。
信息经济学和制度经济学等领域学者已经对证券市场就金融体系和法律框架等方面问题进行了很多研究，例如Coffee[27]、Glaeser,Edward L. and Shleifer[28]比较分析了90年代后波兰严格的法律配合灵活的政府管理带来波兰证券市场的快速发展，而捷克政府遵循完全自由市场经济原则的放手管理确实导致了一个垂死的证券市场，表明制度和法律的细节是至关重要的。La Porta等人[29]对公司治理的一系列研究发现在实施普通法的国家里，公司治理的水平通常都比较高，小股东也得到了很好的保护。相反，实施大陆法系的国家通常对小股东的保护比较薄弱，公司治理的水平相应也比较低。可以认为法律体系健全与否决定治理水平进而影响到交易成本也就影响了金融衍生品市场与现货市场的互动发展。
讨论金融安全与金融衍生产品最直接的模型是第三代金融危机模型：道德风险危机模型。在众多将亚洲金融危机归因于金融机构的道德风险的经济学家中，最具代表性的人物是克鲁格曼（Krugman）。克鲁格曼认为这场危机爆发的根本原因在于这些国家的金融过度、金融体系的脆弱性以及裙带亲缘政治。这些国家表面上健康的财政状况实际上存在着大量的隐含赤字。由于这些国家的金融机构及大企业集团与政府有着千丝万缕的联系，政府对有着裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，这使得这些银行可以很容易的以较低的利率从国际市场上借入资金；同时由于“赚了归自己，赔了由纳税人兜着”的金融机制，使得金融机构有很强的动机过度放贷投资于股票、房地产等高风险领域的企业，以获取高额利差，这就导致了巨大的资产泡沫。也就是说金融衍生品本身并不是金融危机的根源，它只不过加速显现了隐藏的危机。不公平的市场参与机会激发了道德风险的行为，启动了危机之门。
参考文献：
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关键词：金融衍生品；股指期货；市场安全；金融风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009－9107（2007）06－0078－04
Research and Analysis of Stock Index Future Market and Security of Financial Market
WANG Ling1，AN Yinghui2
（1.School of Management,Tianjin University,Tianjin 300072;2.China Construction Bank,Beijing 100032，China）
Abstract：Risk and security factors of financial market should be taken into consideration in developing financial derivatives market.The thesis summarizes the newest references of studying on the relationship between stock index future and stock market,and furthermore draws an conclusion that the key point is the construction of legal system.
Key words：financial derivatives；stock index future；market security；financial risk
一、引言
随着我国市场经济和金融市场的深入发展，我国金融市场上交易品种的不完善问题逐渐暴露出来；投资者迫切需要寻找一种防范金融风险和构建特定风险－收益组合的金融工具。金融衍生品由于在提高金融市场完全性（completeness）方面具有重要的作用，而为投资者、监管者和证券交易所青睐。但是，国内外的多次金融风险事件（我国的“327国债期货”事件、美国的1987年股灾和巴林银行事件等）也告诉我们：金融衍生品的不当运用和交易会对衍生品及其基础资产市场，甚至对实体经济产生巨大的不利影响。
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因此，要在我国顺利的引入股票指数期货的交易，就必须首先搞清在不同的金融体系、法律框架、股权结构以及市场规模等条件下引入股指期货交易对金融市场有什么样的影响，这样在推出股指期货时就可以较为充分的考虑各种影响金融市场风险与安全的因素，从市场建设和交易制度的设计等方面尽可能减少风险事件发生的可能性，保障基础资产市场波动性不因股指期货的引入而显著增大。但由于我国基础证券市场与成熟金融市场相比还有很多根本性的不同之处，例如股票市场没有卖空机制，股权分置改革还在进行中、股权集中等现象。所以如何确定股票指数期货市场与现货市场之间的相互作用以及此作用对整个金融市场的影响方式和影响程度，还需要根据国外的实践经验和有关理论结合我国具体的金融市场环境进行研究。
鉴于我国目前金融市场发展水平， 2006年4月国务院批准的中国金融衍生品交易所（国内现有五家交易所各出资20%）已于2006年9月8日成立；中国证监会主席尚福林2006年10月24日上午出席中国金融衍生品大会时表示，证监会将在2007年年初推出股指期货。这将意味着对影响金融现货与金融衍生产品发展的金融体系、法律框架、股权结构的研究以及在不同市场条件下分析股指期货与现货市场之间的作用机制显得极为重要，进而研究中国金融市场为引入股指期货还需要做哪些工作，为发展股指期货提供决策依据和参考。
二、研究分析
国外学者就世界各国金融市场上股票指数期货的引入和交易对金融现货和期货市场的影响进行了比较充分和相对深入的研究。其研究主要集中于波动性和稳定性以及交易制度的异同对波动性和稳定性的影响。这些研究对我国股指期货研究提供了理论和实践研究基础。
关于在特定市场环境中，股票指数期货的引入对现货市场波动性的影响的研究。这方面有代表性的研究包括Edwards[1]首先发现S&P500衍生品的引入在Triple Witching hour（股指期货、期权和期货期权的共同到期日）会引起市场的巨幅波动，据此CBOT将股指期货的结算价格改为到期日次日的开盘价。Bessembinder等[2]通过研究发现S&P500期货的引入有助于减小基础证券市场的波动性。而Gulen等[3]对25个国家的金融市场进行了实证研究后却得出：美国和日本在引入股票指数期货交易后，基础证券市场的波动性显著增大；其他国家的基础证券市场波动性，在引入金融期货交易后，大都没有显著变化的结论。另外，Illueca等[4]对西班牙股指期货对现货市场的非参数方法检验、Chin等[5]和Areal等[6]分别对S&P500期货和FTSE-100期货对现货市场的日内效应考察以及Mckenzie等[7]对单一股票期货对现货市场影响的分析也深化了股票指数期货对基础市场波动性影响的研究。关于在特定金融市场环境下，股票指数期货交易的引入对金融市场稳定性的影响的研究。这方面的研究主要针对程序交易（program trading）对金融市场稳定性的影响，包括布兰迪报告对程序交易引发1987年股灾的叙述和学术界Grossman[8]和Harris等[9]对程序交易是否是1987年股灾原因的争论。另外，Campbell[10]研究了存在政府干预金融市场的情况下，股指期货的引入对于金融市场稳定性的影响。Ding等[11]以新加坡市场为对象研究了市场规模较小的情况下，股指期货对金融市场稳定性的影响。Hwang[12]发现对于FTSE100指数引入欧洲买卖特权减少了波动性，增加基础市场和衍生品市场的稳定性。Salil K. Sarkar, Niranjan Tripathy[13]指出在股票指数期货合约退出来以后，现货市场NASDAQ市场上交易的证券的买卖价差减少了，也就是说交易者套利的成本减少了。Antonios, Gregory Koutmos, Andreas Pericl[14]指出在六个工业发达国家的股票指数期货合约推出之后现货市场的交易反转现象。结果发现期货市场通过减少交易者对于信息的反映程度以及吸引了更多的交易者，使得市场更加的稳定，从而稳定了现货市场。
关于期货合约内容改变和市场交易制度变化对金融市场稳定性的影响的研究。Park[15]研究了增加涨跌幅限制和断路器规定对金融市场稳定性的影响，指出这两种机制的设计在增强金融市场稳定性方面，并非对所有品种的金融期货都有显著效果。Barontini等[16]和Chan等[17]分别以意大利股指期货市场和香港股指期货市场为对象研究了改变交易时间和改变标的指数构成对金融市场稳定性的影响。Kurov等[18]还提出Nasdaq-100指数追踪股票交易制度（Cubes）的引入有助于提高相应指数期货价格发现的能力并降低金融市场波动性。
但是Premalata Shenbagaraman[19]研究了股票指数期货以及期权推出之后。印度现货市场指数的波动性的变化。通过建立GARCH模型发现期货市场上的交易量以及收益率的变化与现货市场指数的波动性没有直接的关系。其中也给出了相关的关于期货推出之后，现货的波动性影响的文献。并且指出期现之间关系的研究是先于监管措施之前的，而监管措施以及监管的效果才是研究真正要解决的问题。
而Minho Kim,Andrew C.Szakmary,Thomas V.Schwarz[20]比较了价格领先滞后关系的交易成本假设。所谓的交易成本假设是指总的交易成本最低的市场对信息的反应速度最快。在他们比较了S&P 500期货，NYSE 成分股指数期货和MMI期货各自与各个对应的现货指数之间的日内价格所有的领先滞后水平；而不仅仅是比较每一个期货和对应的指数的领先滞后水平。最后发现S&P500指数期货比其他的指数期货对现货的引导作用更强。而这个结论正好与交易成本假设相符合。交易成本的高低是由市场的司法与制度体系来决定的。也就是说如何管理市场决定了衍生产品的现实效果。依据Kane[21]从委托代理角度研究发现，由于信息不对称导致激励约束不力引起监管低效进而导致在金融体系与法律框架等方面存在委托代理关系的扭曲。这样委托一代理理论中的激励约束机制提供了解决问题的方法，同时为“如何有效管理市场”指明了方向。可以通过设计激励约束机制来控制金融机构在市场风险和效益之间的替代，追求安全与效率并重。
由于我国目前尚没有在交易所挂牌交易的股票指数期货，国内对于此问题的研究还主要集中在对推出股指期货可行性研究和股指期货交易可行方案构想方面。曹凤岐[22]、苏圻涵[23]分别从增强市场流动性和转移风险以及提高市场参与者福利的角度论述了推出股指期货的必要性及其实施前提。应望江等[24]、王勇等[25]和杨峰[26]根据国外或港台地区金融期货交易品种设计，提出我国金融期货交易合约和交易制度的构想方案。但是这些研究更多的是在需要引入股指期货的前提下考虑交易制度方案的整体设计，对什么样的制度体系下的股票指数期货对金融市场风险与安全的影响关注较少。
三、结 论
有关新兴市场上股票指数期货与现货市场之间关系的研究也大多类似于Gulen等[3]做的工作，主要从市场表现上进行数据采集分析。而本文所关心的是：在不同的金融体系、法律框架、股权结构以及市场规模等条件下深入研究股票指数期货交易与现货市场之间作用机制的并不多见。以上文献部分的研究结论也还都是各说各的没有统一的结果，不管是比较波动性、流动性、还是系统性风险参数等，股票指数期货合约的推出对于现货市场的影响仍然是一个未解决的问题，其结论因为不同国家和地区市场而不同。因此如果研究还停留在期货推出后对市场的影响并不能真正的解决问题，而更多的应该考虑如何有效地在股票指数现货市场以及对应的衍生产品如期货市场之间进行管理，即什么样的法律规制、政府监管、市场自律才能形成更为有效的管理。Premalata Shenbagaraman[19]的研究已经指明问题的着眼点；Minho Kim, Andrew C.Szakmary, Thomas V.Schwarz[20]的工作正是解决问题的途径：更为有效的市场运行机制应该是交易成本更小的。这就涉及到金融体系与法律规制、政府监管以及市场自律如何衔接了。
信息经济学和制度经济学等领域学者已经对证券市场就金融体系和法律框架等方面问题进行了很多研究，例如Coffee[27]、Glaeser,Edward L. and Shleifer[28]比较分析了90年代后波兰严格的法律配合灵活的政府管理带来波兰证券市场的快速发展，而捷克政府遵循完全自由市场经济原则的放手管理确实导致了一个垂死的证券市场，表明制度和法律的细节是至关重要的。La Porta等人[29]对公司治理的一系列研究发现在实施普通法的国家里，公司治理的水平通常都比较高，小股东也得到了很好的保护。相反，实施大陆法系的国家通常对小股东的保护比较薄弱，公司治理的水平相应也比较低。可以认为法律体系健全与否决定治理水平进而影响到交易成本也就影响了金融衍生品市场与现货市场的互动发展。
讨论金融安全与金融衍生产品最直接的模型是第三代金融危机模型：道德风险危机模型。在众多将亚洲金融危机归因于金融机构的道德风险的经济学家中，最具代表性的人物是克鲁格曼（Krugman）。克鲁格曼认为这场危机爆发的根本原因在于这些国家的金融过度、金融体系的脆弱性以及裙带亲缘政治。这些国家表面上健康的财政状况实际上存在着大量的隐含赤字。由于这些国家的金融机构及大企业集团与政府有着千丝万缕的联系，政府对有着裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，这使得这些银行可以很容易的以较低的利率从国际市场上借入资金；同时由于“赚了归自己，赔了由纳税人兜着”的金融机制，使得金融机构有很强的动机过度放贷投资于股票、房地产等高风险领域的企业，以获取高额利差，这就导致了巨大的资产泡沫。也就是说金融衍生品本身并不是金融危机的根源，它只不过加速显现了隐藏的危机。不公平的市场参与机会激发了道德风险的行为，启动了危机之门。
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