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1999年10月，阿根廷总统梅内姆(Carlos Menem)受邀在国际货币基金组织/世界银行年会上发表演讲，另一位演讲者是比尔·克林顿。这是对梅内姆本人政绩的奖赏，更是阿根廷荣耀的象征。在梅内姆总统任职期间，阿根廷结束了长达16年的恶性通货膨胀和20世纪80年代持续的经济衰退，实现了货币稳定和人均GDP持续的不同凡响的增长。这期间，阿根廷在坚持货币局体制的前提下，成功地缓解了1994年12月发生的墨西哥货币危机造成的压力，并于1995年末迅速恢复良好的经济增长。随着许多亚洲新兴经济体在1997~1998年相继陷入金融危机，阿根廷就更显得卓尔不凡了。阿根廷成为国际资本市场上的宠儿，IMF眼中新兴市场国家的楷模。
然而，仅仅两年过后，阿根廷就陷入了严重的经济、社会、政治危机之中，波及面之广，程度之深超出了绝大多数人的预料，而且目前仍在发展之中。2001年12月间，银行存款被冻结，IMF宣布停止救援，经济部长卡瓦略(Domingo Cavallo)和总统德拉鲁阿(De la Rua)相继辞职，阿政府宣布停止支付外债。2002年1月6日，国会通过《公共紧急状态和汇率体制改革法》，授予新总统杜哈德(Eduardo Duhalde)几乎不受限制的经济权力以应对危机，同时放弃了以1：1的平价盯住美元的货币局体制。随后，银行存款和政府债务按规定汇率被强制比索化。2月11日，外汇市场重新开放，比索开始大幅贬值，政府由此从银行和民间掠夺了大量财富。政府对私有产权的大规模侵害，便私人投资和生产的动力丧失殆尽，精英人才陆续外流。假如当局不能迅速重建货币信誉、严格财政约束，曾经使阿根廷人深受其苦达数十年之久的严重通货膨胀会很快来临。
仅仅几年时间，阿根廷从荣耀走入了低谷，从宠儿变成了弃儿。
这一切是如何发生的呢？
时下流行的一种观点认为，僵硬的货币局体制是阿根廷经济危机的罪魁祸首。原因在于，一，阿的主要贸易伙伴是巴西和欧洲国家，盯住美元使得比索币值高估，损害了出口部门的竞争力，从而导致了经济衰退；二，由于名义汇率不能调整，在工资和价格富于粘性的情况下，只有通过漫长的经济紧缩过程才能恢复比索的均衡汇率和阿根廷的经济竞争力。三，有一部分人认为，货币局体制剥夺了货币政策的自主权，为了保证经济良好增长，应付经济衰退，只有采用扩张性财政政策刺激经济。舍此，别无他途。正是因此，阿政府才积累了过多的政府债务，以至于超出了自己的偿还能力。
本文将对上述流行的观点进行剖析，
一、货币局体制的功与过
要准确评价阿根廷货币局体制的作用与局限，有三方面的事实绝对不可忽视，特别是历史背景因素和该体制的实际特征。
第一，阿根廷国土面积近278万平方公里，居世界第8位。自然资源相当丰富。2000年GDP为2850亿美元，出口总额仅占GDP总量的10.8%，进口总额占GDP的11.4%。而同时期中国的出口、进口总额占GDP的比重分别为25.9%和23.2%。从国土资源和经济规模来看，阿根廷实际上是一个大国，至少是潜在的大国，进出口指标表明它还是相对封闭的，因此绝不能把它和属于小型开放经济体的许多新兴市场国家混为一谈。
第二，在二战后的大部分时间里，阿根廷经历了长期的通货膨胀。在20世纪60年代，平均通胀率高达30%。1975年通胀率达到了183%，从此开始了长达16年的恶性通货膨胀时期(在1975~1990年间，除了1986年通胀率为90.1%以外，其余年份均在100%以上)。从1967年开始至1990年，阿根廷历任政府先后实施了8个经济稳定计划，试图加强财政和货币约束，但均告失败。
这段历史清楚地表明了该国政府的机会主义和强烈的掠夺性动机，通过扩大货币发行量，政府不必经过国会(民众)的正式认可，就可以获取大笔收益以弥补财政赤字；经由恶性通货膨胀，政府可以轻松地把国内债务一笔勾销。从1985年到1990年间，铸币税收益占了阿政府总财政收入的大约54%，1987年这项指标竟然高达86%。另一方面，阿根廷民众也不情愿任由政府宰割，在预期的引导下，把手中不断贬值的本币资产转换为美元，一个自发的美元化过程逐渐加深。即使在实现了货币稳定5年以后的1996年，阿根廷国内美元存款仍然占了全部存款的52.2%。
长期的恶性通货膨胀严重损害了经济发展。实际上阿根廷的GDP在1980年达到峰值后就持续收缩，在1985年较之下降了10%。随后经过短暂的恢复，1987年的实际GDP接近了1980年的水平，接着又是连续4年的经济衰退，1990年底人均实际GDP比1980年的水平降低了23%。1990年3月，消费价格指数(CPI)在此前的12个月中增长了20266%！
正是在这样的危机情形下，为了稳定货币、恢复经济增长，由梅内姆总统领导的政府于1991年4月1日实施“可兑换计划(Convertibility Plan)”，采用货币局体制，维持比索与美元之间1：1的汇率平价，承诺比索持有者可以按照这一平价不受限制地兑换美元。这一举措的主要目的在于，保证货币供给过程不受本国政治的操纵，杜绝政府制造通货膨胀的可能性，借用美元的清偿能力来支撑本币的购买力和民众的信任，实质上是借用美元或者说美联储的信誉。现代宏观经济学已经阐明，这种信誉是实现货币稳定的关键。毫无疑问，这是阿根廷政府采用货币局体制的主要理由，也是在面临压力和疑虑时越应该严格遵奉这种体制的道理所在。因此，一旦放弃这种汇率安排，重新回到浮动汇率制，阿政府和货币当局还能够严格约束自己、建立自己的而非美联储的信誉吗？历史已经给出了否定的回答。不管政府能否做到，只要阿根廷民众和外国投资者怀疑这一点，放弃盯住汇率制就不是明智之举。
第三，阿根廷的“可兑换体制(Convertibility System)”并不是严格的纯粹的货币局体制，毋宁说是一种类似货币局的体制(currency board-like system)，它留给了阿根廷中央银行一定程度的自由裁量权。
正统的货币局体制具有3项关键特征：⑴本币与被钉住货币(anchor currency)之间的汇率固定不变；⑵按照该固定汇率维持两种货币之间不受限制的自由兑换；⑶相应于货币局的货币负债，必须保持100%或稍稍多一点的外汇净储备，并且储备只限于被盯住货币发行国的资产。在这种体制下，货币局只能按规则行事。具体而言，它不得进行冲销性干预，不得向政府提供信贷，无权管制商业银行，不得行使最后贷款人功能(lender of last resort)。
即使在最严格的阶段，“可兑换体制”也满足不了上述第三项要求。《可兑换法》要求阿中央银行至少持有相应于货币负债100%的美元储备，但是允许以美元计值的本国政府债券作为外汇储备占据储备总量的1/3，只是规定这部分储备不得增加到超过此前一年中平均水平的10%。显然，这些政府债券并非真正的美元储备。另一方面，美元储备率没有明确的最高限制。在2001年，真正的美元储备率(不算阿政府债券)大幅度变化，从2月23日的最高值193%直到年终的最低值82%。本国政府债券的大量持有和外汇储备率的大幅变化表明，阿中央银行积极实施了冲销性干预，通过改变货币基础影响货币供应量。而这样做既影响甚至动摇了民众和国内外投资者对货币稳定和货币局体制的信心，也给固定汇率目标的维持造成困难。
另外，在“可兑换体制”下，阿中央银行仍然保留着管制商业银行的权力，比如规定准备金比率，为影响货币供给和商业银行的流动性状况留有余地。当然，中央银行还能用过量的外汇储备为商业银行提供贷款。不仅如此，1996年政府建立了以政府债券为交易对象的“应急回购设施(Contingent Repurchase Facility)”，为流动性不足的银行提供暂时的资金来源，从而发挥一种有限的最后贷款人职能。不过，这种职能能正常发挥的前提是政府不会拒付债务，否则就会起到反面的作用。
鉴于以往数十年的历史，阿政府要想实现货币稳定、赢得民众和投资者的信任，必须严格约束自己的机会主义行为。一旦民众和投资者对政府维护“可兑换体制”的态度和能力产生疑虑，就会危及这种体制和整个金融体系的稳定。另一方面，对于阿根廷这样的规模较大、相对封闭的经济体来说，除维护货币稳定以外，货币政策保有一定的灵活性也是必要的，尤其是遭受不对称的外部冲击的时候。这意味着“可兑换体制”保留着一定程度中央银行的特征是有好处的。可见，这两方面是相互冲突的。重要的是准确判断两种相反效应的不同权重，把握灵活性的度。
现在我们来分析货币局体制的实际影响。总的说来，从1991年4月到1998年12月巴西货币贬值之前，“可转换体制”在稳定货币和促进经济增长方面发挥了关键作用。在该方案实施后不到3年，通货膨胀率就从4位数降到了1位数，1993年为7.4%，1994年降为3.9%。货币稳定改善了投资环境，外资大量流入，与此同时，阿根廷政府逐步解除对贸易、投资和资本流动的管制，经济开始强势增长。从1990年到1993年，GDP增长了28%。最初的复苏过程结束以后，从1993年到1998年中，GDP年均增长率仍然高达4.4%。同时期，通胀率保持在更低的水平，其中1996年通胀率为0，1998年消费价格指数（CPI）仅比上年增加了0.9%。无疑，“可转换体制”功不可没。
1994年墨西哥危机发生后，该体制的信誉面临着真正的考验。一方面，民众和投资者的信心受到影响，美元存款从银行系统大量流出，资本外逃严重，基础货币相应萎缩。另一方面，“可转换体制”的灵活性又比较成功地缓解了部分压力，因为阿根廷央行保有在一定程度上调控货币供应量和应付流动性危机的手段，从而免除了货币贬值的必要性，支撑了人们的信心。经历了短暂的急剧衰退之后，1995年底阿根廷又恢复了快速经济增长，一直持续到1998年末。这些业绩成就了阿根廷的辉煌和荣耀。
同一时期，阿根廷出口部门的业绩更为出色。在1991~1993年间，实际出口总值年均增长1.8%，对GDP的迅速增长贡献不大。然而在1994~1997年间，出口总值年均增长率高达14.4%，高于其他7个主要拉美国家总体上11.1%的业绩，明显拉动了整个国内经济的成长。可见，在1998年12月巴西货币贬值之前，根本不存在(由于盯住美元导致)比索高估从而影响出口竞争力的问题。
看来，人们对货币局体制提出的异议主要是针对1998年以后的阶段。事实上有不少人认为，在1998年之前，“可转换体制”的主要历史使命已经完成，如果及早地有秩序地转向浮动汇率体制，就可能避免目前的悲剧发生。针对这种流行观点，我们要做进一步检验。
阿根廷的主要贸易对象是巴西和欧洲国家，其中巴西是其最大贸易伙伴。单从国际贸易角度判断，采用盯住美元的货币局体制显然不尽合理。1996年以后，美元逐渐走向强势，1998年末巴西货币又大幅贬值，所以阿根廷比索相对高估确实是不争的事实(但是相对于均衡汇率比索是否高估还存在不同看法)。1999年，阿根廷和巴西之间进行了一场不光彩的贸易战，结果两败俱伤，产出大幅下跌，失业率持续升高，阿根廷的出口严重受损。随后出口又开始温和增长。1998~2000年间，阿根廷实际出口值的年均增长率为3.5%，相比之下，7个主要拉美国家总体上的相应指标为9.5%。这表明，比索高估确实损害了阿根廷出口部门的竞争力。
但是，认为出口竞争力的受损应该对该国的经济衰退负主要责任，却是错误的。首先，从1999年开始，阿根廷经济持续衰退，实际GDP不断下滑，而出口部门在1999年之后毕竟恢复了增长，特别值得注意的是2001年前11个月的出口值仍然比2000年同期增长了3.2%。事实上，出口部门在这几年里成为阿根廷经济中唯一的亮点。因此，经济衰退主要是由内部因素而不是外部因素引起的。其次，鉴于阿根廷的出口总值即使在表现最好的年份里也仅占GDP的10%左右，即使出口部门在萎缩，也不应扩大其对整体经济的影响力。这也意味着，通过货币贬值来刺激经济实际上的作用有限。这已经表明，流行观点尽管有正确的一面，但其主要结论却是站不住脚的。
总而言之，阿根廷的货币局体制是一种利大于弊的比较合理的选择，尤其考虑到该国政府一向缺乏自我约束，惯于制造通货膨胀以掠夺民间财富。毕竟，保证货币稳定和良好信誉是所有国家货币政策的首要任务。就此而言，货币局体制比中央银行体制要更可靠。阿根廷的经验已经表明，货币稳定(民众预期的稳定)与经济增长是正相关的，即使近几年的经济衰退也与民众对“可兑换体制”逐渐加深的不信任有关。其次，1997年以后，比索的相对高估确实影响了出口部门的竞争力，但要求货币局体制对1998年底开始的经济衰退负责却是错误的。更重要的问题是，假如放弃货币局体制而政府又不能保证货币稳定的话，出口部门的竞争力是否会提高呢？这很令人怀疑。毕竟，你不能拿现实中的货币局体制去跟理想状况下的中央银行体制相比较。
再者，“可兑换体制”并非僵硬的纯粹的货币局体制，保留了一些中央银行的特征。这种灵活性在遭受非对称的外部冲击时发挥了缓冲压力的正面作用。但是，由于中央银行和商业银行系统的储备资产中含有大量本国政府债券(主要是美元债务)，一旦政府无力支付债务，金融危机必然发生，“可兑换体制”必将岌岌可危。
实际上，“可兑换体制”后来面对的压力并不是自身缺陷造成的，而主要来源于政府不负责任的财政政策和停滞不前的自由化改革(如劳动力市场的严格管制)。阿根廷经济、社会和政治危机的根本原因正在于此。如果“可兑换体制”在客观上要对危机负一定责任的话，那就是，在一个不负责任的政府手中，它成了方便官僚们从国际市场上低成本借钱以满足其挥霍欲望的工具。但是，这不是“可兑换体制”自身的错，因为它同样能迫使或鼓励一个负责任的政府进一步加强财政约束，实施更全面的市场化改革，努力改善支撑经济发展的制度基础(institutional infrastructure)。
二、不负责任的政府和不负责任的财政政策
要解读阿根廷经济危机的根源，最重要的是要认识到，货币局体制并非仅仅对政府的货币政策施加了约束，而是对政府的整体经济政策、管理体制甚至政府和政治体制施加纪律约束，形成了广泛的考验和挑战。但阿根廷政府没有清醒地认识到这种挑战，最终是政府的债务危机危及了货币局体制和金融系统的稳定，并引发了全面的危机。把罪责归咎于货币局体制之上，无非是为了逃避责任。这就是为什么政府过分强调“可兑换体制”的僵硬(rigidity)和严酷(austerity)的原因。附和这种观点的人实际上是在包庇和纵容一个不负责任的政府。
要想维护货币局体制的信誉和金融系统的稳定，政府必须严格财政约束。在政府机会主义(state opportunism)和干预主义严重的国家，财政赤字始终是对货币稳定的最大威胁，因为征收通货膨胀税以弥补财政赤字是政府的惯常做法。阿根廷的历史尤其表明了这一点。不难理解，如果政府开支没有节制，财政赤字持续增长，人们就很难相信政府坚决维护货币局体制的诚意。
我们说过，货币局体制的实质是借用美元(美联储)的信誉。但是，借用别人的信誉是要付出代价的。随着经济总量的增长，货币供应量必须相应增长才能保持价格稳定，否则就会产生紧缩效应。在中央银行体制下，央行可以根据需要自行发行基础货币，并由此得到一笔铸币税收益。而在货币局体制下，增加基础货币要求相应的美元储备的增长来担保，这只有通过不断的国际收支顺差才能实现。但这些储备并不构成对美国和接受美元的经济体的债权，倒是给美国提供了一大笔铸币税收入。因此，货币信誉是买来的。
如何保持持续的国际收支顺差呢？最好是通过经常项目的盈余来实现。这就要求出口部门竞争力的增强。在名义汇率不能调整的情况下，就要求政府进一步实施自由化改革(如增强劳动力市场的流动性和灵活性，解除不合理的管制，提高法律实施的质量和效率)以降低生产成本和交易成本，提高生产率，从而赢得相对于国外竞争者的成本优势。而且，这也是抵消由汇率高估造成的成本劣势的最可取的途径。
如果经常项目盈余很少或没有盈余，那么只有通过资本项目的盈余来提供储备。为此，当然要保证货币稳定和金融系统的稳健以防止资本外流，更关键的是要吸引不断增加的外资流入。这要求政府在外债总量与GDP规模、政府财政收入之间保持适当比例，以保证自己的偿债能力，毕竟偿债能力是该政府能从国际市场上持续融资的前提条件。显然，明智的政府应该一方面通过推进自由化改革、改善支撑经济发展的制度架构来激发国内经济的活力，从总供给方面增强经济的效率和实力，从而提高财政收入；另一方面尽量削减不必要的政府支出，以避免财政赤字的发生和增长。应认识到，用扩张财政支出来刺激总需求不可能实现长期稳定的经济增长。
上述所论，阿根廷政府并没有做到虽然在90年代前期取得了有限的成就，在90年代后期完全走向了反面。危机的根源正在于，一个不负责任的政府实施的不负责任的财政政策，一方面(主要是高税收)摧毁了经济增长的基础，另一方面导致了财政赤字和债务规模的激增，最终使得政府无力支付外债，破坏了货币局体制和金融系统的稳定。此外不容忽视的是，国际货币基金组织一方面为阿根廷的债权人提供了担保，从而间接鼓励了阿政府的不计后果的过度挥霍；另一方面也没有对该政府施加正确的压力(关键是控制开支而不是削减赤字)，从而纵容了政府不负责任的财政政策。因此，对阿根廷的危机，IMF是负有责任的。
关于阿根廷政府的财政传统，前IMF著名经济学家穆萨(Michael Mussa)有这样一段经典评论：“......(这场)灾难的根本原因在于，阿根廷政府长期以来实行的不负责任的财政政策。对阿根廷来说，这是一个古老的令人沮丧的故事。为了满足各种各样的政治需要和压力，阿根廷(各级)政府形成了花销远远超过税收的持久的倾向。只要能借到钱来支撑其过度开支，不管国内或国外，它在哪里还有信用，它就从哪里借款。当进一步借钱不再可行或可能时，就求助于通货膨胀和(或)公开中止偿还债务以及剥夺债权人。这就是阿方辛总统执政时期发生的事情，且在1990年的超级通货膨胀中登峰造极。这也是此前50年中(导致了早期的几次金融危机)不断发生的故事。可以说，在财政事务的管理中，阿根廷政府就像一个慢性酒精中毒者，一旦开始“吸收”赤字支出的政治压力，他就再也难以自制，直到造成相当于醉倒的经济后果。(不幸的是)在过去的10年间，这个故事又一次发生，并且在规模上超过了过去的最高‘成就’......”。
故事大体上是这样的。1991年4月梅内姆总统争取到了议会的认可，大胆启动了货币局体制。尽管开始IMF对此是有疑虑的，但是还是给予了支持。不幸的是，后来梅内姆难以抗拒各种政治压力，该体制逐渐成为政府低成本借款的工具。在IMF的隐含担保下，由于比索借用了美元的信誉，国际资本开始大量涌入，主要是购买阿根廷政府的美元债券。经由中央银行换成比索之后，政府是如何开销这笔财富的呢？这部分外资几乎没有流向公司融资市场，也没有多少形成政府的服务性支出(如司法、公共安全、教育，基础设施等)。尽管支持了不少公共工程项目，但大部分资金还是变成了公共部门雇员的薪水和社会保障支出。相比私人部门，公共部门的就业人数(传统上就很高)增加更快，工资率更高，毋庸质疑生产率也更低。这简直是阿根廷人的盛宴，只要他在公共部门就业或通过其他途径与这个特权系统保持着亲近的联系。在这种体制下，私营部门得不到法律的有效保障，雇佣工人的机会成本和融资成本(特别是中小企业)也比较高，经济增长的动力和效率受到实质性的损害。
外资一旦被分配到了政府的受益人手中，大部分被用来购买上好的进口商品，去国外旅游以及投资于国外的硬通货资产。就这样，由政府借进来的外国资本大部分又经由私人渠道流了出去。当外汇储备相应减少时，新一轮外资又流进来，加上政府得自私有化改革的收入作为补充，以维持国内货币供求和国际收支的平衡。然而，随着这一过程的持续和重复，外债持续增长，政府开支的增长率也远高于经济增长率，同时进口一直多于出口。接着，IMF会迫使阿政府削减财政赤字(而不是财政支出)，政府于是又大幅度提高税率和增加征税种类，从而摧毁了自己的经济基础，导致税收的减少和地下经济的蔓延，同时失业率居高不下。当私人投资者在2000年已经觉察到严重的危险性(尽管有IMF的担保)，不愿意继续向阿政府提供资金时，IMF又慷慨地提供了400亿美元以上的贷款支持。然而在2001年末，阿政府再也借不到外部资金了，于是才宣布无力支付债务，这实际上也就宣布了货币局体制的终结。
梅内姆总统从90年代初开始采取了一些有益的改革措施，包括自由化改革和结构调整，最重要的是1991年4月实施的“可兑换计划”。在1990~1993年期间，经济迅速恢复增长。在此期间，梅内姆还试图削减财政赤字，消除通货膨胀的隐患。意识到削减政府支出会立即招致选民的反对，他选择了提高增值税率(从16%分两次提高到21%)。他还顶住了工会组织的强烈反对，坚持出售一批国有企业和公用事业。强劲的经济增长，私有化收益和1993年的布拉迪债务重组都有助于改善财政状况，总的公共债务对GDP的比率在1993年降到了29.2%。
从1993年中期开始，经济进入良好的正常增长阶段。然而随着经济状况的显著改善，梅内姆开始难以抗拒要求政府增加福利支出的政治压力。1994年，财政预算开始大幅度增加。1995年，为了能再次连任(宪法是不允许的)，在第二任期里他尽量避免触犯他人以争取政治支持。结果，财政开支和政府债务规模变得难以控制。尽管1997~1998年的亚洲金融危机没有对阿根廷经济产生过多负面影响，但毕竟投下了阴影。在IMF的督促下，梅内姆也试图削减政府支出，并采取措施提高劳动力市场的灵活性，但是工会以大规模罢工作为答复，结果作罢。悲剧的种子就是在繁荣时期种下的。从1993年到1998年，经济保持着年均4.4%的增长，而且还得益于私有化的收益，但是阿根廷公共债务对GDP的比率从1993年的29.2%增加到了1998年的41.4%，同期财政赤字总额对GDP的比率增加了12.6%(不含1993年)！而阿根廷政府从未能征收到超过GDP20%的税收。显然，“荣耀”的背后潜藏着深刻的危机。在经济繁荣的时期尚且如此，怎么能指望该政府处于经济衰退的时候能有所收敛呢？
1998年12月以后，阿根廷经济陷入衰退，税收相应减少，同时要求政府增加补偿性福利支出的压力却不断增长，公共财政状况雪上加霜。梅内姆要求议会修改宪法为他再次连任总统提供可能性，结果没有成功。在1999年12月德拉鲁阿继任总统，面对着不断增长的政府债务，他选择了错误的对策——大规模增税。2000年1月，政府对于年收入3万比索以上者增加了个人所得税，同时增加了财产税、饮料(酒)税和汽车税费，还对烟草征收特别税。2001年4月生效的所谓《竞争力法》(Competitiveness Law)设立了金融资产交易税。税率最初定为0.25%，后来提高到0.4%。2001年8月，政府又颁布法令把金融交易税提高到了法律许可的最高限——0.6%。此时，阿根廷的增值税率为21%，社会保障和医疗保险税为31.9%，最高收入所得税为35%。相比之下，美国的销售税一般在0~9%之间，社会保障和医疗保险税仅为15.3%，而对银行帐户交易根本不征税。沉重的税务负担严重打击了本来已经有复苏迹象的国内经济，经济衰退加剧，同时刺激了逃税行为。其中，金融交易税尤其有害，因为它鼓励了银行储户提取现款，用现金进行交易以逃避税收。可想而知，政府税入只会缩减。显然，政府已经无力支付债务。到2001年第三季度，公共债务达到1410亿美元，相当于1994年水平的2倍，但2001年的GDP只比1994年增加了5%(人均GDP实际上下降了)。
政府债务危机威胁着“可兑换体制”和整个金融体系的稳定，因为中央银行的储备中有大量的政府(美元)债券，商业银行的资产中也有不少政府债券和贷款。尽管债务问题在不断恶化，然而在2001年3月卡瓦略再次被任命为经济部长以前，比索的信誉和银行系统仍然相对良好。先前，卡瓦略曾经表示，欧元应该在外汇储备中与美元平分秋色以解决储备不足问题，而最终比索应该走向浮动。显然，货币局体制的信誉受到威胁，卡瓦略一上任，银行间比索利率几乎立刻激增，银行存款的流失开始升级。6月份政府采取了更致命的错误决策，货币局体制已经名存实亡。6月19日，卡瓦略宣布实行多轨汇率制，即对于出口部门比索币值低估，对于进口部门币值高估，所有其他交易按照比索对美元1：1的平价。此前，政府对于自由兑换基本上没有实施管制，汇率是单一汇率。对于“可兑换体制”更致命的打击发生在6月25日，国会通过法案批准了经济部长卡瓦略提出的计划，打算把比索单一盯住美元的汇率安排转变为盯住由美元和欧元各占1/2所组成的一篮子货币。阿根廷民众和国外投资者的不信任发展为恐慌，比索利息急升，美元储备加速外流。
在银行系统承受着巨大压力的情况下，2001年11月，卡瓦略又通过债务互换强迫国内金融机构包括银行和养老基金为政府提供美元信贷，实际上数1.亿美元的金融资产被政府征用。12月初，政府为比索利率规定了上限。银行挤兑和资金流失愈演愈烈，随后政府不得不冻结银行存款，中止货币兑换。12月5日，IMF宣布取消原定在本月提供给阿根廷政府的13亿美元援助，这意味着在IMF与阿根廷政府之间长期形成的隐含契约最终失效了。随后经济危机引发了政治危机，卡瓦略和德拉鲁阿相继引咎辞职。12月23日，临时总统萨阿宣布政府中止支付债务。2002年1月6日，阿根廷正式放弃了坚持了10年多的货币局体制，危机进入了一个新的阶段。
至此，本文已经表明了这样一个观点：阿根廷从“荣耀”走向危机，并非由于不利的外部环境和货币局体制自身的缺陷，根本原因在于政府没有能力实施审慎的有远见的财政政策，以及通过进一步的自由化改革和改进法律与政府体制的努力真正增强经济发展的动力和效率。首当其咎的是，梅内姆政府在1994~1998年的经济繁荣时期，反而积累了远远超出政府承受能力的巨额公共债务；而后德拉鲁阿在1999年以后的衰退时期3次大规模增税加剧了经济衰退，进一步恶化了财政状况，使得最终拒付债务不可避免；与危机的爆发更直接相关的是卡瓦略对货币局体制的干预和破坏摧毁了民众和投资者对货币稳定的信心，并通过债务互换进一步把政府债务危机转嫁到金融体系中。危机的发生是必然的，因为“荣耀”的背后是一个难以持续的政策体系和经济模式。对此，精明的国际投资者不可能不清楚。他们之所以敢于“赴汤蹈火”，实在是因为相信IMF会在危急时刻出手救援。如果没有IMF隐含的担保和实际的救助，危机可能更早就爆发了。当然，另一种可能是，假如指望不上IMF，阿根廷政府也许会稍微收敛些。
从更深层次上看，危机反映了阿根廷政府和政治体制的失败。穆萨所批评的阿政府的财政传统有着久远的历史，但是在贝隆(Juan Peron)统治时期发展为一种制度化的意识形态，也正是在那一时期形成了阿根廷的现代政治传统。贝隆依靠迎合广大平民的愿望巩固了自己经由军事政变得来的政权。尽管在1974年贝隆第二次下台以后，阿根廷朝着民主化和(很大程度上是)表面上的宪政转变，但是利益集团的格局变化不大，贝隆主义者仍旧操纵着政府、议会甚至司法系统，形成了一种可以称为“技术官僚（clientilism）”的政府体制。臃肿的薪金过高的官僚阶层代表着阿根廷的权力中心，他们和那些“属于”政府的雇员们和依附于他们的少数民众一起，分享着挥霍国家财政的特权。最上层的统治精英必须不断满足这个特权系统的欲望，才能维持政府的合法性；一旦失去这种能力，他们就该下野了。在这种政权体制下，既然通过滥发货币、大举借债和拒付债务就能容易地讨好其主顾，政府就不愿知难而进，通过约束自己的机会主义行为、改进法律实施的质量和效率、彻底推进自由化改革来增强经济的效率和出口部门的竞争力。
对于梅内姆总统在1990年代前期所付出的在稳定货币和推进自由化改革(尽管是有限的)方面的努力，我们应予以充分肯定。没有这些努力，过去的10年就不会成为阿根廷半个多世纪以来经济增长最快的时期。当然，财政开支在刺激经济增长方面也发挥了一定的作用，但绝不是如许多人所认为的关键性或主导性作用。重要的是，在那种错误的观点背后，隐含着一种被许多政府所钟爱的更危险的理念。这一理念的核心就是，一国经济必须由官僚精英通过积极的政府干预来管理、操纵和控制，否则便不能实现良好运行和稳定发展；总需求是经济增长的决定因素，因此政府经济政策的核心是通过财政政策和货币政策来管理总需求。面对阿根廷从“荣耀”走向危机的这段历史，人们实在应该对这一理念进行认真反省，并努力弄清楚究竟什么是经济繁荣的基础。（作者单位：中信国际研究所）
参考文献：（略）
然而，仅仅两年过后，阿根廷就陷入了严重的经济、社会、政治危机之中，波及面之广，程度之深超出了绝大多数人的预料，而且目前仍在发展之中。2001年12月间，银行存款被冻结，IMF宣布停止救援，经济部长卡瓦略(Domingo Cavallo)和总统德拉鲁阿(De la Rua)相继辞职，阿政府宣布停止支付外债。2002年1月6日，国会通过《公共紧急状态和汇率体制改革法》，授予新总统杜哈德(Eduardo Duhalde)几乎不受限制的经济权力以应对危机，同时放弃了以1：1的平价盯住美元的货币局体制。随后，银行存款和政府债务按规定汇率被强制比索化。2月11日，外汇市场重新开放，比索开始大幅贬值，政府由此从银行和民间掠夺了大量财富。政府对私有产权的大规模侵害，便私人投资和生产的动力丧失殆尽，精英人才陆续外流。假如当局不能迅速重建货币信誉、严格财政约束，曾经使阿根廷人深受其苦达数十年之久的严重通货膨胀会很快来临。
仅仅几年时间，阿根廷从荣耀走入了低谷，从宠儿变成了弃儿。
这一切是如何发生的呢？
时下流行的一种观点认为，僵硬的货币局体制是阿根廷经济危机的罪魁祸首。原因在于，一，阿的主要贸易伙伴是巴西和欧洲国家，盯住美元使得比索币值高估，损害了出口部门的竞争力，从而导致了经济衰退；二，由于名义汇率不能调整，在工资和价格富于粘性的情况下，只有通过漫长的经济紧缩过程才能恢复比索的均衡汇率和阿根廷的经济竞争力。三，有一部分人认为，货币局体制剥夺了货币政策的自主权，为了保证经济良好增长，应付经济衰退，只有采用扩张性财政政策刺激经济。舍此，别无他途。正是因此，阿政府才积累了过多的政府债务，以至于超出了自己的偿还能力。
本文将对上述流行的观点进行剖析，
一、货币局体制的功与过
要准确评价阿根廷货币局体制的作用与局限，有三方面的事实绝对不可忽视，特别是历史背景因素和该体制的实际特征。
第一，阿根廷国土面积近278万平方公里，居世界第8位。自然资源相当丰富。2000年GDP为2850亿美元，出口总额仅占GDP总量的10.8%，进口总额占GDP的11.4%。而同时期中国的出口、进口总额占GDP的比重分别为25.9%和23.2%。从国土资源和经济规模来看，阿根廷实际上是一个大国，至少是潜在的大国，进出口指标表明它还是相对封闭的，因此绝不能把它和属于小型开放经济体的许多新兴市场国家混为一谈。
第二，在二战后的大部分时间里，阿根廷经历了长期的通货膨胀。在20世纪60年代，平均通胀率高达30%。1975年通胀率达到了183%，从此开始了长达16年的恶性通货膨胀时期(在1975~1990年间，除了1986年通胀率为90.1%以外，其余年份均在100%以上)。从1967年开始至1990年，阿根廷历任政府先后实施了8个经济稳定计划，试图加强财政和货币约束，但均告失败。
这段历史清楚地表明了该国政府的机会主义和强烈的掠夺性动机，通过扩大货币发行量，政府不必经过国会(民众)的正式认可，就可以获取大笔收益以弥补财政赤字；经由恶性通货膨胀，政府可以轻松地把国内债务一笔勾销。从1985年到1990年间，铸币税收益占了阿政府总财政收入的大约54%，1987年这项指标竟然高达86%。另一方面，阿根廷民众也不情愿任由政府宰割，在预期的引导下，把手中不断贬值的本币资产转换为美元，一个自发的美元化过程逐渐加深。即使在实现了货币稳定5年以后的1996年，阿根廷国内美元存款仍然占了全部存款的52.2%。
长期的恶性通货膨胀严重损害了经济发展。实际上阿根廷的GDP在1980年达到峰值后就持续收缩，在1985年较之下降了10%。随后经过短暂的恢复，1987年的实际GDP接近了1980年的水平，接着又是连续4年的经济衰退，1990年底人均实际GDP比1980年的水平降低了23%。1990年3月，消费价格指数(CPI)在此前的12个月中增长了20266%！
正是在这样的危机情形下，为了稳定货币、恢复经济增长，由梅内姆总统领导的政府于1991年4月1日实施“可兑换计划(Convertibility Plan)”，采用货币局体制，维持比索与美元之间1：1的汇率平价，承诺比索持有者可以按照这一平价不受限制地兑换美元。这一举措的主要目的在于，保证货币供给过程不受本国政治的操纵，杜绝政府制造通货膨胀的可能性，借用美元的清偿能力来支撑本币的购买力和民众的信任，实质上是借用美元或者说美联储的信誉。现代宏观经济学已经阐明，这种信誉是实现货币稳定的关键。毫无疑问，这是阿根廷政府采用货币局体制的主要理由，也是在面临压力和疑虑时越应该严格遵奉这种体制的道理所在。因此，一旦放弃这种汇率安排，重新回到浮动汇率制，阿政府和货币当局还能够严格约束自己、建立自己的而非美联储的信誉吗？历史已经给出了否定的回答。不管政府能否做到，只要阿根廷民众和外国投资者怀疑这一点，放弃盯住汇率制就不是明智之举。
第三，阿根廷的“可兑换体制(Convertibility System)”并不是严格的纯粹的货币局体制，毋宁说是一种类似货币局的体制(currency board-like system)，它留给了阿根廷中央银行一定程度的自由裁量权。
正统的货币局体制具有3项关键特征：⑴本币与被钉住货币(anchor currency)之间的汇率固定不变；⑵按照该固定汇率维持两种货币之间不受限制的自由兑换；⑶相应于货币局的货币负债，必须保持100%或稍稍多一点的外汇净储备，并且储备只限于被盯住货币发行国的资产。在这种体制下，货币局只能按规则行事。具体而言，它不得进行冲销性干预，不得向政府提供信贷，无权管制商业银行，不得行使最后贷款人功能(lender of last resort)。
即使在最严格的阶段，“可兑换体制”也满足不了上述第三项要求。《可兑换法》要求阿中央银行至少持有相应于货币负债100%的美元储备，但是允许以美元计值的本国政府债券作为外汇储备占据储备总量的1/3，只是规定这部分储备不得增加到超过此前一年中平均水平的10%。显然，这些政府债券并非真正的美元储备。另一方面，美元储备率没有明确的最高限制。在2001年，真正的美元储备率(不算阿政府债券)大幅度变化，从2月23日的最高值193%直到年终的最低值82%。本国政府债券的大量持有和外汇储备率的大幅变化表明，阿中央银行积极实施了冲销性干预，通过改变货币基础影响货币供应量。而这样做既影响甚至动摇了民众和国内外投资者对货币稳定和货币局体制的信心，也给固定汇率目标的维持造成困难。
另外，在“可兑换体制”下，阿中央银行仍然保留着管制商业银行的权力，比如规定准备金比率，为影响货币供给和商业银行的流动性状况留有余地。当然，中央银行还能用过量的外汇储备为商业银行提供贷款。不仅如此，1996年政府建立了以政府债券为交易对象的“应急回购设施(Contingent Repurchase Facility)”，为流动性不足的银行提供暂时的资金来源，从而发挥一种有限的最后贷款人职能。不过，这种职能能正常发挥的前提是政府不会拒付债务，否则就会起到反面的作用。
鉴于以往数十年的历史，阿政府要想实现货币稳定、赢得民众和投资者的信任，必须严格约束自己的机会主义行为。一旦民众和投资者对政府维护“可兑换体制”的态度和能力产生疑虑，就会危及这种体制和整个金融体系的稳定。另一方面，对于阿根廷这样的规模较大、相对封闭的经济体来说，除维护货币稳定以外，货币政策保有一定的灵活性也是必要的，尤其是遭受不对称的外部冲击的时候。这意味着“可兑换体制”保留着一定程度中央银行的特征是有好处的。可见，这两方面是相互冲突的。重要的是准确判断两种相反效应的不同权重，把握灵活性的度。
现在我们来分析货币局体制的实际影响。总的说来，从1991年4月到1998年12月巴西货币贬值之前，“可转换体制”在稳定货币和促进经济增长方面发挥了关键作用。在该方案实施后不到3年，通货膨胀率就从4位数降到了1位数，1993年为7.4%，1994年降为3.9%。货币稳定改善了投资环境，外资大量流入，与此同时，阿根廷政府逐步解除对贸易、投资和资本流动的管制，经济开始强势增长。从1990年到1993年，GDP增长了28%。最初的复苏过程结束以后，从1993年到1998年中，GDP年均增长率仍然高达4.4%。同时期，通胀率保持在更低的水平，其中1996年通胀率为0，1998年消费价格指数（CPI）仅比上年增加了0.9%。无疑，“可转换体制”功不可没。
1994年墨西哥危机发生后，该体制的信誉面临着真正的考验。一方面，民众和投资者的信心受到影响，美元存款从银行系统大量流出，资本外逃严重，基础货币相应萎缩。另一方面，“可转换体制”的灵活性又比较成功地缓解了部分压力，因为阿根廷央行保有在一定程度上调控货币供应量和应付流动性危机的手段，从而免除了货币贬值的必要性，支撑了人们的信心。经历了短暂的急剧衰退之后，1995年底阿根廷又恢复了快速经济增长，一直持续到1998年末。这些业绩成就了阿根廷的辉煌和荣耀。
同一时期，阿根廷出口部门的业绩更为出色。在1991~1993年间，实际出口总值年均增长1.8%，对GDP的迅速增长贡献不大。然而在1994~1997年间，出口总值年均增长率高达14.4%，高于其他7个主要拉美国家总体上11.1%的业绩，明显拉动了整个国内经济的成长。可见，在1998年12月巴西货币贬值之前，根本不存在(由于盯住美元导致)比索高估从而影响出口竞争力的问题。
看来，人们对货币局体制提出的异议主要是针对1998年以后的阶段。事实上有不少人认为，在1998年之前，“可转换体制”的主要历史使命已经完成，如果及早地有秩序地转向浮动汇率体制，就可能避免目前的悲剧发生。针对这种流行观点，我们要做进一步检验。
阿根廷的主要贸易对象是巴西和欧洲国家，其中巴西是其最大贸易伙伴。单从国际贸易角度判断，采用盯住美元的货币局体制显然不尽合理。1996年以后，美元逐渐走向强势，1998年末巴西货币又大幅贬值，所以阿根廷比索相对高估确实是不争的事实(但是相对于均衡汇率比索是否高估还存在不同看法)。1999年，阿根廷和巴西之间进行了一场不光彩的贸易战，结果两败俱伤，产出大幅下跌，失业率持续升高，阿根廷的出口严重受损。随后出口又开始温和增长。1998~2000年间，阿根廷实际出口值的年均增长率为3.5%，相比之下，7个主要拉美国家总体上的相应指标为9.5%。这表明，比索高估确实损害了阿根廷出口部门的竞争力。
但是，认为出口竞争力的受损应该对该国的经济衰退负主要责任，却是错误的。首先，从1999年开始，阿根廷经济持续衰退，实际GDP不断下滑，而出口部门在1999年之后毕竟恢复了增长，特别值得注意的是2001年前11个月的出口值仍然比2000年同期增长了3.2%。事实上，出口部门在这几年里成为阿根廷经济中唯一的亮点。因此，经济衰退主要是由内部因素而不是外部因素引起的。其次，鉴于阿根廷的出口总值即使在表现最好的年份里也仅占GDP的10%左右，即使出口部门在萎缩，也不应扩大其对整体经济的影响力。这也意味着，通过货币贬值来刺激经济实际上的作用有限。这已经表明，流行观点尽管有正确的一面，但其主要结论却是站不住脚的。
总而言之，阿根廷的货币局体制是一种利大于弊的比较合理的选择，尤其考虑到该国政府一向缺乏自我约束，惯于制造通货膨胀以掠夺民间财富。毕竟，保证货币稳定和良好信誉是所有国家货币政策的首要任务。就此而言，货币局体制比中央银行体制要更可靠。阿根廷的经验已经表明，货币稳定(民众预期的稳定)与经济增长是正相关的，即使近几年的经济衰退也与民众对“可兑换体制”逐渐加深的不信任有关。其次，1997年以后，比索的相对高估确实影响了出口部门的竞争力，但要求货币局体制对1998年底开始的经济衰退负责却是错误的。更重要的问题是，假如放弃货币局体制而政府又不能保证货币稳定的话，出口部门的竞争力是否会提高呢？这很令人怀疑。毕竟，你不能拿现实中的货币局体制去跟理想状况下的中央银行体制相比较。
再者，“可兑换体制”并非僵硬的纯粹的货币局体制，保留了一些中央银行的特征。这种灵活性在遭受非对称的外部冲击时发挥了缓冲压力的正面作用。但是，由于中央银行和商业银行系统的储备资产中含有大量本国政府债券(主要是美元债务)，一旦政府无力支付债务，金融危机必然发生，“可兑换体制”必将岌岌可危。
实际上，“可兑换体制”后来面对的压力并不是自身缺陷造成的，而主要来源于政府不负责任的财政政策和停滞不前的自由化改革(如劳动力市场的严格管制)。阿根廷经济、社会和政治危机的根本原因正在于此。如果“可兑换体制”在客观上要对危机负一定责任的话，那就是，在一个不负责任的政府手中，它成了方便官僚们从国际市场上低成本借钱以满足其挥霍欲望的工具。但是，这不是“可兑换体制”自身的错，因为它同样能迫使或鼓励一个负责任的政府进一步加强财政约束，实施更全面的市场化改革，努力改善支撑经济发展的制度基础(institutional infrastructure)。
二、不负责任的政府和不负责任的财政政策
要解读阿根廷经济危机的根源，最重要的是要认识到，货币局体制并非仅仅对政府的货币政策施加了约束，而是对政府的整体经济政策、管理体制甚至政府和政治体制施加纪律约束，形成了广泛的考验和挑战。但阿根廷政府没有清醒地认识到这种挑战，最终是政府的债务危机危及了货币局体制和金融系统的稳定，并引发了全面的危机。把罪责归咎于货币局体制之上，无非是为了逃避责任。这就是为什么政府过分强调“可兑换体制”的僵硬(rigidity)和严酷(austerity)的原因。附和这种观点的人实际上是在包庇和纵容一个不负责任的政府。
要想维护货币局体制的信誉和金融系统的稳定，政府必须严格财政约束。在政府机会主义(state opportunism)和干预主义严重的国家，财政赤字始终是对货币稳定的最大威胁，因为征收通货膨胀税以弥补财政赤字是政府的惯常做法。阿根廷的历史尤其表明了这一点。不难理解，如果政府开支没有节制，财政赤字持续增长，人们就很难相信政府坚决维护货币局体制的诚意。
我们说过，货币局体制的实质是借用美元(美联储)的信誉。但是，借用别人的信誉是要付出代价的。随着经济总量的增长，货币供应量必须相应增长才能保持价格稳定，否则就会产生紧缩效应。在中央银行体制下，央行可以根据需要自行发行基础货币，并由此得到一笔铸币税收益。而在货币局体制下，增加基础货币要求相应的美元储备的增长来担保，这只有通过不断的国际收支顺差才能实现。但这些储备并不构成对美国和接受美元的经济体的债权，倒是给美国提供了一大笔铸币税收入。因此，货币信誉是买来的。
如何保持持续的国际收支顺差呢？最好是通过经常项目的盈余来实现。这就要求出口部门竞争力的增强。在名义汇率不能调整的情况下，就要求政府进一步实施自由化改革(如增强劳动力市场的流动性和灵活性，解除不合理的管制，提高法律实施的质量和效率)以降低生产成本和交易成本，提高生产率，从而赢得相对于国外竞争者的成本优势。而且，这也是抵消由汇率高估造成的成本劣势的最可取的途径。
如果经常项目盈余很少或没有盈余，那么只有通过资本项目的盈余来提供储备。为此，当然要保证货币稳定和金融系统的稳健以防止资本外流，更关键的是要吸引不断增加的外资流入。这要求政府在外债总量与GDP规模、政府财政收入之间保持适当比例，以保证自己的偿债能力，毕竟偿债能力是该政府能从国际市场上持续融资的前提条件。显然，明智的政府应该一方面通过推进自由化改革、改善支撑经济发展的制度架构来激发国内经济的活力，从总供给方面增强经济的效率和实力，从而提高财政收入；另一方面尽量削减不必要的政府支出，以避免财政赤字的发生和增长。应认识到，用扩张财政支出来刺激总需求不可能实现长期稳定的经济增长。
上述所论，阿根廷政府并没有做到虽然在90年代前期取得了有限的成就，在90年代后期完全走向了反面。危机的根源正在于，一个不负责任的政府实施的不负责任的财政政策，一方面(主要是高税收)摧毁了经济增长的基础，另一方面导致了财政赤字和债务规模的激增，最终使得政府无力支付外债，破坏了货币局体制和金融系统的稳定。此外不容忽视的是，国际货币基金组织一方面为阿根廷的债权人提供了担保，从而间接鼓励了阿政府的不计后果的过度挥霍；另一方面也没有对该政府施加正确的压力(关键是控制开支而不是削减赤字)，从而纵容了政府不负责任的财政政策。因此，对阿根廷的危机，IMF是负有责任的。
关于阿根廷政府的财政传统，前IMF著名经济学家穆萨(Michael Mussa)有这样一段经典评论：“......(这场)灾难的根本原因在于，阿根廷政府长期以来实行的不负责任的财政政策。对阿根廷来说，这是一个古老的令人沮丧的故事。为了满足各种各样的政治需要和压力，阿根廷(各级)政府形成了花销远远超过税收的持久的倾向。只要能借到钱来支撑其过度开支，不管国内或国外，它在哪里还有信用，它就从哪里借款。当进一步借钱不再可行或可能时，就求助于通货膨胀和(或)公开中止偿还债务以及剥夺债权人。这就是阿方辛总统执政时期发生的事情，且在1990年的超级通货膨胀中登峰造极。这也是此前50年中(导致了早期的几次金融危机)不断发生的故事。可以说，在财政事务的管理中，阿根廷政府就像一个慢性酒精中毒者，一旦开始“吸收”赤字支出的政治压力，他就再也难以自制，直到造成相当于醉倒的经济后果。(不幸的是)在过去的10年间，这个故事又一次发生，并且在规模上超过了过去的最高‘成就’......”。
故事大体上是这样的。1991年4月梅内姆总统争取到了议会的认可，大胆启动了货币局体制。尽管开始IMF对此是有疑虑的，但是还是给予了支持。不幸的是，后来梅内姆难以抗拒各种政治压力，该体制逐渐成为政府低成本借款的工具。在IMF的隐含担保下，由于比索借用了美元的信誉，国际资本开始大量涌入，主要是购买阿根廷政府的美元债券。经由中央银行换成比索之后，政府是如何开销这笔财富的呢？这部分外资几乎没有流向公司融资市场，也没有多少形成政府的服务性支出(如司法、公共安全、教育，基础设施等)。尽管支持了不少公共工程项目，但大部分资金还是变成了公共部门雇员的薪水和社会保障支出。相比私人部门，公共部门的就业人数(传统上就很高)增加更快，工资率更高，毋庸质疑生产率也更低。这简直是阿根廷人的盛宴，只要他在公共部门就业或通过其他途径与这个特权系统保持着亲近的联系。在这种体制下，私营部门得不到法律的有效保障，雇佣工人的机会成本和融资成本(特别是中小企业)也比较高，经济增长的动力和效率受到实质性的损害。
外资一旦被分配到了政府的受益人手中，大部分被用来购买上好的进口商品，去国外旅游以及投资于国外的硬通货资产。就这样，由政府借进来的外国资本大部分又经由私人渠道流了出去。当外汇储备相应减少时，新一轮外资又流进来，加上政府得自私有化改革的收入作为补充，以维持国内货币供求和国际收支的平衡。然而，随着这一过程的持续和重复，外债持续增长，政府开支的增长率也远高于经济增长率，同时进口一直多于出口。接着，IMF会迫使阿政府削减财政赤字(而不是财政支出)，政府于是又大幅度提高税率和增加征税种类，从而摧毁了自己的经济基础，导致税收的减少和地下经济的蔓延，同时失业率居高不下。当私人投资者在2000年已经觉察到严重的危险性(尽管有IMF的担保)，不愿意继续向阿政府提供资金时，IMF又慷慨地提供了400亿美元以上的贷款支持。然而在2001年末，阿政府再也借不到外部资金了，于是才宣布无力支付债务，这实际上也就宣布了货币局体制的终结。
梅内姆总统从90年代初开始采取了一些有益的改革措施，包括自由化改革和结构调整，最重要的是1991年4月实施的“可兑换计划”。在1990~1993年期间，经济迅速恢复增长。在此期间，梅内姆还试图削减财政赤字，消除通货膨胀的隐患。意识到削减政府支出会立即招致选民的反对，他选择了提高增值税率(从16%分两次提高到21%)。他还顶住了工会组织的强烈反对，坚持出售一批国有企业和公用事业。强劲的经济增长，私有化收益和1993年的布拉迪债务重组都有助于改善财政状况，总的公共债务对GDP的比率在1993年降到了29.2%。
从1993年中期开始，经济进入良好的正常增长阶段。然而随着经济状况的显著改善，梅内姆开始难以抗拒要求政府增加福利支出的政治压力。1994年，财政预算开始大幅度增加。1995年，为了能再次连任(宪法是不允许的)，在第二任期里他尽量避免触犯他人以争取政治支持。结果，财政开支和政府债务规模变得难以控制。尽管1997~1998年的亚洲金融危机没有对阿根廷经济产生过多负面影响，但毕竟投下了阴影。在IMF的督促下，梅内姆也试图削减政府支出，并采取措施提高劳动力市场的灵活性，但是工会以大规模罢工作为答复，结果作罢。悲剧的种子就是在繁荣时期种下的。从1993年到1998年，经济保持着年均4.4%的增长，而且还得益于私有化的收益，但是阿根廷公共债务对GDP的比率从1993年的29.2%增加到了1998年的41.4%，同期财政赤字总额对GDP的比率增加了12.6%(不含1993年)！而阿根廷政府从未能征收到超过GDP20%的税收。显然，“荣耀”的背后潜藏着深刻的危机。在经济繁荣的时期尚且如此，怎么能指望该政府处于经济衰退的时候能有所收敛呢？
1998年12月以后，阿根廷经济陷入衰退，税收相应减少，同时要求政府增加补偿性福利支出的压力却不断增长，公共财政状况雪上加霜。梅内姆要求议会修改宪法为他再次连任总统提供可能性，结果没有成功。在1999年12月德拉鲁阿继任总统，面对着不断增长的政府债务，他选择了错误的对策——大规模增税。2000年1月，政府对于年收入3万比索以上者增加了个人所得税，同时增加了财产税、饮料(酒)税和汽车税费，还对烟草征收特别税。2001年4月生效的所谓《竞争力法》(Competitiveness Law)设立了金融资产交易税。税率最初定为0.25%，后来提高到0.4%。2001年8月，政府又颁布法令把金融交易税提高到了法律许可的最高限——0.6%。此时，阿根廷的增值税率为21%，社会保障和医疗保险税为31.9%，最高收入所得税为35%。相比之下，美国的销售税一般在0~9%之间，社会保障和医疗保险税仅为15.3%，而对银行帐户交易根本不征税。沉重的税务负担严重打击了本来已经有复苏迹象的国内经济，经济衰退加剧，同时刺激了逃税行为。其中，金融交易税尤其有害，因为它鼓励了银行储户提取现款，用现金进行交易以逃避税收。可想而知，政府税入只会缩减。显然，政府已经无力支付债务。到2001年第三季度，公共债务达到1410亿美元，相当于1994年水平的2倍，但2001年的GDP只比1994年增加了5%(人均GDP实际上下降了)。
政府债务危机威胁着“可兑换体制”和整个金融体系的稳定，因为中央银行的储备中有大量的政府(美元)债券，商业银行的资产中也有不少政府债券和贷款。尽管债务问题在不断恶化，然而在2001年3月卡瓦略再次被任命为经济部长以前，比索的信誉和银行系统仍然相对良好。先前，卡瓦略曾经表示，欧元应该在外汇储备中与美元平分秋色以解决储备不足问题，而最终比索应该走向浮动。显然，货币局体制的信誉受到威胁，卡瓦略一上任，银行间比索利率几乎立刻激增，银行存款的流失开始升级。6月份政府采取了更致命的错误决策，货币局体制已经名存实亡。6月19日，卡瓦略宣布实行多轨汇率制，即对于出口部门比索币值低估，对于进口部门币值高估，所有其他交易按照比索对美元1：1的平价。此前，政府对于自由兑换基本上没有实施管制，汇率是单一汇率。对于“可兑换体制”更致命的打击发生在6月25日，国会通过法案批准了经济部长卡瓦略提出的计划，打算把比索单一盯住美元的汇率安排转变为盯住由美元和欧元各占1/2所组成的一篮子货币。阿根廷民众和国外投资者的不信任发展为恐慌，比索利息急升，美元储备加速外流。
在银行系统承受着巨大压力的情况下，2001年11月，卡瓦略又通过债务互换强迫国内金融机构包括银行和养老基金为政府提供美元信贷，实际上数1.亿美元的金融资产被政府征用。12月初，政府为比索利率规定了上限。银行挤兑和资金流失愈演愈烈，随后政府不得不冻结银行存款，中止货币兑换。12月5日，IMF宣布取消原定在本月提供给阿根廷政府的13亿美元援助，这意味着在IMF与阿根廷政府之间长期形成的隐含契约最终失效了。随后经济危机引发了政治危机，卡瓦略和德拉鲁阿相继引咎辞职。12月23日，临时总统萨阿宣布政府中止支付债务。2002年1月6日，阿根廷正式放弃了坚持了10年多的货币局体制，危机进入了一个新的阶段。
至此，本文已经表明了这样一个观点：阿根廷从“荣耀”走向危机，并非由于不利的外部环境和货币局体制自身的缺陷，根本原因在于政府没有能力实施审慎的有远见的财政政策，以及通过进一步的自由化改革和改进法律与政府体制的努力真正增强经济发展的动力和效率。首当其咎的是，梅内姆政府在1994~1998年的经济繁荣时期，反而积累了远远超出政府承受能力的巨额公共债务；而后德拉鲁阿在1999年以后的衰退时期3次大规模增税加剧了经济衰退，进一步恶化了财政状况，使得最终拒付债务不可避免；与危机的爆发更直接相关的是卡瓦略对货币局体制的干预和破坏摧毁了民众和投资者对货币稳定的信心，并通过债务互换进一步把政府债务危机转嫁到金融体系中。危机的发生是必然的，因为“荣耀”的背后是一个难以持续的政策体系和经济模式。对此，精明的国际投资者不可能不清楚。他们之所以敢于“赴汤蹈火”，实在是因为相信IMF会在危急时刻出手救援。如果没有IMF隐含的担保和实际的救助，危机可能更早就爆发了。当然，另一种可能是，假如指望不上IMF，阿根廷政府也许会稍微收敛些。
从更深层次上看，危机反映了阿根廷政府和政治体制的失败。穆萨所批评的阿政府的财政传统有着久远的历史，但是在贝隆(Juan Peron)统治时期发展为一种制度化的意识形态，也正是在那一时期形成了阿根廷的现代政治传统。贝隆依靠迎合广大平民的愿望巩固了自己经由军事政变得来的政权。尽管在1974年贝隆第二次下台以后，阿根廷朝着民主化和(很大程度上是)表面上的宪政转变，但是利益集团的格局变化不大，贝隆主义者仍旧操纵着政府、议会甚至司法系统，形成了一种可以称为“技术官僚（clientilism）”的政府体制。臃肿的薪金过高的官僚阶层代表着阿根廷的权力中心，他们和那些“属于”政府的雇员们和依附于他们的少数民众一起，分享着挥霍国家财政的特权。最上层的统治精英必须不断满足这个特权系统的欲望，才能维持政府的合法性；一旦失去这种能力，他们就该下野了。在这种政权体制下，既然通过滥发货币、大举借债和拒付债务就能容易地讨好其主顾，政府就不愿知难而进，通过约束自己的机会主义行为、改进法律实施的质量和效率、彻底推进自由化改革来增强经济的效率和出口部门的竞争力。
对于梅内姆总统在1990年代前期所付出的在稳定货币和推进自由化改革(尽管是有限的)方面的努力，我们应予以充分肯定。没有这些努力，过去的10年就不会成为阿根廷半个多世纪以来经济增长最快的时期。当然，财政开支在刺激经济增长方面也发挥了一定的作用，但绝不是如许多人所认为的关键性或主导性作用。重要的是，在那种错误的观点背后，隐含着一种被许多政府所钟爱的更危险的理念。这一理念的核心就是，一国经济必须由官僚精英通过积极的政府干预来管理、操纵和控制，否则便不能实现良好运行和稳定发展；总需求是经济增长的决定因素，因此政府经济政策的核心是通过财政政策和货币政策来管理总需求。面对阿根廷从“荣耀”走向危机的这段历史，人们实在应该对这一理念进行认真反省，并努力弄清楚究竟什么是经济繁荣的基础。（作者单位：中信国际研究所）
参考文献：（略）