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2011年，虽然商业零售板块仍旧取得了稳定快速的增长，但在二级市场上却没有延续历史上熊市能够规避下跌的避险特质，在消费类几个大的板块中表现相对最差，板块持续低迷已经超过一年。 根据海通证券研究所统计，目前零售PE相对于沪深300PE的溢价率为1.9倍左右，基本处于该板块2005年以来的溢价中枢位置，较2010年9月底2.8倍左右的溢价率高点已经出现明显回调。
而从历史比较看，零售板块动态PE从2005年以来大部分时间都在25-30倍区间运行，而整个2011年的运行区间下移至20-25倍，2011年11月之后，更是下行到了20倍以下。 我们比较了历史上几次个别阶段板块动态PE在20倍左右运行时的宏观行业环境和投资预期，发现这次除了传统的短期担忧（担心宏观经济波动对消费的滞后影响，即消费周期的短期波动）之外，新增的则是对传统业态遭遇挑战的担忧。
除了电商在家电数码等领域的兴起，百货“夕阳产业”说又一次兴起，这反映了市场对目前存在的商业零售业态中长期增长的趋势性担忧，也可能成为制约目前板块估值提升的主要原因。 尽管从2011年初市场就担心A股零售板块收入利润增速将下移，但2011年每个季度的数据都仍旧呈现持续较快增长趋势：根据海通研究所统计数据，海通零售40家样本公司2011年前三季度收入增长21.5%，归属母公司净利润增长33.4%，均超过2010年前三季度的增速，而且这是在可比基数大幅提升的情况下实现的。 短期看，虽然2011年10-11月全国百家重点零售企业销售增速放缓，但我们认为这里面还是有一些短期特殊原因在里面，如：暖冬和促销真空期、服装等价格居高消费者等待打折心态推迟消费、以及黄金珠宝类商品增速大幅下滑等（对商业零售商的收入影响大但对毛利和净利润影响小）。 随着2011年12月打折促销力度开始加大，我们预计，2011年12月和2012年1月销售增速将有明显反弹。与2008年底略有不同的是，2011年促销力度虽高，但基本为品牌商和零售商共同推动，对零售商毛利率影响可能相对较小。
而站在2012年或者更长的时间段看，我们对商业零售板块能够维持持续较快增长的乐观预期主要来自以下几点： （1）居民收入增长良好，CPI下行利于实质消费释放（不应过分担忧CPI下行对收益影响）。 （2）消费对经济占比提升大背景下，各区域商业零售龙头仍能够通过外延内生增长提升对区域消费的代表性，这是外延和内生增长仍能够较长期持续的主要原因。 （3）收入层次和差异、消费偏好深度、品牌忠诚度以及分销体系的特殊性等提供了传统零售渠道生存和成长的空间。 我们认为对网购等细分业态的考虑更多应该基于商业模式的角度，其对不同零售子业态（目前主要是家电零售、百货和超市）、不同区域、不同层级的城市影响会有较大差异。 随着消费者不断理性、电商企业最终还是要追求盈利，虚拟渠道未来很长一段时间将由“比价渠道”（投资人补贴消费者）向成熟商业模式过渡阶段。 （4）商业零售板块中目前大多数仍旧是国有企业，行业内越来越多的公司已经或正在实施治理激励机制改善，有望通过毛利率提升、费用率控制等综合手段驱动利润率提高，驱动更高的利润增速。 我们曾做过这样的比较：以2010年数据计算，A股百货销售规模不亚于H股百货，但由于毛利率低而费用率高，净利率较H股平均低5%，反映不同的治理和激励机制下利润的释放能力和动力。
近几年来，A股市场也越来越多地出现：（1）民营控股公司上市：如步步高（002251.SZ）、人人乐（002336.SZ）、新华都（002264.SZ）、永辉超市（601933.SH）等；（2）民营资本收购国企资源：新华百货（600785.SH）、南京中商（600280.SH）、成商集团（600828.SH）、大东方（600327.SH）等；（3）产业资本投资：弘毅投资物美（1025.HK）、苏宁电器（002024.SZ），新天域投资重庆百货（600729.SH），中信产业基金投资王府井（600859.SH）；（4）实施股权激励或奖励基金方案：如新华百货、欧亚集团（600697.SH）、苏宁等。 而且，近期的A股市场上又不断出现了控股股东二级市场增持的案例。我们判断零售行业上市公司质量将有整体改善，盈利能力有望持续提升，对应个体公司将有较好的业绩增长趋势和投资机会。 我们预计，商业零售行业2011年净利润平均增长速度有望达到25%左右，优秀的龙头企业增速可能更高，2012年仍能维持这一水平。 分子行业看，对百货业态我们认为不要过分担心网购，收入层次、消费偏好深度、品牌忠诚度以及分销体系未固化等提供了传统零售渠道生存和成长的空间，而二三线甚至四线城市的收入水平和消费层次仍适合百货业态大发展。
对于超市业态，我们认为主要观察其复制能力和速度、价格优势和收入增长等，我们认为，2011年高企的CPI其实压制了基本消费品的实质性需求，所以不要过分担心CPI下行后对超市门店可比收入增速的负面影响。 而对于连锁家电，我们认为2012年是重要观察窗口的一年，主要观察虚拟平台盈利模式的成熟进程。
我们注意到，国内二三线城市2009-2010年的人均收入基本达到一线城市2005-2006年的水平。未来5年，预计该区域的综合百货门店有望重演过去5年一线城市经历的过程，进入高速成长期。 我们目前也将研究的部分重点投入到地处中西部、东北部省市、且已在或将在省内三四线及县级市进行布局的零售龙头企业，同时关注一线城市传统渠道介入细分业态（购物中心、outlets等）经营的程度和效果。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖批发和零售行业第二名
而从历史比较看，零售板块动态PE从2005年以来大部分时间都在25-30倍区间运行，而整个2011年的运行区间下移至20-25倍，2011年11月之后，更是下行到了20倍以下。 我们比较了历史上几次个别阶段板块动态PE在20倍左右运行时的宏观行业环境和投资预期，发现这次除了传统的短期担忧（担心宏观经济波动对消费的滞后影响，即消费周期的短期波动）之外，新增的则是对传统业态遭遇挑战的担忧。
除了电商在家电数码等领域的兴起，百货“夕阳产业”说又一次兴起，这反映了市场对目前存在的商业零售业态中长期增长的趋势性担忧，也可能成为制约目前板块估值提升的主要原因。 尽管从2011年初市场就担心A股零售板块收入利润增速将下移，但2011年每个季度的数据都仍旧呈现持续较快增长趋势：根据海通研究所统计数据，海通零售40家样本公司2011年前三季度收入增长21.5%，归属母公司净利润增长33.4%，均超过2010年前三季度的增速，而且这是在可比基数大幅提升的情况下实现的。 短期看，虽然2011年10-11月全国百家重点零售企业销售增速放缓，但我们认为这里面还是有一些短期特殊原因在里面，如：暖冬和促销真空期、服装等价格居高消费者等待打折心态推迟消费、以及黄金珠宝类商品增速大幅下滑等（对商业零售商的收入影响大但对毛利和净利润影响小）。 随着2011年12月打折促销力度开始加大，我们预计，2011年12月和2012年1月销售增速将有明显反弹。与2008年底略有不同的是，2011年促销力度虽高，但基本为品牌商和零售商共同推动，对零售商毛利率影响可能相对较小。
而站在2012年或者更长的时间段看，我们对商业零售板块能够维持持续较快增长的乐观预期主要来自以下几点： （1）居民收入增长良好，CPI下行利于实质消费释放（不应过分担忧CPI下行对收益影响）。 （2）消费对经济占比提升大背景下，各区域商业零售龙头仍能够通过外延内生增长提升对区域消费的代表性，这是外延和内生增长仍能够较长期持续的主要原因。 （3）收入层次和差异、消费偏好深度、品牌忠诚度以及分销体系的特殊性等提供了传统零售渠道生存和成长的空间。 我们认为对网购等细分业态的考虑更多应该基于商业模式的角度，其对不同零售子业态（目前主要是家电零售、百货和超市）、不同区域、不同层级的城市影响会有较大差异。 随着消费者不断理性、电商企业最终还是要追求盈利，虚拟渠道未来很长一段时间将由“比价渠道”（投资人补贴消费者）向成熟商业模式过渡阶段。 （4）商业零售板块中目前大多数仍旧是国有企业，行业内越来越多的公司已经或正在实施治理激励机制改善，有望通过毛利率提升、费用率控制等综合手段驱动利润率提高，驱动更高的利润增速。 我们曾做过这样的比较：以2010年数据计算，A股百货销售规模不亚于H股百货，但由于毛利率低而费用率高，净利率较H股平均低5%，反映不同的治理和激励机制下利润的释放能力和动力。
近几年来，A股市场也越来越多地出现：（1）民营控股公司上市：如步步高（002251.SZ）、人人乐（002336.SZ）、新华都（002264.SZ）、永辉超市（601933.SH）等；（2）民营资本收购国企资源：新华百货（600785.SH）、南京中商（600280.SH）、成商集团（600828.SH）、大东方（600327.SH）等；（3）产业资本投资：弘毅投资物美（1025.HK）、苏宁电器（002024.SZ），新天域投资重庆百货（600729.SH），中信产业基金投资王府井（600859.SH）；（4）实施股权激励或奖励基金方案：如新华百货、欧亚集团（600697.SH）、苏宁等。 而且，近期的A股市场上又不断出现了控股股东二级市场增持的案例。我们判断零售行业上市公司质量将有整体改善，盈利能力有望持续提升，对应个体公司将有较好的业绩增长趋势和投资机会。 我们预计，商业零售行业2011年净利润平均增长速度有望达到25%左右，优秀的龙头企业增速可能更高，2012年仍能维持这一水平。 分子行业看，对百货业态我们认为不要过分担心网购，收入层次、消费偏好深度、品牌忠诚度以及分销体系未固化等提供了传统零售渠道生存和成长的空间，而二三线甚至四线城市的收入水平和消费层次仍适合百货业态大发展。
对于超市业态，我们认为主要观察其复制能力和速度、价格优势和收入增长等，我们认为，2011年高企的CPI其实压制了基本消费品的实质性需求，所以不要过分担心CPI下行后对超市门店可比收入增速的负面影响。 而对于连锁家电，我们认为2012年是重要观察窗口的一年，主要观察虚拟平台盈利模式的成熟进程。
我们注意到，国内二三线城市2009-2010年的人均收入基本达到一线城市2005-2006年的水平。未来5年，预计该区域的综合百货门店有望重演过去5年一线城市经历的过程，进入高速成长期。 我们目前也将研究的部分重点投入到地处中西部、东北部省市、且已在或将在省内三四线及县级市进行布局的零售龙头企业，同时关注一线城市传统渠道介入细分业态（购物中心、outlets等）经营的程度和效果。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖批发和零售行业第二名