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摘要：2015年4月1日，ST湘鄂债公告违约；紧接着，4月21日，11天威MTN2公告由于巨额亏损违约本期利息，分别成为了公募债券界的首单本金违约债和首单国企利息违约债，刚性兑付预期被切实打破。本文在梳理近几年风险事件后，通过比较历史信用风险事件对债券市场价格和成交量的影响，以及债券市场与股票市场对信息反应的异同，来总结风险事件对市场定价的冲击模式。
关键词：信用风险事件 违约 市场反应 信用评级
近期信用风险事件梳理
（一）首单本金违约的公募债——ST湘鄂债
1.事件回溯
中科云网（原“湘鄂情”）2015年4月1日晚间发布《2012 年公司债券无法全额支付利息及回售款项的公告》，称将于4月7日到账的付息和回售资金仍有2.4亿元缺口。这意味着继超日债利息违约之后，ST湘鄂债成为公募债券领域首个本金违约的案例。
具体来看，ST湘鄂债是民营企业中科云网于2012年4月发行的5年期3年可回售公司债，无担保，发行总额4.8亿元，票息6.78%，发行时鹏元给予公司主体评级AA。3年末，即2015年4月，公司上调票面利率100bp至7.78%，投资人行使回售权利，回售金额总计3.99亿元，但公司未能全额支付回售款项。
该债券发行人中科云网主营业务为高端餐饮，主要门店均开在政府机关及大型央企附近，其超预期亏损始于2012年限制“三公消费”之后，主营业务收入持续下滑，2013年，公司先后进入环保和大数据领域，但是转型并未见效，2013年开始持续亏损，经营活动现金由净流入转为净流出，内部造血功能基本枯竭。与此同时，公司的资产负债率加速上升，而资产质量却在恶化。首先，资产流动性低，2013年以来流动、速动和现金比率持续下降；其次，应收账款规模不断扩大，周转效率低下（见表1）。总体偿债能力不断下降。
随着财务数据的恶化，该债券的主体和债项评级也不断被下调，从初始的AA，一路降至2014年10月的BBB，并被ST，并于2015年4月降至CC（见表2）。
作为应对，2014年开始，公司积极采取追加抵质押增信、定向增发募集资金、出售商标股权及提前回购等措施保障债券回售兑付，但实际操作过程中遇到诸多障碍，导致目前仍未能为债券足额偿付提供充足保障。表3为其具体的应对措施总结。
2.市场反应
下面来看看ST湘鄂债的量价走势，及其对发行人负面信息冲击的反应。从图1可以看出，ST湘鄂债整体流动性较差，自2012年4月发行以来至2013年年初，换手率维持低位，价格保持平稳。进入2013年二季度，公司主营业务不断恶化，财务风险增大，伴随着重大财务和评级消息的出台，换手率上升。
2013年上半年，随着2012年四季度及全年财务数据的公布，主体和债项评级被下调，ST湘鄂债丧失质押回购资格，换手率上升，抛压增强，债券价格大幅下行；二季度，随着公司尝试转型环保业务，市场信心增加，交投活跃，价格反弹；但好景不长，2014年10月，随着转型的失败，和2013年三季报的披露，公司主体和债项评级被下调至BBB，并被ST，价格大幅下挫；2015年1月5日，中科云网宣布提前回购议案，市场对其刚性兑付预期增强，买盘增加，交投活跃，债券价格大幅反弹至2014年10月被ST前的水平；但事与愿违，2015年2月，回购款项筹措不足，违约风险上升，交投活跃，ST湘鄂债价格大幅跳水。
同一发行人的债券流动性较差，而股市流动性好，那么，正股价格与债券价格反映的信息是否一致？如果一致，股价对债券价格是否具有领先性呢？下文将对中科云网股价和公司债价格走势之间的异同进行分析。
由图2可知，自2012年4月上市以来，湘鄂债与中科云网股价走势整体较为一致，其中比较不一致的有四个时点：一是2012年二季度，中科云网采用并购的方式进入低端餐饮业；二是2013年二季度，中科云网转型进入环保产业；三是2015年1月，中科云网主动回购ST湘鄂债，债券价格上行，但股价反应较为平淡；四是2015年2月9日，ST湘鄂债回购资金筹措不足之时，违约预期强烈，债券价格大幅下挫，而与此同时股价大幅上行，主要受股市热炒壳价值的影响（数据显示，年初以来，具有壳价值的股票均有所上涨，其中市值在20亿元以内的涨幅最大，中值达27%）。
综上所述，在无重大消息公布时，同一发行人的股价和债券价格走势较为一致，但是二者对于不同基本面信息的敏感度不同。一般来说，股价对公司盈利前景相关的信息较为敏感，而债券价格主要反映偿债能力相关的信息，因此，股价对债券价格并无明显的领先性。
（二）首单利息违约的银行间国企公募债——11天威MTN2
1.事件回溯
2015年4月14日，保定天威发布公告称其因巨额亏损可能无法偿付11天威MTN2本期利息。21日，即11天威MTN2本年付息日，天威集团尚未筹集完成应付利息8550万元，成为公募债券市场首例国企利息违约事件。
具体来看，发行人保定天威集团原是河北保定当地国企，2008年被无偿划转给兵装集团，升级为央企，最终控制人为国务院国资委。其主营业务是输变电和新能源，2008年就进军新能源业务（主要是光伏），为较早涉入新能源的企业，这也是兵装集团当初拿下该公司的主要原因。
但后来受新能源行业不景气的影响，公司自2011年以来已经连续4年净利润为负，且亏损额逐年增大。截至2014年年底，公司净资产为-80亿元，已经资不抵债。与此同时，公司的资产负债率加速上升，截至2014年年底已经超过100%，资产质量恶化亦较为明显，流动资产不断萎缩，短期债务为89亿元（包括2015—2016年两年即将到期的总额为45亿元的两期PPN和中票），而货币资金只有16亿元，兑付压力较大（见表4）。 与此相对应，该债券的主体和债项评级也是屡屡被下调。2011年债券发行初始，联合资信给予的主体和债项评级为AA+；后受累于光伏业务的连续亏损，2013年7月，其评级被下调至AA，并展望负面；之后，随着盈利进一步恶化，并出现多笔贷款逾期，2014年7月评级再次被下调至A，并最终于2015年3月被下调至BB（见表5）。
面对危机，大股东兵装集团对天威集团的救助意愿并不明确，在一定程度上，甚至是以牺牲天威集团的利益为代价，来救助上市公司保变电气。其采取的应对措施如下：
（1）资产置换，剥离保变电气的新能源资产并注入天威集团。2013年10月，在兵装集团的主导下，天威集团与保变电气进行了资产置换，置入四家新能源公司，置出七家输变电公司。在该操作下，天威集团财报更加一蹶不振，而保变电气则剥离了新能源业务，成为比较干净的输变电公司，并于2014年实现盈利，摘掉*ST的帽子。
（2）定向增发，获取保变电气实际控制权。2013年12月，天威保变（现保变电气）发布对兵装集团的定增预案，共发行1.62亿股，募集资金8亿元，主要用于补充流动资金，该定增完成后，兵装集团的持股比例由原来的25.64%升至33.47%，取代天威集团成为第一大股东。该定增方案于2014年12月通过监管审批，并于2015年1月执行。
（3）起诉天威集团违约。2014年1月28日，天威集团逾期违约兵装财务公司4笔合计3.7亿元贷款，后者提出诉讼，法院冻结天威集团核心上市子公司天威保变电气股权，并赋予兵装财务公司优先受偿权。2014年2月12日，兵器集团宣布18笔共计11.5亿元的委托贷款全部提前到期。
2.市场反应
2013年10月以来，天威集团的负面消息不断，资产置换、贷款逾期、被大股东起诉，上市子公司股权被冻结等，其债券价格走势是如何反映这些信息的呢？
由图3可以看出，11天威MTN2自2011年4月发行以来至2012年8月，成交较为活跃。可以分为三个阶段：
（1）2011年4—6月：发行初始，价格维持稳定，交投活跃。
（2）2011年7—10月：7月，天威集团股权投资失败，损失1.85亿元，8月，2011年半年报公布，10月三季报公布，公司业绩均低于预期，2011年亏损预期不断增强，中票价格大幅下行，但由于当时银行间资金收紧，整体成交并不活跃。
（3）2011年底至2012年8月：2012年初，随着央行三次降准，银行间资金面趋松，11天威MTN2交投逐渐活跃，价格小幅反弹；4月，天威集团发布2011年年报，利润为负，债券换手率上升，但价格小幅下行；8月，2012年半年报出台，继续亏损，公司评级展望被调成负面，交投进一步活跃，但抛压较重，价格下行。
而2012年10月以来，11天威MTN2就鲜有成交，换手率维持在低位，主要是由于随着2012年三季报的公布，公司亏损并未有明显扭转，2012年亏损预期增强。由此可见，虽然银行间债券市场没有ST制度，但是当发行人连续两年亏损时，其债券将少有人问津，因此，对2013年10月以来的负面消息反应较为平淡，市场整体较为有效。
除了发行中票和PPN外，天威集团还为其控股上市公司保变电气发行的公司债ST天威债提供了担保。下面对交易所公司债的量价走势进行分析，看其是否对担保人天威集团的基本面变化有所反应？
由图4可知，该公司债整体流动性较差。2011年发行伊始至2013年年初，债券价格保持平稳，交投仅在财务报表披露期小幅活跃，由于发行人保变电气并未有明显的偿债风险，所以这期间其对担保人天威集团的财务风险变化并未有明显反应。
2013年4月，保变电气评级被下调；2013年下半年，银行间流动性收紧，保变电气的多家子公司债务逾期，由于其提供连带责任担保，进行了多起赔付，对应地，债券价格持续下行。2014年1月，天威债由于保变电气连续两年亏损，提示暂停上市风险。值得注意的是，债券停牌前交投活跃，价格小幅上行，可见还是有一些投资者在博弈高收益。2014年3月21日，暂停上市。2015年3月，ST天威债复牌，开盘交投活跃，价格大幅上升。
综上所述，ST天威债的量价走势主要反映其发行人保变电气的财务、评级状况，对担保人的负面消息反应不大。4月21日，天威集团公告利息违约时，ST天威债价格仅小幅下跌。
历史信用风险事件和市场反应回顾
2015年以来，ST湘鄂债和11天威MTN2的相继违约，打破了刚性兑付预期，并非偶然事件，而是信用违约市场化进程中的必然。下面，笔者将梳理一下2014年以来的信用违约事件，并分析这一连串的事件是否对整个信用债市场定价有溢出效应。
（一）2014年以来信用风险事件梳理
2014年为信用风险元年，标志性事件有三：一是2014年春节，中诚信托陷30亿元矿产信托兑付危机；二是3月5日，超日发布公告称无法支付利息，成首只利息违约公募债券；三是8月29日，华锐债提出主动回购债券议案。但这些信用风险事件最终都以刚性兑付结束。下文重点分析超日债和华锐债的情况。
1.“11超日债”
超日太阳（现*ST集成）为深交所中小企业板上市企业，于2012年3月7日发行11超日债（AA，5年期3年可回售），紧接着就于4月16日预报2011年亏损6000万元。2013年1月17日，公司发布公告称2012年预计亏损9亿～11亿元，并披露公司面临流动性风险，大多数资产已被质押、抵押或查封。2013年4月，超日债由于2011—2012年年报连续亏损，被暂停上市（见图5）。2014年3月7日付息日之前，超日债公布利息违约。之后，2014年10月，公布重组方案，债券得到兑付。
2.“11华锐债” 华锐风电（现*ST锐电）于2011年12月27日发行11华锐01（AAA，5年期3年可回售），总额26亿元。由于行业不景气叠加经营问题，其收入和利润自2012年半年报开始显示下滑，2013年4月公布的2012年年报显示为亏损，信用评级随后被下调至AA，价格大幅下调；进入2014年1月，发布2013年年报预亏公告，并于2014年4月由于2012—2013年连续两年亏损被暂停上市（见图6）。2014年8月，公布折价回购方案，但被否，市场对其违约预期增强；最后，于2014年12月底回售条件触发之前，发布债务重组方案，通过债务置换等方式兑付债券。
与ST湘鄂债不同，超日债和华锐债出现兑付危机时，交易所尚未实行ST制度，后两者在发行人连续亏损两年时均被直接暂停上市，因此不能从其个券的盘面上完整地看出信用事件对市场的冲击。
（二）信用风险事件对整个市场信用利差的冲击
从收益率角度，2014年在经济疲软和央行货币政策宽松的带动下，信用债收益率一路下行，全年收益率仅在3月（超日债付息违约和季末）和12月（年末流动性收紧和股市大涨）出现过上行调整（见图7）。
由图8可知，对于不同等级信用债，信用风险事件对其利差（与同期限AAA级信用债的利差）的影响方式是不同的。
对于AA及以上等级信用债，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的。具体来看，市场对超日债违约反应比较明显，而对其他信用风险事件（包括湘鄂债和11天威MTN2的违约）反应冷淡。当然，这也与市场预期是否充分以及流动性是否宽松相关。
对于AA-及以下等级信用债，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。从2014年以来，自3月的超日债事件到8月的华锐债回购事件，AA-和A+级企业债利差总体是趋势上行的，信用风险事件的爆发加速了这一过程。可见，市场定价自2014年以来开始逐渐考虑进了信用风险。2015年4月，湘鄂债和天威中票事件也使得低等级信用债利差小幅反弹。
（三）信用风险事件对交易所高收益债的冲击效应
为分析信用风险事件对高收益债的冲击效应，笔者筛选出8只收益率在10%以上的交易所债券作为高收益债样本，其量价走势如图9和图10所示。
从价格角度来看，信用风险事件对高收益债有冲击效应，其中中诚信托兑付危机和超日债违约影响最大，而对于之后的事件，市场反应逐渐平淡。
从成交量角度来看，2014年11月份之前，流动性宽松带来债市牛市，使得成交量趋势上行，但之后（除12月9日中证登大幅收紧企业债质押回购资质门槛造成债市恐慌性抛售，从而使得成交量增大），受整体收益率绝对水平不高、股市分流等影响，交易所债市成交量明显下行，对信用风险的反应也比较平淡。
总结
综上所述，可得如下几点结论：
首先，对于已经违约的个券，其历史流动性整体较差，但是公司层面重要信息的出台会引发短期交投活跃，其中较为敏感的信息包括超预期亏损，一般发生在每年4月、8月的年报和半年报集中披露期，往往也对应着评级集中下调期；对于交易所债，比较关键的信息还有丧失质押资格（即评级降至AA以下）和连续2年亏损。
其次，对于公司债，虽然股票的流动性更好，但是其正股价格对债券价格几乎没有领先性，主要是二者关注的敏感信息点不同。其中，债券价格对与偿债能力相关的信息反应更敏感，如评级下调，而正股对于此类信息反应较小。比较有趣的是，对于已经违约的公司债，其正股价格会普遍因为壳价值被热炒而上涨。但预计随着注册制的推行，壳价值将逐渐下降。
最后，违约事件对于不同信用债估值的影响是不同的。对于AA及以上等级债券，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的，而对于AA-及以下等级债券，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。
作者单位：平安证券固定收益事业部
责任编辑：刘颖 罗邦敏
关键词：信用风险事件 违约 市场反应 信用评级
近期信用风险事件梳理
（一）首单本金违约的公募债——ST湘鄂债
1.事件回溯
中科云网（原“湘鄂情”）2015年4月1日晚间发布《2012 年公司债券无法全额支付利息及回售款项的公告》，称将于4月7日到账的付息和回售资金仍有2.4亿元缺口。这意味着继超日债利息违约之后，ST湘鄂债成为公募债券领域首个本金违约的案例。
具体来看，ST湘鄂债是民营企业中科云网于2012年4月发行的5年期3年可回售公司债，无担保，发行总额4.8亿元，票息6.78%，发行时鹏元给予公司主体评级AA。3年末，即2015年4月，公司上调票面利率100bp至7.78%，投资人行使回售权利，回售金额总计3.99亿元，但公司未能全额支付回售款项。
该债券发行人中科云网主营业务为高端餐饮，主要门店均开在政府机关及大型央企附近，其超预期亏损始于2012年限制“三公消费”之后，主营业务收入持续下滑，2013年，公司先后进入环保和大数据领域，但是转型并未见效，2013年开始持续亏损，经营活动现金由净流入转为净流出，内部造血功能基本枯竭。与此同时，公司的资产负债率加速上升，而资产质量却在恶化。首先，资产流动性低，2013年以来流动、速动和现金比率持续下降；其次，应收账款规模不断扩大，周转效率低下（见表1）。总体偿债能力不断下降。
随着财务数据的恶化，该债券的主体和债项评级也不断被下调，从初始的AA，一路降至2014年10月的BBB，并被ST，并于2015年4月降至CC（见表2）。
作为应对，2014年开始，公司积极采取追加抵质押增信、定向增发募集资金、出售商标股权及提前回购等措施保障债券回售兑付，但实际操作过程中遇到诸多障碍，导致目前仍未能为债券足额偿付提供充足保障。表3为其具体的应对措施总结。
2.市场反应
下面来看看ST湘鄂债的量价走势，及其对发行人负面信息冲击的反应。从图1可以看出，ST湘鄂债整体流动性较差，自2012年4月发行以来至2013年年初，换手率维持低位，价格保持平稳。进入2013年二季度，公司主营业务不断恶化，财务风险增大，伴随着重大财务和评级消息的出台，换手率上升。
2013年上半年，随着2012年四季度及全年财务数据的公布，主体和债项评级被下调，ST湘鄂债丧失质押回购资格，换手率上升，抛压增强，债券价格大幅下行；二季度，随着公司尝试转型环保业务，市场信心增加，交投活跃，价格反弹；但好景不长，2014年10月，随着转型的失败，和2013年三季报的披露，公司主体和债项评级被下调至BBB，并被ST，价格大幅下挫；2015年1月5日，中科云网宣布提前回购议案，市场对其刚性兑付预期增强，买盘增加，交投活跃，债券价格大幅反弹至2014年10月被ST前的水平；但事与愿违，2015年2月，回购款项筹措不足，违约风险上升，交投活跃，ST湘鄂债价格大幅跳水。
同一发行人的债券流动性较差，而股市流动性好，那么，正股价格与债券价格反映的信息是否一致？如果一致，股价对债券价格是否具有领先性呢？下文将对中科云网股价和公司债价格走势之间的异同进行分析。
由图2可知，自2012年4月上市以来，湘鄂债与中科云网股价走势整体较为一致，其中比较不一致的有四个时点：一是2012年二季度，中科云网采用并购的方式进入低端餐饮业；二是2013年二季度，中科云网转型进入环保产业；三是2015年1月，中科云网主动回购ST湘鄂债，债券价格上行，但股价反应较为平淡；四是2015年2月9日，ST湘鄂债回购资金筹措不足之时，违约预期强烈，债券价格大幅下挫，而与此同时股价大幅上行，主要受股市热炒壳价值的影响（数据显示，年初以来，具有壳价值的股票均有所上涨，其中市值在20亿元以内的涨幅最大，中值达27%）。
综上所述，在无重大消息公布时，同一发行人的股价和债券价格走势较为一致，但是二者对于不同基本面信息的敏感度不同。一般来说，股价对公司盈利前景相关的信息较为敏感，而债券价格主要反映偿债能力相关的信息，因此，股价对债券价格并无明显的领先性。
（二）首单利息违约的银行间国企公募债——11天威MTN2
1.事件回溯
2015年4月14日，保定天威发布公告称其因巨额亏损可能无法偿付11天威MTN2本期利息。21日，即11天威MTN2本年付息日，天威集团尚未筹集完成应付利息8550万元，成为公募债券市场首例国企利息违约事件。
具体来看，发行人保定天威集团原是河北保定当地国企，2008年被无偿划转给兵装集团，升级为央企，最终控制人为国务院国资委。其主营业务是输变电和新能源，2008年就进军新能源业务（主要是光伏），为较早涉入新能源的企业，这也是兵装集团当初拿下该公司的主要原因。
但后来受新能源行业不景气的影响，公司自2011年以来已经连续4年净利润为负，且亏损额逐年增大。截至2014年年底，公司净资产为-80亿元，已经资不抵债。与此同时，公司的资产负债率加速上升，截至2014年年底已经超过100%，资产质量恶化亦较为明显，流动资产不断萎缩，短期债务为89亿元（包括2015—2016年两年即将到期的总额为45亿元的两期PPN和中票），而货币资金只有16亿元，兑付压力较大（见表4）。 与此相对应，该债券的主体和债项评级也是屡屡被下调。2011年债券发行初始，联合资信给予的主体和债项评级为AA+；后受累于光伏业务的连续亏损，2013年7月，其评级被下调至AA，并展望负面；之后，随着盈利进一步恶化，并出现多笔贷款逾期，2014年7月评级再次被下调至A，并最终于2015年3月被下调至BB（见表5）。
面对危机，大股东兵装集团对天威集团的救助意愿并不明确，在一定程度上，甚至是以牺牲天威集团的利益为代价，来救助上市公司保变电气。其采取的应对措施如下：
（1）资产置换，剥离保变电气的新能源资产并注入天威集团。2013年10月，在兵装集团的主导下，天威集团与保变电气进行了资产置换，置入四家新能源公司，置出七家输变电公司。在该操作下，天威集团财报更加一蹶不振，而保变电气则剥离了新能源业务，成为比较干净的输变电公司，并于2014年实现盈利，摘掉*ST的帽子。
（2）定向增发，获取保变电气实际控制权。2013年12月，天威保变（现保变电气）发布对兵装集团的定增预案，共发行1.62亿股，募集资金8亿元，主要用于补充流动资金，该定增完成后，兵装集团的持股比例由原来的25.64%升至33.47%，取代天威集团成为第一大股东。该定增方案于2014年12月通过监管审批，并于2015年1月执行。
（3）起诉天威集团违约。2014年1月28日，天威集团逾期违约兵装财务公司4笔合计3.7亿元贷款，后者提出诉讼，法院冻结天威集团核心上市子公司天威保变电气股权，并赋予兵装财务公司优先受偿权。2014年2月12日，兵器集团宣布18笔共计11.5亿元的委托贷款全部提前到期。
2.市场反应
2013年10月以来，天威集团的负面消息不断，资产置换、贷款逾期、被大股东起诉，上市子公司股权被冻结等，其债券价格走势是如何反映这些信息的呢？
由图3可以看出，11天威MTN2自2011年4月发行以来至2012年8月，成交较为活跃。可以分为三个阶段：
（1）2011年4—6月：发行初始，价格维持稳定，交投活跃。
（2）2011年7—10月：7月，天威集团股权投资失败，损失1.85亿元，8月，2011年半年报公布，10月三季报公布，公司业绩均低于预期，2011年亏损预期不断增强，中票价格大幅下行，但由于当时银行间资金收紧，整体成交并不活跃。
（3）2011年底至2012年8月：2012年初，随着央行三次降准，银行间资金面趋松，11天威MTN2交投逐渐活跃，价格小幅反弹；4月，天威集团发布2011年年报，利润为负，债券换手率上升，但价格小幅下行；8月，2012年半年报出台，继续亏损，公司评级展望被调成负面，交投进一步活跃，但抛压较重，价格下行。
而2012年10月以来，11天威MTN2就鲜有成交，换手率维持在低位，主要是由于随着2012年三季报的公布，公司亏损并未有明显扭转，2012年亏损预期增强。由此可见，虽然银行间债券市场没有ST制度，但是当发行人连续两年亏损时，其债券将少有人问津，因此，对2013年10月以来的负面消息反应较为平淡，市场整体较为有效。
除了发行中票和PPN外，天威集团还为其控股上市公司保变电气发行的公司债ST天威债提供了担保。下面对交易所公司债的量价走势进行分析，看其是否对担保人天威集团的基本面变化有所反应？
由图4可知，该公司债整体流动性较差。2011年发行伊始至2013年年初，债券价格保持平稳，交投仅在财务报表披露期小幅活跃，由于发行人保变电气并未有明显的偿债风险，所以这期间其对担保人天威集团的财务风险变化并未有明显反应。
2013年4月，保变电气评级被下调；2013年下半年，银行间流动性收紧，保变电气的多家子公司债务逾期，由于其提供连带责任担保，进行了多起赔付，对应地，债券价格持续下行。2014年1月，天威债由于保变电气连续两年亏损，提示暂停上市风险。值得注意的是，债券停牌前交投活跃，价格小幅上行，可见还是有一些投资者在博弈高收益。2014年3月21日，暂停上市。2015年3月，ST天威债复牌，开盘交投活跃，价格大幅上升。
综上所述，ST天威债的量价走势主要反映其发行人保变电气的财务、评级状况，对担保人的负面消息反应不大。4月21日，天威集团公告利息违约时，ST天威债价格仅小幅下跌。
历史信用风险事件和市场反应回顾
2015年以来，ST湘鄂债和11天威MTN2的相继违约，打破了刚性兑付预期，并非偶然事件，而是信用违约市场化进程中的必然。下面，笔者将梳理一下2014年以来的信用违约事件，并分析这一连串的事件是否对整个信用债市场定价有溢出效应。
（一）2014年以来信用风险事件梳理
2014年为信用风险元年，标志性事件有三：一是2014年春节，中诚信托陷30亿元矿产信托兑付危机；二是3月5日，超日发布公告称无法支付利息，成首只利息违约公募债券；三是8月29日，华锐债提出主动回购债券议案。但这些信用风险事件最终都以刚性兑付结束。下文重点分析超日债和华锐债的情况。
1.“11超日债”
超日太阳（现*ST集成）为深交所中小企业板上市企业，于2012年3月7日发行11超日债（AA，5年期3年可回售），紧接着就于4月16日预报2011年亏损6000万元。2013年1月17日，公司发布公告称2012年预计亏损9亿～11亿元，并披露公司面临流动性风险，大多数资产已被质押、抵押或查封。2013年4月，超日债由于2011—2012年年报连续亏损，被暂停上市（见图5）。2014年3月7日付息日之前，超日债公布利息违约。之后，2014年10月，公布重组方案，债券得到兑付。
2.“11华锐债” 华锐风电（现*ST锐电）于2011年12月27日发行11华锐01（AAA，5年期3年可回售），总额26亿元。由于行业不景气叠加经营问题，其收入和利润自2012年半年报开始显示下滑，2013年4月公布的2012年年报显示为亏损，信用评级随后被下调至AA，价格大幅下调；进入2014年1月，发布2013年年报预亏公告，并于2014年4月由于2012—2013年连续两年亏损被暂停上市（见图6）。2014年8月，公布折价回购方案，但被否，市场对其违约预期增强；最后，于2014年12月底回售条件触发之前，发布债务重组方案，通过债务置换等方式兑付债券。
与ST湘鄂债不同，超日债和华锐债出现兑付危机时，交易所尚未实行ST制度，后两者在发行人连续亏损两年时均被直接暂停上市，因此不能从其个券的盘面上完整地看出信用事件对市场的冲击。
（二）信用风险事件对整个市场信用利差的冲击
从收益率角度，2014年在经济疲软和央行货币政策宽松的带动下，信用债收益率一路下行，全年收益率仅在3月（超日债付息违约和季末）和12月（年末流动性收紧和股市大涨）出现过上行调整（见图7）。
由图8可知，对于不同等级信用债，信用风险事件对其利差（与同期限AAA级信用债的利差）的影响方式是不同的。
对于AA及以上等级信用债，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的。具体来看，市场对超日债违约反应比较明显，而对其他信用风险事件（包括湘鄂债和11天威MTN2的违约）反应冷淡。当然，这也与市场预期是否充分以及流动性是否宽松相关。
对于AA-及以下等级信用债，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。从2014年以来，自3月的超日债事件到8月的华锐债回购事件，AA-和A+级企业债利差总体是趋势上行的，信用风险事件的爆发加速了这一过程。可见，市场定价自2014年以来开始逐渐考虑进了信用风险。2015年4月，湘鄂债和天威中票事件也使得低等级信用债利差小幅反弹。
（三）信用风险事件对交易所高收益债的冲击效应
为分析信用风险事件对高收益债的冲击效应，笔者筛选出8只收益率在10%以上的交易所债券作为高收益债样本，其量价走势如图9和图10所示。
从价格角度来看，信用风险事件对高收益债有冲击效应，其中中诚信托兑付危机和超日债违约影响最大，而对于之后的事件，市场反应逐渐平淡。
从成交量角度来看，2014年11月份之前，流动性宽松带来债市牛市，使得成交量趋势上行，但之后（除12月9日中证登大幅收紧企业债质押回购资质门槛造成债市恐慌性抛售，从而使得成交量增大），受整体收益率绝对水平不高、股市分流等影响，交易所债市成交量明显下行，对信用风险的反应也比较平淡。
总结
综上所述，可得如下几点结论：
首先，对于已经违约的个券，其历史流动性整体较差，但是公司层面重要信息的出台会引发短期交投活跃，其中较为敏感的信息包括超预期亏损，一般发生在每年4月、8月的年报和半年报集中披露期，往往也对应着评级集中下调期；对于交易所债，比较关键的信息还有丧失质押资格（即评级降至AA以下）和连续2年亏损。
其次，对于公司债，虽然股票的流动性更好，但是其正股价格对债券价格几乎没有领先性，主要是二者关注的敏感信息点不同。其中，债券价格对与偿债能力相关的信息反应更敏感，如评级下调，而正股对于此类信息反应较小。比较有趣的是，对于已经违约的公司债，其正股价格会普遍因为壳价值被热炒而上涨。但预计随着注册制的推行，壳价值将逐渐下降。
最后，违约事件对于不同信用债估值的影响是不同的。对于AA及以上等级债券，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的，而对于AA-及以下等级债券，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。
作者单位：平安证券固定收益事业部
责任编辑：刘颖 罗邦敏