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一向平静的债券市场不经意间风声陡起。
一连串的债券代持事件浮出水面，范围波及基金、券商、银行，在吸引了市场的极大关注外，也触动了监管层敏感的神经，一场冠名为“债券监管风暴”的大戏正潜行逼近。
市场反应甚为激烈：4月22日，信用债“黑色星期一”不期而至，市场在所谓“机构去杠杆”的传言下抛压悬顶，加上当日资金面紧张，信用市场估值承接上周继续大调整：交易所市场惨淡，不少公司债、企业债的个券当日收益率上幅竟达20-50BP之多，创近几个月以来调整之最。
低评级指标券（如新湖、银基、名流、长兴、怀化此类老券）在数日之间几乎跌回年初1、2月的水平；银行间市场交投清淡，短融和中票收益率直线上行10-15BP，银行投资配置性介入但终究不敌其他机构的去杠杆抛压，城投企业债的券商抛盘也较重。一级市场方面，交易商协会指导利率拐头上行，3-5年期各品种上浮5-10BP，近期上市新债纷纷有折价。
信用债大跌之剧烈远超市场预期，换个角度而言，它可能已暂时脱离了宏观经济和企业基本面的分析范畴。债券行业交易规则的整顿清理措施如果日趋严厉，甚至有可能会带来信用债价值全面重估的风险。因此，未来债券市场变化之轨迹值得关注。
代持非洪水猛兽
债券市场从来没有像现在这样备受市场非议，因为多名业内资深从业人士涉嫌其中，因为监管部门规格和调查规模的不断升级，因为债券代持背后的利益链及利益输送模式的不甚清晰，加上各种新闻、传言、猜测甚至臆想等糅合成一股强大的催化剂，在债券市场不断升温发酵。
债券代持不是新生事物，在银行间市场是一种机构常规的操作手段，有点类似银行为满足监管时点的存贷比标准，而不断发行理财产品一样。当然机构代持的目的各不相同，一般而言，期限较短的代持往往是为了调节利润、应付某个时点的监管以及避税等。而期限较长的代持相当于表外加杠杆，故又称为“养券”。
统计数据显示，2011年以来，在季末时点，特殊结算会员中票托管量增加较多，而在次月又会出现托管量规模大致相同的回落，这种变化的规模一般在100亿-200亿元之间。
而以代持进行杠杆投资的机构多数以交易类机构为主，业绩压力较大的机构加杠杆的动机更为强烈，因此，基金和券商等机构进行“养券”操作的可能性较大。
最新基金季报显示，2013年一季度末，债券基金持债规模约为3400亿元，以资产总值/资产净值计算的杠杆倍数为1.5倍。根据中投证券的计算，由于表外养券的成本相对较高，其比例应该不会超过表内杠杆倍数，如果以净资产值的25%计算，预计规模在600亿元左右。
而根据相关统计，近年来，券商债券托管规模维持在1400亿-1800亿元之间，以20%计算，预计其表外养券规模不超过400亿元。因此，基金、券商养券规模不超过1000亿元。
再从债券的代持方来看，主要为银行。相对而言，国有大银行和股份制银行，由于内部风控制度更加规范，加上其获取债券的能力较强，一般并无动力去“养券”。而城商行、农商行甚至地方的农信社等机构，在债券发行和承销的能力上均无法与大中型银行相提并论，据此判断，它们应该是银行类机构“养券”的主体。
中投证券统计，2013年3月末，城商行等机构的托管量合计约为3万亿元，考虑到代持养券的成本，票息较高的信用债（企业债、中票）应是操作的主要标的。上述机构信用债占比约为30%，即9000亿元规模。假设代持券占比为10%，即代持券规模为900亿元。
还有一个隐蔽的代持方，即最近屡屡曝光的“丙类账户”，它是一股活跃在银行间市场的“灰色资金流”，多为非金融机构所控制。截至2013年3月底，其企业债、中票的托管量约为160亿元，假设其中有一半为代持，则代持规模为80亿元。
综合分析债券代持供需双方的情况，目前市场上的存量代持规模上限约为1000亿元。
统计显示，2013年以来债券发行规模共计18248.63亿元，其中包括短融、中票、企业债、公司债在内的信用债发行达10563.43亿元。3月债券发行大幅飙升，总规模为8158.11元，信用债发行规模为5116.11亿元，占2013年以来发行量的一半。
根据海通证券的预测，2013年全年信用债供给将达3.9万亿元，考虑到期1.46万亿元，净供给约为2.44万亿元。据此计算，代持券规模占比仅为4%左右。
以收益率的大涨来激烈反映“债券代持事件”，或许债券市场面对交易层面的突发事件，表现过于恐慌，这也凸显了封闭已久的债券市场风声鹤唳背后的羸弱。
压力仍在传导
羸弱的债券市场犹如“多米诺骨牌”，一旦倒下第一块，压力传导则无法阻挡。这种压力来源于债券代持养券的面纱被揭开后的严厉监管导致的去杠杆的趋势，而且这种趋势在较短时间内恐怕无法消除；另一方面，市场情绪也会随着监管的升级而不断反复。
一个最能说明市场情绪波动较大的现象是，在最近市场抛售券中，涌现出不少资质优、票息高的所谓优质个券，这种变化足以说明此轮市场波动剧烈程度远非以往市场波动可比。过去的市场波动行情很普通，基本还在市场可承受的范围之内，上述“好券”往往仍会被各机构持有到期。
而当前情形颇有些微妙，几乎所有机构为满足快速去杠杆和流动性的需求，不得已将部分券种不分好坏先一律抛售变现，被迫清理前景悲观。以此分析，有部分机构的处境较为窘迫，而在疯狂的抛售潮中，悲观情绪将继续蔓延开来。
其实，各机构在利率产品部分的杠杆率并不高，按道理此类产品不应受到过多的去杠杆压力的影响，但现实的传导机制并非如此简单的逻辑。
现在市场面临的问题是，如果机构在降低其他品种杠杆方面遇到流动性压力，则极有可能会被动降低利率产品的仓位，这种传导影响将在一定时期内影响利率品的供求，因此，从这个角度看，去杠杆的压力和影响并不是局限于信用产品一个方面，而是会波及整个债券领域。
至于压力何时缓解，去杠杆影响因素何时消失，从目前混乱的市场心态分析，尚难定论。但有机构依然坚持要时刻关注宏观经济基本面的变化，如果届时宏观经济基本面数据也出现了稳定迹象，则叠合监管问题，这对于债券市场所形成的压力会显著加大。总体来看，债券市场利率产品的变化方向上行是较为确定的事情。
最新消息传出，央行已明确要求各商业银行实施内部自查，防范债券交易风险，同时将规范代持业务，对丙类账户要逐步取消或升级。银行间清理债券代持已箭在弦上。
而最近银行代持债券初步整顿的一个结果是，银行间信用债融资难度大增，部分机构不得已将一部分信用债从银行间转托管到交易所，带来交易所的资金需求提高。上交所GC001（国债逆回购1天期品种）甚至已攀升至6%以上，显著超出银行间资金利率。
另一方面，随着交易所债券净价下跌和波动率提升，信用债回购融资对应的折算比例有被下调的风险，当前部分交易所可质押券的折算比率相比一周前已被下调1%-8%。一旦后期折算比率持续下调，可能会引发机构和个人被迫追加资金投入的“逼空”行为。对此，2011年三季度市场大跌时的教训仍历历在目。
影响的范围可能并不局限于此。受债券基金赎回的流动性变现影响，一些高流动性品种，例如被债券基金重仓持有的转债品种最近也出现显著下跌。在“债券代持事件”披露的一周内，虽然信用债大跌，但转债仍在上涨，普通公募基金估值压力不甚明显。
但如果在接下来的时间里，转债也被抛售下跌，基金净值的压力就会更大，赎回也相应更严重。另外，监管导致一些机构领导层为了合规，而自上而下的强制去杠杆，这也会造成短时间内市场调整过大，而且，极容易触发另一些机构的止损线，引发新一轮连锁下跌风险的概率骤增。
债券市场的问题很多，此次事件暴露出最大的问题在于不透明，债券市场制度建设之路尚长。对交易类机构放开交易限制，使交易暴露于阳光监管之下，方能更好地活跃交易市场。使之成为直接融资的骨干市场。代持事件之后，监管层可能会出台一些新的监管措施，这或许会改变当前债券市场的格局。
一连串的债券代持事件浮出水面，范围波及基金、券商、银行，在吸引了市场的极大关注外，也触动了监管层敏感的神经，一场冠名为“债券监管风暴”的大戏正潜行逼近。
市场反应甚为激烈：4月22日，信用债“黑色星期一”不期而至，市场在所谓“机构去杠杆”的传言下抛压悬顶，加上当日资金面紧张，信用市场估值承接上周继续大调整：交易所市场惨淡，不少公司债、企业债的个券当日收益率上幅竟达20-50BP之多，创近几个月以来调整之最。
低评级指标券（如新湖、银基、名流、长兴、怀化此类老券）在数日之间几乎跌回年初1、2月的水平；银行间市场交投清淡，短融和中票收益率直线上行10-15BP，银行投资配置性介入但终究不敌其他机构的去杠杆抛压，城投企业债的券商抛盘也较重。一级市场方面，交易商协会指导利率拐头上行，3-5年期各品种上浮5-10BP，近期上市新债纷纷有折价。
信用债大跌之剧烈远超市场预期，换个角度而言，它可能已暂时脱离了宏观经济和企业基本面的分析范畴。债券行业交易规则的整顿清理措施如果日趋严厉，甚至有可能会带来信用债价值全面重估的风险。因此，未来债券市场变化之轨迹值得关注。
代持非洪水猛兽
债券市场从来没有像现在这样备受市场非议，因为多名业内资深从业人士涉嫌其中，因为监管部门规格和调查规模的不断升级，因为债券代持背后的利益链及利益输送模式的不甚清晰，加上各种新闻、传言、猜测甚至臆想等糅合成一股强大的催化剂，在债券市场不断升温发酵。
债券代持不是新生事物，在银行间市场是一种机构常规的操作手段，有点类似银行为满足监管时点的存贷比标准，而不断发行理财产品一样。当然机构代持的目的各不相同，一般而言，期限较短的代持往往是为了调节利润、应付某个时点的监管以及避税等。而期限较长的代持相当于表外加杠杆，故又称为“养券”。
统计数据显示，2011年以来，在季末时点，特殊结算会员中票托管量增加较多，而在次月又会出现托管量规模大致相同的回落，这种变化的规模一般在100亿-200亿元之间。
而以代持进行杠杆投资的机构多数以交易类机构为主，业绩压力较大的机构加杠杆的动机更为强烈，因此，基金和券商等机构进行“养券”操作的可能性较大。
最新基金季报显示，2013年一季度末，债券基金持债规模约为3400亿元，以资产总值/资产净值计算的杠杆倍数为1.5倍。根据中投证券的计算，由于表外养券的成本相对较高，其比例应该不会超过表内杠杆倍数，如果以净资产值的25%计算，预计规模在600亿元左右。
而根据相关统计，近年来，券商债券托管规模维持在1400亿-1800亿元之间，以20%计算，预计其表外养券规模不超过400亿元。因此，基金、券商养券规模不超过1000亿元。
再从债券的代持方来看，主要为银行。相对而言，国有大银行和股份制银行，由于内部风控制度更加规范，加上其获取债券的能力较强，一般并无动力去“养券”。而城商行、农商行甚至地方的农信社等机构，在债券发行和承销的能力上均无法与大中型银行相提并论，据此判断，它们应该是银行类机构“养券”的主体。
中投证券统计，2013年3月末，城商行等机构的托管量合计约为3万亿元，考虑到代持养券的成本，票息较高的信用债（企业债、中票）应是操作的主要标的。上述机构信用债占比约为30%，即9000亿元规模。假设代持券占比为10%，即代持券规模为900亿元。
还有一个隐蔽的代持方，即最近屡屡曝光的“丙类账户”，它是一股活跃在银行间市场的“灰色资金流”，多为非金融机构所控制。截至2013年3月底，其企业债、中票的托管量约为160亿元，假设其中有一半为代持，则代持规模为80亿元。
综合分析债券代持供需双方的情况，目前市场上的存量代持规模上限约为1000亿元。
统计显示，2013年以来债券发行规模共计18248.63亿元，其中包括短融、中票、企业债、公司债在内的信用债发行达10563.43亿元。3月债券发行大幅飙升，总规模为8158.11元，信用债发行规模为5116.11亿元，占2013年以来发行量的一半。
根据海通证券的预测，2013年全年信用债供给将达3.9万亿元，考虑到期1.46万亿元，净供给约为2.44万亿元。据此计算，代持券规模占比仅为4%左右。
以收益率的大涨来激烈反映“债券代持事件”，或许债券市场面对交易层面的突发事件，表现过于恐慌，这也凸显了封闭已久的债券市场风声鹤唳背后的羸弱。
压力仍在传导
羸弱的债券市场犹如“多米诺骨牌”，一旦倒下第一块，压力传导则无法阻挡。这种压力来源于债券代持养券的面纱被揭开后的严厉监管导致的去杠杆的趋势，而且这种趋势在较短时间内恐怕无法消除；另一方面，市场情绪也会随着监管的升级而不断反复。
一个最能说明市场情绪波动较大的现象是，在最近市场抛售券中，涌现出不少资质优、票息高的所谓优质个券，这种变化足以说明此轮市场波动剧烈程度远非以往市场波动可比。过去的市场波动行情很普通，基本还在市场可承受的范围之内，上述“好券”往往仍会被各机构持有到期。
而当前情形颇有些微妙，几乎所有机构为满足快速去杠杆和流动性的需求，不得已将部分券种不分好坏先一律抛售变现，被迫清理前景悲观。以此分析，有部分机构的处境较为窘迫，而在疯狂的抛售潮中，悲观情绪将继续蔓延开来。
其实，各机构在利率产品部分的杠杆率并不高，按道理此类产品不应受到过多的去杠杆压力的影响，但现实的传导机制并非如此简单的逻辑。
现在市场面临的问题是，如果机构在降低其他品种杠杆方面遇到流动性压力，则极有可能会被动降低利率产品的仓位，这种传导影响将在一定时期内影响利率品的供求，因此，从这个角度看，去杠杆的压力和影响并不是局限于信用产品一个方面，而是会波及整个债券领域。
至于压力何时缓解，去杠杆影响因素何时消失，从目前混乱的市场心态分析，尚难定论。但有机构依然坚持要时刻关注宏观经济基本面的变化，如果届时宏观经济基本面数据也出现了稳定迹象，则叠合监管问题，这对于债券市场所形成的压力会显著加大。总体来看，债券市场利率产品的变化方向上行是较为确定的事情。
最新消息传出，央行已明确要求各商业银行实施内部自查，防范债券交易风险，同时将规范代持业务，对丙类账户要逐步取消或升级。银行间清理债券代持已箭在弦上。
而最近银行代持债券初步整顿的一个结果是，银行间信用债融资难度大增，部分机构不得已将一部分信用债从银行间转托管到交易所，带来交易所的资金需求提高。上交所GC001（国债逆回购1天期品种）甚至已攀升至6%以上，显著超出银行间资金利率。
另一方面，随着交易所债券净价下跌和波动率提升，信用债回购融资对应的折算比例有被下调的风险，当前部分交易所可质押券的折算比率相比一周前已被下调1%-8%。一旦后期折算比率持续下调，可能会引发机构和个人被迫追加资金投入的“逼空”行为。对此，2011年三季度市场大跌时的教训仍历历在目。
影响的范围可能并不局限于此。受债券基金赎回的流动性变现影响，一些高流动性品种，例如被债券基金重仓持有的转债品种最近也出现显著下跌。在“债券代持事件”披露的一周内，虽然信用债大跌，但转债仍在上涨，普通公募基金估值压力不甚明显。
但如果在接下来的时间里，转债也被抛售下跌，基金净值的压力就会更大，赎回也相应更严重。另外，监管导致一些机构领导层为了合规，而自上而下的强制去杠杆，这也会造成短时间内市场调整过大，而且，极容易触发另一些机构的止损线，引发新一轮连锁下跌风险的概率骤增。
债券市场的问题很多，此次事件暴露出最大的问题在于不透明，债券市场制度建设之路尚长。对交易类机构放开交易限制，使交易暴露于阳光监管之下，方能更好地活跃交易市场。使之成为直接融资的骨干市场。代持事件之后，监管层可能会出台一些新的监管措施，这或许会改变当前债券市场的格局。