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政策是当前市场最大的顾虑,也是唯一的希望。政策变化的突破口是降低中长期资金价格。
生产领域的通货紧缩在蔓延。PPI已经连续26个月下滑,其中15个月为负。通缩预期蔓延,直接破坏了存货周期,导致存货持续创新低,需求持续低迷。而且,企业利润率也持续下滑,企业盈利无法企稳。
而且,这次货币危机造成复杂的后果,等同于加息30-50bps,或者一次性提高存款准备金率100bps。在货币市场危机后,由于银行会主动收缩表外业务(比如同业业务),社会融资总量估计萎缩1万亿-1.5万亿元,等同提高100bp的存款准备金率。下半年,7天质押回购利率的波动区间可能从上半年的2.8%-3.2%上升到3.5%-4.5%。相应的,票据贴现利率的中枢,可能从4%上升到4.5%,中长期贷款利率从7.3%上升到7.5%。即相当于加息30-50bps。在经济增速下降,企业盈利恶化,PPI低迷的情况下,这就是“雪上加霜”。
我们把沪深300指数目标点位(年底)下调到2300点,基于8.7%的盈利增长和10倍的动态市盈率。
市场当前最大的顾虑是,政策不确定。各种彼此矛盾的现象带来混乱的政策预期。比如,经济增长预期不断下降,GDP不再是政绩考核的唯一指标,那7.5%还是2013年的经济增长目标吗?经济增速的底线在哪里?再如,70个大中城市中65个城市房价连续3个月环比上涨,但原先的“新国五条”反而没有执行。尽管总是被“辟谣”,但放开地产融资的消息不绝于耳。
政策变化的突破口是降低中长期资金价格。当前经济最大的风险是融资期限错配,全社会严重依赖短期融资,但资金投向却是中长期的,这源于利率曲线过于陡峭。过高的中长期资金价格(1年期以上)抑制了正常投资需求,过低的短期资金价格(1周、1个月、3个月)孳生了大量投机活动。企业不断“借短还长”,以银行为代表的金融主体也在不断吸收短期资金用于长期投资。更糟糕的是,过去两年短期资金价格越来越低,而实际中长期资金却越来越贵,资金来源(短期)和投资去向(长期)的期限错配越来越严重。货币政策必须改变这种错误的利率曲线。仅仅全面收紧流动性,提高资金价格,没有用处。之后,应该有“关键的第二步”,降低中长期资金价格,让利率曲线扁平化。可以通过三种方式实现:把地产/地方政府融资需求从表外转向表内;降低存款准备金率;降低贷款利率。如果有了这关键的第二步,市场趋势和行业选择都会发生逆转。
针对可能发生的“关键第二步”,一旦降低中长期资金价格,资金敏感性的行业都将显著受益。我们建议投资者至少标配地产应对这种变化。
考虑到美元可能长期(3-5年)走强,中国经济需求持续低迷,我们对大宗商品价格中长期走势不乐观。2013年以来,A股市场和H股市场的一个显著差异,是电力行业。港股电力股普遍有良好表现,而A股一直低迷。这背后,可能有A股投资者不喜欢“股息”概念,也因为A股投资者没有做好长期通缩准备。他们心中始终存在通胀担忧,始终对大宗商品念念不忘。过去5-8年的大宗商品牛市带来的记忆非常深刻,以至于他们没有回想起从1993-2002年的商品10年熊市。我们估计,如果未来3个月PPI仍然为负,通缩预期进一步强烈,大宗商品价格再度低迷,公用事业(包括电力)可能重新赢得关注。
应对IPO重启,我们需要理直气壮“炒新股”。一大批小型企业上市,它们财务质量可靠(经历了多轮财务审查),业绩稳定(在经济增速逐渐下滑的2010、2011、2012年表现出稳定的盈利),上市获得巨额资金(在2013年下半年资金价格上涨环境中显得格外珍贵)。即使仅考虑财务费用减轻,我们也可以预期其经营利润在2013、2014年有快速增长。这些短期基本面的利好因素,可能被市场放大,成为短期内股价优异表现的重要支撑。
生产领域的通货紧缩在蔓延。PPI已经连续26个月下滑,其中15个月为负。通缩预期蔓延,直接破坏了存货周期,导致存货持续创新低,需求持续低迷。而且,企业利润率也持续下滑,企业盈利无法企稳。
而且,这次货币危机造成复杂的后果,等同于加息30-50bps,或者一次性提高存款准备金率100bps。在货币市场危机后,由于银行会主动收缩表外业务(比如同业业务),社会融资总量估计萎缩1万亿-1.5万亿元,等同提高100bp的存款准备金率。下半年,7天质押回购利率的波动区间可能从上半年的2.8%-3.2%上升到3.5%-4.5%。相应的,票据贴现利率的中枢,可能从4%上升到4.5%,中长期贷款利率从7.3%上升到7.5%。即相当于加息30-50bps。在经济增速下降,企业盈利恶化,PPI低迷的情况下,这就是“雪上加霜”。
我们把沪深300指数目标点位(年底)下调到2300点,基于8.7%的盈利增长和10倍的动态市盈率。
市场当前最大的顾虑是,政策不确定。各种彼此矛盾的现象带来混乱的政策预期。比如,经济增长预期不断下降,GDP不再是政绩考核的唯一指标,那7.5%还是2013年的经济增长目标吗?经济增速的底线在哪里?再如,70个大中城市中65个城市房价连续3个月环比上涨,但原先的“新国五条”反而没有执行。尽管总是被“辟谣”,但放开地产融资的消息不绝于耳。
政策变化的突破口是降低中长期资金价格。当前经济最大的风险是融资期限错配,全社会严重依赖短期融资,但资金投向却是中长期的,这源于利率曲线过于陡峭。过高的中长期资金价格(1年期以上)抑制了正常投资需求,过低的短期资金价格(1周、1个月、3个月)孳生了大量投机活动。企业不断“借短还长”,以银行为代表的金融主体也在不断吸收短期资金用于长期投资。更糟糕的是,过去两年短期资金价格越来越低,而实际中长期资金却越来越贵,资金来源(短期)和投资去向(长期)的期限错配越来越严重。货币政策必须改变这种错误的利率曲线。仅仅全面收紧流动性,提高资金价格,没有用处。之后,应该有“关键的第二步”,降低中长期资金价格,让利率曲线扁平化。可以通过三种方式实现:把地产/地方政府融资需求从表外转向表内;降低存款准备金率;降低贷款利率。如果有了这关键的第二步,市场趋势和行业选择都会发生逆转。
针对可能发生的“关键第二步”,一旦降低中长期资金价格,资金敏感性的行业都将显著受益。我们建议投资者至少标配地产应对这种变化。
考虑到美元可能长期(3-5年)走强,中国经济需求持续低迷,我们对大宗商品价格中长期走势不乐观。2013年以来,A股市场和H股市场的一个显著差异,是电力行业。港股电力股普遍有良好表现,而A股一直低迷。这背后,可能有A股投资者不喜欢“股息”概念,也因为A股投资者没有做好长期通缩准备。他们心中始终存在通胀担忧,始终对大宗商品念念不忘。过去5-8年的大宗商品牛市带来的记忆非常深刻,以至于他们没有回想起从1993-2002年的商品10年熊市。我们估计,如果未来3个月PPI仍然为负,通缩预期进一步强烈,大宗商品价格再度低迷,公用事业(包括电力)可能重新赢得关注。
应对IPO重启,我们需要理直气壮“炒新股”。一大批小型企业上市,它们财务质量可靠(经历了多轮财务审查),业绩稳定(在经济增速逐渐下滑的2010、2011、2012年表现出稳定的盈利),上市获得巨额资金(在2013年下半年资金价格上涨环境中显得格外珍贵)。即使仅考虑财务费用减轻,我们也可以预期其经营利润在2013、2014年有快速增长。这些短期基本面的利好因素,可能被市场放大,成为短期内股价优异表现的重要支撑。