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摘 要：目前，投资基金大多以市值加权指数作为投资标的，但是市值加权指数可能是次优的，因为其会高配被高估股票而低配被低估股票。基于美国市场的研究表明以账面价值、现金流、股利和营业收入等财务数据作为权重构建的基本面指数表现好于市值加权指数。本文使用2005年至2009年期间上市公司财务数据，发现基本面指数相对于市值加权指数存在超额收益，并且基于Fama-French三因素模型的分析表明，基本面指数的超额收益同时来源于无风险收益和价值效应（Value Effect）。
关键词：市值加权指数 ；基本面指数； 超额收益； Fama-French三因素模型
一、引言
基本面指数这一概念由Arnott、Hsu和Moore（2005）首先提出，国外众多的研究支持基本面指数存在超额收益的结论，这促使基本面指数基金在全球范围内迅速发展。截至2009年末，全球基于基本面指数投资策略的ETF和指数基金达到近70只，加州养老基金、诺贝尔基金、日本养老基金等著名机构投资者也成为此策略的重要机构客户。在国外市场，基本面指数投资策略的资产规模也在短短4年内发展至近300亿美元，是近年来规模增长最快的指数化投资产品。那么基本面指数在我国市场的表现如何，是否也存在超额收益，国内还未有探讨，本文的研究恰好填补了这方面的空白。
二、文献综述
基本面指数从问世至今，国外学者已经对其在全球各个市场的表现做了比较充分的研究，但是国内还鲜有这方面的研究。Arnott、Hsu和Moore（2005）指出传统的市值加权指数倾向于高配被高估股票而低配被低估股票，从而使得股价偏离公司的公允价值；市值加权指数并不是均值方差最优的。基于此，他们提出了基本面指数这一创新概念，即以更能反映公司基本面价值的指标，分别是账面价值、现金流、收入、销售额、股利和员工人数，作为加权因子构建指数。他们的研究发现在1962年至2004年的43年间，基本面指数的平均年收益率比他们构造的标杆指数高出2.15%，比Standard & Poors 500指数高出1.97%，同时基本面指数收益波动率和其他风险指标与标杆指数和S&P500相近，甚至更低。Tamura和Shimizu（2005）选取23个国家的1000家公司股票构建基本面全球指数和市值加权全球指数，发现在1988年至2005年期间，基本面全球指数的收益率超出市值加权全球指数3.23%，超出摩根斯坦利全球指数（MSCI World Index）和富时全球指数（FTSE World Index）2%而其收益波动率却低于这些标杆指数。同时在这23个国家中，每个国家的基本面指数收益率均超过了相应的市值加权指数。Hemminski和Puttonen（2008）研究了欧元区12个国家基本面指数的表现，结论与Arnott等人的结论一致，发现在1996年至2007年的12年期间，基本面指数相比较于对应的Dow Jones Euro Stroxx 50市值加权指数每年能够产生1.76%的平均超额收益率。国内只有孙逸寰（2009）在这方面有过研究，他基于台湾市场的研究表明，在1992年至2008年期间，基本面指数的表现好于对应的市值加权指数，但是显著性不如外国，而在2000年至2008年期间，基本面指数的超额收益显著性得到增强，并且其研究结论还指出基本面投资组合在存在超额收益的同时具有低交易成本和低换手率的特点。
三、实证分析
（1）指数构建与数据选取
本文参照Arnott、Hsu和Moore（2005）的方法，将沪深两市的所有A股（剔除所有ST股、存在重大违法事件或财务问题的股票、上市不满一年的股票）纳入股票池，按五年平均照账面价值、营业现金流、营业收入和股利进行排序，选取每个指标排名前300的股票构建相应的基本面指数。此外，本文还构建了一个基本面综合指数，上述四个财务变量在其中占有相等的权重。本文的数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。
（2）实证分析
表1报告了各基本面指数、沪深300指数、巨潮300指数和中信标普300指数从2005年5月至2009年4月5年间的收益特征，主要指标包括：算术收益率、几何收益率、收益波动率、超额收益、超额收益追踪误差和信息率。我们可以看到，基本面指数的收益波动率与沪深300、巨潮300和中信标普300这些市值加权指数基本相近，都维持在11%左右，但是四个基本面指数的平均收益率相对于作为主要标杆指数的沪深300指数存在1.63%的超额收益。虽然账面价值和营业现金流基本面指数的收益率不及巨潮300和中信标普300指数，但是其收益率还是高于沪深300指数0.21个百分点。营业收入和股利基本面指数的表现远好于账面价值和营业现金流基本面指数，其中营业收入基本面指数在四个基本面单项指数中表现最好，其相对于沪深300、巨潮300和中信标普300指数分别存在4.33%、1.57%和4.02%的超额收益；分红基本面指数紧随其后，相比较于上述三个市值加权标杆指数分别存在3.69%、0.93%和3.38%的超额收益。此外，基本面综合指数的表现不如分红和营业收入基本面指数，但是好于账面价值和营业现金流基本面指数，与市值加权指数相比较，它的表现与巨潮300指数相近，但是明显优于沪深300和中信标普300指数，存在2.19%和1.88%的超额收益。除了营业现金流基本面指数之外，其余基本面指数的T统计量都显示超额收益存在显著性。并且所有指数的信息率都与其存在的超额收益一致，存在较高超额收益的指数具有较高的信息率。
表1基本面指数和标杆指数的收益特征，2005-2009①
组合/指数￥1的最终价值算术收益率几何收益率波动率超额收益追踪误差信息率T统计量
HS300￥3.2844.67%17.92%11.26%
JC3003.5646.1220.6811.232.76%0.73%3.812.22**
ZB3003.3146.2318.2311.220.310.770.401.71**
FI-Book3.3046.7318.1310.820.212.110.191.68**
FI-Cash Flow3.3045.0718.1310.980.212.110.191.56
FI-Revenue3.7349.1922.2511.314.332.412.73.22***
FI-Dividend3.6646.9321.6111.783.694.001.913.26***
FI-Composite3.5046.9820.1111.112.192.250.973.78***
此外，本文构建的指5个基本面指数在2005年至2009年的25个年度里，有19个年度基本面指数的表现好于沪深300指数，存在超额收益。但是，我们发现金融危机后股市的反弹阶段，基本面指数的表现略逊于沪深300指数，在2009年，5个指数中仅有营业收入基本面指数存在超额收益。抛开2009年，在2005年至2008年的20个年度里，基本面指数有18个年度存在超额收益。
表2报告了基本面指数经风险调整后的收益比较。首先，我们可以看到，各基本面指数与沪深300指数的相关性系数均高于0.9，两者之间存在高度的相关性，两者收益率存在高度的一致性。其次，Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度显示，经风险调整收益后，账面价值和营业现金流基本面指数不及巨潮300指数，但是仍旧高于中信标普300指数；分红和营业收入基本面指数相对于巨潮300和中信标普300指数则处于完全优势，两个指数的三项指标均好于巨潮300和中信标普300指数。基本面综合指数的Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度与巨潮300指数相近，但好于中信标普300指数。
表2 基于CAPM模型的基本面指数和标杆指数的风险收益比较，2005-2009②
指数/组合几何收益率相关性CAPM-βSharpe比率Treynor指数Jensen测度
HS30017.92%1.00
JC30020.680.990.9951.560.1762 0.0283
ZB30018.230.990.9941.340.1517 0.0040
FI-Book18.130.980.9441.380.1587 0.0104
FI-Cash Flow18.130.980.9581.360.1564 0.0083
FI-Revenue22.250.970.9821.690.1945 0.0460
FI-Dividend21.610.940.9851.570.1874 0.0391
FI-Composite20.111.001.0001.530.1696 0.0219
综上所述，本文认为基本面指数在风险收益特征上相对于传统的市值加权指数存在明显的优势，特别是分红和营业收入基本面指数在风险相近的情况下存在比较高的超额收益。此外，账面价值和营业现金流基本面指数的收益风险特征与市值加权指数大致相当，但是收益仍高于市值加权指数。
那么，基本面指数的收益如何解释，其为何会存在超额收益呢，是无风险收益还是因为仅仅承担了更多风险而带来了更高收益？为此，我们引入Fama-French三因素模型。Fama和French（1993）认为，在决定金融资产价格的多种因素中，除了系统性风险β外，规模因素（Size）和账面市值比率（B/M）反映了在盈利能力及其持续性特征的显著不同，因此，除了β外，还需加入这两个风险敏感性因素。
建立Fama-French三因素模型如下：
（1）
其中Rp,t表示基本面指数的月收益率，Rb,t表示标杆指数即沪深300指数的月收益率，Rf,t表示无风险收益率，采用商业银行一年期定期存款的月化收益率，规模因素SMB和账面市值比因素HML来源于中信风格指数。
本文选取6个中信风格指数来计算SMB和HML因素，分别是：中信100纯成长指数（B/L）、中信100纯价值指数（B/H）、中信200纯成长指数（M/L）、中信200纯价值指
数（M/H）、中信小盘纯成长指数（S/L）、中信小盘纯价值（S/H）。
表10报告了将基本面指数的月收益率进行三因素模型回归的结果。我们可以看到，所有基本面指数的截距项α均为正值，并且除了分红基本面指数的T统计量不显著外，账面价值、营业现金流、营业收入和基本面指数的α项分别在10%和5%的水平下显著，这说明在经风险调整的基础上，基本面指数的确产生了额外收益，即基本面指数的超额收益均在无风险因素；所有基本面指数的系统性风险均在1%的水平下显著，而所有基本面指数的规模因素SMB参数均为负值且均没有通过显著性检验，这说明规模因素SMB无法解释基本面指数的超额收益；所有基本面指数的账面市值比因素HML的参数均为正值，仅有分红基本面指数没有通过显著性检验，其余四个指数的HML因素分别在10%和1%的水平下显著，这说明相对于沪深300指数，基本面指数确实存在价值效应（Value Effect）。
表11Fama-French三因素模型回归结果，2005-2009③
指数/组合αβMβSMBβHMLAdjust-R2
FI-Book0.0040*（1.67）0.9376***（44.96）-0.0524（-1.27）0.2579***（4.27）
0.9725
FI-Cash Flow0.0047*（1.75）0.9527***（40.62）-0.0979（-2.11）0.1118*（1.67）0.9662
FI-Revenue0.0064**（2.16）0.9776***（37.55）-0.0027（-0.05）0.2476***（3.29）0.9608
FI-Dividend0.0070（1.31）0.9806***（20.90）-0.0251（-0.27）0.1744（1.28）
0.8825
FI-Composite0.0060**（2.11）0.9621***（38.77）-0.0445（-0.90）
0.1979***（2.76）0.9631
从HML层面来看，基本面指数投资策略似乎只不过是另一种形式的价值投资策略，但是它又仅仅是一种纯粹的价值投资形式，因为其产生了正的α截距项。基于此，本文认为基本面指数的超额收益应该由α项和账面市值比因素共同解释。一方面，基本面指数的超额收益存在无风险因素；另一方面，基本面指数同时也存在价值效应（Value Effect），HML因素的β系数较高，即基本面指数的一部分超额收益是由于承担了更高的风险而获得的。
四、结论
本文采用Arnott、Hsu和Moore（2005）的方法，以2005年至2009年期间我国上市公司的账面价值、营业现金流、营业收入和分红财务数据作为指数加权权重，分别构建了账面价值、营业现金流、营业收入、分红基本面指数四个基本面单项指数和一个基本面综合指数。本文认为：
（1）相比较于沪深300指数、巨潮300指数和中心标普300指数，基本面指数在收益波动率与上述三个指数相当的情况下存在超额收益，且超额收益具有显著性。
（2）在本文构建的5个基本面指数内部，我们发现相比较于沪深300指数，账面价值和营业现金流基本面指数只存在微小的超额收益，而营业收入、分红基本面指数和基本面综合指数则存在较高的超额收益。
（3）本文运用Fama-French三因素模型对基本面指数存在的超额收益进行了分析。我们的研究发现，基本面指数存在显著的正截距项和较高的账面市值比HMLβ系数，这说明基本面指数不仅仅只是一种价值投资策略，其超额收益可由截距项α和账面市值比HML因素共同解释，即基本面指数的超额收益来源于无风险因素和价值效应（Value Effect）。
注释：
① FI-Book、FI-Cash Flow 、FI-Revenue、FI-Dividend、FI-Composit分别表示账面价值、营业现金流、营业收入、分红和综合基本面指数。HS300、JC300和ZB300表示沪深300指数、巨潮300指数和中信标普300指数。T统计量用于判断超额收益的显著性，**、***分别表示5%和10%的显著性水平。
②Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度中涉及的无风险利率采用商业银行一年期存款利率。
③括号内为参数的T统计量，*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平
参考文献：
［1］ Arnott, R. D., Hsu, J. and Moore, P. Fundamental Indexation ［J］. Financial Analysts’ Journal, 2005, 61(2), 83–99.
［2］ Tamura, H. and Y. Shimizu. Fundamental Indices, Do they outperform market-cap weighted indices on a global basis? . Research White Paper, Nomura Securities, 2005.
［3］ Fama, E. and French, K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds ［J］. Journal of Financial Economics. 1993, Vol. 33, No 1, pp 3-56.
［4］ Hemminki, J. and Puttonen, V. Fundamental Indexation in Europe ［J］. Journal of Asset Management, 2008, 8(6), 401–405.
［5］ 孙逸寰．基于台湾股票市场的基本面指数策略实证研究［D］．国立中央大学， 2008．
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院浙江杭州 310018）
关键词：市值加权指数 ；基本面指数； 超额收益； Fama-French三因素模型
一、引言
基本面指数这一概念由Arnott、Hsu和Moore（2005）首先提出，国外众多的研究支持基本面指数存在超额收益的结论，这促使基本面指数基金在全球范围内迅速发展。截至2009年末，全球基于基本面指数投资策略的ETF和指数基金达到近70只，加州养老基金、诺贝尔基金、日本养老基金等著名机构投资者也成为此策略的重要机构客户。在国外市场，基本面指数投资策略的资产规模也在短短4年内发展至近300亿美元，是近年来规模增长最快的指数化投资产品。那么基本面指数在我国市场的表现如何，是否也存在超额收益，国内还未有探讨，本文的研究恰好填补了这方面的空白。
二、文献综述
基本面指数从问世至今，国外学者已经对其在全球各个市场的表现做了比较充分的研究，但是国内还鲜有这方面的研究。Arnott、Hsu和Moore（2005）指出传统的市值加权指数倾向于高配被高估股票而低配被低估股票，从而使得股价偏离公司的公允价值；市值加权指数并不是均值方差最优的。基于此，他们提出了基本面指数这一创新概念，即以更能反映公司基本面价值的指标，分别是账面价值、现金流、收入、销售额、股利和员工人数，作为加权因子构建指数。他们的研究发现在1962年至2004年的43年间，基本面指数的平均年收益率比他们构造的标杆指数高出2.15%，比Standard & Poors 500指数高出1.97%，同时基本面指数收益波动率和其他风险指标与标杆指数和S&P500相近，甚至更低。Tamura和Shimizu（2005）选取23个国家的1000家公司股票构建基本面全球指数和市值加权全球指数，发现在1988年至2005年期间，基本面全球指数的收益率超出市值加权全球指数3.23%，超出摩根斯坦利全球指数（MSCI World Index）和富时全球指数（FTSE World Index）2%而其收益波动率却低于这些标杆指数。同时在这23个国家中，每个国家的基本面指数收益率均超过了相应的市值加权指数。Hemminski和Puttonen（2008）研究了欧元区12个国家基本面指数的表现，结论与Arnott等人的结论一致，发现在1996年至2007年的12年期间，基本面指数相比较于对应的Dow Jones Euro Stroxx 50市值加权指数每年能够产生1.76%的平均超额收益率。国内只有孙逸寰（2009）在这方面有过研究，他基于台湾市场的研究表明，在1992年至2008年期间，基本面指数的表现好于对应的市值加权指数，但是显著性不如外国，而在2000年至2008年期间，基本面指数的超额收益显著性得到增强，并且其研究结论还指出基本面投资组合在存在超额收益的同时具有低交易成本和低换手率的特点。
三、实证分析
（1）指数构建与数据选取
本文参照Arnott、Hsu和Moore（2005）的方法，将沪深两市的所有A股（剔除所有ST股、存在重大违法事件或财务问题的股票、上市不满一年的股票）纳入股票池，按五年平均照账面价值、营业现金流、营业收入和股利进行排序，选取每个指标排名前300的股票构建相应的基本面指数。此外，本文还构建了一个基本面综合指数，上述四个财务变量在其中占有相等的权重。本文的数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。
（2）实证分析
表1报告了各基本面指数、沪深300指数、巨潮300指数和中信标普300指数从2005年5月至2009年4月5年间的收益特征，主要指标包括：算术收益率、几何收益率、收益波动率、超额收益、超额收益追踪误差和信息率。我们可以看到，基本面指数的收益波动率与沪深300、巨潮300和中信标普300这些市值加权指数基本相近，都维持在11%左右，但是四个基本面指数的平均收益率相对于作为主要标杆指数的沪深300指数存在1.63%的超额收益。虽然账面价值和营业现金流基本面指数的收益率不及巨潮300和中信标普300指数，但是其收益率还是高于沪深300指数0.21个百分点。营业收入和股利基本面指数的表现远好于账面价值和营业现金流基本面指数，其中营业收入基本面指数在四个基本面单项指数中表现最好，其相对于沪深300、巨潮300和中信标普300指数分别存在4.33%、1.57%和4.02%的超额收益；分红基本面指数紧随其后，相比较于上述三个市值加权标杆指数分别存在3.69%、0.93%和3.38%的超额收益。此外，基本面综合指数的表现不如分红和营业收入基本面指数，但是好于账面价值和营业现金流基本面指数，与市值加权指数相比较，它的表现与巨潮300指数相近，但是明显优于沪深300和中信标普300指数，存在2.19%和1.88%的超额收益。除了营业现金流基本面指数之外，其余基本面指数的T统计量都显示超额收益存在显著性。并且所有指数的信息率都与其存在的超额收益一致，存在较高超额收益的指数具有较高的信息率。
表1基本面指数和标杆指数的收益特征，2005-2009①
组合/指数￥1的最终价值算术收益率几何收益率波动率超额收益追踪误差信息率T统计量
HS300￥3.2844.67%17.92%11.26%
JC3003.5646.1220.6811.232.76%0.73%3.812.22**
ZB3003.3146.2318.2311.220.310.770.401.71**
FI-Book3.3046.7318.1310.820.212.110.191.68**
FI-Cash Flow3.3045.0718.1310.980.212.110.191.56
FI-Revenue3.7349.1922.2511.314.332.412.73.22***
FI-Dividend3.6646.9321.6111.783.694.001.913.26***
FI-Composite3.5046.9820.1111.112.192.250.973.78***
此外，本文构建的指5个基本面指数在2005年至2009年的25个年度里，有19个年度基本面指数的表现好于沪深300指数，存在超额收益。但是，我们发现金融危机后股市的反弹阶段，基本面指数的表现略逊于沪深300指数，在2009年，5个指数中仅有营业收入基本面指数存在超额收益。抛开2009年，在2005年至2008年的20个年度里，基本面指数有18个年度存在超额收益。
表2报告了基本面指数经风险调整后的收益比较。首先，我们可以看到，各基本面指数与沪深300指数的相关性系数均高于0.9，两者之间存在高度的相关性，两者收益率存在高度的一致性。其次，Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度显示，经风险调整收益后，账面价值和营业现金流基本面指数不及巨潮300指数，但是仍旧高于中信标普300指数；分红和营业收入基本面指数相对于巨潮300和中信标普300指数则处于完全优势，两个指数的三项指标均好于巨潮300和中信标普300指数。基本面综合指数的Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度与巨潮300指数相近，但好于中信标普300指数。
表2 基于CAPM模型的基本面指数和标杆指数的风险收益比较，2005-2009②
指数/组合几何收益率相关性CAPM-βSharpe比率Treynor指数Jensen测度
HS30017.92%1.00
JC30020.680.990.9951.560.1762 0.0283
ZB30018.230.990.9941.340.1517 0.0040
FI-Book18.130.980.9441.380.1587 0.0104
FI-Cash Flow18.130.980.9581.360.1564 0.0083
FI-Revenue22.250.970.9821.690.1945 0.0460
FI-Dividend21.610.940.9851.570.1874 0.0391
FI-Composite20.111.001.0001.530.1696 0.0219
综上所述，本文认为基本面指数在风险收益特征上相对于传统的市值加权指数存在明显的优势，特别是分红和营业收入基本面指数在风险相近的情况下存在比较高的超额收益。此外，账面价值和营业现金流基本面指数的收益风险特征与市值加权指数大致相当，但是收益仍高于市值加权指数。
那么，基本面指数的收益如何解释，其为何会存在超额收益呢，是无风险收益还是因为仅仅承担了更多风险而带来了更高收益？为此，我们引入Fama-French三因素模型。Fama和French（1993）认为，在决定金融资产价格的多种因素中，除了系统性风险β外，规模因素（Size）和账面市值比率（B/M）反映了在盈利能力及其持续性特征的显著不同，因此，除了β外，还需加入这两个风险敏感性因素。
建立Fama-French三因素模型如下：
（1）
其中Rp,t表示基本面指数的月收益率，Rb,t表示标杆指数即沪深300指数的月收益率，Rf,t表示无风险收益率，采用商业银行一年期定期存款的月化收益率，规模因素SMB和账面市值比因素HML来源于中信风格指数。
本文选取6个中信风格指数来计算SMB和HML因素，分别是：中信100纯成长指数（B/L）、中信100纯价值指数（B/H）、中信200纯成长指数（M/L）、中信200纯价值指
数（M/H）、中信小盘纯成长指数（S/L）、中信小盘纯价值（S/H）。
表10报告了将基本面指数的月收益率进行三因素模型回归的结果。我们可以看到，所有基本面指数的截距项α均为正值，并且除了分红基本面指数的T统计量不显著外，账面价值、营业现金流、营业收入和基本面指数的α项分别在10%和5%的水平下显著，这说明在经风险调整的基础上，基本面指数的确产生了额外收益，即基本面指数的超额收益均在无风险因素；所有基本面指数的系统性风险均在1%的水平下显著，而所有基本面指数的规模因素SMB参数均为负值且均没有通过显著性检验，这说明规模因素SMB无法解释基本面指数的超额收益；所有基本面指数的账面市值比因素HML的参数均为正值，仅有分红基本面指数没有通过显著性检验，其余四个指数的HML因素分别在10%和1%的水平下显著，这说明相对于沪深300指数，基本面指数确实存在价值效应（Value Effect）。
表11Fama-French三因素模型回归结果，2005-2009③
指数/组合αβMβSMBβHMLAdjust-R2
FI-Book0.0040*（1.67）0.9376***（44.96）-0.0524（-1.27）0.2579***（4.27）
0.9725
FI-Cash Flow0.0047*（1.75）0.9527***（40.62）-0.0979（-2.11）0.1118*（1.67）0.9662
FI-Revenue0.0064**（2.16）0.9776***（37.55）-0.0027（-0.05）0.2476***（3.29）0.9608
FI-Dividend0.0070（1.31）0.9806***（20.90）-0.0251（-0.27）0.1744（1.28）
0.8825
FI-Composite0.0060**（2.11）0.9621***（38.77）-0.0445（-0.90）
0.1979***（2.76）0.9631
从HML层面来看，基本面指数投资策略似乎只不过是另一种形式的价值投资策略，但是它又仅仅是一种纯粹的价值投资形式，因为其产生了正的α截距项。基于此，本文认为基本面指数的超额收益应该由α项和账面市值比因素共同解释。一方面，基本面指数的超额收益存在无风险因素；另一方面，基本面指数同时也存在价值效应（Value Effect），HML因素的β系数较高，即基本面指数的一部分超额收益是由于承担了更高的风险而获得的。
四、结论
本文采用Arnott、Hsu和Moore（2005）的方法，以2005年至2009年期间我国上市公司的账面价值、营业现金流、营业收入和分红财务数据作为指数加权权重，分别构建了账面价值、营业现金流、营业收入、分红基本面指数四个基本面单项指数和一个基本面综合指数。本文认为：
（1）相比较于沪深300指数、巨潮300指数和中心标普300指数，基本面指数在收益波动率与上述三个指数相当的情况下存在超额收益，且超额收益具有显著性。
（2）在本文构建的5个基本面指数内部，我们发现相比较于沪深300指数，账面价值和营业现金流基本面指数只存在微小的超额收益，而营业收入、分红基本面指数和基本面综合指数则存在较高的超额收益。
（3）本文运用Fama-French三因素模型对基本面指数存在的超额收益进行了分析。我们的研究发现，基本面指数存在显著的正截距项和较高的账面市值比HMLβ系数，这说明基本面指数不仅仅只是一种价值投资策略，其超额收益可由截距项α和账面市值比HML因素共同解释，即基本面指数的超额收益来源于无风险因素和价值效应（Value Effect）。
注释：
① FI-Book、FI-Cash Flow 、FI-Revenue、FI-Dividend、FI-Composit分别表示账面价值、营业现金流、营业收入、分红和综合基本面指数。HS300、JC300和ZB300表示沪深300指数、巨潮300指数和中信标普300指数。T统计量用于判断超额收益的显著性，**、***分别表示5%和10%的显著性水平。
②Sharpe比率、Treynor指数和Jensen测度中涉及的无风险利率采用商业银行一年期存款利率。
③括号内为参数的T统计量，*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平
参考文献：
［1］ Arnott, R. D., Hsu, J. and Moore, P. Fundamental Indexation ［J］. Financial Analysts’ Journal, 2005, 61(2), 83–99.
［2］ Tamura, H. and Y. Shimizu. Fundamental Indices, Do they outperform market-cap weighted indices on a global basis? . Research White Paper, Nomura Securities, 2005.
［3］ Fama, E. and French, K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds ［J］. Journal of Financial Economics. 1993, Vol. 33, No 1, pp 3-56.
［4］ Hemminki, J. and Puttonen, V. Fundamental Indexation in Europe ［J］. Journal of Asset Management, 2008, 8(6), 401–405.
［5］ 孙逸寰．基于台湾股票市场的基本面指数策略实证研究［D］．国立中央大学， 2008．
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院浙江杭州 310018）