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摘 要：污染防治背景下，如何实现环境保护与价值增长双赢，对电力企业尤为重要。本文以2016—2018年36家A股电力行业上市公司为样本，基于SBM-DEA测算的各企业环境绩效值，采用多元回归分析探究电力企业环境绩效与企业价值之间的关系。回归结果表明，两者呈显著正相关关系。进一步研究发现较之火电企业，清洁能源发电企业的环境绩效对其企业价值影响更大。
关键词：企业价值 环境绩效 电力
中图分类号：F062.2 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--03
工业革命后，全球经历了一段高速发展期，但生态环境却遭到了严重破坏。同样，改革开放以来，我国社会经济空前发展，但与此同时，环境问题也显露出来，环境群体性事件时有发生，环境污染已成为制约我国经济发展的“瓶颈”。
面对日益严峻的环境污染事实，为实现经济社会的可持续发展，各国都在加大环境管治力度，环境问题已成为全人类共同关注的话题。
党的十九大报告指出，要坚决打赢污染防治攻坚战，加快构建生态文明体系，全面推动绿色发展。然而，绿水青山的实现不能仅靠政府治理，作为环境污染主要源头与制造者的企业应当承担起环保主体责任。
电力行业是国民经济的支柱性产业，也是污染的重灾区。如何实现环境保护与经济效益双赢，对电力企业尤为重要。因此，研究环境绩效对电力企业价值的影响具有重要意义。
1 文献综述与理论假设
关于企业环境绩效与其市场价值之间关系的研究，目前尚无定论。其中呈负相关与正相关关系较为主流，两者呈U型的非线性关系及无显著相关关系的观点引发广泛思考。
Wally等传统学派认为环境规制会降低企业的竞争力，即由于环境管理成本增加使得企业边际利润削减，两者呈负相关。“负相关论”得到Stanwick（1998）、Jaggi和Freedman（2006）等学者的支持。李大元、孙妍（2015）以178家企业为样本的实证研究也发现企业环境效益对经济绩效有显著的负向影响。
以Porter（1995）为代表的修正学派提出“波特假说”，认为环境规制通过刺激创新可对企业竞争力产生正面影响。较之负相关，“正相关论”得到更多文献的支持（孙燕燕，2014）。如Konar和Cohen（2001）、Earnhart（2007） Kocmanová.A（2013）。Patricia S（2015）基于环境顺应角度进行实证研究得出，顺应环境规章能够促进环境保护创新和监测，进而提升环境和经济绩效，验证了Poter假说。国内学者胡曲应（2012）、王杰琼（2014）、朱田（2015）、高迪（2018）等通过实证研究检验了环境绩效与经济绩效、企业价值的正相关关系。白世秀（2018）选取世界500强企业中能够在2009—2013年连续对CDP进行回复和披露数据的117家企业为样本，采用面板数据回归方法对其数据进行了分析，得出生态效率对市场价值产生正向影响。陈贵飞（2019）选取2015—2017年19家上市公司为研究对象，通过实证分析，得出环境绩效对企业价值的影响呈显著的正相关关系。
环境绩效与企业价值呈非线性关系的观点对线性相关提出挑战，以Fujii（2013）以设备投入作为切入点，认为前期设备采购提升资源利用率，经营绩效随环境绩效提高，后期由于边际效益递减，使总体呈现一种U型关系。刘中文（2013）从企业规模和性质两方面提出了环境绩效和经济绩效之间的U型关系模型。唐勇军、夏丽（2019）以2011—2016年重污染行业上市公司的非平衡面板数据为样本，使用GLS得出环保投入与企业价值呈U型曲线关系。
此外，也有学者实证检验了环境绩效与企业价值无明显相关关系。YongyoonSuh，HyeonjuSeol（2014）以韓国16个行业272家公司作为研究对象，使用DEA对基于社会绩效的生态效率进行跨行业分析，得出多数行业生态效率和财务绩效之间没有显著关系。唐鹏程（2018）选取2013—2014年中国204个重污染上市公司作为研究样本，使用模糊定性比较分析得出忽视情境因素的作用，单一的环境保护既不能提升企业价值也不能降低企业价值。
基于此，本文认为：企业的环境绩效会对其生产经营产生影响，并反映在其市场价值上。但通过对文献的梳理发现，以往学者对具体行业环境绩效的研究较为缺乏。因此，本文基于电力企业进行研究，并提出如下假设：
H1：电力企业环境绩效与其企业价值呈正相关关系。
H2：清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值影响更大。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
本文选取2016—2018年沪深A股电力行业上市公司为研究对象，进行如下筛选整理：（1）剔除ST、*ST公司;（2）剔除数据缺失或异常的公司，最终得到36家企业，其中包括20家火电企业和16家清洁能源发电企业。研究所涉环境绩效指标源于样本公司所披露的年报、社会责任报告及可持续发展报告等，通过本人手动摘取并整理获得。财务数据主要来自于Wind金融终端及Choice数据库。
2.2 变量设计
为更好研究企业价值与企业环境绩效之间的关系，本文引入双被解释变量，将企业价值与企业价值对数值共同作为被解释变量进行研究。与此同时，将电力企业上市交易所的股指作为控制变量之一，并从发展能力、公司规模、股权集中度、盈利能力四个方面进行约束控制。各变量名称、类型及记号如表1所示。
2.3 模型设计
为探究企业市场价值与其环境绩效之间的关系，本文在运用数据包络分析法得到每个上市电力企业的环境绩效评分后，通过建立多元回归模型进一步对两者之间的关系进行研究。根据前文分析及理论假设，本文设计如下模型： 3 实证分析
3.1 企业环境绩效分析
本文基于非径向SBM模型将非期望产出作为期望产出的负向指标纳入产出指标体系，从而更准确地评估各DMU的环境绩效。具体的投入与产出指标及采用该模型计算的环境绩效值如表2、表3所示。
由表2、表3数据可知，不同企业的环境绩效得分差异很大，20家火电企业DEA效率均值高于16家清洁能源发电企业，清洁能源发电企业环境绩效提升空间普遍较火电企业更大。从36家上市发电企业环境绩效评分均值来看，该值三年间均在0.5左右浮动，由此可知我国发电企业总体环境绩效较低，有很大改进提升的空间。与此同时，在2016—2018年，火电和清洁能源发电企业的效率值均先升后降。
3.2 环境绩效与企业价值关系的多元回归分析
将上述环境绩效评分与对应被解释变量与控制变量采用OLS进行多元回归分析，应用Stata进行数据处理后结果如表4所示。
由表4中数据可知，火电企业和清洁能源发电企业的企业價值对数值与企业的环境绩效呈正相关，但均不显著。二者的企业价值与其环境绩效均正相关，火电企业环境绩效与其企业价值的相关系数为207.0183，在1%水平下显著;清洁能源发电企业环境绩效与企业价值的相关系数为482.7182，在5%水平下显著。由此可知，清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值的影响更大，但火力发电企业的环境绩效与其企业价值间的正相关关系更为显著。除此之外，作为多元回归分析控制变量之一的火力发电企业与清洁能源发电企业的企业规模均与其企业价值正相关，且在1%的水平下显著。
4 结语
本文通过实证研究发现，当环境绩效提高时，企业价值也会相应有所提升，支持本文的研究假设H1，即电力企业的环境绩效与企业价值呈正相关关系。进一步研究得出，清洁能源发电企业的环境绩效与其企业价值之间的相关系数较大，支持本文的研究假设H2，即清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值影响更大。
本研究在微观层面对企业和投资者具有重要意义，在宏观层面对于政府制定相应决策有实际参考作用。于企业而言，本研究结论可以让经营者认识到提升环境绩效水平对其经营管理的积极作用，激励企业提高环境保护意识，自主制定环保策略，自觉履行环保义务，从而实现环境保护与价值增长的共赢。于投资者而言，为其投资决策提供新的视角，使企业的环境友好程度更好地体现于资本市场上。于政府而言，本研究结果可以为相关部门进一步完善企业环境信息披露系统及相关法律法规制度的制定提供参考依据，启发其在制定环保政策时考虑不同类型企业的敏感程度，推动污染防治攻坚战的胜利及美丽中国的建设。
参考文献
胡曲应.上市公司环境绩效与财务绩效的相关性研究[J].中国人口·资源与环境，2012，22（06）.
白世秀，王宇，张德刚.生态效率对公司市场价值的影响研究——基于世界500强企业碳排放数据[J].生态经济，2018，34（07）.
FUJII H， IWATA K， KANEKO S， ET AL. Corporate environmental and economic performance of Japanese manufacturing firms： empirical study for sustainable development[J]. Business Strategy and the Environment， 2013， 22（3）.
关键词：企业价值 环境绩效 电力
中图分类号：F062.2 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--03
工业革命后，全球经历了一段高速发展期，但生态环境却遭到了严重破坏。同样，改革开放以来，我国社会经济空前发展，但与此同时，环境问题也显露出来，环境群体性事件时有发生，环境污染已成为制约我国经济发展的“瓶颈”。
面对日益严峻的环境污染事实，为实现经济社会的可持续发展，各国都在加大环境管治力度，环境问题已成为全人类共同关注的话题。
党的十九大报告指出，要坚决打赢污染防治攻坚战，加快构建生态文明体系，全面推动绿色发展。然而，绿水青山的实现不能仅靠政府治理，作为环境污染主要源头与制造者的企业应当承担起环保主体责任。
电力行业是国民经济的支柱性产业，也是污染的重灾区。如何实现环境保护与经济效益双赢，对电力企业尤为重要。因此，研究环境绩效对电力企业价值的影响具有重要意义。
1 文献综述与理论假设
关于企业环境绩效与其市场价值之间关系的研究，目前尚无定论。其中呈负相关与正相关关系较为主流，两者呈U型的非线性关系及无显著相关关系的观点引发广泛思考。
Wally等传统学派认为环境规制会降低企业的竞争力，即由于环境管理成本增加使得企业边际利润削减，两者呈负相关。“负相关论”得到Stanwick（1998）、Jaggi和Freedman（2006）等学者的支持。李大元、孙妍（2015）以178家企业为样本的实证研究也发现企业环境效益对经济绩效有显著的负向影响。
以Porter（1995）为代表的修正学派提出“波特假说”，认为环境规制通过刺激创新可对企业竞争力产生正面影响。较之负相关，“正相关论”得到更多文献的支持（孙燕燕，2014）。如Konar和Cohen（2001）、Earnhart（2007） Kocmanová.A（2013）。Patricia S（2015）基于环境顺应角度进行实证研究得出，顺应环境规章能够促进环境保护创新和监测，进而提升环境和经济绩效，验证了Poter假说。国内学者胡曲应（2012）、王杰琼（2014）、朱田（2015）、高迪（2018）等通过实证研究检验了环境绩效与经济绩效、企业价值的正相关关系。白世秀（2018）选取世界500强企业中能够在2009—2013年连续对CDP进行回复和披露数据的117家企业为样本，采用面板数据回归方法对其数据进行了分析，得出生态效率对市场价值产生正向影响。陈贵飞（2019）选取2015—2017年19家上市公司为研究对象，通过实证分析，得出环境绩效对企业价值的影响呈显著的正相关关系。
环境绩效与企业价值呈非线性关系的观点对线性相关提出挑战，以Fujii（2013）以设备投入作为切入点，认为前期设备采购提升资源利用率，经营绩效随环境绩效提高，后期由于边际效益递减，使总体呈现一种U型关系。刘中文（2013）从企业规模和性质两方面提出了环境绩效和经济绩效之间的U型关系模型。唐勇军、夏丽（2019）以2011—2016年重污染行业上市公司的非平衡面板数据为样本，使用GLS得出环保投入与企业价值呈U型曲线关系。
此外，也有学者实证检验了环境绩效与企业价值无明显相关关系。YongyoonSuh，HyeonjuSeol（2014）以韓国16个行业272家公司作为研究对象，使用DEA对基于社会绩效的生态效率进行跨行业分析，得出多数行业生态效率和财务绩效之间没有显著关系。唐鹏程（2018）选取2013—2014年中国204个重污染上市公司作为研究样本，使用模糊定性比较分析得出忽视情境因素的作用，单一的环境保护既不能提升企业价值也不能降低企业价值。
基于此，本文认为：企业的环境绩效会对其生产经营产生影响，并反映在其市场价值上。但通过对文献的梳理发现，以往学者对具体行业环境绩效的研究较为缺乏。因此，本文基于电力企业进行研究，并提出如下假设：
H1：电力企业环境绩效与其企业价值呈正相关关系。
H2：清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值影响更大。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
本文选取2016—2018年沪深A股电力行业上市公司为研究对象，进行如下筛选整理：（1）剔除ST、*ST公司;（2）剔除数据缺失或异常的公司，最终得到36家企业，其中包括20家火电企业和16家清洁能源发电企业。研究所涉环境绩效指标源于样本公司所披露的年报、社会责任报告及可持续发展报告等，通过本人手动摘取并整理获得。财务数据主要来自于Wind金融终端及Choice数据库。
2.2 变量设计
为更好研究企业价值与企业环境绩效之间的关系，本文引入双被解释变量，将企业价值与企业价值对数值共同作为被解释变量进行研究。与此同时，将电力企业上市交易所的股指作为控制变量之一，并从发展能力、公司规模、股权集中度、盈利能力四个方面进行约束控制。各变量名称、类型及记号如表1所示。
2.3 模型设计
为探究企业市场价值与其环境绩效之间的关系，本文在运用数据包络分析法得到每个上市电力企业的环境绩效评分后，通过建立多元回归模型进一步对两者之间的关系进行研究。根据前文分析及理论假设，本文设计如下模型： 3 实证分析
3.1 企业环境绩效分析
本文基于非径向SBM模型将非期望产出作为期望产出的负向指标纳入产出指标体系，从而更准确地评估各DMU的环境绩效。具体的投入与产出指标及采用该模型计算的环境绩效值如表2、表3所示。
由表2、表3数据可知，不同企业的环境绩效得分差异很大，20家火电企业DEA效率均值高于16家清洁能源发电企业，清洁能源发电企业环境绩效提升空间普遍较火电企业更大。从36家上市发电企业环境绩效评分均值来看，该值三年间均在0.5左右浮动，由此可知我国发电企业总体环境绩效较低，有很大改进提升的空间。与此同时，在2016—2018年，火电和清洁能源发电企业的效率值均先升后降。
3.2 环境绩效与企业价值关系的多元回归分析
将上述环境绩效评分与对应被解释变量与控制变量采用OLS进行多元回归分析，应用Stata进行数据处理后结果如表4所示。
由表4中数据可知，火电企业和清洁能源发电企业的企业價值对数值与企业的环境绩效呈正相关，但均不显著。二者的企业价值与其环境绩效均正相关，火电企业环境绩效与其企业价值的相关系数为207.0183，在1%水平下显著;清洁能源发电企业环境绩效与企业价值的相关系数为482.7182，在5%水平下显著。由此可知，清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值的影响更大，但火力发电企业的环境绩效与其企业价值间的正相关关系更为显著。除此之外，作为多元回归分析控制变量之一的火力发电企业与清洁能源发电企业的企业规模均与其企业价值正相关，且在1%的水平下显著。
4 结语
本文通过实证研究发现，当环境绩效提高时，企业价值也会相应有所提升，支持本文的研究假设H1，即电力企业的环境绩效与企业价值呈正相关关系。进一步研究得出，清洁能源发电企业的环境绩效与其企业价值之间的相关系数较大，支持本文的研究假设H2，即清洁能源发电企业环境绩效对其企业价值影响更大。
本研究在微观层面对企业和投资者具有重要意义，在宏观层面对于政府制定相应决策有实际参考作用。于企业而言，本研究结论可以让经营者认识到提升环境绩效水平对其经营管理的积极作用，激励企业提高环境保护意识，自主制定环保策略，自觉履行环保义务，从而实现环境保护与价值增长的共赢。于投资者而言，为其投资决策提供新的视角，使企业的环境友好程度更好地体现于资本市场上。于政府而言，本研究结果可以为相关部门进一步完善企业环境信息披露系统及相关法律法规制度的制定提供参考依据，启发其在制定环保政策时考虑不同类型企业的敏感程度，推动污染防治攻坚战的胜利及美丽中国的建设。
参考文献
胡曲应.上市公司环境绩效与财务绩效的相关性研究[J].中国人口·资源与环境，2012，22（06）.
白世秀，王宇，张德刚.生态效率对公司市场价值的影响研究——基于世界500强企业碳排放数据[J].生态经济，2018，34（07）.
FUJII H， IWATA K， KANEKO S， ET AL. Corporate environmental and economic performance of Japanese manufacturing firms： empirical study for sustainable development[J]. Business Strategy and the Environment， 2013， 22（3）.