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摘要：国债在我国经济发展过程中发挥了非常重要的作用。它不仅是中央政府融资的重要手段，也是宏观调控以及金融管理的有效工具。随着我国经济发展进入新时期，需要进一步发挥国债在支持宏观调控和金融改革中的重要作用。建议扩大国债市场规模，加大央行二级市场操作力度，推动国债市场开放发展。
关键词：国债 宏观调控 金融改革 财政政策 货币政策
国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，它以国家信用为基础，由中央政府作为担保主体。国债在我国经济发展过程中发挥了非常重要的作用。一是弥补财政赤字，成为财政部门筹集资金的重要手段。二是支持经济建设，特别是集中力量支持基础产业发展。三是为重要领域提供专项支持。当前，我国经济发展已进入新时期，国债不仅是中央政府融资的重要手段，也是宏观调控以及金融管理的有效工具。预计未来国债在支持宏观调控和金融改革过程中将发挥更大的作用。
促进财政政策与货币政策的协调配合
（一）经济发展新时期需要财政政策与货币政策的协调配合
改革开放之后的30多年，我国经济规模快速扩张，但经济增长方式也呈现一定的粗放型特征。随着我国经济从高速增长转向高质量发展，经济运行出现新的特征。一是人口总量增速放缓伴随老龄化进程加快，总需求扩张放缓成为必然，经济增速放缓是正常现象。二是需求结构转变，从过去依靠外需拉动出口逐渐向内需拉动消费转变，消费成为经济增长的主要驱动力，新型消费、新业态消费快速增长。三是产业结构转型升级，工业产业从中低端向中高端攀升，经济增量从过去以工业经济为主逐渐转变为以服务业经济为主。
随着新时期经济发展模式的转变，再加上新冠肺炎疫情的影响，市场需求明显趋弱，企业部门投资意愿减弱。为了确保经济平稳运行，政府需要通过扩大需求来弥补市场需求的不足，财政支出规模需要持续加大，以更好地发挥财政政策对经济的托底作用。同时，经济增速放缓导致财政收入增长放缓，财政收支矛盾将日益突出。财政赤字逐渐扩大成为必然，为赤字融资将成为财政政策的重要任务之一。为财政赤字融资是金融问题，也是货币政策需要考虑的重要问题。因此，新时期经济高质量发展对宏观调控提出新的要求，需要财政政策与货币政策加强协调配合，在此过程中，国债将发挥重要作用。
（二）国债成为财政政策与货币政策协调配合的纽带
2019年8月，国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。国债作为财政政策与货币政策的结合点，其重要性不言而喻。国债作为弥补财政赤字的主要方法，也是货币政策调控的重要工具，顺理成章地成为财政政策与货币政策协调配合的纽带。政府需求与市场需求共同组成总需求。政府通过发行国债进入金融市场为其财政赤字融资，这一过程将增加政府债务规模。市场机构及个人投资者购买国债，相当于吸收了一部分市场流动性。为了保持市场流动性稳定，需要货币政策适时调控，根据政府发行国债的规模及期限，释放足量货币供给以保持市场流动性和利率水平的稳定。总之，发行国债需要综合考虑政府需求、政府债务水平、财政收支状况、货币供给、市场流动性以及市场利率等因素。
目前，我国的国债发行空间仍然较大。随着经济从高速增长转向高质量发展，我国可以通过发行国债来适度提升中央政府的杠杆率。加大国债发行力度，不但可为财政赤字融资创造空间，而且有益于拓展我国金融市场的深度和广度。
促进基础货币投放机制改革
国债具有先天的无风险性、收益保证性和较高的流动性等优点，自20世纪90年代以来就成为央行公开市场操作的重要工具。随着我国基础货币投放渠道的变化，国债可以在基础货币投放机制改革过程中扮演更为重要的角色。
（一）我国基础货币投放渠道的主要变化
1994年我国实行汇率并轨之后，外汇市场供求关系发生较大变化，外汇占款大幅增加，主要通过外汇占款实现基础货币的投放。加入世界贸易组织（WTO）之后，特别是2004—2015年，我国经常项目顺差的大幅增长带来外汇储备增加，基础货币投放仍然主要依赖于買卖外汇资产。这时，经常项目顺差的大幅增长形成巨大的外汇储备，由此出现被动性货币投放和通胀压力，央行采取多种方式进行对冲。
自2015年以来，服务贸易逆差的扩大使得我国经常项目顺差不再显著增长，继续依靠外汇占款投放基础货币的模式不再持续。为维持市场流动性的合理充裕以及货币政策的定向支持，央行通过常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具以及在公开市场买卖各种信用工具来对基础货币投放进行调控。
（二）未来国债可以逐渐成为我国基础货币投放的重要渠道
根据中国人民银行法，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券;中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。上述规定并不矛盾。一方面，明确了我国央行不能通过直接向政府部门“印钱”投放基础货币，也不能在一级市场直接购买国债和地方政府债券，否则将导致其失去独立性。另一方面，央行可以在二级市场上买卖国债，掌握主动权和灵活性，不但不影响其独立性，而且可以拓展货币政策空间。在开放经济环境下，如果缺乏稳定的基础货币投放的“锚”，可能面临较大的系统性风险。笔者认为，未来当国债市场及人民币国际化发展到一定程度时，通过央行在二级市场买卖国债，基础货币投放的“锚”或可转为以国债为主。
但当前国债还难以成为基础货币投放的主要渠道，未来还有大量工作要做。第一，央行并没有大量持有国债。只有当国债在其资产中的占比显著上升时，才能成为重要的基础货币投放渠道。第二，央行通过货币政策工具来投放基础货币，从侧面反映了我国国债规模有限，还不足以支撑货币投放需求。未来，需要进一步发展壮大国债市场，助力基础货币投放的“锚”转为国债。第三，目前我国存款准备金率仍较高，央行没有必要通过购买国债来投放中长期货币。未来当存款准备金率降到较低水平时，通过购买国债向市场投放中长期货币或有可能。 促进金融改革
（一）特别国债对推进金融改革的重要作用
为促进我国经济发展和金融体制改革，提升金融行业的综合实力，更好地支持实体经济发展，我国除了有规律地发行普通国债，还不定期发行一定数量的特别国债。特别国债是具有特定用途的国债，发行特别国债与发行普通国债筹集资金的用途有所不同。从历史上看，我国已经发行三次特别国债，其中前两次对推动金融体制改革发挥了重要作用，第三次主要用于抗击新冠肺炎疫情。
第一次发行特别国债用于支持国有商业银行改革。20世纪90年代中后期，国有银行经营效率低下、不良率攀升，亟待通过改革提升金融效率，其中大型银行在改革过程中普遍面临资本金比例不足的问题。为此，经第八届全国人大常委会第三十次会议审议批准，财政部于1998年发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。通过改革，我国国有大型商业银行的经济效率显著提升，并且在21世纪初陆续上市，逐渐建立起现代银行业体系，增强了金融支持实体经济的能力。
第二次发行特别国债用于促进金融业对外开放。一方面，加入WTO之后，我国经济快速向外向型发展，对金融业对外开放的要求日益迫切。另一方面，出口快速增长以及外资来华投资形成了巨额外汇储备。这时，成立专门经营外汇投资的金融企业成为必然。为此，2007年第十届全国人大常委会第二十八次会议批准财政部发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司（中国投资有限责任公司，以下简称“中投公司”）的资本金。中投公司于2007年9月成立，是经国务院批准设立的从事外汇资金投资管理业务的国有投资公司，已成为全球较大的主权财富基金。此举不仅推动了金融对外开放，而且在多个层面起到积极作用。一是财政部通过发行特别国债购买外汇，有效抑制了外汇占款带来的人民币流动性过剩状况，缓解了央行对货币供给的对冲压力。二是有效使用外汇储备，提高了外汇资产的经营收益水平。三是通过金融改革开放，有效地支持了企业“走出去”。
（二）继续探索借助特别国债推进金融改革
为了更好地服务新时期社会主义市场经济建设，我国金融系统需要进一步深化改革，国债市场有望在其中继续发挥重要作用。目前，小微企业融资难融资贵是全球性难题。在我国各类中小企业中，科技型中小企业是我国补短板的重要领域，解决其融资问题具有重要意义。2019年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，提出以专精特新中小企业为基础，在核心基础零部件（元器件）、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等领域，培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业。为贯彻落实上述要求，工业和信息化部出台《关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见》，已经确定了三批次专精特新“小巨人”企业名单，主要集中在先进制造、医药科技、化工新材料、电子信息等行业，这些企业需要获得金融业的重点支持。
因此，可以探讨通过发行特别国债来设立专门支持小微企业以及专精特新“小巨人”企业的政策性金融机构。这一机构的设立，既可以缓解严重制约小微企业，尤其是科技型中小企业发展面临的融资难题，还可以弥补金融服务的短板，进一步完善我国金融服务体系。
政策建议
国债不仅是政府筹资工具，也是重要的金融工具。未来国债在宏观调控、金融改革方面将持续发挥重要作用，这就需要国债市场进一步发展壮大。为此，笔者提出以下建议：
一是扩大国债市场规模，拓展国债市场的深度和广度。与我国的經济体量相比，我国国债市场的规模仍有待扩大。进一步发展国债市场，拓展国债市场的深度和广度，才能更充分地发挥国债在国家宏观调控中的作用，并推动财政金融改革。
二是加大央行二级市场操作力度。目前国债占央行资产总量的比重较低，央行在公开市场上对流动性的调控主要通过投放和回购各类工具。未来，随着国债市场规模的扩大，加强央行二级市场操作尤为重要。这不但能够提升央行资产总量中的国债比重，促进财政政策与货币政策的协调配合，而且能够促进基础货币投放的“锚”逐渐转变为更为安全和稳健的国债，并且推动我国金融市场发展壮大。
三是推动国债市场开放发展。目前，我国已经成为全球第二大经济体，我国经济对全球经济的影响力显著提升，但我国金融业在全球市场的地位与经济实力不完全匹配。提升金融业在全球的影响力，重要的前提和基础是提升人民币资产在国际储备中的占比。国债是最安全和信誉最好的人民币资产之一，推动国债市场开放发展，将使其在支持金融改革和对外开放进程中发挥更为重要的作用。
作者：交通银行金融研究中心高级研究员
责任编辑：刘爽 鹿宁宁 印颖
参考文献
[1]刘笑萍. 新发展格局下我国国债市场国际化问题研究[J]. 经济学家，2021（5）.
[2]马赛. 我国国债市场期限结构及其问题研究[J]. 新金融，2020（3）.
[3]温来成，姚晨程. 中国国债市场70年回顾与展望[J]. 经济问题，2019（10）.
[4]张慧莲. 中国货币发行能否以国债为锚[J]. 银行家，2019（4）.
关键词：国债 宏观调控 金融改革 财政政策 货币政策
国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，它以国家信用为基础，由中央政府作为担保主体。国债在我国经济发展过程中发挥了非常重要的作用。一是弥补财政赤字，成为财政部门筹集资金的重要手段。二是支持经济建设，特别是集中力量支持基础产业发展。三是为重要领域提供专项支持。当前，我国经济发展已进入新时期，国债不仅是中央政府融资的重要手段，也是宏观调控以及金融管理的有效工具。预计未来国债在支持宏观调控和金融改革过程中将发挥更大的作用。
促进财政政策与货币政策的协调配合
（一）经济发展新时期需要财政政策与货币政策的协调配合
改革开放之后的30多年，我国经济规模快速扩张，但经济增长方式也呈现一定的粗放型特征。随着我国经济从高速增长转向高质量发展，经济运行出现新的特征。一是人口总量增速放缓伴随老龄化进程加快，总需求扩张放缓成为必然，经济增速放缓是正常现象。二是需求结构转变，从过去依靠外需拉动出口逐渐向内需拉动消费转变，消费成为经济增长的主要驱动力，新型消费、新业态消费快速增长。三是产业结构转型升级，工业产业从中低端向中高端攀升，经济增量从过去以工业经济为主逐渐转变为以服务业经济为主。
随着新时期经济发展模式的转变，再加上新冠肺炎疫情的影响，市场需求明显趋弱，企业部门投资意愿减弱。为了确保经济平稳运行，政府需要通过扩大需求来弥补市场需求的不足，财政支出规模需要持续加大，以更好地发挥财政政策对经济的托底作用。同时，经济增速放缓导致财政收入增长放缓，财政收支矛盾将日益突出。财政赤字逐渐扩大成为必然，为赤字融资将成为财政政策的重要任务之一。为财政赤字融资是金融问题，也是货币政策需要考虑的重要问题。因此，新时期经济高质量发展对宏观调控提出新的要求，需要财政政策与货币政策加强协调配合，在此过程中，国债将发挥重要作用。
（二）国债成为财政政策与货币政策协调配合的纽带
2019年8月，国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。国债作为财政政策与货币政策的结合点，其重要性不言而喻。国债作为弥补财政赤字的主要方法，也是货币政策调控的重要工具，顺理成章地成为财政政策与货币政策协调配合的纽带。政府需求与市场需求共同组成总需求。政府通过发行国债进入金融市场为其财政赤字融资，这一过程将增加政府债务规模。市场机构及个人投资者购买国债，相当于吸收了一部分市场流动性。为了保持市场流动性稳定，需要货币政策适时调控，根据政府发行国债的规模及期限，释放足量货币供给以保持市场流动性和利率水平的稳定。总之，发行国债需要综合考虑政府需求、政府债务水平、财政收支状况、货币供给、市场流动性以及市场利率等因素。
目前，我国的国债发行空间仍然较大。随着经济从高速增长转向高质量发展，我国可以通过发行国债来适度提升中央政府的杠杆率。加大国债发行力度，不但可为财政赤字融资创造空间，而且有益于拓展我国金融市场的深度和广度。
促进基础货币投放机制改革
国债具有先天的无风险性、收益保证性和较高的流动性等优点，自20世纪90年代以来就成为央行公开市场操作的重要工具。随着我国基础货币投放渠道的变化，国债可以在基础货币投放机制改革过程中扮演更为重要的角色。
（一）我国基础货币投放渠道的主要变化
1994年我国实行汇率并轨之后，外汇市场供求关系发生较大变化，外汇占款大幅增加，主要通过外汇占款实现基础货币的投放。加入世界贸易组织（WTO）之后，特别是2004—2015年，我国经常项目顺差的大幅增长带来外汇储备增加，基础货币投放仍然主要依赖于買卖外汇资产。这时，经常项目顺差的大幅增长形成巨大的外汇储备，由此出现被动性货币投放和通胀压力，央行采取多种方式进行对冲。
自2015年以来，服务贸易逆差的扩大使得我国经常项目顺差不再显著增长，继续依靠外汇占款投放基础货币的模式不再持续。为维持市场流动性的合理充裕以及货币政策的定向支持，央行通过常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具以及在公开市场买卖各种信用工具来对基础货币投放进行调控。
（二）未来国债可以逐渐成为我国基础货币投放的重要渠道
根据中国人民银行法，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券;中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。上述规定并不矛盾。一方面，明确了我国央行不能通过直接向政府部门“印钱”投放基础货币，也不能在一级市场直接购买国债和地方政府债券，否则将导致其失去独立性。另一方面，央行可以在二级市场上买卖国债，掌握主动权和灵活性，不但不影响其独立性，而且可以拓展货币政策空间。在开放经济环境下，如果缺乏稳定的基础货币投放的“锚”，可能面临较大的系统性风险。笔者认为，未来当国债市场及人民币国际化发展到一定程度时，通过央行在二级市场买卖国债，基础货币投放的“锚”或可转为以国债为主。
但当前国债还难以成为基础货币投放的主要渠道，未来还有大量工作要做。第一，央行并没有大量持有国债。只有当国债在其资产中的占比显著上升时，才能成为重要的基础货币投放渠道。第二，央行通过货币政策工具来投放基础货币，从侧面反映了我国国债规模有限，还不足以支撑货币投放需求。未来，需要进一步发展壮大国债市场，助力基础货币投放的“锚”转为国债。第三，目前我国存款准备金率仍较高，央行没有必要通过购买国债来投放中长期货币。未来当存款准备金率降到较低水平时，通过购买国债向市场投放中长期货币或有可能。 促进金融改革
（一）特别国债对推进金融改革的重要作用
为促进我国经济发展和金融体制改革，提升金融行业的综合实力，更好地支持实体经济发展，我国除了有规律地发行普通国债，还不定期发行一定数量的特别国债。特别国债是具有特定用途的国债，发行特别国债与发行普通国债筹集资金的用途有所不同。从历史上看，我国已经发行三次特别国债，其中前两次对推动金融体制改革发挥了重要作用，第三次主要用于抗击新冠肺炎疫情。
第一次发行特别国债用于支持国有商业银行改革。20世纪90年代中后期，国有银行经营效率低下、不良率攀升，亟待通过改革提升金融效率，其中大型银行在改革过程中普遍面临资本金比例不足的问题。为此，经第八届全国人大常委会第三十次会议审议批准，财政部于1998年发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。通过改革，我国国有大型商业银行的经济效率显著提升，并且在21世纪初陆续上市，逐渐建立起现代银行业体系，增强了金融支持实体经济的能力。
第二次发行特别国债用于促进金融业对外开放。一方面，加入WTO之后，我国经济快速向外向型发展，对金融业对外开放的要求日益迫切。另一方面，出口快速增长以及外资来华投资形成了巨额外汇储备。这时，成立专门经营外汇投资的金融企业成为必然。为此，2007年第十届全国人大常委会第二十八次会议批准财政部发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司（中国投资有限责任公司，以下简称“中投公司”）的资本金。中投公司于2007年9月成立，是经国务院批准设立的从事外汇资金投资管理业务的国有投资公司，已成为全球较大的主权财富基金。此举不仅推动了金融对外开放，而且在多个层面起到积极作用。一是财政部通过发行特别国债购买外汇，有效抑制了外汇占款带来的人民币流动性过剩状况，缓解了央行对货币供给的对冲压力。二是有效使用外汇储备，提高了外汇资产的经营收益水平。三是通过金融改革开放，有效地支持了企业“走出去”。
（二）继续探索借助特别国债推进金融改革
为了更好地服务新时期社会主义市场经济建设，我国金融系统需要进一步深化改革，国债市场有望在其中继续发挥重要作用。目前，小微企业融资难融资贵是全球性难题。在我国各类中小企业中，科技型中小企业是我国补短板的重要领域，解决其融资问题具有重要意义。2019年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，提出以专精特新中小企业为基础，在核心基础零部件（元器件）、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等领域，培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业。为贯彻落实上述要求，工业和信息化部出台《关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见》，已经确定了三批次专精特新“小巨人”企业名单，主要集中在先进制造、医药科技、化工新材料、电子信息等行业，这些企业需要获得金融业的重点支持。
因此，可以探讨通过发行特别国债来设立专门支持小微企业以及专精特新“小巨人”企业的政策性金融机构。这一机构的设立，既可以缓解严重制约小微企业，尤其是科技型中小企业发展面临的融资难题，还可以弥补金融服务的短板，进一步完善我国金融服务体系。
政策建议
国债不仅是政府筹资工具，也是重要的金融工具。未来国债在宏观调控、金融改革方面将持续发挥重要作用，这就需要国债市场进一步发展壮大。为此，笔者提出以下建议：
一是扩大国债市场规模，拓展国债市场的深度和广度。与我国的經济体量相比，我国国债市场的规模仍有待扩大。进一步发展国债市场，拓展国债市场的深度和广度，才能更充分地发挥国债在国家宏观调控中的作用，并推动财政金融改革。
二是加大央行二级市场操作力度。目前国债占央行资产总量的比重较低，央行在公开市场上对流动性的调控主要通过投放和回购各类工具。未来，随着国债市场规模的扩大，加强央行二级市场操作尤为重要。这不但能够提升央行资产总量中的国债比重，促进财政政策与货币政策的协调配合，而且能够促进基础货币投放的“锚”逐渐转变为更为安全和稳健的国债，并且推动我国金融市场发展壮大。
三是推动国债市场开放发展。目前，我国已经成为全球第二大经济体，我国经济对全球经济的影响力显著提升，但我国金融业在全球市场的地位与经济实力不完全匹配。提升金融业在全球的影响力，重要的前提和基础是提升人民币资产在国际储备中的占比。国债是最安全和信誉最好的人民币资产之一，推动国债市场开放发展，将使其在支持金融改革和对外开放进程中发挥更为重要的作用。
作者：交通银行金融研究中心高级研究员
责任编辑：刘爽 鹿宁宁 印颖
参考文献
[1]刘笑萍. 新发展格局下我国国债市场国际化问题研究[J]. 经济学家，2021（5）.
[2]马赛. 我国国债市场期限结构及其问题研究[J]. 新金融，2020（3）.
[3]温来成，姚晨程. 中国国债市场70年回顾与展望[J]. 经济问题，2019（10）.
[4]张慧莲. 中国货币发行能否以国债为锚[J]. 银行家，2019（4）.