数字资产是否可以作为一种证券？并且是否会随着时间的推移，超越证券意义？
　　有些人认为，分布式分账技术将改变我们现在所知道的电子商务，人们对这项新技术也产生了大量的投机兴趣。然而不幸的是，现在存在一些欺诈案例。也就是说在很多方面，它仍然处于早期阶段。
　　但我想把重点放在联邦证券法律对数字资产交易的应用上——即代币是如何发行、分发和出售的。发起人为了筹集资金开发数字资产运行的网络，通常出售代币，而不是出售股票、发行纸币或获得银行融资。但是，在许多情况下，经济实质与传统证券产品相同。
　　募集资金的目的是希望发起人能够建立自己的系统，投资者可以从中获得回报：通常是通过在二级市场上出售他们的代币，一旦发起人用收益创造了有价值的东西，数字企业的价值就会增加。
　　当我们看到这种经济交易时，很容易就能应用美国证券交易委员会诉Howey案中首先宣布的最高法院的“投资合同”的测试。该测试需要我们在普通企业中投资金钱，并期望从他人的努力中获得利润。
　　Howey案中，一家酒店运营商向客人出售了一家柑橘园的权益，并声称它出售的是房地产，而不是证券。虽然交易记录为房地产销售，但还包括一份培养和收获橙子的服务合同。最高法院强调：“所谓的房地产购买被认为是一项投资合同，在这种情况下，在橘园的投资就是一种对证券的投资。”
　　就像在Howey的案例中一样，代币通常被吹捧为具有自身用途的资产，并承诺这些资产将以一种会使它们增值的方式加以培育，并在以后以盈利的方式出售。
　　在我所看到的首次代币发行中，绝大多数的推动者都吹嘘他们有能力创建一个区块链技术的创新应用程序。就像Howey一样，投资者通常都是被动的。
　　通常在一开始，应用程序的商业模式和可行性仍然是不确定的。购买者通常别无选择，只能依靠发起人建立网络使企业获得成功。在这个阶段，购买一个代币看起来很像对企业成功的赌注，而不是购买用于在网络上交换商品或服务的东西。
　　我认为人们现在已经认识到将投资机会标记为代币，并不能达到这一效果。
　　让我们再回到首次代币发行的问题上，严格地说，我看到的代币或是任何被称为数字信息的东西，本身并不是证券，就像Howey的橙林就不是。确定证券是否被出售的核心是它如何被出售的，以及购买者的合理期望是什么。
　　证券法的推动作用是消除发起人和投资者之间的信息不对称。在公开发行中，证券法规定投资者需要做出知情的投资决策，而发起人对招股材料中的重大错误陈述负有责任。这些都是重要的保障措施，它们适用于大多数的首次代币发行。根据联邦证券法的披露，这些信息很好地补充了Howey投资合同关于其他人努力的内容。作为投资者，企业的成功以及实现投资收益的能力，将转化为第三方的努力。
　　了解有关第三方的重要信息：其背景、融资、计划、财务等等，都是做出明智的投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进披露第三方对这些话题的了解以及与投资相关的风险，投资者将不知情，并很容易处于风险之中。这也说明数字资产交易不再代表證券产品。如果令牌或代币要在其上发挥作用的网络是分散的，则购买人期望某个人或团体进行重要的管理或为此努力将不再合理，这些资产可能不能代表投资合同。
　　此外，当第三方的努力不再是决定企业成败的关键因素时，信息的不对称性就会消退。当网络变得真正去中心化时，识别发行方或推广方以进行必要披露就变得困难，也就不那么有意义了。
　　比特币功能所在的网络已经运行了一段时间，可能从一开始就分散了。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有什么价值。撇开以太坊融资筹建，基于我对以太现状的理解，以太网络及其分散的结构，以太目前的交易、销售都不是证券交易。而且，就像比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于以太的当前交易似乎没有什么价值。
　　（本文根据作者公开演讲整理，不代表本报观点）