金融脱媒的分类
　　狭义上的金融脱媒将“媒”定义为银行，那么金融脱媒则反映了盈余资金绕过其他存款性公司而进入实体经济。严格意义上的金融脱媒将“媒”定义为金融部门，那么金融脱媒则较为准确地反映了直接融资在社会融资总量的地位。
　　金融脱媒的度量
　　本文采取的金融脱媒的测算指标非金融企业部门对银行的负债中介化率（NFBD）=非金融企业部门对银行的负债/非金融企业部门对国内的总负债=（非金融企业获得的贷款+银行购买的企业债券）/（非金融企业获得的贷款+企业债券+非金融企业发行的股票）。中介化率指标体系既能够明确地度量各个层次脱媒程度，也能够表明资金来源和资金运用两方面的脱媒程度。然而在中国目前的金融统计制度下，中介化率的实际运用打了折扣。一方面其比值受到历史数据的影响较大，无法完整反映某个时期的融资状况，另一方面它属于总量比例分析，不能反映直接融资工具的发展现实，无法揭示脱媒背后的原因。
　　金融脱媒的状况
　　20世纪70年代末，非金融企业唯一的外部资源来源是银行贷款，因此可以说NFBD达到100%。20世纪80年代初期专业银行的职能从中央人民银行分离，建立商业银行制度，同时我国的债券市场和股票市场也处于萌芽状态。到1990第一季度NFBD仍保持在98.89%的高位，改革开放以来的12年期间中介化率微弱地下降了1.11%，年均下降0.11%，可以说不存在脱媒现象。20世纪90年代，我国现代金融体系逐渐建立和完善。1997年6月银行间债券市场的正式启动，放开了市场债券回购和现券交易利率。1993年企业债发行计划改为银行新增贷款，1996年企业债券进入新一轮发展。在直接金融深化的推动下，NFBD平稳下降，到2000年第一季度下降代70.67%，年均下降2.82%，金融脱媒有序缓慢地进行。这段时期是金融制度改革逐渐摆脱路径依赖的过程。
　　21世纪初，股票市场转入低迷时期，非金融部门从股票市场的融资难度加大，增加对银行信贷融资的需求，NFBD呈向上回调的态势，由2000年第二季度的68.24%缓慢增长到2004第四季度的85.38%，基本与1996年脱媒程度持平。随着2006年股票市场的回暖，这次NFBD急速下行，由2006年第一季度84.62%下降到2007第四季度的42.88%，，直接金融资产存量首次超过间接金融。一方面，由股票资产价格的暴涨导致直接金融资产的规模扩增，并不能真实表明我国股票市场对于实体经济的融资能力，快速“脱”媒也只能是短暂现象，另一方面，股市的繁荣也迅速地推销这种融资方式，市场主体的认可是股市发展的长远动力。2008年开始次贷危机演变成金融危机蔓延到中国，作为经济的风向标股票，资金回到信贷市场，中介化率回到66.34%，1年中上涨了23.46%，随后NFBD在62%水平上震荡。可以说金融危机对股市的洗礼去除资产价格泡沫对金融脱媒判断的影响，2011年第一季度社会直接融资占比（流量指标）在40.6%左右，与NFBD（存量指标）相符61.07%。
　　金融脱媒的影响
　　从理论上看，金融脱媒使得以流动性划分的货币供应量的统计口径不能包含不确定数额的等级流动性资产，M2与经济的相关性降低。另外，央行对外汇占款的源头（贸易顺差、资本流入等）的控制力较弱，数量型工具的有效性降低。居民持有较多利率敏感性资产，利率敏感性加强，价格型工具引起重视。2011年，中央经济工作会议提出了“社会融资总量”的概念。但是，它要成为一个货币政策新的考量指标，实际操作难度极大。
　　货币政策调控的转向
　　根据我国金融脱媒现状分析，目前货币政策调控以数量型为主，但注重对社会融资总量的监控，一方面40%的金融脱媒较美国脱媒数据（85%）来说并不严重，另一方面从利率市场化来看，目前存款方面涉及的市场化政策还仅限于外币存款利率、本币存款利率下限，扩大存款利率上限的政策一直未能有所松动，利率政策也仅限于存款法定利率的制定，这种政策的目的其实更多的还是为了控制信贷规模。我国目前统一的市场基准利率还没有形成，这种货币政策的外部实施环境达不到要求。因此，数量型工具的应用还将占主导地位，同时通过关注社会融资总量来对直接金融业务进行监控。短期市场利率难有推进，中期可能被迫利率市场化。短期内利率市场难以有实质推进。观察一下利率市场化的历史，利率市场化从1996年开始推进，2004年之后基本上是停滞的，2009年放开按揭贷款利率主要是应对金融危机，不属于利率市场稳步推进的一部分。
　　（作者单位：中央财经大学经济学院）