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春日，风和日丽。债市，一片大好。股市，如火如荼。人心，波涛汹涌。
2015年，不讨论股票的债券交易员不是好研究员。股市的火爆行情和赚钱效应深深地刺痛了全民的神经。债券市场虽然同样是牛市小跑，但似乎被边缘化了许多。而作为债市人，客观地讲，四至五月的行情仍然令人振奋不已，突出表现为政策引导型的牛市。
总体来看，4月份债券市场收益率大幅陡峭化下行。月初，因3月官方和汇丰制造业PMI数据再创阶段新低，收益率大幅下行；跨过清明假期，央行两次下调银行间7天逆回购利率，加之通胀与进出口数据不佳，引导收益率继续下行；月中，央行超预期大幅度降准、4月汇丰PMI初值继续下行引爆整个市场，收益率加速大幅度向下；之后，受月末因素以及一级市场供给增量影响，收益率呈现震荡走势。
进入5月，11日的降息及4月宏观和货币金融数据不佳，再次点燃市场热情，收益率再下一城。
具体来看，4月以来收益率大幅陡峭化下行的主要影响因素有：
一是极度宽松的资金面为收益率的全面下行创造了必要条件。俗话说巧妇难为无米之炊，流动性是资本市场上涨的必要条件，如果手中没有真金白银，债券价格的大幅走高是难以想象的。4月，央行一改一季度的矜持，连续两次下调7天逆回购利率各10BP，使得市场对于流动性的担忧和不确定性逐步缓解。
这不是故事的全部。4月19日，央行超预期大幅度降准1个百分点，此举令银行间流动性极度宽松，回购利率大幅下行，R007均值由3月份的4.48%一路狂泻到4月至今的2.75%，下行之快令人叹为观止。虽然期间面临新股冻结资金、缴税以及月末因素，但资金面丝毫未受影响。
二是基本面表现乏力为收益率的大幅下行创造了充分条件。作为影响债券市场的“资深人士”，基本面自然不能错过牛市行情的表现，以免削弱自己的“江湖地位”。4月初制造业PMI的表现差强人意，使得市场对一季度经济数据较差的预期渐渐达成共识，为机构做多提供了充足的理由。4月10日的通胀数据落在市场预期之内，经济活力依然不佳，通缩风险犹存。13日的进出口数据之差令人大跌眼镜，其中出口同比下降15%（前月为增长15%），进口同比下降12.7%（前月为增长20.2%）。作为经济增长三驾马车之一，外贸数据表现如此乏力，不免令人忧心。由此收益率依然任性地向下走着，无忧无虑！
4月15日的一季度国民经济运行情况发布会是重头戏，印证了此前市场对数据的不佳预期。固定资产投资增速、房地产销售面积均有所下滑，工业增加值也低于前期水平。然而，一季度GDP增速竟未跌破7%，尽管市场大为不解，但数据就在那里，市场仍会跟着数据走，这就是基本面的“江湖地位”之所在。受此影响，此后数日，市场小幅震荡后收益率基本企稳。
进入5月，制造业PMI数据依然未有起色，8日公布的进出口数据也没有摆脱内需疲弱引致的较差表现。9日，4月通胀数据公布，其中CPI同比小幅回升至1.5%，低于市场预期，PPI连续38个月负增长，体现出产能过剩仍未得到有效缓解，通缩预期不绝于耳。但此阶段债券收益率并未大幅下行，源于一级市场供给量的大幅增长以及地方政府债务置换政策的悬而未决。
5月10日母亲节，央行宣布降息25BP，给债市人送来了节日礼物。人们纷纷奔走相告这一重大利好，市场情绪高涨，买盘表现得有钱而任性，一路TAKEN，誓言要除掉所有高收益债，消灭收益率在4%以上的金融债。
5月13日，统计局公布了4月的宏观数据。不出所料，各项指标全面低于预期，货币金融数据仍较为逊色。其中1至4月固定资产投资同比增12%，低于前值1.5个百分点；1至4月房地产投资同比增6%，大幅低于前期水平。虽然政策仍在放松，但真正发挥疗效仍需时日，且种种迹象表明，二季度经济增速很可能继续下行。机构对此心知肚明，继续大举买入，截至14日，多头实现了自己的承诺，银行间市场关键期限金融债活跃券种收益率均低于4%。
三是地方政府债务置换政策逐步明朗缓解了市场担忧情绪。地方债务置换是今年债券市场“半路杀出来的程咬金”。此消息公布初期，市场曾为之恐慌，随着官方政策的不断变化，债券市场随之波动。4月8日，财政部公布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》来规范地方债发行。截至4月16日，已有六省市公布了相应的地方债发行计划，其中江苏省地方债拔得头筹，成为首批地方债发行省份。
然而，由于地方债务置换涉及面广，利益关系错综复杂，首批发行的江苏省地方债在各方不同诉求中竟未能如期发行。这虽在客观上减少了对市场的冲击，但又增加了未来的不确定性。
守得云开见月明。5月8日，财政部、人民银行、银监会联合发文，决定主要采用定向承销方式发行地方政府债。至此，悬而未决、令市场寝食难安的地方债问题终于有了定论，“谁家孩子谁家抱”，定向发行减少了对债券市场的冲击，稳定了机构的预期，使得债市牛市延续。
今年，央行的重要任务是降低社会融资成本，这就决定了货币政策放松是题中之意。一季度货币政策相对偏紧可能是时滞使然，二季度以来，伴随着外汇占款的常态化缩量，放松成为政策新常态。而连续的降息除了防止经济断崖式下滑外，很重要的作用是拉低社会整体利率水平，为地方债务置换创造有利的定价环境。再者，利率市场化的推进需要低利率环境配合，防止出现资金链的断裂造成信用事件增加。事后看，今年的债券市场收益率下行有其必然性，虽然中途会有坎坷曲折，但彩虹从未错过。
收益率大幅下行表面上皆大欢喜，而深思后也并非风险全无。目前社会无风险收益率较高，因规模考量和客户需求，银行理财成本难以在降息后明显下降，甚至可能有所增加，资产收益率的快速下行与成本刚性的矛盾在股债双牛的行情背后逐步凸显。
以银行理财为例，目前多数标的债收益率均低于理财成本，非标规模不断下降，为了维持规模，其运作点差逐步收窄。在资产运作上，风险偏好逐步提高，期限错配日益严重，权益类资产爆发式膨胀，市场充斥着对货币市场基金和理财产品的套利行为。这些都源于资产收益快速降低和负债成本易升难降的矛盾。但笔者认为，此种状况并不会持续太久。一是理财运作点差不能无限收窄，谁也不会做赔本买卖；二是风险偏好不能无限提高，“黑天鹅事件”仍会频繁发生；三是期限错配要有限度，防止流动性风险的发生；四是产品成本总要立足于资产运作，低利率时代高收益产品不会长期存在。
目前，市场处于较为尴尬的时期，各类投资者均面临决策：买抑或不买。买，收益率太低无法盈利或覆盖资金成本；不买，放着现金老板决不允许。最好的策略就是，接受低利率的现实，根据风险承受能力量力参与适合自身的资产。细水长流方是上策。
作者单位：农业银行资产管理部
责任编辑：孙惠玲 刘颖
2015年，不讨论股票的债券交易员不是好研究员。股市的火爆行情和赚钱效应深深地刺痛了全民的神经。债券市场虽然同样是牛市小跑，但似乎被边缘化了许多。而作为债市人，客观地讲，四至五月的行情仍然令人振奋不已，突出表现为政策引导型的牛市。
总体来看，4月份债券市场收益率大幅陡峭化下行。月初，因3月官方和汇丰制造业PMI数据再创阶段新低，收益率大幅下行；跨过清明假期，央行两次下调银行间7天逆回购利率，加之通胀与进出口数据不佳，引导收益率继续下行；月中，央行超预期大幅度降准、4月汇丰PMI初值继续下行引爆整个市场，收益率加速大幅度向下；之后，受月末因素以及一级市场供给增量影响，收益率呈现震荡走势。
进入5月，11日的降息及4月宏观和货币金融数据不佳，再次点燃市场热情，收益率再下一城。
具体来看，4月以来收益率大幅陡峭化下行的主要影响因素有：
一是极度宽松的资金面为收益率的全面下行创造了必要条件。俗话说巧妇难为无米之炊，流动性是资本市场上涨的必要条件，如果手中没有真金白银，债券价格的大幅走高是难以想象的。4月，央行一改一季度的矜持，连续两次下调7天逆回购利率各10BP，使得市场对于流动性的担忧和不确定性逐步缓解。
这不是故事的全部。4月19日，央行超预期大幅度降准1个百分点，此举令银行间流动性极度宽松，回购利率大幅下行，R007均值由3月份的4.48%一路狂泻到4月至今的2.75%，下行之快令人叹为观止。虽然期间面临新股冻结资金、缴税以及月末因素，但资金面丝毫未受影响。
二是基本面表现乏力为收益率的大幅下行创造了充分条件。作为影响债券市场的“资深人士”，基本面自然不能错过牛市行情的表现，以免削弱自己的“江湖地位”。4月初制造业PMI的表现差强人意，使得市场对一季度经济数据较差的预期渐渐达成共识，为机构做多提供了充足的理由。4月10日的通胀数据落在市场预期之内，经济活力依然不佳，通缩风险犹存。13日的进出口数据之差令人大跌眼镜，其中出口同比下降15%（前月为增长15%），进口同比下降12.7%（前月为增长20.2%）。作为经济增长三驾马车之一，外贸数据表现如此乏力，不免令人忧心。由此收益率依然任性地向下走着，无忧无虑！
4月15日的一季度国民经济运行情况发布会是重头戏，印证了此前市场对数据的不佳预期。固定资产投资增速、房地产销售面积均有所下滑，工业增加值也低于前期水平。然而，一季度GDP增速竟未跌破7%，尽管市场大为不解，但数据就在那里，市场仍会跟着数据走，这就是基本面的“江湖地位”之所在。受此影响，此后数日，市场小幅震荡后收益率基本企稳。
进入5月，制造业PMI数据依然未有起色，8日公布的进出口数据也没有摆脱内需疲弱引致的较差表现。9日，4月通胀数据公布，其中CPI同比小幅回升至1.5%，低于市场预期，PPI连续38个月负增长，体现出产能过剩仍未得到有效缓解，通缩预期不绝于耳。但此阶段债券收益率并未大幅下行，源于一级市场供给量的大幅增长以及地方政府债务置换政策的悬而未决。
5月10日母亲节，央行宣布降息25BP，给债市人送来了节日礼物。人们纷纷奔走相告这一重大利好，市场情绪高涨，买盘表现得有钱而任性，一路TAKEN，誓言要除掉所有高收益债，消灭收益率在4%以上的金融债。
5月13日，统计局公布了4月的宏观数据。不出所料，各项指标全面低于预期，货币金融数据仍较为逊色。其中1至4月固定资产投资同比增12%，低于前值1.5个百分点；1至4月房地产投资同比增6%，大幅低于前期水平。虽然政策仍在放松，但真正发挥疗效仍需时日，且种种迹象表明，二季度经济增速很可能继续下行。机构对此心知肚明，继续大举买入，截至14日，多头实现了自己的承诺，银行间市场关键期限金融债活跃券种收益率均低于4%。
三是地方政府债务置换政策逐步明朗缓解了市场担忧情绪。地方债务置换是今年债券市场“半路杀出来的程咬金”。此消息公布初期，市场曾为之恐慌，随着官方政策的不断变化，债券市场随之波动。4月8日，财政部公布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》来规范地方债发行。截至4月16日，已有六省市公布了相应的地方债发行计划，其中江苏省地方债拔得头筹，成为首批地方债发行省份。
然而，由于地方债务置换涉及面广，利益关系错综复杂，首批发行的江苏省地方债在各方不同诉求中竟未能如期发行。这虽在客观上减少了对市场的冲击，但又增加了未来的不确定性。
守得云开见月明。5月8日，财政部、人民银行、银监会联合发文，决定主要采用定向承销方式发行地方政府债。至此，悬而未决、令市场寝食难安的地方债问题终于有了定论，“谁家孩子谁家抱”，定向发行减少了对债券市场的冲击，稳定了机构的预期，使得债市牛市延续。
今年，央行的重要任务是降低社会融资成本，这就决定了货币政策放松是题中之意。一季度货币政策相对偏紧可能是时滞使然，二季度以来，伴随着外汇占款的常态化缩量，放松成为政策新常态。而连续的降息除了防止经济断崖式下滑外，很重要的作用是拉低社会整体利率水平，为地方债务置换创造有利的定价环境。再者，利率市场化的推进需要低利率环境配合，防止出现资金链的断裂造成信用事件增加。事后看，今年的债券市场收益率下行有其必然性，虽然中途会有坎坷曲折，但彩虹从未错过。
收益率大幅下行表面上皆大欢喜，而深思后也并非风险全无。目前社会无风险收益率较高，因规模考量和客户需求，银行理财成本难以在降息后明显下降，甚至可能有所增加，资产收益率的快速下行与成本刚性的矛盾在股债双牛的行情背后逐步凸显。
以银行理财为例，目前多数标的债收益率均低于理财成本，非标规模不断下降，为了维持规模，其运作点差逐步收窄。在资产运作上，风险偏好逐步提高，期限错配日益严重，权益类资产爆发式膨胀，市场充斥着对货币市场基金和理财产品的套利行为。这些都源于资产收益快速降低和负债成本易升难降的矛盾。但笔者认为，此种状况并不会持续太久。一是理财运作点差不能无限收窄，谁也不会做赔本买卖；二是风险偏好不能无限提高，“黑天鹅事件”仍会频繁发生；三是期限错配要有限度，防止流动性风险的发生；四是产品成本总要立足于资产运作，低利率时代高收益产品不会长期存在。
目前，市场处于较为尴尬的时期，各类投资者均面临决策：买抑或不买。买，收益率太低无法盈利或覆盖资金成本；不买，放着现金老板决不允许。最好的策略就是，接受低利率的现实，根据风险承受能力量力参与适合自身的资产。细水长流方是上策。
作者单位：农业银行资产管理部
责任编辑：孙惠玲 刘颖