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【摘要】 本文经过对2004—2007年新疆上市公司治理结构与公司绩效相关性的实证研究,得出公司治理结构对公司绩效有很大的影响。同时指出目前新疆上市公司存在的一些治理缺陷,并提出相应的改进建议,这对完善新疆上市公司治理结构,提高公司绩效有一定的参考意义。
【关键词】 公司治理结构; 公司绩效; 实证研究
一、引言
一个良好的公司治理结构是保证公司做出科学决策、增强企业绩效的基本手段。本文以新疆省27家上市公司为样本,运用实证分析方法,从股权结构、董事会结构等方面分析公司治理结构与公司绩效之间的关系,试图能为进一步改善新疆省上市公司的绩效找出一些实际的依据。
二、文献回顾
研究公司治理结构的文献比较多,据Black等人(2002)的研究,公司治理结构好的公司比那些公司治理结构差的公司有好的经营业绩。国内许多学者运用计量经济分析方法对我国上市公司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究。郑文坚(2004)对我国373家上市公司的数据进行实证分析,得出董事会规模与公司绩效间不存在显著的相关关系。白重恩等(2005)认为,除了控股股东以外的大股东所持有的股权越集中,越会加强对企业经营管理的监督,并且能够增强对企业控制权的有效竞争;同时,也会降低控股股东实施“隧道行为”的可能性。因而得出其他大股东的持股比例与企业的市场价值正相关的结论。
三、理论分析与研究假设
(一)股权结构与公司绩效
公司的所有权结构表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。新疆上市公司表现为股权过度集中,第一大股东持股在一定程度上可促使大股东强化对公司的监管。由此假设一:大股东持股比例对公司绩效能产生正的效应。
控股股东与其他大股东之间的关系,与股权的集中度和均衡度有关。制约机制的存在对于保护其他中小投资者的利益,提升公司治理业绩有一定的积极意义。由此假设二:制约程度对公司绩效能产生正的效应。
公司股份的流动性有助于加强公司的外部治理,提高公司业绩。由此假设三:流通股比例对公司绩效产生正的效应。
(二)董事会结构与公司绩效
通常认为,董事会规模过大,取得一致意见要耗费更多的时间和精力,造成决策效率低下;而规模过小,又容易使得少数董事拉帮结派,损害集体表决机制。由此假设四:董事会规模在稳定情况下的适度增加有益于企业业绩的提高。
独立董事可以不受利益的局限而公平地对待全体股东、董事和经理人员,加强对上市公司的外部监督,使上市公司的运作更加规范,使决策的民主化得到更好的体现。由此假设五:独立董事的比例对公司绩效产生正的效应。
(三)高管人员与公司绩效
两职兼任会使董事会的独立性受损,从而导致总经理的权利膨胀,引致了损害公司利益的动机和行为。由此假设六:两职兼任对公司绩效产生负的效应。
高级管理人员包括董事会成员和公司经理人员。董事和经理分别作为股东和董事会的代理人,在信息不对称情况下,代理人容易为追求自己的利益而损害委托人的利益。由此假设七:高级管理人员持股比例对公司绩效产生正的效应。
四、研究设计
(一)模型选择与变量设计
1.模型选择
本文建立一个多元线性回归方程,利用EViews6.0软件,采用普通最小二乘法对公司绩效和各解释变量进行相关性分析和回归分析,并采用标准参数检验来确定其相关显著性。拟构造回归方程如下:
ROE=b0 b1TI b2K b3L b4M b5I b6R b7H
2.变量设计
将公司绩效定义为被解释变量,用净资产收益率(ROE)来衡量公司绩效。净资产收益率采用全面摊薄的计算方法,即ROE=(净利润/年末净资产)×100%。
解释变量7个,设为T1、K、L、M、I、R和H。(1)第一大股东持股比例(T1):第一大股东所持股份占公司总股份比例。(2)股权制衡度(K):第二到第五大股东所持股比例之和与第一大股东持股比例之比。(3)流通股比例(L):上市公司流通股份占总股份比例。(4)董事会规模(M):董事会人员总数。(5)独立董事比例(I):独立董事人数占董事会人数的比例。(6)两职状况(R):若董事长兼任总经理,R=1;董事长兼任副总经理或副董事长兼任总经理,R=0.5;两职完全分离,R=0。(7)高管人员持股比例(H):董事会成员及经理层人员持股数占公司总股份的比例。
(二)样本选择与数据来源
本文选取2007年底新疆上市公司中的27家公司作为研究样本(由于在2006年底新上市的中泰化学和天康生物的规模较小,在此予以剔除),各指标采用2004年到2007年底的年度数据作分析。本文研究数据主要来自新疆上市公司披露的各年年报、巨潮资讯网。
五、实证结果及其阐释
(一)描述性统计分析结果及其阐释
1.第一大股东控股比例(T1)对公司绩效的影响
T1主要集中在20%～60%的区间,有20家,占总数的74.07%。T1小于30%的公司有9家,且在这些公司当中,随着第一大股东持股比例的增加,公司绩效呈下降趋势;而在第一大股东控股比例大于30%的公司中,随着控股比例的增加,公司绩效呈上升趋势。
2.股权制衡度(K)对公司绩效的影响
样本公司K在0.5以下的公司最多,有18家,占总数的66.67%。K在1.5到3之间是比较合适的比例,样本公司仅仅有5家公司是在这一区间。样本公司中除K在1.5～2之间的2家公司,随着其他大股东对第一大股东制约程度的加强,公司绩效也表现为上升的趋势。
3.公司股份流动性对公司绩效的影响
流通股比例(L)在40%～60%区间的公司最多,有21家,占样本数的77.78%。样本公司中除低于平均流通比例的4家公司,随着流通比例的上升,公司绩效也随之上升。
4.董事会规模(M)对公司绩效的影响
我国《公司法》规定,股份有限公司董事会人数为5～19人。样本公司董事会规模为5到16人,平均规模为9.52人。样本公司董事会中董事人数设为8～10人的公司有18家,占总数的66.67%,其中设为9人的公司最多,有15家,可见大多数公司的董事会规模是比较适中的。随着公司董事会人数的增加,除了6家公司以外,董事会的规模在由小型向中型变化,董事会规模与公司绩效成负相关。
5.独立董事比例(I)对公司绩效的影响
证监会在2001年8月发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,要求在2002年6月30日前,上市公司董事会成员中应至少包括2名独立董事,在2003年6月30日前,董事会成员中应至少包括1/3的独立董事。在2004年样本公司中27家设立独立董事的公司董事会中,独立董事比例平均为34.09%;到2005年27家独立董事比例平均达到36.90%;2006年所有样本公司的董事会均设立的独立董事占董事会成员的比例平均为35.09%;2007年所有样本公司的董事会均设立的独立董事占董事会成员的比例平均为37%,其中有25家公司董事会成员中独立董事比例等于或超过1/3,达到证监会的要求。经分析,样本公司独立董事比例与公司绩效之间关系不明显。
6.两职兼任(R)对公司绩效的影响
样本公司中实行两职合一的公司只有3家,而两职完全分离的有4家。两职合一的公司业绩要比两职分离的公司业绩差。这说明公司董事长兼任总经理的模式,在新疆上市公司制度缺陷的情况下,公司治理中的监督制衡机制难以真正发挥作用,从而影响公司的经营绩效。两职兼任对公司的不利影响大于有利影响,与公司绩效负相关。
7.高管人员持股(H)对公司绩效的影响
新疆上市公司对高级管理人员实行股权激励机制还不普遍,大多数公司高级管理人员只象征性地持有一些股份,还达不到应有激励作用。样本公司中高管人员持有股份的公司有17家,占2/3左右。样本中除了高管持股比例在0.05%～0.10%以上的2家公司有比较好的业绩表现外,其他的公司高管持股比例对绩效影响不大明显。
(二)多元线性回归结果及其阐释
上述描述性分析,只是从表面孤立地看待公司治理结构的各因素对公司绩效的影响。为了考察各因素的综合作用,用各解释变量对公司绩效进行回归拟合,得到多元回归方程为:
ROE=56.50611-0.469547T1 1.091483K 0.621306L
-0.564809M-2.974359I-0.913039R 3.503965H
t=(4.626742)(-5.663072)(0.679081)(2.718937)
(-6.064459)(-3.054255)(-5.068495)(2.265546)
DW=2.177292 Adjusted R2=0.985616 Prob(F)=0.00
可以看到,回归方程的显著性能通过F检验,该回归模型具有统计学意义。从回归方程的系数来看,T1、K、M、R和H五个指标的T统计量均比较显著,说明各解释变量与公司绩效有一定的关联性。为减少由于截面数据造成的异方差影响,本方程采用的是加权后的固定效应模型,并对模型进行GLS估计。自相关检验中,DW=2.177292,证明残差无序列相关。且调整后的判定系数R2=0.985616,模型的拟合优度较好。
回归结果说明新疆上市公司治理结构与公司绩效之间存在一定的数量关系。第一大股东持股比例(T1)、董事会规模(M)和两职状况(R)对公司绩效均有比较显著的负效应,股权制衡度(K)和高管持股比例(H)与公司经营绩效显著正相关,而流通比例(L)和独立董事比例(I)和对公司业绩没什么影响。除了第一大股东持股比例(T1)、流通比例(L)和独立董事比例(I)三个变量外,回归的结果与前面的假设基本一致。
六、结论与政策建议
(一)研究结论
新疆上市公司第一大股东持股比例对公司绩效有负相关性,与前述假设不一致。股权制约程度对公司绩效有正相关性。流通股比例对公司绩效影响不大,与前述假设不一致。董事会规模对公司绩效有负相关性。独立董事在董事会成员中的比例与公司绩效几乎不相关,与前述假设不一致。上市公司董事长兼任总经理对公司绩效有负的效应。公司高级管理人员持股对公司业绩影响是正相关的。
通过前面的分析,认为新疆上市公司的治理状况在近年来已经有了一些改进,治理结构的一些方面能对公司绩效产生比较直接的影响,许多因素的改善能促使公司业绩得以提高。
(二)政策建议
首先,在股权分置改革进程中,进一步优化新疆上市公司股权结构。自证监会宣布从2005年4月29日开始股权分置改革以来,截至本文完稿,已经约有70%的上市公司顺利完成股改,虽然目前还无法评估改革对于新疆上市公司有多大程度的影响,但对于其治理结构来说无疑有一个质的变化。首先,应该适当减持新疆上市公司第一大股东持股比例,增加其他大股东的持股比例,但必须以第一大股东保持控股地位为基础。其次,非流通股东通过送股、支付对价和其他方式,对流通股东进行一定的补偿,能够起到稀释第一大股东持股比例,降低股权集中度。
其次,削减董事会的规模,同时减少两职兼任。由于新疆上市公司董事会规模过于庞大,影响了公司绩效,可按公司法规定的底限标准设定。本文样本公司中两职分任的公司已占62.96%。两职合一导致权利过度集中,在其他监督和制衡机制不完善或缺失的情况下,会侵害企业和股东的利益,建议上市公司两职分离。
最后,完善对经营者的激励和约束机制。公司治理是激励与约束的矛盾统一体,为了使经理人员努力工作,减少其“败德行为”,使其自身利益与股东利益及公司的整体利益趋于一致,制订一套有效的激励和约束机制就显得十分重要。目前新疆上市公司对经营者的激励机制还比较单一,约束机制更显不足,相关机制的建立和完善还任重道远。●
【参考文献】
[1] 向朝进,谢明.我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证研究[J].管理世界,2003(5).
[2] 北京市法学会经济法研究会.公司治理结构的理论与实践[M].机械工业出版社,2004.
[3] 崔如波.公司治理:制度与绩效[M].中国社会科学出版社,2004.
[4] 周一虹,孙小雁.公司治理与公司绩效—甘肃上市公司的实证分析[J].价值工程,2007(1).
【关键词】 公司治理结构; 公司绩效; 实证研究
一、引言
一个良好的公司治理结构是保证公司做出科学决策、增强企业绩效的基本手段。本文以新疆省27家上市公司为样本,运用实证分析方法,从股权结构、董事会结构等方面分析公司治理结构与公司绩效之间的关系,试图能为进一步改善新疆省上市公司的绩效找出一些实际的依据。
二、文献回顾
研究公司治理结构的文献比较多,据Black等人(2002)的研究,公司治理结构好的公司比那些公司治理结构差的公司有好的经营业绩。国内许多学者运用计量经济分析方法对我国上市公司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究。郑文坚(2004)对我国373家上市公司的数据进行实证分析,得出董事会规模与公司绩效间不存在显著的相关关系。白重恩等(2005)认为,除了控股股东以外的大股东所持有的股权越集中,越会加强对企业经营管理的监督,并且能够增强对企业控制权的有效竞争;同时,也会降低控股股东实施“隧道行为”的可能性。因而得出其他大股东的持股比例与企业的市场价值正相关的结论。
三、理论分析与研究假设
(一)股权结构与公司绩效
公司的所有权结构表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。新疆上市公司表现为股权过度集中,第一大股东持股在一定程度上可促使大股东强化对公司的监管。由此假设一:大股东持股比例对公司绩效能产生正的效应。
控股股东与其他大股东之间的关系,与股权的集中度和均衡度有关。制约机制的存在对于保护其他中小投资者的利益,提升公司治理业绩有一定的积极意义。由此假设二:制约程度对公司绩效能产生正的效应。
公司股份的流动性有助于加强公司的外部治理,提高公司业绩。由此假设三:流通股比例对公司绩效产生正的效应。
(二)董事会结构与公司绩效
通常认为,董事会规模过大,取得一致意见要耗费更多的时间和精力,造成决策效率低下;而规模过小,又容易使得少数董事拉帮结派,损害集体表决机制。由此假设四:董事会规模在稳定情况下的适度增加有益于企业业绩的提高。
独立董事可以不受利益的局限而公平地对待全体股东、董事和经理人员,加强对上市公司的外部监督,使上市公司的运作更加规范,使决策的民主化得到更好的体现。由此假设五:独立董事的比例对公司绩效产生正的效应。
(三)高管人员与公司绩效
两职兼任会使董事会的独立性受损,从而导致总经理的权利膨胀,引致了损害公司利益的动机和行为。由此假设六:两职兼任对公司绩效产生负的效应。
高级管理人员包括董事会成员和公司经理人员。董事和经理分别作为股东和董事会的代理人,在信息不对称情况下,代理人容易为追求自己的利益而损害委托人的利益。由此假设七:高级管理人员持股比例对公司绩效产生正的效应。
四、研究设计
(一)模型选择与变量设计
1.模型选择
本文建立一个多元线性回归方程,利用EViews6.0软件,采用普通最小二乘法对公司绩效和各解释变量进行相关性分析和回归分析,并采用标准参数检验来确定其相关显著性。拟构造回归方程如下:
ROE=b0 b1TI b2K b3L b4M b5I b6R b7H
2.变量设计
将公司绩效定义为被解释变量,用净资产收益率(ROE)来衡量公司绩效。净资产收益率采用全面摊薄的计算方法,即ROE=(净利润/年末净资产)×100%。
解释变量7个,设为T1、K、L、M、I、R和H。(1)第一大股东持股比例(T1):第一大股东所持股份占公司总股份比例。(2)股权制衡度(K):第二到第五大股东所持股比例之和与第一大股东持股比例之比。(3)流通股比例(L):上市公司流通股份占总股份比例。(4)董事会规模(M):董事会人员总数。(5)独立董事比例(I):独立董事人数占董事会人数的比例。(6)两职状况(R):若董事长兼任总经理,R=1;董事长兼任副总经理或副董事长兼任总经理,R=0.5;两职完全分离,R=0。(7)高管人员持股比例(H):董事会成员及经理层人员持股数占公司总股份的比例。
(二)样本选择与数据来源
本文选取2007年底新疆上市公司中的27家公司作为研究样本(由于在2006年底新上市的中泰化学和天康生物的规模较小,在此予以剔除),各指标采用2004年到2007年底的年度数据作分析。本文研究数据主要来自新疆上市公司披露的各年年报、巨潮资讯网。
五、实证结果及其阐释
(一)描述性统计分析结果及其阐释
1.第一大股东控股比例(T1)对公司绩效的影响
T1主要集中在20%～60%的区间,有20家,占总数的74.07%。T1小于30%的公司有9家,且在这些公司当中,随着第一大股东持股比例的增加,公司绩效呈下降趋势;而在第一大股东控股比例大于30%的公司中,随着控股比例的增加,公司绩效呈上升趋势。
2.股权制衡度(K)对公司绩效的影响
样本公司K在0.5以下的公司最多,有18家,占总数的66.67%。K在1.5到3之间是比较合适的比例,样本公司仅仅有5家公司是在这一区间。样本公司中除K在1.5～2之间的2家公司,随着其他大股东对第一大股东制约程度的加强,公司绩效也表现为上升的趋势。
3.公司股份流动性对公司绩效的影响
流通股比例(L)在40%～60%区间的公司最多,有21家,占样本数的77.78%。样本公司中除低于平均流通比例的4家公司,随着流通比例的上升,公司绩效也随之上升。
4.董事会规模(M)对公司绩效的影响
我国《公司法》规定,股份有限公司董事会人数为5～19人。样本公司董事会规模为5到16人,平均规模为9.52人。样本公司董事会中董事人数设为8～10人的公司有18家,占总数的66.67%,其中设为9人的公司最多,有15家,可见大多数公司的董事会规模是比较适中的。随着公司董事会人数的增加,除了6家公司以外,董事会的规模在由小型向中型变化,董事会规模与公司绩效成负相关。
5.独立董事比例(I)对公司绩效的影响
证监会在2001年8月发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,要求在2002年6月30日前,上市公司董事会成员中应至少包括2名独立董事,在2003年6月30日前,董事会成员中应至少包括1/3的独立董事。在2004年样本公司中27家设立独立董事的公司董事会中,独立董事比例平均为34.09%;到2005年27家独立董事比例平均达到36.90%;2006年所有样本公司的董事会均设立的独立董事占董事会成员的比例平均为35.09%;2007年所有样本公司的董事会均设立的独立董事占董事会成员的比例平均为37%,其中有25家公司董事会成员中独立董事比例等于或超过1/3,达到证监会的要求。经分析,样本公司独立董事比例与公司绩效之间关系不明显。
6.两职兼任(R)对公司绩效的影响
样本公司中实行两职合一的公司只有3家,而两职完全分离的有4家。两职合一的公司业绩要比两职分离的公司业绩差。这说明公司董事长兼任总经理的模式,在新疆上市公司制度缺陷的情况下,公司治理中的监督制衡机制难以真正发挥作用,从而影响公司的经营绩效。两职兼任对公司的不利影响大于有利影响,与公司绩效负相关。
7.高管人员持股(H)对公司绩效的影响
新疆上市公司对高级管理人员实行股权激励机制还不普遍,大多数公司高级管理人员只象征性地持有一些股份,还达不到应有激励作用。样本公司中高管人员持有股份的公司有17家,占2/3左右。样本中除了高管持股比例在0.05%～0.10%以上的2家公司有比较好的业绩表现外,其他的公司高管持股比例对绩效影响不大明显。
(二)多元线性回归结果及其阐释
上述描述性分析,只是从表面孤立地看待公司治理结构的各因素对公司绩效的影响。为了考察各因素的综合作用,用各解释变量对公司绩效进行回归拟合,得到多元回归方程为:
ROE=56.50611-0.469547T1 1.091483K 0.621306L
-0.564809M-2.974359I-0.913039R 3.503965H
t=(4.626742)(-5.663072)(0.679081)(2.718937)
(-6.064459)(-3.054255)(-5.068495)(2.265546)
DW=2.177292 Adjusted R2=0.985616 Prob(F)=0.00
可以看到,回归方程的显著性能通过F检验,该回归模型具有统计学意义。从回归方程的系数来看,T1、K、M、R和H五个指标的T统计量均比较显著,说明各解释变量与公司绩效有一定的关联性。为减少由于截面数据造成的异方差影响,本方程采用的是加权后的固定效应模型,并对模型进行GLS估计。自相关检验中,DW=2.177292,证明残差无序列相关。且调整后的判定系数R2=0.985616,模型的拟合优度较好。
回归结果说明新疆上市公司治理结构与公司绩效之间存在一定的数量关系。第一大股东持股比例(T1)、董事会规模(M)和两职状况(R)对公司绩效均有比较显著的负效应,股权制衡度(K)和高管持股比例(H)与公司经营绩效显著正相关,而流通比例(L)和独立董事比例(I)和对公司业绩没什么影响。除了第一大股东持股比例(T1)、流通比例(L)和独立董事比例(I)三个变量外,回归的结果与前面的假设基本一致。
六、结论与政策建议
(一)研究结论
新疆上市公司第一大股东持股比例对公司绩效有负相关性,与前述假设不一致。股权制约程度对公司绩效有正相关性。流通股比例对公司绩效影响不大,与前述假设不一致。董事会规模对公司绩效有负相关性。独立董事在董事会成员中的比例与公司绩效几乎不相关,与前述假设不一致。上市公司董事长兼任总经理对公司绩效有负的效应。公司高级管理人员持股对公司业绩影响是正相关的。
通过前面的分析,认为新疆上市公司的治理状况在近年来已经有了一些改进,治理结构的一些方面能对公司绩效产生比较直接的影响,许多因素的改善能促使公司业绩得以提高。
(二)政策建议
首先,在股权分置改革进程中,进一步优化新疆上市公司股权结构。自证监会宣布从2005年4月29日开始股权分置改革以来,截至本文完稿,已经约有70%的上市公司顺利完成股改,虽然目前还无法评估改革对于新疆上市公司有多大程度的影响,但对于其治理结构来说无疑有一个质的变化。首先,应该适当减持新疆上市公司第一大股东持股比例,增加其他大股东的持股比例,但必须以第一大股东保持控股地位为基础。其次,非流通股东通过送股、支付对价和其他方式,对流通股东进行一定的补偿,能够起到稀释第一大股东持股比例,降低股权集中度。
其次,削减董事会的规模,同时减少两职兼任。由于新疆上市公司董事会规模过于庞大,影响了公司绩效,可按公司法规定的底限标准设定。本文样本公司中两职分任的公司已占62.96%。两职合一导致权利过度集中,在其他监督和制衡机制不完善或缺失的情况下,会侵害企业和股东的利益,建议上市公司两职分离。
最后,完善对经营者的激励和约束机制。公司治理是激励与约束的矛盾统一体,为了使经理人员努力工作,减少其“败德行为”,使其自身利益与股东利益及公司的整体利益趋于一致,制订一套有效的激励和约束机制就显得十分重要。目前新疆上市公司对经营者的激励机制还比较单一,约束机制更显不足,相关机制的建立和完善还任重道远。●
【参考文献】
[1] 向朝进,谢明.我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证研究[J].管理世界,2003(5).
[2] 北京市法学会经济法研究会.公司治理结构的理论与实践[M].机械工业出版社,2004.
[3] 崔如波.公司治理:制度与绩效[M].中国社会科学出版社,2004.
[4] 周一虹,孙小雁.公司治理与公司绩效—甘肃上市公司的实证分析[J].价值工程,2007(1).