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琼斯最突出的优势不在于他对市场的认识，而是在于他的自我意识，他懂得自己的交易可能会如何改变其他人的估计，然后用一系列的连锁反应来获利。
20世纪80年代后期是对冲基金的转折点。在20世纪70年代初的熊市之后，这个行业几乎被消灭，那些幸存的基金也不引人注目，而且它们管理的资金微不足道。但在1987年的崩溃之后，发生了一些深刻的变化。
在三巨头索罗斯、罗伯逊和斯坦哈特的背后，一些有信心的竞争对手迅速扩张，最引人注目的新秀是保罗·都铎·琼斯二世。在弗吉尼亚大学拿到经济学本科学位后，琼斯到新奥尔良做见习交易员，两年后转到纽约棉花交易所。
与大量的场内交易员近距离接触，让琼斯很难相信市场可以有效地反映所有已经公开的信息。
在商品交易所内，影响价格的主要因素并不是经济数据，决定市场走势的是大喊大叫的棉花交易员。可以肯定的是，交易员会对新的信息做出反应，比如经济增长和失业率等信息。但是，了解新闻不如预见场内的反应更为重要。有一个场内交易员在政府发布通货膨胀报告引发的交易混乱中赚了1000万美元，混乱平息后，他走出交易所后说：“顺便问一下，最新的通胀率到底是多少？”
虚张声势
1983年，琼斯创建了自己的都铎投资公司，商品公司投资3.5万美元。
琼斯的观点是基于他之前在棉花交易场内的经历，但他很快成为独具一格的新秀。他学会了将交易当做心理和虚张声势的一种游戏，一种机智敏锐和虚张声势的融合。
光看自己的牌并决定如何下注是不够的，交易员必须判断其他交易商怎么做，他们是贪婪还是害怕、是准备投入全部赌注还是打算长期作战。对对手交易员观察越深入，就越知道他们会怎么做，最终你可以完全知道他们在想什么，在他们想买时也一起买进，在他们感觉害怕时将他们吓出市场。
在这个智慧和虚张声势并存的游戏中，大肆渲染可能会有帮助。琼斯将自己描述为“最真正意义上的商人”，他在不同的交易所内对着电话大声让经纪人下大额订单，经常在随后的电话里就改变指示，因为他知道自己听起来越疯狂，竞争对手就会越慌乱。他用不同的方法实现目的，有时候他会给多个经纪人下小额订单，为的是不让人察觉；有时他会打埋伏战，他知道一个突然出现的买家可以使其他交易商也竞相购买。也许是因为琼斯已经习惯了这种放交易烟雾弹的恶名，他也愿意宣传这种风格。
1987年，琼斯预测了一场令人心惊胆战的崩溃。他说道：“市场将进行彻底地重新洗牌。”而他的眼神看上去绝对是兴奋的。琼斯将两个时期的股市图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似1929年的大崩溃即将来临。
对于大家都认为他发明了某种预知未来的方法，琼斯感到非常高兴，因为这会让他的对手感到恐惧。鉴于他在20世纪80年代中期的表现，对手很可能相信他说的所有话：1985年，琼斯的回报率达到136%，而在1986年，他的回报率也达到99%。但事实是，尽管1987年10月确实发生了股市崩溃，但关于20世纪20年代的研究对琼斯的成功并不重要。华尔街大多数的人都知道市场迟早要崩溃，难的是预测它发生的日期，而琼斯预测是在1988年春天，换句话说，他的预期并不比其他人更好。
琼斯对自己成功的其他解释也没有多么可信。与托尼·席鲁夫一样，琼斯也相信康德拉季耶夫长波理论，而席鲁夫这个自学成才的怪人造就了斯坦哈特20世纪70年代的成功。该理论认为，世界经济在以24年为周期可预见地运动着，席鲁夫通过这一理论预测了1973年的崩溃，那就意味着下一次股市崩盘要到1997年，但琼斯认为理论强调的是“全盘重新洗牌”的情形快要来了。琼斯更迷恋艾略特波浪理论，投资大师罗伯特·普莱切特曾详细阐述这一理论。
罗伯特声称，股市暴跌之前至少有90%的可能会经历最后一个暴涨阶段，这将是英国1720年南海泡沫破裂以来最大的一次股市崩盘。但普莱切特关于崩盘的预测过分夸大了，甚至连琼斯都认为普莱切特并不能准确预测崩溃什么时候会发生。
事实是，琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对经济周期变化规律的了解。与商品公司的交易商一样，琼斯也擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。
1987年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标普500指数在10月16日的周五开始下跌时，琼斯感到市场崩溃可能终于到来了，这比他预示的时间差几个月，但这并不重要。重要的是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的概率就很高。投资者几个月以来一直在等着这一天的到来，他们的信心受到严重打击。投资组合保险增加了下跌的危险：下跌的股票将引发投资组合保险人的抛售，而这种抛售将导致股票下跌更多。由于市场定位的方式，投资者会不可避免地预测市场将继续下跌。
如果在开始下跌之后又归于平静，琼斯可能会因为做空有少量亏损，他将迅速平仓，然后等待下一次机会。但是，如果投资者的紧张情绪和投资组合保险造成市场崩溃，收益将是巨大的。权衡风险和回报，这项投资具有巨大的吸引力。截至当天晚上，琼斯已售出很多标普500指数的期货。
股市在当天早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售以便退出市场。
1987年的崩溃让某些人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预计，他在心理上对这次崩溃已经做好准备。
即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次机会从中获利。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样在思考关于市场的剧本，然后他推断，政府会通过向银行注入资金来安抚大家的焦虑，从而使借款成本降低。琼斯认为，这可能是另一个风险收益不对称的赌注：如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，它也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯就将它作为其设想将要变成现实的一个信号。他买了有史以来最大的债券头寸，事实很快证明，这是他获利最多的一次。 琼斯在黑色星期一的双管齐下据说使他的都铎投资公司净赚了8000万至1亿美元，给他那年带来了200%的回报率。
做空日本
与此同时，琼斯在东京的表现也很突出。20世纪80年代末期，像所有华尔街的专家一样，他也看到了日本泡沫正在形成。
日本当局在广场协议后大幅调低了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。1987年，日本电报电话公司在东京股票交易市场上以惊人的250倍市盈率发行。只要还残存一点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。
如同所有的泡沫一样，大家都预测日本市场会崩溃，但难处就在于预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经225指数不可思议地上涨了63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。只要牛市有利，琼斯也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。1990年初，东京市场在几天之内下跌近4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。
在1990年1月中旬由《巴伦周刊》组织的一次讨论中，琼斯还列出了一些日本股市将要大幅下跌的原因。他首先从传统的股票分析师的看法说起——市场以极高的市盈率在交易。不过，关于华尔街在1987年的崩溃，他认为主要是市场参与者对定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有8%的回报率，因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转时转向债券，以便在无风险的基础上锁定8%的回报率。琼斯认为，东京市场在年初时下跌4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在12月下降，那些收益仍高于8%最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。但在1月下跌就不同了，基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩50个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到8%的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重视防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。
琼斯关于日本的构想很快就在现实中上演。日经225指数在2月份下跌7%，3月份下跌13%，到年底时已经跌去市值的2/5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，更准确、不可思议地预计了东京市场在到达终点过程中的波动。根据他对以前熊市格局的了解，他预计1月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。这个操作突出了商品交易员的灵活风格与罗伯逊之类的价值型投资者死守之间的区别——价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数5月份上涨了8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。
琼斯预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有抛售的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末时就会再做空。果然，琼斯所预测的时机非常准，东京股市从7月开始到10月初急剧下滑。1990年，琼斯估计其投资组合回报率在80%-90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。
琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。1987年10月以及后来的1990年1月，华尔街和东京股市已经复苏，在这种情况下琼斯可以只损失一点就能放弃空头头寸。不过，琼斯预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想象的反弹幅度大得多。
他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏，该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多两个红色数字，使抽到红色数字比抽到其他数字的概率更大；二是庄家下的赌注是如果转中红色，收益对风险的比例是5：1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。
琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。从在棉花交易所工作时，他就已经明白了了解其他选手如何定位的重要性。
他会给代表大型机构客户的经纪人打电话，查询那些利用商品市场对实物头寸进行套期保值的交易公司，并经常和其他的对冲基金经理交谈；他跟踪那些显示投资者在购买更多买入期权（这意味着他们预期股市可能会上涨）还是看跌期权（这意味着他们担心股市要下跌）的数据；他参考退休金和保险组合中现金和股票之间的比较报告。
但是，仅仅知道其他投资者持有什么是不够的，你得知道他们想持有什么，他们的目标是什么，他们在不同情况下将如何做出反应。如果知道日本基金经理人对达到8%的最低预期回报率很感兴趣，那么就知道如果市场在1月下跌，他们可能转向债券市场。
有效利用扰动
琼斯知道怪异的行为会使市场发生波动，从而挑战了有效市场理论中的“纯粹随机”现象。琼斯力求使自己不受心理偏差的影响。当被问及是什么让他比其他交易员成功时，琼斯说：“我真的不关心我三秒前在市场上所犯的错误，我在乎的是我下一刻将要做的。我会尽量避免将任何感情因素带到市场。”
但他也习惯于不同的偏见。琼斯认为，如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售，他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售，有时则是心理和体制因素的综合。例如，棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期，希望价格会涨，但到年末时，迫于税收的影响，他们必须卖掉农作物。因此，琼斯找出了规律：每年12月份时，棉花市场都会受到大量卖单的冲击，而且市场会在每年1月份反弹，类似的情况也存在于其他商品市场。以股市为例，包含在道琼斯工业指数中的股票往往在每季度的最后一个周五收盘时表现比较好，因为那时套利交易商要将他们卖空的股票买回。 琼斯对体制缺陷的关注有助于解释他如何战胜市场，这得以让他在知道价格有利时购买和出售，因为交易的另一方是被迫出售。
这种买卖不需要琼斯用先知先觉来预测价格的未来走向，只是要求他们在需要时提供流动性。
琼斯的成功还有一个因素，可以追溯到他虚张声势的风格。如果琼斯的方法是寻找可能引发市场突然变动的因素，那么有时他自己也愿意成为那个因素，用大规模交易来引发市场的逆转，因而造成一种使其设想成为现实的恐慌。同样，这个方法将注意力集中在有效市场理论的弱点上：该理论假设，如果福特汽车的股价太低，少数聪明的投资者会买入福特汽车的股票，直到价格强迫回归到有效水平。但在现实中，对聪明投资者的影响力有所限制，他们可能缺乏足够的现金来持续购买福特汽车的股票，直到它回到合理价位。当整个市场乱套时，聪明的投资者最有可能缺乏资金。他们可能知道日本股市的泡沫或网络泡沫，或抵押贷款泡沫，但他们借不到足够的资金来对此押注，将泡沫挤出。
这就是逆向操作的影响力为什么有限，这也是为什么市场在趋势形成过程中会有反复，为什么金融容易产生泡沫。
被经济学家安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼命名为“套利限制”的这一见解指出了一个琼斯凭直觉可以感觉到的机会：市场可以脱离其基本价值，因为投机者缺乏挑战共识的实力，而这种趋势能持续到远远超出一个理性的点。但如果你比其他人更具备实力和勇气，你可以突然袭击，在市场毫无准备的情况下将其扰乱，因为你导致了一个新的趋势，你会是最先受益的。
扰乱市场可以说是琼斯的特长，他也许是第一个在多个市场采取这种策略的人。大多数“高水平的交易商”试图通过由经纪人匿名下单来掩盖他们的看法，但是琼斯认为，如果让尽可能多的人知道，有时可能从中获利。
琼斯对欧佩克协议降低石油产量持怀疑态度。从理论上讲，减产将推动价格上升，因此欧佩克的宣告将使石油价格上涨。但琼斯知道，欧佩克国家很少能遵照共同的纪律，遵守减产协议，因此他认为这个上升趋势没有现实基础。他要做的是破除这种毫无根据的势头，并从市场逆转中获取利润。
琼斯起初打算秘密进行。他下了多个小额订单以掩饰他的意图，使他建仓时上升的趋势不受到干扰。但是一旦这些秘密的交易完成后，琼斯显露出了狂野的风格，希望大家都知道他的立场，他希望市场知道某个大人物正在抛售，把他们吓得六神无主。
“卖1000！”他对经纪人大叫。“不，卖1500！让他们看到卖盘有多大！让他们知道抛售会继续！”
在扰乱市场之后，琼斯打电话给在石油贸易公司的朋友，以判断其气势如虹的抛售是否已经打破了油价的上涨势头。他所做的就和场内交易员一样，去感觉他的对手的状态。
“他们已经抛售了，”琼斯带着明显的喜悦说，“我希望他们认为这是一些知道整个协议将会土崩瓦解的阿拉伯人所为。”果然，琼斯的突袭很成功，油价上涨的势头得到扭转。琼斯并没有坐等让其设想变为现实的导火索出现，而是成功地创造了它。
1987年春天，琼斯认为是投资白银的时候了。那时，黄金已经反弹了一段时间，通常白银会紧跟其后；此外，也有些关于关键矿业生产可能中断的传言。
早在3月份，琼斯就购买了大量白银期货，尽量从场内交易员手上买入合约，并对它们做空；然后，他从四个经销商手中买了实物白银。不久，经销商们就遂了琼斯的心愿。因为他们明白，黄金已经上涨，白银应该紧随其后，交易商不愿让他们的库存枯竭，所以立即打电话到白银交易所下买单补上他们几分钟以前出售给琼斯的部分。
当他们的电话打到交易所时，经销商们非常吃惊：通常情况下都持有白银期货的交易员们已经全都卖给了琼斯。当经销商打电话给他们下紧急买单时，他们会认为供应要中断的传言一定是真的，因此赶紧买回一些他们之前出售给琼斯的合约。没用多久，混乱就出现了，投机者和之前做空的交易员都急着想使自己免于价格上涨的风险，而在他们这样做的过程中价格又进一步被推高。当感觉到市场已经具备了动力快要反弹时，琼斯已经带着可观的利润离场。
这些操作并不意味着琼斯对市场的力量是无穷的。他曾经承认：“我可以在恰当的时候进入任何市场，然后稍做努力，就可以创造一个牛市的假象。但是，除非市场真的是健全的，否则只要我停止购买，价格就会下降。”然而，尽管琼斯试图强调其对价格的掌控能力有限，但是通行证比能力更重要：琼斯推动市场本身就是了不起的，即使只是很短的时间。
琼斯就像在刚刚下过雪后的山顶上，如果有很多雪要从山坡滑落，他会准确地抛出一块石头，引发一次雪崩。当然，琼斯强调，他使市场与基本经济因素相悖的能力并不比一个在山上引发雪崩的孩子的能力强。但是，能够导致一场雪崩是一项艰巨的工程。如果他能判断出一个市场的潜在走势，琼斯在做选择时就会引发一系列的连锁反应，并成为第一个从中获利的人。
琼斯引发雪崩的能力反映了他乐于冒巨大风险进行交易的意愿，但他的名望也很重要。琼斯在规模和知名度方面得到的越多，就越强化了他的能力，即使是在发展很完善、流动性很高的市场。
20世纪80年代末，国债期货经常以5000万美元的规模交易，但琼斯有时下单到场内的经纪人，订单的交易规模是其两倍，这会引发交易商的恐慌，使他们想和巨头保持同一立场。标普500指数期货最大的贸易商之一詹姆斯·埃尔金斯在谈及琼斯可能带来的效应时表示：“每当他走进场内，整个市场都会害怕。我的规模可能比他大，但他的名望能让他每次进入时都会把整个市场搅乱，这种反应令人瞩目。”
本文节选自《More Money than God：Hedge Funds and the Making of a New Elite》
20世纪80年代后期是对冲基金的转折点。在20世纪70年代初的熊市之后，这个行业几乎被消灭，那些幸存的基金也不引人注目，而且它们管理的资金微不足道。但在1987年的崩溃之后，发生了一些深刻的变化。
在三巨头索罗斯、罗伯逊和斯坦哈特的背后，一些有信心的竞争对手迅速扩张，最引人注目的新秀是保罗·都铎·琼斯二世。在弗吉尼亚大学拿到经济学本科学位后，琼斯到新奥尔良做见习交易员，两年后转到纽约棉花交易所。
与大量的场内交易员近距离接触，让琼斯很难相信市场可以有效地反映所有已经公开的信息。
在商品交易所内，影响价格的主要因素并不是经济数据，决定市场走势的是大喊大叫的棉花交易员。可以肯定的是，交易员会对新的信息做出反应，比如经济增长和失业率等信息。但是，了解新闻不如预见场内的反应更为重要。有一个场内交易员在政府发布通货膨胀报告引发的交易混乱中赚了1000万美元，混乱平息后，他走出交易所后说：“顺便问一下，最新的通胀率到底是多少？”
虚张声势
1983年，琼斯创建了自己的都铎投资公司，商品公司投资3.5万美元。
琼斯的观点是基于他之前在棉花交易场内的经历，但他很快成为独具一格的新秀。他学会了将交易当做心理和虚张声势的一种游戏，一种机智敏锐和虚张声势的融合。
光看自己的牌并决定如何下注是不够的，交易员必须判断其他交易商怎么做，他们是贪婪还是害怕、是准备投入全部赌注还是打算长期作战。对对手交易员观察越深入，就越知道他们会怎么做，最终你可以完全知道他们在想什么，在他们想买时也一起买进，在他们感觉害怕时将他们吓出市场。
在这个智慧和虚张声势并存的游戏中，大肆渲染可能会有帮助。琼斯将自己描述为“最真正意义上的商人”，他在不同的交易所内对着电话大声让经纪人下大额订单，经常在随后的电话里就改变指示，因为他知道自己听起来越疯狂，竞争对手就会越慌乱。他用不同的方法实现目的，有时候他会给多个经纪人下小额订单，为的是不让人察觉；有时他会打埋伏战，他知道一个突然出现的买家可以使其他交易商也竞相购买。也许是因为琼斯已经习惯了这种放交易烟雾弹的恶名，他也愿意宣传这种风格。
1987年，琼斯预测了一场令人心惊胆战的崩溃。他说道：“市场将进行彻底地重新洗牌。”而他的眼神看上去绝对是兴奋的。琼斯将两个时期的股市图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似1929年的大崩溃即将来临。
对于大家都认为他发明了某种预知未来的方法，琼斯感到非常高兴，因为这会让他的对手感到恐惧。鉴于他在20世纪80年代中期的表现，对手很可能相信他说的所有话：1985年，琼斯的回报率达到136%，而在1986年，他的回报率也达到99%。但事实是，尽管1987年10月确实发生了股市崩溃，但关于20世纪20年代的研究对琼斯的成功并不重要。华尔街大多数的人都知道市场迟早要崩溃，难的是预测它发生的日期，而琼斯预测是在1988年春天，换句话说，他的预期并不比其他人更好。
琼斯对自己成功的其他解释也没有多么可信。与托尼·席鲁夫一样，琼斯也相信康德拉季耶夫长波理论，而席鲁夫这个自学成才的怪人造就了斯坦哈特20世纪70年代的成功。该理论认为，世界经济在以24年为周期可预见地运动着，席鲁夫通过这一理论预测了1973年的崩溃，那就意味着下一次股市崩盘要到1997年，但琼斯认为理论强调的是“全盘重新洗牌”的情形快要来了。琼斯更迷恋艾略特波浪理论，投资大师罗伯特·普莱切特曾详细阐述这一理论。
罗伯特声称，股市暴跌之前至少有90%的可能会经历最后一个暴涨阶段，这将是英国1720年南海泡沫破裂以来最大的一次股市崩盘。但普莱切特关于崩盘的预测过分夸大了，甚至连琼斯都认为普莱切特并不能准确预测崩溃什么时候会发生。
事实是，琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对经济周期变化规律的了解。与商品公司的交易商一样，琼斯也擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。
1987年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标普500指数在10月16日的周五开始下跌时，琼斯感到市场崩溃可能终于到来了，这比他预示的时间差几个月，但这并不重要。重要的是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的概率就很高。投资者几个月以来一直在等着这一天的到来，他们的信心受到严重打击。投资组合保险增加了下跌的危险：下跌的股票将引发投资组合保险人的抛售，而这种抛售将导致股票下跌更多。由于市场定位的方式，投资者会不可避免地预测市场将继续下跌。
如果在开始下跌之后又归于平静，琼斯可能会因为做空有少量亏损，他将迅速平仓，然后等待下一次机会。但是，如果投资者的紧张情绪和投资组合保险造成市场崩溃，收益将是巨大的。权衡风险和回报，这项投资具有巨大的吸引力。截至当天晚上，琼斯已售出很多标普500指数的期货。
股市在当天早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售以便退出市场。
1987年的崩溃让某些人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预计，他在心理上对这次崩溃已经做好准备。
即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次机会从中获利。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样在思考关于市场的剧本，然后他推断，政府会通过向银行注入资金来安抚大家的焦虑，从而使借款成本降低。琼斯认为，这可能是另一个风险收益不对称的赌注：如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，它也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯就将它作为其设想将要变成现实的一个信号。他买了有史以来最大的债券头寸，事实很快证明，这是他获利最多的一次。 琼斯在黑色星期一的双管齐下据说使他的都铎投资公司净赚了8000万至1亿美元，给他那年带来了200%的回报率。
做空日本
与此同时，琼斯在东京的表现也很突出。20世纪80年代末期，像所有华尔街的专家一样，他也看到了日本泡沫正在形成。
日本当局在广场协议后大幅调低了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。1987年，日本电报电话公司在东京股票交易市场上以惊人的250倍市盈率发行。只要还残存一点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。
如同所有的泡沫一样，大家都预测日本市场会崩溃，但难处就在于预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经225指数不可思议地上涨了63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。只要牛市有利，琼斯也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。1990年初，东京市场在几天之内下跌近4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。
在1990年1月中旬由《巴伦周刊》组织的一次讨论中，琼斯还列出了一些日本股市将要大幅下跌的原因。他首先从传统的股票分析师的看法说起——市场以极高的市盈率在交易。不过，关于华尔街在1987年的崩溃，他认为主要是市场参与者对定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有8%的回报率，因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转时转向债券，以便在无风险的基础上锁定8%的回报率。琼斯认为，东京市场在年初时下跌4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在12月下降，那些收益仍高于8%最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。但在1月下跌就不同了，基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩50个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到8%的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重视防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。
琼斯关于日本的构想很快就在现实中上演。日经225指数在2月份下跌7%，3月份下跌13%，到年底时已经跌去市值的2/5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，更准确、不可思议地预计了东京市场在到达终点过程中的波动。根据他对以前熊市格局的了解，他预计1月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。这个操作突出了商品交易员的灵活风格与罗伯逊之类的价值型投资者死守之间的区别——价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数5月份上涨了8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。
琼斯预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有抛售的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末时就会再做空。果然，琼斯所预测的时机非常准，东京股市从7月开始到10月初急剧下滑。1990年，琼斯估计其投资组合回报率在80%-90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。
琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。1987年10月以及后来的1990年1月，华尔街和东京股市已经复苏，在这种情况下琼斯可以只损失一点就能放弃空头头寸。不过，琼斯预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想象的反弹幅度大得多。
他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏，该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多两个红色数字，使抽到红色数字比抽到其他数字的概率更大；二是庄家下的赌注是如果转中红色，收益对风险的比例是5：1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。
琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。从在棉花交易所工作时，他就已经明白了了解其他选手如何定位的重要性。
他会给代表大型机构客户的经纪人打电话，查询那些利用商品市场对实物头寸进行套期保值的交易公司，并经常和其他的对冲基金经理交谈；他跟踪那些显示投资者在购买更多买入期权（这意味着他们预期股市可能会上涨）还是看跌期权（这意味着他们担心股市要下跌）的数据；他参考退休金和保险组合中现金和股票之间的比较报告。
但是，仅仅知道其他投资者持有什么是不够的，你得知道他们想持有什么，他们的目标是什么，他们在不同情况下将如何做出反应。如果知道日本基金经理人对达到8%的最低预期回报率很感兴趣，那么就知道如果市场在1月下跌，他们可能转向债券市场。
有效利用扰动
琼斯知道怪异的行为会使市场发生波动，从而挑战了有效市场理论中的“纯粹随机”现象。琼斯力求使自己不受心理偏差的影响。当被问及是什么让他比其他交易员成功时，琼斯说：“我真的不关心我三秒前在市场上所犯的错误，我在乎的是我下一刻将要做的。我会尽量避免将任何感情因素带到市场。”
但他也习惯于不同的偏见。琼斯认为，如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售，他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售，有时则是心理和体制因素的综合。例如，棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期，希望价格会涨，但到年末时，迫于税收的影响，他们必须卖掉农作物。因此，琼斯找出了规律：每年12月份时，棉花市场都会受到大量卖单的冲击，而且市场会在每年1月份反弹，类似的情况也存在于其他商品市场。以股市为例，包含在道琼斯工业指数中的股票往往在每季度的最后一个周五收盘时表现比较好，因为那时套利交易商要将他们卖空的股票买回。 琼斯对体制缺陷的关注有助于解释他如何战胜市场，这得以让他在知道价格有利时购买和出售，因为交易的另一方是被迫出售。
这种买卖不需要琼斯用先知先觉来预测价格的未来走向，只是要求他们在需要时提供流动性。
琼斯的成功还有一个因素，可以追溯到他虚张声势的风格。如果琼斯的方法是寻找可能引发市场突然变动的因素，那么有时他自己也愿意成为那个因素，用大规模交易来引发市场的逆转，因而造成一种使其设想成为现实的恐慌。同样，这个方法将注意力集中在有效市场理论的弱点上：该理论假设，如果福特汽车的股价太低，少数聪明的投资者会买入福特汽车的股票，直到价格强迫回归到有效水平。但在现实中，对聪明投资者的影响力有所限制，他们可能缺乏足够的现金来持续购买福特汽车的股票，直到它回到合理价位。当整个市场乱套时，聪明的投资者最有可能缺乏资金。他们可能知道日本股市的泡沫或网络泡沫，或抵押贷款泡沫，但他们借不到足够的资金来对此押注，将泡沫挤出。
这就是逆向操作的影响力为什么有限，这也是为什么市场在趋势形成过程中会有反复，为什么金融容易产生泡沫。
被经济学家安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼命名为“套利限制”的这一见解指出了一个琼斯凭直觉可以感觉到的机会：市场可以脱离其基本价值，因为投机者缺乏挑战共识的实力，而这种趋势能持续到远远超出一个理性的点。但如果你比其他人更具备实力和勇气，你可以突然袭击，在市场毫无准备的情况下将其扰乱，因为你导致了一个新的趋势，你会是最先受益的。
扰乱市场可以说是琼斯的特长，他也许是第一个在多个市场采取这种策略的人。大多数“高水平的交易商”试图通过由经纪人匿名下单来掩盖他们的看法，但是琼斯认为，如果让尽可能多的人知道，有时可能从中获利。
琼斯对欧佩克协议降低石油产量持怀疑态度。从理论上讲，减产将推动价格上升，因此欧佩克的宣告将使石油价格上涨。但琼斯知道，欧佩克国家很少能遵照共同的纪律，遵守减产协议，因此他认为这个上升趋势没有现实基础。他要做的是破除这种毫无根据的势头，并从市场逆转中获取利润。
琼斯起初打算秘密进行。他下了多个小额订单以掩饰他的意图，使他建仓时上升的趋势不受到干扰。但是一旦这些秘密的交易完成后，琼斯显露出了狂野的风格，希望大家都知道他的立场，他希望市场知道某个大人物正在抛售，把他们吓得六神无主。
“卖1000！”他对经纪人大叫。“不，卖1500！让他们看到卖盘有多大！让他们知道抛售会继续！”
在扰乱市场之后，琼斯打电话给在石油贸易公司的朋友，以判断其气势如虹的抛售是否已经打破了油价的上涨势头。他所做的就和场内交易员一样，去感觉他的对手的状态。
“他们已经抛售了，”琼斯带着明显的喜悦说，“我希望他们认为这是一些知道整个协议将会土崩瓦解的阿拉伯人所为。”果然，琼斯的突袭很成功，油价上涨的势头得到扭转。琼斯并没有坐等让其设想变为现实的导火索出现，而是成功地创造了它。
1987年春天，琼斯认为是投资白银的时候了。那时，黄金已经反弹了一段时间，通常白银会紧跟其后；此外，也有些关于关键矿业生产可能中断的传言。
早在3月份，琼斯就购买了大量白银期货，尽量从场内交易员手上买入合约，并对它们做空；然后，他从四个经销商手中买了实物白银。不久，经销商们就遂了琼斯的心愿。因为他们明白，黄金已经上涨，白银应该紧随其后，交易商不愿让他们的库存枯竭，所以立即打电话到白银交易所下买单补上他们几分钟以前出售给琼斯的部分。
当他们的电话打到交易所时，经销商们非常吃惊：通常情况下都持有白银期货的交易员们已经全都卖给了琼斯。当经销商打电话给他们下紧急买单时，他们会认为供应要中断的传言一定是真的，因此赶紧买回一些他们之前出售给琼斯的合约。没用多久，混乱就出现了，投机者和之前做空的交易员都急着想使自己免于价格上涨的风险，而在他们这样做的过程中价格又进一步被推高。当感觉到市场已经具备了动力快要反弹时，琼斯已经带着可观的利润离场。
这些操作并不意味着琼斯对市场的力量是无穷的。他曾经承认：“我可以在恰当的时候进入任何市场，然后稍做努力，就可以创造一个牛市的假象。但是，除非市场真的是健全的，否则只要我停止购买，价格就会下降。”然而，尽管琼斯试图强调其对价格的掌控能力有限，但是通行证比能力更重要：琼斯推动市场本身就是了不起的，即使只是很短的时间。
琼斯就像在刚刚下过雪后的山顶上，如果有很多雪要从山坡滑落，他会准确地抛出一块石头，引发一次雪崩。当然，琼斯强调，他使市场与基本经济因素相悖的能力并不比一个在山上引发雪崩的孩子的能力强。但是，能够导致一场雪崩是一项艰巨的工程。如果他能判断出一个市场的潜在走势，琼斯在做选择时就会引发一系列的连锁反应，并成为第一个从中获利的人。
琼斯引发雪崩的能力反映了他乐于冒巨大风险进行交易的意愿，但他的名望也很重要。琼斯在规模和知名度方面得到的越多，就越强化了他的能力，即使是在发展很完善、流动性很高的市场。
20世纪80年代末，国债期货经常以5000万美元的规模交易，但琼斯有时下单到场内的经纪人，订单的交易规模是其两倍，这会引发交易商的恐慌，使他们想和巨头保持同一立场。标普500指数期货最大的贸易商之一詹姆斯·埃尔金斯在谈及琼斯可能带来的效应时表示：“每当他走进场内，整个市场都会害怕。我的规模可能比他大，但他的名望能让他每次进入时都会把整个市场搅乱，这种反应令人瞩目。”
本文节选自《More Money than God：Hedge Funds and the Making of a New Elite》