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摘 要：2019年10月18日中国证券监督管理委员会再次对《上市公司重大资产重组管理办法》予以修订，是对史上最严的监管规定在一定程度上予以防松，有助于上市公司借助重组上市实现大股东的“新陈代谢”。本文主要是从控制权转移和资产置入两个角度对借壳上市相关政策进行梳理研究。
关键词：控制权转移 上市公司 政策
借壳上市是指一家非上市公司通过购买一家已经上市的公司一定量的股票来获得对该公司的控股权，然后在再通过增发股份向公众筹集资金来反向收购自己业务及资产，从而实现间接上市的目的。从程序上看，借壳上市分两个步骤，一是买壳，即控制权转移;二是资产置入。
根据笔者对上市公司相关政策梳理，关于借壳上市之法规主要集中于2019年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和2014年修订的《上市公司收购管理办法》，本文按流程从政策层面予以梳理总结，具体如下：
一.控制权转移相关政策研究
该部分主要针对第一步进行分析，在此从基本法规、控制权转移专项法规和实施流程三个角度进行梳理，具体如下：
（一）基本法相关政策
1.收购方式之约定
《证券法》中对上市公司收购方式予以明确规定，即投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。同时约定了不同方式下的相关要求，即协议收购指收购人在证券交易所集中竞价交易系统以外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量、期限等交易条件进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期取得或巩固对被收购公司控制权的行为，简单说，即协议收购是对特定股东以私下协商方式进行的收购。要约收购指收购人按照相同的要约条件（如同等价格、比例等）向上市公司股东公开发出收购其所持有的公司股份的行为。与协议收购相比，要约收购时对非特定对象公开收购的一种方式。其他合法方式收购上市公司在实务中的形式包括合并方式收购、通过投票权委托实施收购等。
小结：《证券法》原则性的提出粗线条的规范，具体在《上市公司收购管理办法》中予以进一步明晰。
（二）上市公司控制权转移专项法规
1. 交易规模之标准
上市公司法律法规中针对借壳上市之规定主要体现为2016年9月和2019年10月两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》之中，借壳上市作为上市公司重大资产重组管理办法规定的情形之一，也办法中从“资产总额”、“资产净额”、“营业收入”和“股份”四个单项指标对交易规模予以详细规定。
第十三条
上市公司自控制权发生变更之日起 36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：
（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;
（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上;
（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;
（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;
（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;
（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
除了上述单项指标标准外，在《上市公司重大资产重组管理办法》中还增加了主营业务发生根本变化和兜底条款。在2019年10月的新修订版本中，进一步缩短了“累计首次原则”的计算期间，即从60个月缩短为36个月，也有助于收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。
2.控制权之认定
借壳上市的最终目的为控制权的转让，控制权认定主要参照《上市公司收购管理办法》（2014年10月23日修订）之规定。同时，关于控制权的认定，在《上市公司重大资产重组管理办法》从“股权比例”、“董事会构成”和“管理层控制”三个方面予以完善补充。
3.审核程序之规定
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，对重组上市（即借壳上市）予以规定，结合实务，即需要证监会的并购重组委的审核。上述规定即规定了上市公司卖壳（控制权转让）并装入资产（来自于买壳方或者其关联方）的行为需要按照首次公开发行条件执行，即参照IPO标准予以执行。当然上述还有时限的限制，如装入资产的行为发生在控制权转让后的五年，那么将不受约束。
4.“壳”标的选择之规定
2019年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中也给借壳创业板公司开了口子，即自2013年禁止创业板公司实施重组上市的要求得以放松，允许符合过年战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，且须符合办法中重组上市的一般条件及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。具体为：
由上述可看出创业板公司为标的之借壳上市是受到一定限制的，但是需要说明的是此处的“借壳上市”是指一揽子的交易，即含有控制权转让加资产注入的。若仅涉及到控制权转让变更，则是被允许的，且仅需要做形式上的审核。
小结：如涉及到控制权转让后续资产注入之行为，则借壳上市须中国证监会核准，即由并购重组委按照企业首次公开发行股票標准负责审核通过。 （三）国资买壳流程梳理
在不考虑具体控制权转移方式和是否同时涉及资产注入的条件下，国资买壳的流程可以概括如下：
1.初步选定买壳标的;
2.与卖壳方进行初步沟通，初步意向达成;
3.签订意向性协议;
4.买壳方组织对上市公司进行尽职调查，同时聘请审计机构、评估机构、律师协助;
5.双方签署正式的股权转让协议;
6.资料准备，具体为买壳方出具内部决策文件、形成收购方案、可行性研究报告、尽职调查报告、上市公司估值报告、法律意见书等;
7.审核通过后完成交割，完成控制权转移。
二.资产注入政策及流程分析
该部分主要针对第二步资产注入进行分析，在此从审核标准（根据不同标准条件）和实施流程两个角度进行梳理，具体如下：
（一）审核标准
1.若借壳和资产注入在方案中设立为一揽子交易，那么还需要在考虑资产注入规模的前提下采取不同的审核标准。其中，如资产规模达到《上市公司重大资产重组管理办法》中“50%”标准，需要证监会并购重组委员会审核;
2.若借壳后在一段的时间后才注入资产，那么就要依资产注入的规模来判定。第一，上述所指的“一定的时间”在目前《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的时间为“36个月”，也就是说发生控制权转移三年之后，可以规避证监会核准的规定（某些条件下）;第二，上述所称的“依资产注入的规模”，在此主要指《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》中的具体规定，依据资产规模、交易方式、是否已经发生控制权转移、是否为股权资产购买等条件而执行不同的审核标准。
（二）发行股份购买资产实施流程
在此，假设控制权转移已实施完成，即上市公司的控制权已转移至借殼方所持有，那么上市公司采用发行股份购买资产的方式且资产规模已达到重大资产重组的标准，则按照如下程序实施：
1.上市公司与标的资产持有方初步接触和磋商，确定买卖交易意向（如注入资产非借壳方所持有或控制）;
2.上市公司停牌;
3.聘请中介机构对标的资产尽职调查;
4.根据尽职调查的结果，对标的资产予以规范;
5.签署发行股份购买协议、盈利补偿协议，如涉及募集配套资金，则还需股份认购协议;
6.准备资料并提交证券交易所预审、发布预案公告;
7.上报证监会;
8.证监会审核并出具反馈意见，上市公司和中介机构回复反馈意见;
9.提交证监会并购重组委员会审核，并取得批文（如通过）;
10.目标公司（标的资产的持有对象）股权转让;
11.募集配套资金（如有）后，上市公司向目标公司股东发行股份和/或支付现金;
12.股份发行与登记。
关键词：控制权转移 上市公司 政策
借壳上市是指一家非上市公司通过购买一家已经上市的公司一定量的股票来获得对该公司的控股权，然后在再通过增发股份向公众筹集资金来反向收购自己业务及资产，从而实现间接上市的目的。从程序上看，借壳上市分两个步骤，一是买壳，即控制权转移;二是资产置入。
根据笔者对上市公司相关政策梳理，关于借壳上市之法规主要集中于2019年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和2014年修订的《上市公司收购管理办法》，本文按流程从政策层面予以梳理总结，具体如下：
一.控制权转移相关政策研究
该部分主要针对第一步进行分析，在此从基本法规、控制权转移专项法规和实施流程三个角度进行梳理，具体如下：
（一）基本法相关政策
1.收购方式之约定
《证券法》中对上市公司收购方式予以明确规定，即投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。同时约定了不同方式下的相关要求，即协议收购指收购人在证券交易所集中竞价交易系统以外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量、期限等交易条件进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期取得或巩固对被收购公司控制权的行为，简单说，即协议收购是对特定股东以私下协商方式进行的收购。要约收购指收购人按照相同的要约条件（如同等价格、比例等）向上市公司股东公开发出收购其所持有的公司股份的行为。与协议收购相比，要约收购时对非特定对象公开收购的一种方式。其他合法方式收购上市公司在实务中的形式包括合并方式收购、通过投票权委托实施收购等。
小结：《证券法》原则性的提出粗线条的规范，具体在《上市公司收购管理办法》中予以进一步明晰。
（二）上市公司控制权转移专项法规
1. 交易规模之标准
上市公司法律法规中针对借壳上市之规定主要体现为2016年9月和2019年10月两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》之中，借壳上市作为上市公司重大资产重组管理办法规定的情形之一，也办法中从“资产总额”、“资产净额”、“营业收入”和“股份”四个单项指标对交易规模予以详细规定。
第十三条
上市公司自控制权发生变更之日起 36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：
（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;
（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上;
（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;
（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;
（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;
（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
除了上述单项指标标准外，在《上市公司重大资产重组管理办法》中还增加了主营业务发生根本变化和兜底条款。在2019年10月的新修订版本中，进一步缩短了“累计首次原则”的计算期间，即从60个月缩短为36个月，也有助于收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。
2.控制权之认定
借壳上市的最终目的为控制权的转让，控制权认定主要参照《上市公司收购管理办法》（2014年10月23日修订）之规定。同时，关于控制权的认定，在《上市公司重大资产重组管理办法》从“股权比例”、“董事会构成”和“管理层控制”三个方面予以完善补充。
3.审核程序之规定
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，对重组上市（即借壳上市）予以规定，结合实务，即需要证监会的并购重组委的审核。上述规定即规定了上市公司卖壳（控制权转让）并装入资产（来自于买壳方或者其关联方）的行为需要按照首次公开发行条件执行，即参照IPO标准予以执行。当然上述还有时限的限制，如装入资产的行为发生在控制权转让后的五年，那么将不受约束。
4.“壳”标的选择之规定
2019年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中也给借壳创业板公司开了口子，即自2013年禁止创业板公司实施重组上市的要求得以放松，允许符合过年战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，且须符合办法中重组上市的一般条件及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。具体为：
由上述可看出创业板公司为标的之借壳上市是受到一定限制的，但是需要说明的是此处的“借壳上市”是指一揽子的交易，即含有控制权转让加资产注入的。若仅涉及到控制权转让变更，则是被允许的，且仅需要做形式上的审核。
小结：如涉及到控制权转让后续资产注入之行为，则借壳上市须中国证监会核准，即由并购重组委按照企业首次公开发行股票標准负责审核通过。 （三）国资买壳流程梳理
在不考虑具体控制权转移方式和是否同时涉及资产注入的条件下，国资买壳的流程可以概括如下：
1.初步选定买壳标的;
2.与卖壳方进行初步沟通，初步意向达成;
3.签订意向性协议;
4.买壳方组织对上市公司进行尽职调查，同时聘请审计机构、评估机构、律师协助;
5.双方签署正式的股权转让协议;
6.资料准备，具体为买壳方出具内部决策文件、形成收购方案、可行性研究报告、尽职调查报告、上市公司估值报告、法律意见书等;
7.审核通过后完成交割，完成控制权转移。
二.资产注入政策及流程分析
该部分主要针对第二步资产注入进行分析，在此从审核标准（根据不同标准条件）和实施流程两个角度进行梳理，具体如下：
（一）审核标准
1.若借壳和资产注入在方案中设立为一揽子交易，那么还需要在考虑资产注入规模的前提下采取不同的审核标准。其中，如资产规模达到《上市公司重大资产重组管理办法》中“50%”标准，需要证监会并购重组委员会审核;
2.若借壳后在一段的时间后才注入资产，那么就要依资产注入的规模来判定。第一，上述所指的“一定的时间”在目前《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的时间为“36个月”，也就是说发生控制权转移三年之后，可以规避证监会核准的规定（某些条件下）;第二，上述所称的“依资产注入的规模”，在此主要指《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》中的具体规定，依据资产规模、交易方式、是否已经发生控制权转移、是否为股权资产购买等条件而执行不同的审核标准。
（二）发行股份购买资产实施流程
在此，假设控制权转移已实施完成，即上市公司的控制权已转移至借殼方所持有，那么上市公司采用发行股份购买资产的方式且资产规模已达到重大资产重组的标准，则按照如下程序实施：
1.上市公司与标的资产持有方初步接触和磋商，确定买卖交易意向（如注入资产非借壳方所持有或控制）;
2.上市公司停牌;
3.聘请中介机构对标的资产尽职调查;
4.根据尽职调查的结果，对标的资产予以规范;
5.签署发行股份购买协议、盈利补偿协议，如涉及募集配套资金，则还需股份认购协议;
6.准备资料并提交证券交易所预审、发布预案公告;
7.上报证监会;
8.证监会审核并出具反馈意见，上市公司和中介机构回复反馈意见;
9.提交证监会并购重组委员会审核，并取得批文（如通过）;
10.目标公司（标的资产的持有对象）股权转让;
11.募集配套资金（如有）后，上市公司向目标公司股东发行股份和/或支付现金;
12.股份发行与登记。