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这是一个隐秘而复杂的网络，以固废工程业务为依托，大股东及一位19岁在校大学生名下的企业隐藏于大客户背后，三年间至少为上市公司贡献了近6亿元的收入。
这就是发生在环保行业第二大市值上市公司桑德环境资源股份有限公司（下称“桑德环境”，股票代码000826.SZ）2009年至2011年之间的故事。
桑德环境主营为固废处置工程系统集成业务（下称“固废工程”）和特定地区水务投资运营业务及环保设备业务，控股股东为北京桑德环保集团有限公司（下称“桑德集团”），持股44.84%。2003年借壳上市后，公司业务由最初的环境设备业务演变成目前的业务格局，未来将加大固废运营业务的比重。
在2008年更名为桑德环境之后，借助国家支持环保产业的东风，公司业务得到了快速发展。2008-2012年，公司固废工程业务收入分别为3.43亿元、4.25亿元、6.21亿元、11.61亿元、15.72亿元，收入占比分别达到66%、62%、64%、72%、75%，短短5年增长了3.6倍；毛利率分别为39.4%、35.3%、32.9%、34.5%、35.8%，长期维持在较高水平。
凭借固废工程收入的快速增长，桑德环境业绩与股价齐升，复权后的股价由2008年初的每股约9元上升至目前近40元，涨幅达3倍多。期间，公司通过增发与配股进行了两次股权融资，合计募集资金23亿元。
截至2013年6月30日，共188家机构持有桑德环境，持仓量总计4.76亿股，占其流通股本的76.24%。
然而，《证券市场周刊》调查发现，桑德环境2009-2011年固废工程收入涉嫌隐瞒关联交易，涉及金额至少达到5.91亿元，接近上市公司同期营业收入的近两成；此外，公司毛利率背离行业正常水平，应收账款剧增背后可能存在资金的体系外循环，大股东投资运营与上市公司类似的业务涉嫌同业竞争。
《证券市场周刊》还实地走访了桑德环境承建的部分垃圾处理项目，有的项目鲜有垃圾运载车进出，有的项目处理车间静悄悄，桑德环境确认巨额收入的几个大型项目几乎没有经营行为，其收入的真实性存疑。
桑德环境的主要客户为各地政府部门，公司在近年来的年报中均未披露前五大客户及应收账款客户的具体名字，但在2012年配股说明书中，公司披露了2009-2011年的前五大客户。《证券市场周刊》通过对桑德环境披露的部分客户调查发现，为公司至少贡献了5.91亿元收入的3家客户，其实际控制人均指向控股股东桑德集团。
德州绿能与大庆龙清：大股东持股
德州绿能电力有限公司（下称“德州绿能”）在2009-2011年连续三年出现在桑德环境的前五大客户中，贡献营业收入分别达到3660万元、6529万元、10802万元，合计2.10亿元，占公司当年营业收入比分别为5.35%、6.72%、6.72%。
配股说明书显示，桑德环境位于德州的生活垃圾焚烧发电厂项目日处理垃圾能力为600吨，总投资金额为2.52亿元，签约时间为2011年3月。
公开信息显示，德州生活垃圾焚烧发电厂项目由德州绿能投资建设。既然德州生活垃圾焚烧发电厂项目的签约时间为2011年3月，桑德环境为何在2009年、2010年年报中就确认了来自德州绿能的3660万元、6529万元营业收入，上述收入来自什么业务？
桑德环境2012年2月发布的当年第一期短期融资券募集书显示，德州生活垃圾焚烧发电厂项目位于德州市德城区运河办事处钟辛庄，占地面积107.5亩，采用流化床焚烧工艺，烟气净化采用半干法+布袋除尘器工艺，烟气排放达到生活垃圾焚烧污染控制标准。项目建设规模为日处理能力600吨，年发电量8000万度，配备2炉2机，选用2×365吨/天循环流化床垃圾焚烧炉+2×7.5MW凝汽式汽轮机发电机组。
据山东省物价局2013年3月下发的核定德州市城市生活垃圾焚烧发电厂项目的上网电价通知，其核定主体为德州绿能，德州绿能的注册地址也与桑德环境配股说明书描述的项目一致。
《证券市场周刊》实地走访发现，德州绿能与德州市垃圾处理厂毗邻而居，厂内有办公大楼一栋、厂房一栋以及一个用于排放焚烧产生废气的细高烟囱，厂房边还有一个冷凝塔。本刊记者在德州绿能周边连续观察两天，未看到有任何焚烧产生的烟雾排出，仅有数辆垃圾装载车进入厂区。
据附近居民介绍，自从德州绿能建成之后，只能偶尔见到有烟雾从厂区烟囱排出，但几乎每天都有垃圾车进出。本刊记者发现，在德州绿能厂区后方堆放着一个高约5米的垃圾山，上面还插有不同颜色的小旗。
德州绿能难见垃圾焚烧发电的迹象，与公司仅隔一条马路的华能德州电厂却是浓烟滚滚，与德州绿能的宁静形成了鲜明的反差。更令人困惑的是，作为一家焚烧发电厂，德州绿能却没有任何高架的输电线拉出，而华能德州电厂却有数排输电线自电厂输出。
本刊记者从德州市工商行政管理局查询到的信息显示，德州绿能成立日期为2009年7月24日，初始注册资本金为500万元，出资人为武汉通衢环境投资有限公司（下称“武汉通衢”）及桑德集团，分别出资450万元、50万元，持股比例为90%、10%。经过数次变更后，德州绿能目前的注册资本为1亿元，出资人仍为武汉通衢、桑德集团，出资额分别增至9000万元、1000万元，持股比例未变。
工商资料显示，德州绿能2012年营业收入为0，利润总额为0，纳税总额为0；截至2012年12月31日，公司总资产为2.40亿元，负债总额为1.40亿元。
德州绿能的法定代表人名为王廷军，并担任公司执行董事一职。2003年，桑德集团借壳上市时发布的股权收购书显示，王廷军为北京市桑德环境技术发展有限公司（下称“桑德技术”）的股东之一，持股5%；彼时，桑德技术为桑德集团的大股东，持股比例为62.5%，桑德技术的大股东则正是桑德环境的实际控制人文一波，持股60%。 德州绿能的经理为沙志威，而沙志威这个名字曾出现在一份发布于2012年7月，名为《北京阿苏卫生活垃圾处理项目除臭扩建工程生物滤池滤料（木片）采购招标》的招标书中，沙志威是该招标项目的联系人，而招标的单位正是桑德环境。
除了德州绿能外，桑德集团还出现在桑德环境另一家大客户大庆龙清生物科技有限公司（下称“大庆龙清”）的股东名单中。
大庆龙清是桑德环境2009-2011年期间最大的客户，分别位居公司第一大、第一大、第三大客户，为桑德环境贡献了13515万元、8197万元、8252万元营业收入，合计近3亿元。
资料显示，大庆龙清为桑德环境位于大庆市的生活垃圾综合处理工程项目的所有者，项目日处理垃圾1000吨，签约时间为2009年9月，完工时间为2011年9月，投资总额为2.58亿元。
该项目位于黑龙江省大庆市莎尔图区，占地面积30万平方米。项目采取生物堆肥技术综合利用工艺，通过前处理高效选出塑料、纸张、金属等可回收物料后，垃圾中的有机成分通过封闭槽式强制通风加翻堆的好氧发酵工艺进行发酵，腐熟阶段采用机械翻堆形式，进行生化处理生产合格的堆肥产品。
工商注册资料显示，大庆龙清成立于2009年4月9日，办公住所位于大庆市商城集团的办公楼内，业务经营范围为生物堆肥技术的推广、服务以及城市环境治理。
大庆龙清的股权结构与德州绿能几乎一样，公司注册资本为8200万元，投资方为武汉通衢、桑德集团，投资金额分别为7380万元、820万元，持股比例分别为90%、10%。
大庆龙清的法定代表人为林京，林京为武汉通衢的股东之一。工商资料显示，武汉通衢成立于2008年11月，林京为公司最初的两位出资人之一，出资额为200万元，占公司注册资本的20%。
巧合的是，桑德集团的多个网络招聘启事中，联系人均为林京；《北京市2010年引进国内人才专项工作计划》公告中，桑德集团的填表人也为林京。如果这个林京就是与上述的林京为同一人，那么大庆龙清的法定代表人林京就又多了一个身份——很可能就是桑德集团的职工。
临朐垃圾处理场：由大股东经营
山东临朐县环境卫生管理处是桑德环境2011年第一大客户，当年为桑德环境贡献了1.29亿元营业收入，占公司总营业收入的8.05%。
配股说明书显示，桑德环境位于临朐县的垃圾处理工程项目日处理垃圾300吨，签约时间为2011年10月，总投资金额为0.8亿元。该项目的所有者为临朐县环境卫生管理处。
也就是说，在签约完成两个月后，桑德环境就完成了1.29亿元的收入确认，不仅远超该项目的总投资额，完成速度也着实惊人。
《证券市场周刊》记者实地走访了临朐县的垃圾处理工程，项目位于该县龙岗镇围子山北、安家庄以南约1000米处的一个山谷中。本刊记者驱车在一路走一路询问的情况下几经波折，途径偏僻的村庄、尘土飞扬山间小路以及乱石铺路的已经干涸的河滩，最后才来到这个位于山谷中的垃圾处理厂，连垃圾场的数位工作人员见到本刊记者都十分惊讶，连问：“你是怎么过来的？”
这个所谓的临朐县垃圾处理工程，目前的状态似乎更符合垃圾填埋场的“名分”。除了一座二层小楼，一个巨大的倒梯形的填埋大坑，整个场区内没有任何建筑物，也未有在建的工程。
据该垃圾处理场身着桑德集团工作服的工作人员介绍，垃圾场投入使用已经有一段时间了，是桑德集团和临朐县合作的项目。其中一位工作人员称：“现在这个项目已经完成前期部分，就是垃圾填埋的部分了，后面还会再建污水处理厂，还有垃圾焚烧厂，进行焚烧发电，但是建好的时间就不一定了，但肯定是几年之后的事情了。”
同时另有工作人员表示，“从我们得到的信息，县里说这个垃圾填埋场花了7000万元，2012年7月就建好了。”
《证券市场周刊》查阅的一份环境影响评价公示也显示，建设在该地的临朐县生活垃圾无害化处理场项目工程总投资为7000万元。
本刊记者在垃圾处理场看到，从县里运来的垃圾被一层一层平铺在填埋坑中，并用车压实，最后用黑色的遮盖物覆盖。即使周围较为开阔，垃圾场的臭味依然十分刺鼻。工作人员表示，该垃圾处理场垃圾多的时候每天能到400吨，少的时候也要有200吨，垃圾填埋高度已经有近5米。
工作人员十分肯定地向本刊记者表示，“就算焚烧厂建好了，现在填埋进去的垃圾是绝对不可能挖出来再进行焚烧处理了。”
上述垃圾场的工作人员表示，他们都签订了用工合同，而且用工合同都是和桑德集团签订的。
青州鲁清：为何标示“桑德集团”
青州鲁清生物科技有限公司（下称“青州鲁清”）是桑德环境在2011年的第四大客户，为其贡献了8225万元的营业收入，占公司总营业收入的5.11%。
配股说明书显示，公司正在建的青州生活垃圾广场日标准为日处理500吨垃圾，签约时间为2010年12月，总投资金额为1.21亿元。
该项目采用封闭槽式好氧堆肥工艺，最大处理垃圾规模为500吨/天，初期处理垃圾规模300吨/天；用地面积84.40亩；公司承接了该项目工程设计和前期三通一平工程和主体工程，合同金额为1.19亿元。
政府网站显示，青州市生活垃圾处理厂的项目业主为青州鲁青，一期日处理垃圾300吨，项目投资为12093.93万元，其中一期批准投资概算为10184.9万元。
青州鲁清与大庆龙清、德州绿能有着十分亲密的“血缘关系”，工商注册信息显示，青州鲁清成立于与桑德环境签约的前一年，即2009年5月7日，目前的注册资本为4200万元，经营的项目有生活垃圾综合处理、回收、利用，市政环境基础设施的建设、运营、维护。而该公司的大股东也为武汉通衢，出资金额为3360万元，占比80%。此外，上海京科投资管理有限公司（下称“上海京科”）出资840万元，占比20%。 巧合的是，与德州绿能一样，青州鲁清的法人代表也为王廷军。
本刊记者实地调研发现，青州鲁清位于青州市经济开发区房古村马氏路西，被包围在一片田地之中。在青州鲁清的公司大门处，除了清晰地写着自己公司的名称外，还赫然标示着“桑德集团”字样及集团标志。同时，青州鲁清的厂房上也标有“桑德集团”的字样，并配有集团标志。
本刊记者在厂区门外见到数位身穿“桑德集团”字样工作服的员工，其中一位表示自己是青州鲁清的职工，并表示这是一家生产化肥的工厂。在被问到为何身着桑德集团的工作服时，该男子解释称：“我们厂是属于北京桑德集团的，应该算是分公司。”
本刊记者在青州鲁清厂区外共计停留两天长达10小时，并未见到任何运送垃圾的车辆出现。当地村民也表示，“偶尔会有大货车进出。”
在2012年的配股说明书中，桑德环境表示，“本公司、持有本公司5%以上股份的股东、本公司的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员、主要关联方均未在公司前五大供应商及销售客户中拥有权益，也不存在关联关系。”
然而，至少从《证券市场周刊》的调查来看，桑德环境的上述陈述与事实并不相符，公司的部分客户与大股东桑德集团存在或多或少的关联，甚至政府项目中也出现了大股东的身影。
配股说明书还披露了桑德集团及实际控制人文一波的对外投资情况，其中列示了持股15%的北京海斯顿环保设备有限公司及持股8.76%的宜宾市商业银行有限公司，但对于持股比例均达到10%的大庆龙青环保及德州绿能，配股说明书并未披露相关的股权关系。
《企业会计准则第36号——关联方披露》对关联方进行了定义，即一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制和重大影响的，构成关联方。从桑德集团持有德州绿能、大庆龙清的10%股权来看，桑德环境与这两个客户之间存在关联关系。而青州鲁清的桑德集团标志也指向了关联交易。
武汉通衢：大手笔投资背后
除了桑德集团频现在桑德环境的部分客户的背后之外，武汉通衢也多次相伴而行。那么，武汉通衢到底是一家怎样的公司，它又为何出现在多个桑德环境重要客户的股东名单中？
工商注册资料显示，武汉通衢成立于2008年11月14日，经营范围是基础设施投资管理以及环保项目投资管理，公司初始注册资本为1000万元，投资人分别为毛俊和林京，投资比例为80%和20%。注册之初，公司实缴资本为200万元，毛俊和林京分别实际出资160万元和40万元，并承诺剩余注册资本在两年内缴清。
但令人不解的是，武汉通衢这家斥资数亿元投资了多家公司的企业，其主要投资人及法定代表人——毛俊出生于1989年9月。
本刊记者调查发现，彼时，毛俊的户籍状态为学校集体户口，也就是说毛俊尚为在校大学生。经查，毛俊的户口所在地为武汉工程大学。
即，武汉通衢成立时，时年刚满19岁的在校大学生毛俊就以160万元货币出资成为公司的主要出资人，并担任了公司的法人代表、执行董事兼经理。而来自北京的另一位股东林京则已年过40岁，仅以货币出资40万元，在公司也仅担任监事一职。
成立后，武汉通衢的股权结构经历了数次更改。2010年11月8日，在公司成立之初承诺缴清剩余注册资本最后期限的前一天，湖南辉睿环保发展有限公司（下称“湖南辉睿”）进入，并出资认缴800万元。至此，武汉通衢的股权结构变为湖南辉睿出资80%，毛俊以及林京分别出资16%、4%。
但仅过半年，2011年5月，就像一个过客的湖南辉睿就将其持有的80%武汉通衢股权转让给了毛俊。武汉通衢的股权结构又变为了毛俊出资960万元，占比96%；林京出资40万元，占比4%。
而武汉通衢最近的一次股权变更发生在2011年10月17日，也就是上次变更的5个月之后，由上海广赞化工科技有限公司（下称“上海广赞”）对武汉通衢增资3000万元。此次变更后，形成了武汉通衢目前的股权结构，即注册资本为4000万元，上海广赞、毛俊、林京分别出资3000万元、960万元、40万元，占比分别为75%、24%、1%。
除了股东毛俊的资质与林京与桑德集团的关系令人疑惑之外，武汉通衢本身还存在多处财务疑点。
如，武汉通衢投资的大庆龙清成立于2009年4月9日、青州鲁清成立于2009年5月7日、德州绿能成立于2009年7月24日，也就是说，武汉通衢在其成立的第二年，就斥资上亿元投资成立了3家公司，而这3家公司均在成立当年或第二年就成为了桑德环境的大客户。
武汉通衢2010年财务报表显示，期初公司的资产总额仅为2885.95万元，长期股权投资仅有2165.6万元。然而在2009年，武汉通衢仅对青州鲁青的投资额就达到3360万元，远超公司资产总额。
2010年，武汉通衢的营业收入为0，营业成本为0，公司亏损5726.53元。然而，现金流量表显示，公司当年收到的其他与经营活动有关的现金却高达1.15亿元。同时，资产负债表显示，公司的长期股权投资金额由期初的2165.6万元飙升至1.39亿元，多出的1.17亿元来自哪里？
2011年，武汉通衢又在全年无营业收入，无营业成本的情况下亏损12.06万元，这一年中，公司依然收到了高达1.72亿元的与经营活动有关的现金流入。截至2010年12月31日，公司的长期股权投资由期初的1.39亿元再度飙升至2.56亿元。
2012年，武汉通衢的营业收入、营业成本均为0，公司亏损额度继续扩大，达到130.12万元。然而，公司却依然收到其他与经营活动有关的现金8136.88万元。同时，公司的长期股权投资也由期初的2.56亿元进一步增至2.65亿元。
究竟是谁在一直给武汉通衢“补血”很难得到查证，但公司投资的多家公司却与桑德环境及桑德集团关系密切。 武汉通衢2012年财务报表附注显示，截至期末，公司高达2.65亿元的长期股权投资包括德州绿能9000万元、大庆龙清7380万元、青州鲁清3360万元、安达龙达环境有限公司（下称“安达龙达”）、天门净源生物科技有限公司（下称“天门净源”）1980万元、康保华源新能源有限公司（下称“康保华源”）300万元、咸宁甘源水务有限公司（下称“咸宁甘源”）195万元、鄂州鄂清环境工程有限公司（下称“鄂州鄂清”）170万元等。
而上述多家公司与桑德环境有着密切的业务关系，其中，大庆龙清在2009-2011年分别为桑德环境贡献了1.35亿元、8197万元、8252万元的营业收入；德州绿能在2009-2011年为桑德环境贡献了3660万元、6529万元、1.08亿元的营业收入；而青州鲁青在2011年给桑德环境带来的营业收入为8225.39万元，天门净源则在2010年为桑德环境贡献了4129万元的营业收入。
武汉通衢投资的公司中，除了部分成为桑德环境的重要客户外，有些公司自身与桑德环境、桑德集团有着千丝万缕的股权关系。
如，康保华源位于河北康保，注册资本为1亿元，与桑德环境一道同受桑德集团控制；鄂州鄂清则是桑德环境2013年3月自上海京科受让而来的资产，桑德环境以3615.1万元的价格受让了该公司100%的股权，而上海京科为青州鲁青的股东以及发起人之一；咸宁甘源目前则是桑德环境的控股子公司，并于2013年4月7日将名称变更为咸宁桑德甘源水务有限公司；桑德环境2013年半年报显示，安达龙达目前是公司的100%控股子公司，注册资本为2300万元。
此外，武汉通衢报表显示，其还与桑德集团下属各子公司存在频繁的业务往来，主要表现在其他应付、应收类资产中。截至2012年底，该公司其他应付款为2.41亿元，其他应收款约为735万元，其中大部分是与桑德集团控股、参股的公司有关。
资料显示，武汉通衢至少在大庆龙清、德州绿能、青州鲁青三家公司中持有超过50%以上的股权，从桑德环境确认收入的情况看，三家公司的固定资产和在建工程规模庞大，那么，控股这三家公司的武汉通衢的在建工程及固定资产的总额也应规模庞大。
不过，《证券市场周刊》记者发现，截至2012年底，武汉通衢报表显示的在建工程、固定资产期末余额为零，武汉通衢似乎并没有将这三家公司纳入合并报表范围内。
桑德环境各业务毛利率也与行业正常水平相背离。极低的应收账款周转率背后是资金的体系外循环。大股东的同业竞争也是一个挥之不去的话题。
毛利率背离行业水平
据桑德环境年报，公司2012年营业收入约为21亿元，其中具有EPC（类似于工程总承包）特征的污水固废工程收入15.72亿元，设备与技术咨询2.3亿元，污水运营业务为2.03亿元，自来水运营为0.93亿元。
其中，固废工程与固废运营、水务工程与污水运营分别构成上下游关系。桑德环境主营固废工程和污水运营（局限部分地区），桑德集团有部分固废运营项目及污水运营业务，而后者控股的桑德国际（00967.HK）主营水务工程业务及运营业务，其关系是：桑德环境的水务工程项目不少由桑德国际承建，桑德集团的固废工程项目及水务工程项目分别由桑德环境、桑德国际来承建。
三者构成了上下游业务，但部分业务的毛利率却与行业存在反差。
先看污水运营，这是桑德环境各业务板块中收入占比第三大的板块。
与同行比较，桑德环境污水运营的毛利率几乎是最低（表2），除了2008年、2009年的毛利率达到50%左右外，近三年直线下降，目前已经跌至35%的水平。
以水务工程为主的桑德国际，却表现出了高毛利率特征的情况，自2008年以来，公司的毛利率维持在了30%的水平。
水务工程占桑德国际的收入80%以上，由于桑德国际未披露各子板块的毛利率，《证券市场周刊》推算出桑德国际过去五年的水务工程的毛利率至少在25%以上，而且稳定维持在一个较高水平。
桑德国际水务工程的高毛利率，与不少业务来自关联方桑德环境可能不无关系。
配股说明书显示，2009-2011年度，桑德环境与关联方北京桑德环境工程有限公司（下称“桑德工程”）分别结算污水处理工程相关款项26244.88万元、1963.67万元、357.11万元，占当期同类交易的比例分别为50.74%、7.80%、4.45%。而桑德工程隶属于桑德国际。
这在桑德环境的固废工程业务中也有类似的情况，2009-2012年，该业务的毛利率分别为35.32%、32.93%、34.58%、35.80%，2013年上半年，毛利率为37.46%，基本稳定的维持在33%以上的水平，且有逐年攀升的趋势，这在以工程业务收入为主的上市公司中是非常罕见的。
不过，在上游的固废工程业务尽享高毛利率之时，目前处于下游固废运营业务的大股东的不少项目却在忍受亏损，为桑德环境贡献了1.39亿元收入的北京国中生物科技有限公司（下称“国中生物”）就是一个典型代表。
2013年4月，桑德环境与桑德集团及其下属公司签订协议，拟受托管理国中生物，每个月从国中生物收取10万元的管理费。从公司披露信息看，已经运营三年的国中生物业绩并不理想，2010-2012年的收入只有2889万元、5427万元及5717万元，净利润分别亏损2879万元、5774万元及4880万元，巨额的财务费用是导致公司经营困难的原因之一。
这些亏损的项目最终将由桑德环境接手。根据2010年4月签订的消除同业竞争的协议，对于目前桑德集团现有的固废业务项目，在未来三年内将以合理的价格转让给上市公司。如今，三年大限早已过去，如按照协议执行，上市公司将在未来面临巨大的财务压力和可能潜在的亏损。
资金体外循环 2013年下半年以来，桑德环境获取的合同订单开始密集起来。
7月2日，公司宣布参与印尼万隆生活垃圾焚烧发电BOT（建设-经营-转让）项目的投标公告，此后又分别于8月22日、10月7日宣布与湖北洪湖市、河北辛集市签订了垃圾焚烧BOT项目，合同金额合计约8亿元。
庞大的订单是桑德环境备受资本市场青睐的原因，据统计，自2010年12月宣布获得BOT大单以来，公司累计的合同金额接近40亿元（表4）。
所谓BOT项目，就是由承办方建设、经营和移交的工程，其会计处理是由在建工程至长期应收款、无形资产的过程，而从桑德环境报表在建工程、长期应收款的变动看，近40亿元的项目进展缓慢。而EPC则是工程的总承包，在完成之后把项目交付委托方。
BOT与EPC一样，均存在应收较高的问题，从而给上市公司带来资金压力。
山东临朐邑清垃圾焚烧发电项目，是桑德环境在2011年9月签订的项目，投资金额为3亿元，根据当时的合同协议，该项目拟定于2011年下半年开工，工期为18个月。
该项目的执行却异常拖沓，根据桑德环境2011年末、2012年末的在建工程栏目，《证券市场周刊》记者无法找到临朐环保项目的相关信息，而在2013年6月底在建工程科目余额显示，该项目由期初的854万元增加至1470万元。
不过，《证券市场周刊》记者在2013年7月底去现场看到的情况却与此不符，现场的运维人员告诉记者，在短期内不会建垃圾焚烧发电项目，工作人员目前主要承担的是垃圾场填埋任务。
至2013年半年报，上述大部分项目进展缓慢，即便是在2012年下半年募集了近20亿元的资金后，要完成项目的进展，桑德环境仍面临较大的资金压力。
其中一个主要原因是固废工程业务导致了巨大的应收账款。
财报显示，桑德环境应收账款增长迅速，从2008年底的3.75亿元增加至2013年6月底的19.03亿元，成为应收账款最快的环保公司之一。以2012年的数据为例，桑德环境的应收账款周转率在几家环保上市公司中处于较低水平（表5）。
考虑到自来水、污水运营等业务相对较好的经营现金流，公司应收账款周转率实际可能比表面上更差。
在近年来的年报中，桑德环境均没有披露公司的前五大客户及应收账款的具体名字，2012年配股说明书也只是披露了2009年至2011年前五大客户及截至2012年6月底的应收账款前五大客户。
不过，从配股说明书披露的前五大客户名字，可以推测出其前五大应收款。以2009年为例，桑德环境第一大客户为大庆龙清，确认了1.35亿元的营业收入，而其第一大应收款为1.31亿元，为一年内的应收款，其第二名客户只有0.4亿元，显然，其第一大应收款客户应为大庆龙清。
依次类推，2010年，大庆龙清、德州绿能分别为1年内期限的前两位，分别欠上市公司0.75亿元、0.6亿元；2011年，由于排名第二、三的客户贡献的收入比较接近，但可以推断出第二、第三应收款应由德州绿能、青州鲁清或者大庆龙清中的两家所欠。
从2009年至2011年的数据来看，大股东桑德集团参股的公司，是拖欠上市公司资金的重要力量。
那么这些项目公司是没有收到政府的钱还是其他原因呢？或许从桑德集团的合作方武汉通衢的报表可见端倪。
武汉通衢财报显示，截至2012年末，公司的其他应付款高达2.41亿元，其中应付大庆龙清其他款项1.08亿元，应付桑德环境旗下的湖北合加环境设备有限公司（下称“合加设备”）2000万元，应付桑德集团6339万元。
通常情况下，其他应付款的核算企业应付暂收其他单位或个人的款项，如应付租入固定资产或包装物的租金，存入保证金、应付、暂收所属单位、个人的款项管辖区内业主装修存入保证金；应付职工统筹退休金，以及应收暂付上级单位、所属单位的款项。
财报显示，武汉通衢2011年、2012年连续两年营业收入为零。在销售收入为零的情况下，武汉通衢与合加设备、大庆龙清及桑德集团的大额其他应付款（其他应收应付见表），很有可能是资金的往来。从武汉通衢报表也可以看出，该公司的大部分其他应付款是桑德环境及其关联方（表6）。
涉嫌违背同业竞争承诺
2010年3月，为了避免桑德环境与关联法人的经营战略在业务存在同业竞争的局面，桑德环境与大股东桑德集团签订协议：桑德集团将专注于经营中国境内外的固废处理业务，桑德集团、桑德国际及其各自直接或者间接控股的公司将不会直接或间接经营或参与任何中国境内外的与固废处置工程的系统集成业务相同或相似的业务及固废处置设备制造业。
对于涉及同业竞争的问题，本刊多次打电话采访桑德环境，不过，公司电话一直处于无人接的状态。
如今三年过去了，桑德集团不仅未将相关的资产注入，期间还在增资或者收购与桑德环境经营类似的固废业务。
2012年配股说明书披露了桑德集团暂未被上市公司收购的项目并给出了原因，项目分别为国中生物、通辽蒙东固体废弃物处置有限公司、湖北汇楚危废处置公司、湖北竹清环境环境工程有限公司、湖北文峪环境工程有限公司。
大股东涉足的固废业务仅限于此吗？事实恐怕不是如此。
德州绿能年检资料显示，该公司成立于2009年7月，自2010年7月开始一共进行了5次股权变更，而桑德集团均参与了5次增资，对该公司的货币资金投入也由最初的50万元上升至1000万元。该公司的经营范围为：城市生活垃圾处理焚烧发电、综合处理、综合利用、市政环境基础设施的建设、运营、维护及相关业务的筹建。
也就是说，在2010年4月之后，对德州绿能的5次增资说明了桑德集团仍在涉足固废业务，存在同业竞争的嫌疑。
此外，2013年7月，桑德环境发布关联交易的公告称，拟以312万元收购淮南康德医疗废物处置有限公司100%的股权。只不过，这其中60%的股权，是大股东在2013年1月受让而来，既然这部分业务最终要由上市公司收购，为何不是一开始就由后者来执行。
同样的情况出现在国中生物的收购上。2012年11月，桑德集团从北京产权交易所竞得国中生物37%的股权，对于这部分资产，桑德环境并没有参与竞拍。
这就是发生在环保行业第二大市值上市公司桑德环境资源股份有限公司（下称“桑德环境”，股票代码000826.SZ）2009年至2011年之间的故事。
桑德环境主营为固废处置工程系统集成业务（下称“固废工程”）和特定地区水务投资运营业务及环保设备业务，控股股东为北京桑德环保集团有限公司（下称“桑德集团”），持股44.84%。2003年借壳上市后，公司业务由最初的环境设备业务演变成目前的业务格局，未来将加大固废运营业务的比重。
在2008年更名为桑德环境之后，借助国家支持环保产业的东风，公司业务得到了快速发展。2008-2012年，公司固废工程业务收入分别为3.43亿元、4.25亿元、6.21亿元、11.61亿元、15.72亿元，收入占比分别达到66%、62%、64%、72%、75%，短短5年增长了3.6倍；毛利率分别为39.4%、35.3%、32.9%、34.5%、35.8%，长期维持在较高水平。
凭借固废工程收入的快速增长，桑德环境业绩与股价齐升，复权后的股价由2008年初的每股约9元上升至目前近40元，涨幅达3倍多。期间，公司通过增发与配股进行了两次股权融资，合计募集资金23亿元。
截至2013年6月30日，共188家机构持有桑德环境，持仓量总计4.76亿股，占其流通股本的76.24%。
然而，《证券市场周刊》调查发现，桑德环境2009-2011年固废工程收入涉嫌隐瞒关联交易，涉及金额至少达到5.91亿元，接近上市公司同期营业收入的近两成；此外，公司毛利率背离行业正常水平，应收账款剧增背后可能存在资金的体系外循环，大股东投资运营与上市公司类似的业务涉嫌同业竞争。
《证券市场周刊》还实地走访了桑德环境承建的部分垃圾处理项目，有的项目鲜有垃圾运载车进出，有的项目处理车间静悄悄，桑德环境确认巨额收入的几个大型项目几乎没有经营行为，其收入的真实性存疑。
桑德环境的主要客户为各地政府部门，公司在近年来的年报中均未披露前五大客户及应收账款客户的具体名字，但在2012年配股说明书中，公司披露了2009-2011年的前五大客户。《证券市场周刊》通过对桑德环境披露的部分客户调查发现，为公司至少贡献了5.91亿元收入的3家客户，其实际控制人均指向控股股东桑德集团。
德州绿能与大庆龙清：大股东持股
德州绿能电力有限公司（下称“德州绿能”）在2009-2011年连续三年出现在桑德环境的前五大客户中，贡献营业收入分别达到3660万元、6529万元、10802万元，合计2.10亿元，占公司当年营业收入比分别为5.35%、6.72%、6.72%。
配股说明书显示，桑德环境位于德州的生活垃圾焚烧发电厂项目日处理垃圾能力为600吨，总投资金额为2.52亿元，签约时间为2011年3月。
公开信息显示，德州生活垃圾焚烧发电厂项目由德州绿能投资建设。既然德州生活垃圾焚烧发电厂项目的签约时间为2011年3月，桑德环境为何在2009年、2010年年报中就确认了来自德州绿能的3660万元、6529万元营业收入，上述收入来自什么业务？
桑德环境2012年2月发布的当年第一期短期融资券募集书显示，德州生活垃圾焚烧发电厂项目位于德州市德城区运河办事处钟辛庄，占地面积107.5亩，采用流化床焚烧工艺，烟气净化采用半干法+布袋除尘器工艺，烟气排放达到生活垃圾焚烧污染控制标准。项目建设规模为日处理能力600吨，年发电量8000万度，配备2炉2机，选用2×365吨/天循环流化床垃圾焚烧炉+2×7.5MW凝汽式汽轮机发电机组。
据山东省物价局2013年3月下发的核定德州市城市生活垃圾焚烧发电厂项目的上网电价通知，其核定主体为德州绿能，德州绿能的注册地址也与桑德环境配股说明书描述的项目一致。
《证券市场周刊》实地走访发现，德州绿能与德州市垃圾处理厂毗邻而居，厂内有办公大楼一栋、厂房一栋以及一个用于排放焚烧产生废气的细高烟囱，厂房边还有一个冷凝塔。本刊记者在德州绿能周边连续观察两天，未看到有任何焚烧产生的烟雾排出，仅有数辆垃圾装载车进入厂区。
据附近居民介绍，自从德州绿能建成之后，只能偶尔见到有烟雾从厂区烟囱排出，但几乎每天都有垃圾车进出。本刊记者发现，在德州绿能厂区后方堆放着一个高约5米的垃圾山，上面还插有不同颜色的小旗。
德州绿能难见垃圾焚烧发电的迹象，与公司仅隔一条马路的华能德州电厂却是浓烟滚滚，与德州绿能的宁静形成了鲜明的反差。更令人困惑的是，作为一家焚烧发电厂，德州绿能却没有任何高架的输电线拉出，而华能德州电厂却有数排输电线自电厂输出。
本刊记者从德州市工商行政管理局查询到的信息显示，德州绿能成立日期为2009年7月24日，初始注册资本金为500万元，出资人为武汉通衢环境投资有限公司（下称“武汉通衢”）及桑德集团，分别出资450万元、50万元，持股比例为90%、10%。经过数次变更后，德州绿能目前的注册资本为1亿元，出资人仍为武汉通衢、桑德集团，出资额分别增至9000万元、1000万元，持股比例未变。
工商资料显示，德州绿能2012年营业收入为0，利润总额为0，纳税总额为0；截至2012年12月31日，公司总资产为2.40亿元，负债总额为1.40亿元。
德州绿能的法定代表人名为王廷军，并担任公司执行董事一职。2003年，桑德集团借壳上市时发布的股权收购书显示，王廷军为北京市桑德环境技术发展有限公司（下称“桑德技术”）的股东之一，持股5%；彼时，桑德技术为桑德集团的大股东，持股比例为62.5%，桑德技术的大股东则正是桑德环境的实际控制人文一波，持股60%。 德州绿能的经理为沙志威，而沙志威这个名字曾出现在一份发布于2012年7月，名为《北京阿苏卫生活垃圾处理项目除臭扩建工程生物滤池滤料（木片）采购招标》的招标书中，沙志威是该招标项目的联系人，而招标的单位正是桑德环境。
除了德州绿能外，桑德集团还出现在桑德环境另一家大客户大庆龙清生物科技有限公司（下称“大庆龙清”）的股东名单中。
大庆龙清是桑德环境2009-2011年期间最大的客户，分别位居公司第一大、第一大、第三大客户，为桑德环境贡献了13515万元、8197万元、8252万元营业收入，合计近3亿元。
资料显示，大庆龙清为桑德环境位于大庆市的生活垃圾综合处理工程项目的所有者，项目日处理垃圾1000吨，签约时间为2009年9月，完工时间为2011年9月，投资总额为2.58亿元。
该项目位于黑龙江省大庆市莎尔图区，占地面积30万平方米。项目采取生物堆肥技术综合利用工艺，通过前处理高效选出塑料、纸张、金属等可回收物料后，垃圾中的有机成分通过封闭槽式强制通风加翻堆的好氧发酵工艺进行发酵，腐熟阶段采用机械翻堆形式，进行生化处理生产合格的堆肥产品。
工商注册资料显示，大庆龙清成立于2009年4月9日，办公住所位于大庆市商城集团的办公楼内，业务经营范围为生物堆肥技术的推广、服务以及城市环境治理。
大庆龙清的股权结构与德州绿能几乎一样，公司注册资本为8200万元，投资方为武汉通衢、桑德集团，投资金额分别为7380万元、820万元，持股比例分别为90%、10%。
大庆龙清的法定代表人为林京，林京为武汉通衢的股东之一。工商资料显示，武汉通衢成立于2008年11月，林京为公司最初的两位出资人之一，出资额为200万元，占公司注册资本的20%。
巧合的是，桑德集团的多个网络招聘启事中，联系人均为林京；《北京市2010年引进国内人才专项工作计划》公告中，桑德集团的填表人也为林京。如果这个林京就是与上述的林京为同一人，那么大庆龙清的法定代表人林京就又多了一个身份——很可能就是桑德集团的职工。
临朐垃圾处理场：由大股东经营
山东临朐县环境卫生管理处是桑德环境2011年第一大客户，当年为桑德环境贡献了1.29亿元营业收入，占公司总营业收入的8.05%。
配股说明书显示，桑德环境位于临朐县的垃圾处理工程项目日处理垃圾300吨，签约时间为2011年10月，总投资金额为0.8亿元。该项目的所有者为临朐县环境卫生管理处。
也就是说，在签约完成两个月后，桑德环境就完成了1.29亿元的收入确认，不仅远超该项目的总投资额，完成速度也着实惊人。
《证券市场周刊》记者实地走访了临朐县的垃圾处理工程，项目位于该县龙岗镇围子山北、安家庄以南约1000米处的一个山谷中。本刊记者驱车在一路走一路询问的情况下几经波折，途径偏僻的村庄、尘土飞扬山间小路以及乱石铺路的已经干涸的河滩，最后才来到这个位于山谷中的垃圾处理厂，连垃圾场的数位工作人员见到本刊记者都十分惊讶，连问：“你是怎么过来的？”
这个所谓的临朐县垃圾处理工程，目前的状态似乎更符合垃圾填埋场的“名分”。除了一座二层小楼，一个巨大的倒梯形的填埋大坑，整个场区内没有任何建筑物，也未有在建的工程。
据该垃圾处理场身着桑德集团工作服的工作人员介绍，垃圾场投入使用已经有一段时间了，是桑德集团和临朐县合作的项目。其中一位工作人员称：“现在这个项目已经完成前期部分，就是垃圾填埋的部分了，后面还会再建污水处理厂，还有垃圾焚烧厂，进行焚烧发电，但是建好的时间就不一定了，但肯定是几年之后的事情了。”
同时另有工作人员表示，“从我们得到的信息，县里说这个垃圾填埋场花了7000万元，2012年7月就建好了。”
《证券市场周刊》查阅的一份环境影响评价公示也显示，建设在该地的临朐县生活垃圾无害化处理场项目工程总投资为7000万元。
本刊记者在垃圾处理场看到，从县里运来的垃圾被一层一层平铺在填埋坑中，并用车压实，最后用黑色的遮盖物覆盖。即使周围较为开阔，垃圾场的臭味依然十分刺鼻。工作人员表示，该垃圾处理场垃圾多的时候每天能到400吨，少的时候也要有200吨，垃圾填埋高度已经有近5米。
工作人员十分肯定地向本刊记者表示，“就算焚烧厂建好了，现在填埋进去的垃圾是绝对不可能挖出来再进行焚烧处理了。”
上述垃圾场的工作人员表示，他们都签订了用工合同，而且用工合同都是和桑德集团签订的。
青州鲁清：为何标示“桑德集团”
青州鲁清生物科技有限公司（下称“青州鲁清”）是桑德环境在2011年的第四大客户，为其贡献了8225万元的营业收入，占公司总营业收入的5.11%。
配股说明书显示，公司正在建的青州生活垃圾广场日标准为日处理500吨垃圾，签约时间为2010年12月，总投资金额为1.21亿元。
该项目采用封闭槽式好氧堆肥工艺，最大处理垃圾规模为500吨/天，初期处理垃圾规模300吨/天；用地面积84.40亩；公司承接了该项目工程设计和前期三通一平工程和主体工程，合同金额为1.19亿元。
政府网站显示，青州市生活垃圾处理厂的项目业主为青州鲁青，一期日处理垃圾300吨，项目投资为12093.93万元，其中一期批准投资概算为10184.9万元。
青州鲁清与大庆龙清、德州绿能有着十分亲密的“血缘关系”，工商注册信息显示，青州鲁清成立于与桑德环境签约的前一年，即2009年5月7日，目前的注册资本为4200万元，经营的项目有生活垃圾综合处理、回收、利用，市政环境基础设施的建设、运营、维护。而该公司的大股东也为武汉通衢，出资金额为3360万元，占比80%。此外，上海京科投资管理有限公司（下称“上海京科”）出资840万元，占比20%。 巧合的是，与德州绿能一样，青州鲁清的法人代表也为王廷军。
本刊记者实地调研发现，青州鲁清位于青州市经济开发区房古村马氏路西，被包围在一片田地之中。在青州鲁清的公司大门处，除了清晰地写着自己公司的名称外，还赫然标示着“桑德集团”字样及集团标志。同时，青州鲁清的厂房上也标有“桑德集团”的字样，并配有集团标志。
本刊记者在厂区门外见到数位身穿“桑德集团”字样工作服的员工，其中一位表示自己是青州鲁清的职工，并表示这是一家生产化肥的工厂。在被问到为何身着桑德集团的工作服时，该男子解释称：“我们厂是属于北京桑德集团的，应该算是分公司。”
本刊记者在青州鲁清厂区外共计停留两天长达10小时，并未见到任何运送垃圾的车辆出现。当地村民也表示，“偶尔会有大货车进出。”
在2012年的配股说明书中，桑德环境表示，“本公司、持有本公司5%以上股份的股东、本公司的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员、主要关联方均未在公司前五大供应商及销售客户中拥有权益，也不存在关联关系。”
然而，至少从《证券市场周刊》的调查来看，桑德环境的上述陈述与事实并不相符，公司的部分客户与大股东桑德集团存在或多或少的关联，甚至政府项目中也出现了大股东的身影。
配股说明书还披露了桑德集团及实际控制人文一波的对外投资情况，其中列示了持股15%的北京海斯顿环保设备有限公司及持股8.76%的宜宾市商业银行有限公司，但对于持股比例均达到10%的大庆龙青环保及德州绿能，配股说明书并未披露相关的股权关系。
《企业会计准则第36号——关联方披露》对关联方进行了定义，即一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制和重大影响的，构成关联方。从桑德集团持有德州绿能、大庆龙清的10%股权来看，桑德环境与这两个客户之间存在关联关系。而青州鲁清的桑德集团标志也指向了关联交易。
武汉通衢：大手笔投资背后
除了桑德集团频现在桑德环境的部分客户的背后之外，武汉通衢也多次相伴而行。那么，武汉通衢到底是一家怎样的公司，它又为何出现在多个桑德环境重要客户的股东名单中？
工商注册资料显示，武汉通衢成立于2008年11月14日，经营范围是基础设施投资管理以及环保项目投资管理，公司初始注册资本为1000万元，投资人分别为毛俊和林京，投资比例为80%和20%。注册之初，公司实缴资本为200万元，毛俊和林京分别实际出资160万元和40万元，并承诺剩余注册资本在两年内缴清。
但令人不解的是，武汉通衢这家斥资数亿元投资了多家公司的企业，其主要投资人及法定代表人——毛俊出生于1989年9月。
本刊记者调查发现，彼时，毛俊的户籍状态为学校集体户口，也就是说毛俊尚为在校大学生。经查，毛俊的户口所在地为武汉工程大学。
即，武汉通衢成立时，时年刚满19岁的在校大学生毛俊就以160万元货币出资成为公司的主要出资人，并担任了公司的法人代表、执行董事兼经理。而来自北京的另一位股东林京则已年过40岁，仅以货币出资40万元，在公司也仅担任监事一职。
成立后，武汉通衢的股权结构经历了数次更改。2010年11月8日，在公司成立之初承诺缴清剩余注册资本最后期限的前一天，湖南辉睿环保发展有限公司（下称“湖南辉睿”）进入，并出资认缴800万元。至此，武汉通衢的股权结构变为湖南辉睿出资80%，毛俊以及林京分别出资16%、4%。
但仅过半年，2011年5月，就像一个过客的湖南辉睿就将其持有的80%武汉通衢股权转让给了毛俊。武汉通衢的股权结构又变为了毛俊出资960万元，占比96%；林京出资40万元，占比4%。
而武汉通衢最近的一次股权变更发生在2011年10月17日，也就是上次变更的5个月之后，由上海广赞化工科技有限公司（下称“上海广赞”）对武汉通衢增资3000万元。此次变更后，形成了武汉通衢目前的股权结构，即注册资本为4000万元，上海广赞、毛俊、林京分别出资3000万元、960万元、40万元，占比分别为75%、24%、1%。
除了股东毛俊的资质与林京与桑德集团的关系令人疑惑之外，武汉通衢本身还存在多处财务疑点。
如，武汉通衢投资的大庆龙清成立于2009年4月9日、青州鲁清成立于2009年5月7日、德州绿能成立于2009年7月24日，也就是说，武汉通衢在其成立的第二年，就斥资上亿元投资成立了3家公司，而这3家公司均在成立当年或第二年就成为了桑德环境的大客户。
武汉通衢2010年财务报表显示，期初公司的资产总额仅为2885.95万元，长期股权投资仅有2165.6万元。然而在2009年，武汉通衢仅对青州鲁青的投资额就达到3360万元，远超公司资产总额。
2010年，武汉通衢的营业收入为0，营业成本为0，公司亏损5726.53元。然而，现金流量表显示，公司当年收到的其他与经营活动有关的现金却高达1.15亿元。同时，资产负债表显示，公司的长期股权投资金额由期初的2165.6万元飙升至1.39亿元，多出的1.17亿元来自哪里？
2011年，武汉通衢又在全年无营业收入，无营业成本的情况下亏损12.06万元，这一年中，公司依然收到了高达1.72亿元的与经营活动有关的现金流入。截至2010年12月31日，公司的长期股权投资由期初的1.39亿元再度飙升至2.56亿元。
2012年，武汉通衢的营业收入、营业成本均为0，公司亏损额度继续扩大，达到130.12万元。然而，公司却依然收到其他与经营活动有关的现金8136.88万元。同时，公司的长期股权投资也由期初的2.56亿元进一步增至2.65亿元。
究竟是谁在一直给武汉通衢“补血”很难得到查证，但公司投资的多家公司却与桑德环境及桑德集团关系密切。 武汉通衢2012年财务报表附注显示，截至期末，公司高达2.65亿元的长期股权投资包括德州绿能9000万元、大庆龙清7380万元、青州鲁清3360万元、安达龙达环境有限公司（下称“安达龙达”）、天门净源生物科技有限公司（下称“天门净源”）1980万元、康保华源新能源有限公司（下称“康保华源”）300万元、咸宁甘源水务有限公司（下称“咸宁甘源”）195万元、鄂州鄂清环境工程有限公司（下称“鄂州鄂清”）170万元等。
而上述多家公司与桑德环境有着密切的业务关系，其中，大庆龙清在2009-2011年分别为桑德环境贡献了1.35亿元、8197万元、8252万元的营业收入；德州绿能在2009-2011年为桑德环境贡献了3660万元、6529万元、1.08亿元的营业收入；而青州鲁青在2011年给桑德环境带来的营业收入为8225.39万元，天门净源则在2010年为桑德环境贡献了4129万元的营业收入。
武汉通衢投资的公司中，除了部分成为桑德环境的重要客户外，有些公司自身与桑德环境、桑德集团有着千丝万缕的股权关系。
如，康保华源位于河北康保，注册资本为1亿元，与桑德环境一道同受桑德集团控制；鄂州鄂清则是桑德环境2013年3月自上海京科受让而来的资产，桑德环境以3615.1万元的价格受让了该公司100%的股权，而上海京科为青州鲁青的股东以及发起人之一；咸宁甘源目前则是桑德环境的控股子公司，并于2013年4月7日将名称变更为咸宁桑德甘源水务有限公司；桑德环境2013年半年报显示，安达龙达目前是公司的100%控股子公司，注册资本为2300万元。
此外，武汉通衢报表显示，其还与桑德集团下属各子公司存在频繁的业务往来，主要表现在其他应付、应收类资产中。截至2012年底，该公司其他应付款为2.41亿元，其他应收款约为735万元，其中大部分是与桑德集团控股、参股的公司有关。
资料显示，武汉通衢至少在大庆龙清、德州绿能、青州鲁青三家公司中持有超过50%以上的股权，从桑德环境确认收入的情况看，三家公司的固定资产和在建工程规模庞大，那么，控股这三家公司的武汉通衢的在建工程及固定资产的总额也应规模庞大。
不过，《证券市场周刊》记者发现，截至2012年底，武汉通衢报表显示的在建工程、固定资产期末余额为零，武汉通衢似乎并没有将这三家公司纳入合并报表范围内。
桑德环境各业务毛利率也与行业正常水平相背离。极低的应收账款周转率背后是资金的体系外循环。大股东的同业竞争也是一个挥之不去的话题。
毛利率背离行业水平
据桑德环境年报，公司2012年营业收入约为21亿元，其中具有EPC（类似于工程总承包）特征的污水固废工程收入15.72亿元，设备与技术咨询2.3亿元，污水运营业务为2.03亿元，自来水运营为0.93亿元。
其中，固废工程与固废运营、水务工程与污水运营分别构成上下游关系。桑德环境主营固废工程和污水运营（局限部分地区），桑德集团有部分固废运营项目及污水运营业务，而后者控股的桑德国际（00967.HK）主营水务工程业务及运营业务，其关系是：桑德环境的水务工程项目不少由桑德国际承建，桑德集团的固废工程项目及水务工程项目分别由桑德环境、桑德国际来承建。
三者构成了上下游业务，但部分业务的毛利率却与行业存在反差。
先看污水运营，这是桑德环境各业务板块中收入占比第三大的板块。
与同行比较，桑德环境污水运营的毛利率几乎是最低（表2），除了2008年、2009年的毛利率达到50%左右外，近三年直线下降，目前已经跌至35%的水平。
以水务工程为主的桑德国际，却表现出了高毛利率特征的情况，自2008年以来，公司的毛利率维持在了30%的水平。
水务工程占桑德国际的收入80%以上，由于桑德国际未披露各子板块的毛利率，《证券市场周刊》推算出桑德国际过去五年的水务工程的毛利率至少在25%以上，而且稳定维持在一个较高水平。
桑德国际水务工程的高毛利率，与不少业务来自关联方桑德环境可能不无关系。
配股说明书显示，2009-2011年度，桑德环境与关联方北京桑德环境工程有限公司（下称“桑德工程”）分别结算污水处理工程相关款项26244.88万元、1963.67万元、357.11万元，占当期同类交易的比例分别为50.74%、7.80%、4.45%。而桑德工程隶属于桑德国际。
这在桑德环境的固废工程业务中也有类似的情况，2009-2012年，该业务的毛利率分别为35.32%、32.93%、34.58%、35.80%，2013年上半年，毛利率为37.46%，基本稳定的维持在33%以上的水平，且有逐年攀升的趋势，这在以工程业务收入为主的上市公司中是非常罕见的。
不过，在上游的固废工程业务尽享高毛利率之时，目前处于下游固废运营业务的大股东的不少项目却在忍受亏损，为桑德环境贡献了1.39亿元收入的北京国中生物科技有限公司（下称“国中生物”）就是一个典型代表。
2013年4月，桑德环境与桑德集团及其下属公司签订协议，拟受托管理国中生物，每个月从国中生物收取10万元的管理费。从公司披露信息看，已经运营三年的国中生物业绩并不理想，2010-2012年的收入只有2889万元、5427万元及5717万元，净利润分别亏损2879万元、5774万元及4880万元，巨额的财务费用是导致公司经营困难的原因之一。
这些亏损的项目最终将由桑德环境接手。根据2010年4月签订的消除同业竞争的协议，对于目前桑德集团现有的固废业务项目，在未来三年内将以合理的价格转让给上市公司。如今，三年大限早已过去，如按照协议执行，上市公司将在未来面临巨大的财务压力和可能潜在的亏损。
资金体外循环 2013年下半年以来，桑德环境获取的合同订单开始密集起来。
7月2日，公司宣布参与印尼万隆生活垃圾焚烧发电BOT（建设-经营-转让）项目的投标公告，此后又分别于8月22日、10月7日宣布与湖北洪湖市、河北辛集市签订了垃圾焚烧BOT项目，合同金额合计约8亿元。
庞大的订单是桑德环境备受资本市场青睐的原因，据统计，自2010年12月宣布获得BOT大单以来，公司累计的合同金额接近40亿元（表4）。
所谓BOT项目，就是由承办方建设、经营和移交的工程，其会计处理是由在建工程至长期应收款、无形资产的过程，而从桑德环境报表在建工程、长期应收款的变动看，近40亿元的项目进展缓慢。而EPC则是工程的总承包，在完成之后把项目交付委托方。
BOT与EPC一样，均存在应收较高的问题，从而给上市公司带来资金压力。
山东临朐邑清垃圾焚烧发电项目，是桑德环境在2011年9月签订的项目，投资金额为3亿元，根据当时的合同协议，该项目拟定于2011年下半年开工，工期为18个月。
该项目的执行却异常拖沓，根据桑德环境2011年末、2012年末的在建工程栏目，《证券市场周刊》记者无法找到临朐环保项目的相关信息，而在2013年6月底在建工程科目余额显示，该项目由期初的854万元增加至1470万元。
不过，《证券市场周刊》记者在2013年7月底去现场看到的情况却与此不符，现场的运维人员告诉记者，在短期内不会建垃圾焚烧发电项目，工作人员目前主要承担的是垃圾场填埋任务。
至2013年半年报，上述大部分项目进展缓慢，即便是在2012年下半年募集了近20亿元的资金后，要完成项目的进展，桑德环境仍面临较大的资金压力。
其中一个主要原因是固废工程业务导致了巨大的应收账款。
财报显示，桑德环境应收账款增长迅速，从2008年底的3.75亿元增加至2013年6月底的19.03亿元，成为应收账款最快的环保公司之一。以2012年的数据为例，桑德环境的应收账款周转率在几家环保上市公司中处于较低水平（表5）。
考虑到自来水、污水运营等业务相对较好的经营现金流，公司应收账款周转率实际可能比表面上更差。
在近年来的年报中，桑德环境均没有披露公司的前五大客户及应收账款的具体名字，2012年配股说明书也只是披露了2009年至2011年前五大客户及截至2012年6月底的应收账款前五大客户。
不过，从配股说明书披露的前五大客户名字，可以推测出其前五大应收款。以2009年为例，桑德环境第一大客户为大庆龙清，确认了1.35亿元的营业收入，而其第一大应收款为1.31亿元，为一年内的应收款，其第二名客户只有0.4亿元，显然，其第一大应收款客户应为大庆龙清。
依次类推，2010年，大庆龙清、德州绿能分别为1年内期限的前两位，分别欠上市公司0.75亿元、0.6亿元；2011年，由于排名第二、三的客户贡献的收入比较接近，但可以推断出第二、第三应收款应由德州绿能、青州鲁清或者大庆龙清中的两家所欠。
从2009年至2011年的数据来看，大股东桑德集团参股的公司，是拖欠上市公司资金的重要力量。
那么这些项目公司是没有收到政府的钱还是其他原因呢？或许从桑德集团的合作方武汉通衢的报表可见端倪。
武汉通衢财报显示，截至2012年末，公司的其他应付款高达2.41亿元，其中应付大庆龙清其他款项1.08亿元，应付桑德环境旗下的湖北合加环境设备有限公司（下称“合加设备”）2000万元，应付桑德集团6339万元。
通常情况下，其他应付款的核算企业应付暂收其他单位或个人的款项，如应付租入固定资产或包装物的租金，存入保证金、应付、暂收所属单位、个人的款项管辖区内业主装修存入保证金；应付职工统筹退休金，以及应收暂付上级单位、所属单位的款项。
财报显示，武汉通衢2011年、2012年连续两年营业收入为零。在销售收入为零的情况下，武汉通衢与合加设备、大庆龙清及桑德集团的大额其他应付款（其他应收应付见表），很有可能是资金的往来。从武汉通衢报表也可以看出，该公司的大部分其他应付款是桑德环境及其关联方（表6）。
涉嫌违背同业竞争承诺
2010年3月，为了避免桑德环境与关联法人的经营战略在业务存在同业竞争的局面，桑德环境与大股东桑德集团签订协议：桑德集团将专注于经营中国境内外的固废处理业务，桑德集团、桑德国际及其各自直接或者间接控股的公司将不会直接或间接经营或参与任何中国境内外的与固废处置工程的系统集成业务相同或相似的业务及固废处置设备制造业。
对于涉及同业竞争的问题，本刊多次打电话采访桑德环境，不过，公司电话一直处于无人接的状态。
如今三年过去了，桑德集团不仅未将相关的资产注入，期间还在增资或者收购与桑德环境经营类似的固废业务。
2012年配股说明书披露了桑德集团暂未被上市公司收购的项目并给出了原因，项目分别为国中生物、通辽蒙东固体废弃物处置有限公司、湖北汇楚危废处置公司、湖北竹清环境环境工程有限公司、湖北文峪环境工程有限公司。
大股东涉足的固废业务仅限于此吗？事实恐怕不是如此。
德州绿能年检资料显示，该公司成立于2009年7月，自2010年7月开始一共进行了5次股权变更，而桑德集团均参与了5次增资，对该公司的货币资金投入也由最初的50万元上升至1000万元。该公司的经营范围为：城市生活垃圾处理焚烧发电、综合处理、综合利用、市政环境基础设施的建设、运营、维护及相关业务的筹建。
也就是说，在2010年4月之后，对德州绿能的5次增资说明了桑德集团仍在涉足固废业务，存在同业竞争的嫌疑。
此外，2013年7月，桑德环境发布关联交易的公告称，拟以312万元收购淮南康德医疗废物处置有限公司100%的股权。只不过，这其中60%的股权，是大股东在2013年1月受让而来，既然这部分业务最终要由上市公司收购，为何不是一开始就由后者来执行。
同样的情况出现在国中生物的收购上。2012年11月，桑德集团从北京产权交易所竞得国中生物37%的股权，对于这部分资产，桑德环境并没有参与竞拍。