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20世纪70年代，美国经济学家麦金农和肖针对发展中国家的金融与经济发展提出了金融深化理论。他们认为，发展中国家普遍存在着金融抑制，即由于国家抑制市场机制和不恰当的金融管理政策而对经济发展产生阻滞作用，因此他们主张发展中国家应进行以金融深化为核心的金融改革，以实现金融发展与经济发展的良性循环。我国改革开放以前实行的是高度集中统一的计划经济体制，政府对经济的“大包大揽”不可避免地造成了严重的金融抑制，因此我国对传统计划金融体制进行的以市场为取向的改革可以被看成是我国金融体制的深化过程。那么，我国的金融深化究竟状况如何呢？笔者认为世纪之出我们有必要对这一问题进行深入思考，以“回顾过去，展望未来”，尤其是我国刚加入WTO，这一宏观背景的巨变必然会对我国的金融深化产生重大影响，所以我们有必要对此进行分析以寻求应变之良策。
一中国金融深化实证经验
中国金融深化指标
注：1本表中数据来源系《2002年中国金融统计年鉴》、各年的《中国金融统计年鉴》；2.GS为名义总储蓄，根据支出法统计的GDP减去最终消费得出；3.M2=通货+企业存款+农村存款+机关团体部队存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款，1981年前数据由于未做统计无法获得；4.RFST=M2/GS的年环比增长率，实际总储蓄=GS／商品零售价格指数；5.RR经过物价指数调整的1年期储蓄存款利率，年中若有调整取其算术平均值；6.DYY为实际经济增长率，TSGD=GS/GPD。
1实际经济增长率与利率的相关性
中国的实际经济增长DYY和实际利率水平RR之间有一定的相关性，但实际经济增长率的波动明显有一定的时滞。一方面由于目前学术界对利率政策时滞的检验结果差异较大，另一方面时滞基本在1年左右，因此假定利率政策的时滞为1年。另观测经济增长率时发现1989、1990年由于国家通过严格控制信贷规模来抑止经济过热，经济增长率明显偏低，为了排除非利率因素对检验实际利率与经济增长回归检验的影响，假定虚拟变量1989、1990年的SHIFT为1，其他年份为0，对回归方程加以调整。检验结果如下：DYY=0.1＋0.08RR-0.057SHIFT
（1.1）
R＝0.57F＝5.5
其中：R为相关系数，F为F检验值。
2投资边际与利率的相关性
根据麦金农（1993）的论述，金融深化从两个渠道对经济增长产生作用，一个渠道是边际上，另一个渠道是边际内的。边际上是指“新投资由银行系统提供中介的程度”，艾伦·盖尔博在检验金融深化与利率之间关系时用RFST来表示，其定义为金融储蓄（M3)与总储蓄之比的增长率，其中总储蓄为实际总储蓄，M2为通货加公众在所有金融部门存款之和。在对中国金融深化的检验中，首先中国的货币定义符合盖尔博的标准的是M2，其次在检验中发现实际总储蓄计算的RFST与实际利率几乎没有相关性，考虑到M2与总储蓄的统计中都包含物价指数的因素，因此两者的比值就排除了物价指数的影响，因此检验中总储蓄用名义价格代替。
RFST＝1.05＋0.74RR
R＝0.66D.W.＝2.78.F＝11.4
DYY＝0.078RFST+0.088SGD-0.077SHIFT
R＝0.5D.W.＝1.46F＝7.92
3检验结果的比较
曾经有学者作过中国经济增长与利率之间关系的检验，但得出的结论却差异很大，张杰(1998）得出的相关系数R为010，从他的检验方法的主要缺陷来看，主要是没有考虑到利率对经济增长的效应有一定的时滞。吕耀明和林升（1999）对GDP实际增长率与名义利率和实际利率分别进行回归，由于考虑了利率的时滞作用得出相关系数为0.08和045。而本文在考虑了1年的时滞基础上，假定了一个虚拟变量SHIFT，来过滤非利率因素对GDP的影响，相关性进一步提高，R达到0.57，而且利率弹性为正的0.08（公式1.1），反映了利率对国民经济的作用并不是人们一贯认为的那么低，但与艾伦·盖尔博的检验结果相比较(R=068）还是有一些差距，而且弹性系数仅达到其检验的0.4（0.08/0.197）。
臧旭恒（1995）对中国储蓄存款增长率对名义利率的相关分析，得出的相关系数为0.114，但不同的是公式1.2是在金融储蓄这个层次上考虑实际利率的影响，反映的相关性较高（R=0.66），甚至超过了盖尔博的检验结果（R=0.55）。
二、检验结果的说明
1由于我国利率体系的僵化，很多经济学家在考察中国货币需求函数并且试图建立模型的时候，都视利率为中性而不考虑其作用。其理由基本上有如下几点：（1）中国的货币需求层次较低，基本上以交易性和预防性为主，从而对利率无弹性；（2）中国的资本市场、其他金融工具很不发达；（3）国有企业的预算软约束，企业行为不受利率的约束。但是通过与盖尔博的检验中亚洲国家的样本进行对比发现，中国货币需求层次低的说法并没有依据。根据亚洲9国开始走向金融深化时的人均GDP与改革开放以来中国的人均GDP值进行比较，中国的人均GDP处于中上游水平，从这个角度来看，中国货币需求层次并不低；另外中国自改革以来虽然股票市场的起步较迟，但国债市场却快于亚洲许多国家。20世纪90年代后半期以来，人民生活水平有了明显提高，股票、债券、基金、保险等金融机构和金融工具的迅猛发展极大地扩展了居民的投资渠道。因此，上述前两点，已不成为解释利率中性的主要理由。现阶段利率对经济弹性低的直接原因，是长期以来国有企业投融资体制的预算软约束，而造成预算软约束除了国有企业的制度因素外，另一个重要的原因是金融体制改革的相对滞后。金融体制改革已成为其他改革进一步深化的瓶颈。正是由于僵化的金融体制的制约，货币政策在金融机构内部无法形成高效、敏感的传导机制，企业和居民也不可能根据利率的引导调整微观的主体行为。可见金融体制的改革已经到了刻不容缓的地步，改革的步骤和方案的设计应该成为理论研究的重点。
2我国金融储蓄与利率之间具有明显相关性。从表中实际利率的统计发现，1978—2001年的20多年间，除了1988—1989年和1993—1995年这几个年份以外，其余年份1年期实际存款利率基本为正数，而在1988—1989年、1993—1995年，政府通过对3年期以上存款实行“保值贴补”的方法使长期实际利率水平为正，有力地维护了存款者的信心，保证了存款的稳定、持续增长。纵观改革开放后20多年的时间，政府的利率制定基本保证了资金富余者正的收益率，很多黑市和民间拆借利率之所以非常高，原因是其中包括了逃避监管、地区垄断和机会成本等风险因素。官方利率的水平偏离市场均衡利率的水平并不远，这为金融体制改革的关键——利率市场化奠定了良好的基础。
d（DYY）/d（RR）=d（DYY）/d（RFSTS）*d（RFSTS）/d（RR）=0.078*0.74=0.058
在实际利率RR对直接回归方程式（1.1）中产出增长DYY的影响中，RFST即“边际上”的原因约占70％（0058/008）。结论表明中国金融深化的主要原因是边际上的，即由银行等金融中介机构提供的新投资的增量，而从资金使用效率的角度来看，非常不乐观。根据有关资料统计，1985年后国有企业的坏帐额增长很快，但整个金融系统对国有部门贷款比率居高不下，资金被低效率部门长期、大量的使用也使国有银行陷入了高风险、低效率的运行态势中。因此，不付出巨大的改革成本，银行体系严重的坏帐问题是无法彻底根除的。从金融深化的角度来看，金融机构边际上的扩张必然逐渐进入缓慢、停滞的区间，从金融深化“边际内”的含义上提高资金的使用效率才是一国金融部门持续、有效增长的关键。
结论：自1978年经济改革以来，我国金融深化的程度有了很大提高，利率与经济增长率、金融储蓄率的相关性明显增强，反映了国家的利率指标的制定基本上维护了储蓄者正的收益率，有力地吸引了社会投资和经济发展所需资金，但与经济增长如出一辙的是金融增长基本由数量推动的，居民储蓄的持续增长是金融增长的主要原因。更为令人担忧的是，国有银行的盈利性和安全性不容乐观，过高的负债比率使金融体系信用危机的风险积聚。从经济改革总体进程而言，利率改革的滞后已成为企业改革、银行商业化改革进一步深化的瓶颈。利率体系的僵化是导致资金使用的低效率的重要原因之一，如何推进利率市场化改革，发挥利率政策的作用应该成为下一阶段研究的重点。
(作者单位：内蒙古财经学院)
一中国金融深化实证经验
中国金融深化指标
注：1本表中数据来源系《2002年中国金融统计年鉴》、各年的《中国金融统计年鉴》；2.GS为名义总储蓄，根据支出法统计的GDP减去最终消费得出；3.M2=通货+企业存款+农村存款+机关团体部队存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款，1981年前数据由于未做统计无法获得；4.RFST=M2/GS的年环比增长率，实际总储蓄=GS／商品零售价格指数；5.RR经过物价指数调整的1年期储蓄存款利率，年中若有调整取其算术平均值；6.DYY为实际经济增长率，TSGD=GS/GPD。
1实际经济增长率与利率的相关性
中国的实际经济增长DYY和实际利率水平RR之间有一定的相关性，但实际经济增长率的波动明显有一定的时滞。一方面由于目前学术界对利率政策时滞的检验结果差异较大，另一方面时滞基本在1年左右，因此假定利率政策的时滞为1年。另观测经济增长率时发现1989、1990年由于国家通过严格控制信贷规模来抑止经济过热，经济增长率明显偏低，为了排除非利率因素对检验实际利率与经济增长回归检验的影响，假定虚拟变量1989、1990年的SHIFT为1，其他年份为0，对回归方程加以调整。检验结果如下：DYY=0.1＋0.08RR-0.057SHIFT
（1.1）
R＝0.57F＝5.5
其中：R为相关系数，F为F检验值。
2投资边际与利率的相关性
根据麦金农（1993）的论述，金融深化从两个渠道对经济增长产生作用，一个渠道是边际上，另一个渠道是边际内的。边际上是指“新投资由银行系统提供中介的程度”，艾伦·盖尔博在检验金融深化与利率之间关系时用RFST来表示，其定义为金融储蓄（M3)与总储蓄之比的增长率，其中总储蓄为实际总储蓄，M2为通货加公众在所有金融部门存款之和。在对中国金融深化的检验中，首先中国的货币定义符合盖尔博的标准的是M2，其次在检验中发现实际总储蓄计算的RFST与实际利率几乎没有相关性，考虑到M2与总储蓄的统计中都包含物价指数的因素，因此两者的比值就排除了物价指数的影响，因此检验中总储蓄用名义价格代替。
RFST＝1.05＋0.74RR
R＝0.66D.W.＝2.78.F＝11.4
DYY＝0.078RFST+0.088SGD-0.077SHIFT
R＝0.5D.W.＝1.46F＝7.92
3检验结果的比较
曾经有学者作过中国经济增长与利率之间关系的检验，但得出的结论却差异很大，张杰(1998）得出的相关系数R为010，从他的检验方法的主要缺陷来看，主要是没有考虑到利率对经济增长的效应有一定的时滞。吕耀明和林升（1999）对GDP实际增长率与名义利率和实际利率分别进行回归，由于考虑了利率的时滞作用得出相关系数为0.08和045。而本文在考虑了1年的时滞基础上，假定了一个虚拟变量SHIFT，来过滤非利率因素对GDP的影响，相关性进一步提高，R达到0.57，而且利率弹性为正的0.08（公式1.1），反映了利率对国民经济的作用并不是人们一贯认为的那么低，但与艾伦·盖尔博的检验结果相比较(R=068）还是有一些差距，而且弹性系数仅达到其检验的0.4（0.08/0.197）。
臧旭恒（1995）对中国储蓄存款增长率对名义利率的相关分析，得出的相关系数为0.114，但不同的是公式1.2是在金融储蓄这个层次上考虑实际利率的影响，反映的相关性较高（R=0.66），甚至超过了盖尔博的检验结果（R=0.55）。
二、检验结果的说明
1由于我国利率体系的僵化，很多经济学家在考察中国货币需求函数并且试图建立模型的时候，都视利率为中性而不考虑其作用。其理由基本上有如下几点：（1）中国的货币需求层次较低，基本上以交易性和预防性为主，从而对利率无弹性；（2）中国的资本市场、其他金融工具很不发达；（3）国有企业的预算软约束，企业行为不受利率的约束。但是通过与盖尔博的检验中亚洲国家的样本进行对比发现，中国货币需求层次低的说法并没有依据。根据亚洲9国开始走向金融深化时的人均GDP与改革开放以来中国的人均GDP值进行比较，中国的人均GDP处于中上游水平，从这个角度来看，中国货币需求层次并不低；另外中国自改革以来虽然股票市场的起步较迟，但国债市场却快于亚洲许多国家。20世纪90年代后半期以来，人民生活水平有了明显提高，股票、债券、基金、保险等金融机构和金融工具的迅猛发展极大地扩展了居民的投资渠道。因此，上述前两点，已不成为解释利率中性的主要理由。现阶段利率对经济弹性低的直接原因，是长期以来国有企业投融资体制的预算软约束，而造成预算软约束除了国有企业的制度因素外，另一个重要的原因是金融体制改革的相对滞后。金融体制改革已成为其他改革进一步深化的瓶颈。正是由于僵化的金融体制的制约，货币政策在金融机构内部无法形成高效、敏感的传导机制，企业和居民也不可能根据利率的引导调整微观的主体行为。可见金融体制的改革已经到了刻不容缓的地步，改革的步骤和方案的设计应该成为理论研究的重点。
2我国金融储蓄与利率之间具有明显相关性。从表中实际利率的统计发现，1978—2001年的20多年间，除了1988—1989年和1993—1995年这几个年份以外，其余年份1年期实际存款利率基本为正数，而在1988—1989年、1993—1995年，政府通过对3年期以上存款实行“保值贴补”的方法使长期实际利率水平为正，有力地维护了存款者的信心，保证了存款的稳定、持续增长。纵观改革开放后20多年的时间，政府的利率制定基本保证了资金富余者正的收益率，很多黑市和民间拆借利率之所以非常高，原因是其中包括了逃避监管、地区垄断和机会成本等风险因素。官方利率的水平偏离市场均衡利率的水平并不远，这为金融体制改革的关键——利率市场化奠定了良好的基础。
d（DYY）/d（RR）=d（DYY）/d（RFSTS）*d（RFSTS）/d（RR）=0.078*0.74=0.058
在实际利率RR对直接回归方程式（1.1）中产出增长DYY的影响中，RFST即“边际上”的原因约占70％（0058/008）。结论表明中国金融深化的主要原因是边际上的，即由银行等金融中介机构提供的新投资的增量，而从资金使用效率的角度来看，非常不乐观。根据有关资料统计，1985年后国有企业的坏帐额增长很快，但整个金融系统对国有部门贷款比率居高不下，资金被低效率部门长期、大量的使用也使国有银行陷入了高风险、低效率的运行态势中。因此，不付出巨大的改革成本，银行体系严重的坏帐问题是无法彻底根除的。从金融深化的角度来看，金融机构边际上的扩张必然逐渐进入缓慢、停滞的区间，从金融深化“边际内”的含义上提高资金的使用效率才是一国金融部门持续、有效增长的关键。
结论：自1978年经济改革以来，我国金融深化的程度有了很大提高，利率与经济增长率、金融储蓄率的相关性明显增强，反映了国家的利率指标的制定基本上维护了储蓄者正的收益率，有力地吸引了社会投资和经济发展所需资金，但与经济增长如出一辙的是金融增长基本由数量推动的，居民储蓄的持续增长是金融增长的主要原因。更为令人担忧的是，国有银行的盈利性和安全性不容乐观，过高的负债比率使金融体系信用危机的风险积聚。从经济改革总体进程而言，利率改革的滞后已成为企业改革、银行商业化改革进一步深化的瓶颈。利率体系的僵化是导致资金使用的低效率的重要原因之一，如何推进利率市场化改革，发挥利率政策的作用应该成为下一阶段研究的重点。
(作者单位：内蒙古财经学院)