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摘要：在十二五规划的指引下，大力培育和发展战略性新兴产业是经济发展的重心之一，中小型高新技术企业要发展就必须不断提高经营业绩，并有足够的资金支持，而不同的融资渠道影响企业的资本结构和治理结构，进而影响企业业绩。文章试图用实证方法说明资本结构是一个影响企业业绩的内生工具，且二者存在一个合理的变动区间。
关键词：资本结构；经营业绩；实证研究
21世纪是知识经济成为主流经济的时代，科技的发展、技术的进步大大推动了世界经济的发展水平。我国在十二五规划的指引下，大力培育和发展战略性新兴产业，在节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新材料等产业领域，充分发挥国家重大科技的核心引领作用和高新区的辐射带动作用，为了大力推进创新成果的集成应用和商业模式创新，加快战略性新兴产业成为国民经济的先导性产业和支柱性产业的步伐，在“十二五”期间，证监会也将稳步推进场外交易市场建设，即“新三板扩容”，为各高新园区内的企业发展提供融资平台、发展空间。
在市场经济条件下，企业要发展就要从不同渠道获取资金，融资政策在融资成本、融资风险、税收方面大不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也迥然不同，对企业行为形成不同的约束，影响企业的治理结构，因此企业资本结构不同时，公司业绩和企业市场价值也不相同。本文试图说明资本结构就是一个影响企业业绩的内生工具，资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值，表现为财务业绩的变动。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业业绩。相反，扭曲的资本结构造成企业结构错位、企业业绩下降。当然企业业绩也同时影响资本结构，优良的企业业绩，才能吸引债权人和投资人向企业注入资金，才会产生资本结构形成和调整的问题，因此本文就新三板高新技术企业资本结构与经营业绩之间的关系进行实证研究。
截至2011年8月31日，新三板已拥有挂牌公司92家（剔除已转板4家），其中有90家属于国家鼓励类高新技术行业，遍布新能源、新材料、信息技术、新节能环保、新农业等领域。新三板为这些具有自主知识产权和核心技术的中小型高新技术企业的发展提供了广阔的融资平台和发展空间。本文选取数据为上述89家高新技术企业（剔除ST一家）2009年和2010年经审计的财务数据，将某一公司某一年的数据作为一个样本，通过查阅已披露的年报和股份报价转让说明书，对选取的数据进行二次方曲线分析和多元线性回归分析，最终实证检验结果证实了以下两个结论：新三板高新技术企业资本结构与经营业绩存在合理的变动区间，应加大股权融资比例；进行债务融资时应适当考虑选择流动负债融资。
一、新三板高新技术企业资本结构与经营业绩总体分析
目前新三板高新技术企业资产负债率平均值为40.54%，资本结构中流动负债比率较高，平均值为94.05%；长期负债率较低，平均值为2.41%；总资产收益率平均值为9.82%（见表1）。从这些指标的统计分析中，可以清楚地看到新三板高新技术企业资本结构更倾向于股权融资，负债融资中更倾向于短期债务融资，这些情况是否与高新技术企业最优资本结构分析相一致，有待下文实证检验。
二、新三板高新技术企业资本结构与经营业绩实证分析
（一）二次方曲线模型建立及统计结果分析
由于本文主要目的是想通过大量资本结构与经营业绩数据，寻找出一个适合高新技术企业自身发展的最优资本结构区间，因此在做模型之前假设存在最佳资本结构区间，在做回归模型时，直接用SPSS17.0统计分析软件选择二次方回归，自变量X为资产负债率，因变量Y为总资产收益率。表2、表3、表4为回归模型结果及检验指标。
1、从表2可知，模型的相关系数为27.8%，决定系数为7.8%，校正的决定系数为6.7%，可见二次方回归模型拟合结果并不是很好，以下只有再继续深入分析方程及参数是否经过显著性检验。
2、由表3分析结果可知回归方程通过了F检验，说明自变量（资产负债率）整体上对因变量（总资产收益率）的影响显著，证明该二次方程有统计学意义。
3、由表4可知，方程中各参数也通过单个自变量（资产负债率）的t检验，说明方程中各系数有统计学意义。
4、从图1可知，资产负债率与总资产收益率成开口向上的二次方曲线关系，该模型用数学表达为：Y＝0.173-0.466X+0.633X2，X∈（0，1）。
5、通过建立的二次方模型可计算出模型的最小值，即当资产负债率为36.81%时，总资产收益率最低为8.61%。模型存在以资产负债率等于36.81%为对称轴的两个不同变化的区间范围：一是反向变化区间，即当资产负债率在（0，36.81%]之间呈上升变化时，总资产收益率将在区间（17.3%，8.61%]内呈下降趋势发展；二是同向变化区间，当资产负债率在[36.81%，100%）呈上升变化时，总资产收益率将在[8.61%，34%）内也呈上升趋势发展。然而在同向变化区间内，企业要想获得与反向变化区间相同的总资产收益率就要使资产负债率上升较大空间，使得企业承受很大财务风险，因此同向变化区间是企业融资结构的次优选择，反向空间才是企业融资结构的最优选择。
（二）多元线性回归模型建立及统计结果分析
为了细致研究资本结构中负债结构对高新技术企业业绩的影响，按负债流动性大小，将负债分为流动负债和长期负债，进而将考查这两个因素对高新技术企业业绩——净利润的多元线性回归结果。在进行回归时，选择变量逐步进入法。
如表5所示，首先引入的变量是流动负债，而后引入长期负债，被排除在模型之外（见表9），可见长期负债对净利润的影响很小。
从表6可见，流动负债与净利润的相关性为67.8%，决定的系数为45.9%，校正的决定系数为45.6%，说明流动负债对净利润的正向影响较大。
从表7中可见模型整体经过F检验，说明方程是有统计学意义的。
表8则显示了模型中各自变量通过了t检验，说明各变量参数是有统计学意义的。而且我们可以把各系数带入方程，则模型为：Y＝4792238.261+0.137X。其中：Y是净利润；X是流动负债。
三、研究结果的对策与建议
（一）新三板高新技术企业应加大股权融资比例
综上可知，目前我国新三板高新技术企业平均资产负债率（40.54%）恰好在二次方曲线的最低点（36.81%）偏右一点，即处于次优融资结构区间，因此企业经营业绩平均水平（9.82）也处于该模型的最低值附近（8.61%），由此可见，新三板高新技术企业要想扩大生产提高盈利水平，就要降低公司的资产负债率，即让资产负债率值处于二次方曲线（0，36.81%]之间的最优融资结构区间，进而才能不断提高总资产收益率水平。为此企业应在利用内部盈余等内源融资基础上，充分利用新三板为挂牌公司提供的良好融资平台进行股权融资。近年来有大量企业通过新三板进行定向增资满足资金需求。越来越多的挂牌公司认识到股权融资的优点，尤其是对于中小型高新技术企业，在发展初创期、企业资产规模比较小、盈利能力不稳定、研发失败风险较大、资金链紧张、无形资产比例较高、充当融资抵押品较少的情况下，充分利用新三板进行股权融资，可在很大程度上解决企业资金瓶颈问题，减少企业财务风险和资金成本。
（二）新三板高新技术企业应适当利用流动负债融资
新三板高新技术企业在利用股权融资的同时，可以结合自身抗风险能力适当利用流动负债融资，包括对短期借款、应付票据、应付账款、预收账款等的充分利用。短期负债融资具有融资速度快、弹性好、成本低的特点，当然短期负债一般需要在一年内偿还，给企业带来一定的还款压力等财务风险，因此对于短期负债融资企业要适当选择。
参考文献：
1、顾水斌.资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究[J].财会通讯,2009(7).
2、张兆国,何威风,梁志刚.资本结构与公司绩效[J].中国软科学,2007(12).
3、姚琼.农业上市公司资本结构研究[M].经济科学出版社,2005.
4、桑自国.资产交易、资本结构与上市公司财务管理[M].人民出版社,2005.
5、刘志彪.上市公司资本结构与业绩研究[M].中国财政经济出版社,2004.
（作者单位：中国证券业协会）
关键词：资本结构；经营业绩；实证研究
21世纪是知识经济成为主流经济的时代，科技的发展、技术的进步大大推动了世界经济的发展水平。我国在十二五规划的指引下，大力培育和发展战略性新兴产业，在节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新材料等产业领域，充分发挥国家重大科技的核心引领作用和高新区的辐射带动作用，为了大力推进创新成果的集成应用和商业模式创新，加快战略性新兴产业成为国民经济的先导性产业和支柱性产业的步伐，在“十二五”期间，证监会也将稳步推进场外交易市场建设，即“新三板扩容”，为各高新园区内的企业发展提供融资平台、发展空间。
在市场经济条件下，企业要发展就要从不同渠道获取资金，融资政策在融资成本、融资风险、税收方面大不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也迥然不同，对企业行为形成不同的约束，影响企业的治理结构，因此企业资本结构不同时，公司业绩和企业市场价值也不相同。本文试图说明资本结构就是一个影响企业业绩的内生工具，资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值，表现为财务业绩的变动。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业业绩。相反，扭曲的资本结构造成企业结构错位、企业业绩下降。当然企业业绩也同时影响资本结构，优良的企业业绩，才能吸引债权人和投资人向企业注入资金，才会产生资本结构形成和调整的问题，因此本文就新三板高新技术企业资本结构与经营业绩之间的关系进行实证研究。
截至2011年8月31日，新三板已拥有挂牌公司92家（剔除已转板4家），其中有90家属于国家鼓励类高新技术行业，遍布新能源、新材料、信息技术、新节能环保、新农业等领域。新三板为这些具有自主知识产权和核心技术的中小型高新技术企业的发展提供了广阔的融资平台和发展空间。本文选取数据为上述89家高新技术企业（剔除ST一家）2009年和2010年经审计的财务数据，将某一公司某一年的数据作为一个样本，通过查阅已披露的年报和股份报价转让说明书，对选取的数据进行二次方曲线分析和多元线性回归分析，最终实证检验结果证实了以下两个结论：新三板高新技术企业资本结构与经营业绩存在合理的变动区间，应加大股权融资比例；进行债务融资时应适当考虑选择流动负债融资。
一、新三板高新技术企业资本结构与经营业绩总体分析
目前新三板高新技术企业资产负债率平均值为40.54%，资本结构中流动负债比率较高，平均值为94.05%；长期负债率较低，平均值为2.41%；总资产收益率平均值为9.82%（见表1）。从这些指标的统计分析中，可以清楚地看到新三板高新技术企业资本结构更倾向于股权融资，负债融资中更倾向于短期债务融资，这些情况是否与高新技术企业最优资本结构分析相一致，有待下文实证检验。
二、新三板高新技术企业资本结构与经营业绩实证分析
（一）二次方曲线模型建立及统计结果分析
由于本文主要目的是想通过大量资本结构与经营业绩数据，寻找出一个适合高新技术企业自身发展的最优资本结构区间，因此在做模型之前假设存在最佳资本结构区间，在做回归模型时，直接用SPSS17.0统计分析软件选择二次方回归，自变量X为资产负债率，因变量Y为总资产收益率。表2、表3、表4为回归模型结果及检验指标。
1、从表2可知，模型的相关系数为27.8%，决定系数为7.8%，校正的决定系数为6.7%，可见二次方回归模型拟合结果并不是很好，以下只有再继续深入分析方程及参数是否经过显著性检验。
2、由表3分析结果可知回归方程通过了F检验，说明自变量（资产负债率）整体上对因变量（总资产收益率）的影响显著，证明该二次方程有统计学意义。
3、由表4可知，方程中各参数也通过单个自变量（资产负债率）的t检验，说明方程中各系数有统计学意义。
4、从图1可知，资产负债率与总资产收益率成开口向上的二次方曲线关系，该模型用数学表达为：Y＝0.173-0.466X+0.633X2，X∈（0，1）。
5、通过建立的二次方模型可计算出模型的最小值，即当资产负债率为36.81%时，总资产收益率最低为8.61%。模型存在以资产负债率等于36.81%为对称轴的两个不同变化的区间范围：一是反向变化区间，即当资产负债率在（0，36.81%]之间呈上升变化时，总资产收益率将在区间（17.3%，8.61%]内呈下降趋势发展；二是同向变化区间，当资产负债率在[36.81%，100%）呈上升变化时，总资产收益率将在[8.61%，34%）内也呈上升趋势发展。然而在同向变化区间内，企业要想获得与反向变化区间相同的总资产收益率就要使资产负债率上升较大空间，使得企业承受很大财务风险，因此同向变化区间是企业融资结构的次优选择，反向空间才是企业融资结构的最优选择。
（二）多元线性回归模型建立及统计结果分析
为了细致研究资本结构中负债结构对高新技术企业业绩的影响，按负债流动性大小，将负债分为流动负债和长期负债，进而将考查这两个因素对高新技术企业业绩——净利润的多元线性回归结果。在进行回归时，选择变量逐步进入法。
如表5所示，首先引入的变量是流动负债，而后引入长期负债，被排除在模型之外（见表9），可见长期负债对净利润的影响很小。
从表6可见，流动负债与净利润的相关性为67.8%，决定的系数为45.9%，校正的决定系数为45.6%，说明流动负债对净利润的正向影响较大。
从表7中可见模型整体经过F检验，说明方程是有统计学意义的。
表8则显示了模型中各自变量通过了t检验，说明各变量参数是有统计学意义的。而且我们可以把各系数带入方程，则模型为：Y＝4792238.261+0.137X。其中：Y是净利润；X是流动负债。
三、研究结果的对策与建议
（一）新三板高新技术企业应加大股权融资比例
综上可知，目前我国新三板高新技术企业平均资产负债率（40.54%）恰好在二次方曲线的最低点（36.81%）偏右一点，即处于次优融资结构区间，因此企业经营业绩平均水平（9.82）也处于该模型的最低值附近（8.61%），由此可见，新三板高新技术企业要想扩大生产提高盈利水平，就要降低公司的资产负债率，即让资产负债率值处于二次方曲线（0，36.81%]之间的最优融资结构区间，进而才能不断提高总资产收益率水平。为此企业应在利用内部盈余等内源融资基础上，充分利用新三板为挂牌公司提供的良好融资平台进行股权融资。近年来有大量企业通过新三板进行定向增资满足资金需求。越来越多的挂牌公司认识到股权融资的优点，尤其是对于中小型高新技术企业，在发展初创期、企业资产规模比较小、盈利能力不稳定、研发失败风险较大、资金链紧张、无形资产比例较高、充当融资抵押品较少的情况下，充分利用新三板进行股权融资，可在很大程度上解决企业资金瓶颈问题，减少企业财务风险和资金成本。
（二）新三板高新技术企业应适当利用流动负债融资
新三板高新技术企业在利用股权融资的同时，可以结合自身抗风险能力适当利用流动负债融资，包括对短期借款、应付票据、应付账款、预收账款等的充分利用。短期负债融资具有融资速度快、弹性好、成本低的特点，当然短期负债一般需要在一年内偿还，给企业带来一定的还款压力等财务风险，因此对于短期负债融资企业要适当选择。
参考文献：
1、顾水斌.资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究[J].财会通讯,2009(7).
2、张兆国,何威风,梁志刚.资本结构与公司绩效[J].中国软科学,2007(12).
3、姚琼.农业上市公司资本结构研究[M].经济科学出版社,2005.
4、桑自国.资产交易、资本结构与上市公司财务管理[M].人民出版社,2005.
5、刘志彪.上市公司资本结构与业绩研究[M].中国财政经济出版社,2004.
（作者单位：中国证券业协会）