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2009年对中国的中小企业来说是“幸运”的,尽管遭遇全球金融危机的冲击,但这个最终产品和服务价值占全国GDP半壁江山,提供70%以上城镇就业岗位的经济群体正受到社会各界越来越多的重视。在积极的财政政策和适度宽松的货币政策的背景下,各级政府、财政、监管机构、金融机构为落实党中央、国务院关于支持中小企业发展,解决中小企业融资难的方针,相继推出了一系列金融市场创新工具。2009年11月随着银行间市场交易商协会《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》(以下简称《指引》)的出台,银行间市场中小非金融企业集合票据(以下简称“集合票据”)开始正式进入了实质性操作阶段。
截至目前,北京市顺义区中小企业集合票据,山东省诸城市中小企业集合票据,山东省寿光市“三农”中小企业集合票据已成功发行,总规模为12.65亿元。同时,浙江、陕西、四川等省也在积极筹划集合票据的发行事宜。由于集合票据自身的规模优势和信用增进机制等结构设计,会进一步降低中小企业发行成本,扩大直接债务融资规模,最终满足中小企业的直接融资需求。因此,就目前的情况来看,发展集合票据业务将会是加大对中小企业扶持力度,拓宽其融资渠道的主要可行方案之一。
当前集合票据产品的特点、发行模式与结构设计
集合票据是2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的企业,在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增信、统一发行注册方式共同发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。它通常由银行或证券机构作为承销商,涉及评级机构、会计师事务所、律师事务所,以及增信和担保主体等众多机构的共同参与,是一种新型的企业直接融资工具。从目前已发行的三期产品看,集合票据表现出了以下创新点,使它显著区别于以往的企业债、中小企业集合债和其他企业债券方式。
有限的集合精神
如何在产品机构设计中充分体现集合精神是集合票据创新的重点。“集合”本身能够解决单个企业独立发行规模小、信用风险高、流动性不足的问题,但如果企业家数过多,集合的协调成本会很高,各企业之间的关系也更加复杂,也将增加不必要的法律成本。2003年开始试点开展的中小企业集合债业务就对发行家数仅仅规定了2家以上的底线,结果在实践中却遇到了许多疑难杂症,问题重重。《指引》将发行主体数量限定于2家以上10家以下,并且实行一次注册、一次发行,允许各发行单体独立负责并按负债数额享有权利的做法,体现了“有限集合”的精神,从而有可能在避免放大单体风险的集合目的与明晰发行主体法律关系的途径成本之间达到有效权衡。
期限以中短期为主
目前的三期产品期限都较短:北京市顺义区中小企业集合票据期限最短为1年,山东省诸城市中小企业集合票据期限最长为3年,山东省寿光市“三农”中小企业集合票据发行期限为2年。实际上,《指引》本身并未对集合票据的发行期限做出硬性规定,具体产品的期限结构是各方投资者根据市场环境博弈的结果。考虑到中小企业经营发展在资信状况和资金流动性上具有较大的不确定性,发行期限不宜过长。其一方面有利于控制市场风险,另一方面又可以降低融资成本,体现了较为宽松的期限安排。
开放式产品结构
集合票据往往允许参与者在不违反相关法律、法规的前提下多样化设计具体的产品结构,以实现风险可控性与机构投资者需求相匹配的目的,灵活性被大大提高。信用增进机制的使用能够在提升债项评级,熨平各发行主体之间信用差异的同时,提高投资者对中小企业集合票据的认可度。实践中,北京顺义中小企业集合票据运用了反担保条款,山东诸城中小企业集合票据项目更是开创性地采用了分层结构和相关授信安排,这些规则有效地化解了资金需求者和投资者之间的风险分歧,体现了产品创新的亮点。同时,集合票据产品还设置了发行人、增信机构及监管银行之间的相关偿债账户资金监管协议,约定了比较严密的资金偿付规则并重点约定了机构代偿责任前移安排,要求信用增进机构代偿资金最晚于付息日或兑付日前一日划入相关偿债账户,使得即使一个或多个发行人出现违约,信用增进机构的代偿资金仍能到位,从而有效地保护投资者利益,避免投资者资金遭受时间效率损失。
规定目标投资者和投资者保护措施
集合票据市场的主要投资者是参与银行间市场的机构投资者,这意味着更为理性的投资行为和对票据发行主体信用级别的特别关注。就目前这三期产品而言,由于期限较短,持有到期很可能是各方参与者的首选策略。因此,《指引》第十条特别强调:“企业应在集合票据发行文件中约定投资者保护机制,包括应对任意企业及信用增进机构主体信用评级下降或财务状况恶化、集合票据债项评级下降以及其他可能影响投资者利益情况的有效措施。”实践中,各项产品往往设置了保证担保措施。如北京市顺义区中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据中首创投资担保公司和寿光市金财公有资产经营有限公司都分别为其提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担保,而中债信用增进投资股份有限公司则对山东省诸城市中小企业集合票据中的3亿元优先级本金及利息部分承担连带保证责任。另外,各级地方政府也积极参与其中,北京市政府和寿光市人民政府都对担保费用予以全额补贴,进一步强化了对投资者利益的保护,降低了发行企业的成本。
集合票据的优势与运行中的难点
为中国中小企业的健康发展带来了新的机遇
首先,集合票据产品本身具有更强的甄别优质中小企业的倾向。虽然中小企业融资难问题仍然存在理论上的争论,但从众多财务制度和信息透明度低的企业中挑选出优质者本身就意味着信息成本问题。据统计,中小企业贷款的各种管理费用甚至高达2.5%～2.8%,是大企业贷款的7～9倍。集合精神可以为金融机构和投资者搭建选择平台,使区别优质中小企业的甄别过程产生规模效益,鼓励吸引信息生产机构挖掘资产健康、财务健全、符合国家产业政策的优质企业,避免大型金融机构对中小企业的“热情不足”,客观上也就有可能带来较低成本的投融资选择。
其次,集合票据可以在债项上提高发行主体的信用级别。从目前三期集合票据发行情况看,由于各发行单体均为中小民营企业,资产规模明显较小,信用级别都很低,主体评级都在BBB的范围,最低的只有BB+。然而,在集合发行且经信用增进措施补充后各产品的债项评级都有不同程度的提高:顺义区中小企业集合票据债项评级为A-1;寿光市“三农”中小企业集合票据债项评级为AA-;尤其是诸城市中小企业集合票据项目在相应的偿债风险准备金机制设计和增信、结构设计后优先级债项评级甚至达到了AAA的水平。
再次,集合票据产品具有显著的利率优势。我国目前已发行的集合票据均采用市场化的定价方式,其票面利率根据市场利率确定,由基准利率SHIBOR加上基本利差决定。有研究表明现有中小企业通过银行融资的平均成本往往会达到20%,而通过集合票据进行的融资则低得多:如顺义区中小企业集合票据票面利率最低,为4.08%;诸城市和寿光市中小企业集合票据的票面利率稍高,分别为4.45%和5.10%。如果把集合票据期限较短的因素考虑也在内,企业发行综合成本降低的效果就更为显著了。
最后,集合票据对发行主体和规模的规定对中小企业的针对性更强。与以往其他债券发行方式不同,《指引》并未对单一主体的发行规模设置下限要求,只是规定“任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%”。同时“募集资金额不超过2亿元人民币,单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币”。这意味着即使再小的企业融资规模,在集合票据有效结构内部都是可以被囊括的,小企业也可以通过“集合”过程实现直接融资需求。如在顺义区中小企业集合票据中,最小发行单体的发行金额只有0.1亿元;诸城市中小企业集合票据中的单体最低发行金额只有0.2亿元;全部三期产品中相当一部分单体的发行金额不到0.5亿元,占全部发行单体总数的30%以上,这在传统的直接融资方式中几乎是不可能实现的。
集合票据项目在实践中的问题和可能遇到的困难
一方面,集合票据涉及到了2个(含)以上的发行单体,因此各单体间的法律关系要明确。然而由于在当前诚信环境下,各发行单体通常不愿意承担连带责任,具体运作中则往往只笼统规定“参与主体之间的法律关系清晰,各企业的偿付责任明确”。目前已发行的三期产品中各主体法律关系都被规定为“按份责任,分别负债”,如果抛开增信机制和项目分层结构化设计,集合票据实际上就会成为在“集合”幌子下的单一企业独立性融资平台。考虑到中小企业的特点,其中暗含的风险是巨大的。一旦未来单一企业出现偿债问题时,发生信用风险和评级下调风险就会被放大,所有发行人、担保者、投资者都将承担超额损失,到时集合票据作为一种创新型融资工具的市场吸引力也会大打折扣。
另一方面,从目前的三期产品看,增信机制设置的唯一目的与途径就是担保,担保机构本身的信用状况很大程度上直接决定了发行产品的信用级别。然而事实上,政府的“全额补贴”才是产品成功发行的隐含条件,这意味着政府实际担当了集合票据市场风险“最后兜底人”的角色。结构化金融产品的本意应当是通过重新组织产品的风险收益特征使之与投资者需求相匹配,从而将金融工具自身的风险运用市场加以分散和弱化。就这个意义来看,集合票据市场当前的增信担保模式和结构化安排还显得比较粗糙,仅仅是使市场风险打捆转移于某一个体承担,并没有实现金融市场分散、消化风险的作用,与其设计初衷存在着一定程度的差距。
进一步推动集合票据市场发展的思路与建议
传统债券融资方式下,中小企业的直接融资需求之所以总是一厢情愿,总结起来无外乎两个最重要的方面:规模过小以致发行成本过高;融资担保体系滞后造成信用风险较大。集合票据的“集合”意义可以直接破解企业发行额度过小的困境,增加了产品承销对大银行和证券公司的吸引力,因此,如何有效地完善产品的融资担保机制就成为促进集合票据市场发展众多政策议题的核心。具体说来,这些对策包括:
加强发行主体选择的针对性
发行人选择是集合票据成功的基础,从目前的三期产品看,发行单体基本上集中在建材、加工制造领域,企业规模和资信状况也较为接近,这有利于市场和评级机构对整体债项形成统一的估值体系。未来,可考虑在对资产规模、盈利能力指标合理设定并有效分类的基础上继续扩大备选企业池的范围,使更多其他行业的中小企业都能从中受益,形成立体化的发行企业结构。另外,根据个体差异进行结构化选择,或者以行业为标准,发行的更具针对性的集合票据产品可能也是今后继续创新的可行方案。
促进市场诚信建设,有效发挥现有信用增进机制的作用
集合票据结构的一个重要意义就在于它使用统一信用增进的机制,以期突破中小企业直接债券融资方式的瓶颈。首先,宏观上,这需要建立并完善包括信用证集、信用评价、信用担保在内的社会化信用体系,使基本的市场化诚信观念内化为产品内部法律关系得以有效运作的基础,重塑集合票据内部权责关系的金融产品性质。微观上,政府必须首先摆脱传统的行政担保的固有思维,成为推动市场化担保机制有效运行的主导力量。其次,集合票据市场的参与者也必须加强创新主动性,探索结构化的,或机制性的更为有效的多种信用增进途径。具体到实践中,目前比较可行的措施有:按照资产证券化模式进行的结构化管理和运作,通过包括反担保、再担保等纯市场化方式形成的保障机制和专家经营模式,以及采用担保结构创新解决担保主体的信用增进限制等。
完善产品的结构设计
目前的集合票据对结构设计的安排较为宽松,实践中也表现出了逐步探索的意图,总体上比较简单。三期产品中只有诸城市中小企业集合票据尝试性地采用了分层结构设置,而且效果不错。产品发行后,3亿元的优先级票据部分债项评级达到了AAA,2亿元的高收益级部分也实现了AA—,基本上满足了市场供求双方的融资需求。通过结构化的安排在风险可控的范围内为中小企业开辟新的融资渠道是集合票据设计的本意,未来结构更精致、内容更饱满的票据产品也是必然的发展方向。《指引》较为宽松的规定实际上也为其继续创新预留了空间。
充分发挥地方政府的作用
和其他债权融资方式相似,集合票据市场的发展也离不开地方政府的作用。事实上,地方政府往往既是发行工作的牵头人和组织者,又为申报审批流程做了大量的协调工作,并且是产品最终得以成功发行的最后保障人。因此,尽管从纯经济理论和金融风险角度讲,政府的作为存在争议,但在当前的市场环境下,一段时间内地方政府依然是降低企业融资风险,解决信息不对称问题,调动优势资源,扶持中小企业发展的主导力量。
(作者单位:中国社会科学院研究生院)
截至目前,北京市顺义区中小企业集合票据,山东省诸城市中小企业集合票据,山东省寿光市“三农”中小企业集合票据已成功发行,总规模为12.65亿元。同时,浙江、陕西、四川等省也在积极筹划集合票据的发行事宜。由于集合票据自身的规模优势和信用增进机制等结构设计,会进一步降低中小企业发行成本,扩大直接债务融资规模,最终满足中小企业的直接融资需求。因此,就目前的情况来看,发展集合票据业务将会是加大对中小企业扶持力度,拓宽其融资渠道的主要可行方案之一。
当前集合票据产品的特点、发行模式与结构设计
集合票据是2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的企业,在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增信、统一发行注册方式共同发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。它通常由银行或证券机构作为承销商,涉及评级机构、会计师事务所、律师事务所,以及增信和担保主体等众多机构的共同参与,是一种新型的企业直接融资工具。从目前已发行的三期产品看,集合票据表现出了以下创新点,使它显著区别于以往的企业债、中小企业集合债和其他企业债券方式。
有限的集合精神
如何在产品机构设计中充分体现集合精神是集合票据创新的重点。“集合”本身能够解决单个企业独立发行规模小、信用风险高、流动性不足的问题,但如果企业家数过多,集合的协调成本会很高,各企业之间的关系也更加复杂,也将增加不必要的法律成本。2003年开始试点开展的中小企业集合债业务就对发行家数仅仅规定了2家以上的底线,结果在实践中却遇到了许多疑难杂症,问题重重。《指引》将发行主体数量限定于2家以上10家以下,并且实行一次注册、一次发行,允许各发行单体独立负责并按负债数额享有权利的做法,体现了“有限集合”的精神,从而有可能在避免放大单体风险的集合目的与明晰发行主体法律关系的途径成本之间达到有效权衡。
期限以中短期为主
目前的三期产品期限都较短:北京市顺义区中小企业集合票据期限最短为1年,山东省诸城市中小企业集合票据期限最长为3年,山东省寿光市“三农”中小企业集合票据发行期限为2年。实际上,《指引》本身并未对集合票据的发行期限做出硬性规定,具体产品的期限结构是各方投资者根据市场环境博弈的结果。考虑到中小企业经营发展在资信状况和资金流动性上具有较大的不确定性,发行期限不宜过长。其一方面有利于控制市场风险,另一方面又可以降低融资成本,体现了较为宽松的期限安排。
开放式产品结构
集合票据往往允许参与者在不违反相关法律、法规的前提下多样化设计具体的产品结构,以实现风险可控性与机构投资者需求相匹配的目的,灵活性被大大提高。信用增进机制的使用能够在提升债项评级,熨平各发行主体之间信用差异的同时,提高投资者对中小企业集合票据的认可度。实践中,北京顺义中小企业集合票据运用了反担保条款,山东诸城中小企业集合票据项目更是开创性地采用了分层结构和相关授信安排,这些规则有效地化解了资金需求者和投资者之间的风险分歧,体现了产品创新的亮点。同时,集合票据产品还设置了发行人、增信机构及监管银行之间的相关偿债账户资金监管协议,约定了比较严密的资金偿付规则并重点约定了机构代偿责任前移安排,要求信用增进机构代偿资金最晚于付息日或兑付日前一日划入相关偿债账户,使得即使一个或多个发行人出现违约,信用增进机构的代偿资金仍能到位,从而有效地保护投资者利益,避免投资者资金遭受时间效率损失。
规定目标投资者和投资者保护措施
集合票据市场的主要投资者是参与银行间市场的机构投资者,这意味着更为理性的投资行为和对票据发行主体信用级别的特别关注。就目前这三期产品而言,由于期限较短,持有到期很可能是各方参与者的首选策略。因此,《指引》第十条特别强调:“企业应在集合票据发行文件中约定投资者保护机制,包括应对任意企业及信用增进机构主体信用评级下降或财务状况恶化、集合票据债项评级下降以及其他可能影响投资者利益情况的有效措施。”实践中,各项产品往往设置了保证担保措施。如北京市顺义区中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据中首创投资担保公司和寿光市金财公有资产经营有限公司都分别为其提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担保,而中债信用增进投资股份有限公司则对山东省诸城市中小企业集合票据中的3亿元优先级本金及利息部分承担连带保证责任。另外,各级地方政府也积极参与其中,北京市政府和寿光市人民政府都对担保费用予以全额补贴,进一步强化了对投资者利益的保护,降低了发行企业的成本。
集合票据的优势与运行中的难点
为中国中小企业的健康发展带来了新的机遇
首先,集合票据产品本身具有更强的甄别优质中小企业的倾向。虽然中小企业融资难问题仍然存在理论上的争论,但从众多财务制度和信息透明度低的企业中挑选出优质者本身就意味着信息成本问题。据统计,中小企业贷款的各种管理费用甚至高达2.5%～2.8%,是大企业贷款的7～9倍。集合精神可以为金融机构和投资者搭建选择平台,使区别优质中小企业的甄别过程产生规模效益,鼓励吸引信息生产机构挖掘资产健康、财务健全、符合国家产业政策的优质企业,避免大型金融机构对中小企业的“热情不足”,客观上也就有可能带来较低成本的投融资选择。
其次,集合票据可以在债项上提高发行主体的信用级别。从目前三期集合票据发行情况看,由于各发行单体均为中小民营企业,资产规模明显较小,信用级别都很低,主体评级都在BBB的范围,最低的只有BB+。然而,在集合发行且经信用增进措施补充后各产品的债项评级都有不同程度的提高:顺义区中小企业集合票据债项评级为A-1;寿光市“三农”中小企业集合票据债项评级为AA-;尤其是诸城市中小企业集合票据项目在相应的偿债风险准备金机制设计和增信、结构设计后优先级债项评级甚至达到了AAA的水平。
再次,集合票据产品具有显著的利率优势。我国目前已发行的集合票据均采用市场化的定价方式,其票面利率根据市场利率确定,由基准利率SHIBOR加上基本利差决定。有研究表明现有中小企业通过银行融资的平均成本往往会达到20%,而通过集合票据进行的融资则低得多:如顺义区中小企业集合票据票面利率最低,为4.08%;诸城市和寿光市中小企业集合票据的票面利率稍高,分别为4.45%和5.10%。如果把集合票据期限较短的因素考虑也在内,企业发行综合成本降低的效果就更为显著了。
最后,集合票据对发行主体和规模的规定对中小企业的针对性更强。与以往其他债券发行方式不同,《指引》并未对单一主体的发行规模设置下限要求,只是规定“任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%”。同时“募集资金额不超过2亿元人民币,单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币”。这意味着即使再小的企业融资规模,在集合票据有效结构内部都是可以被囊括的,小企业也可以通过“集合”过程实现直接融资需求。如在顺义区中小企业集合票据中,最小发行单体的发行金额只有0.1亿元;诸城市中小企业集合票据中的单体最低发行金额只有0.2亿元;全部三期产品中相当一部分单体的发行金额不到0.5亿元,占全部发行单体总数的30%以上,这在传统的直接融资方式中几乎是不可能实现的。
集合票据项目在实践中的问题和可能遇到的困难
一方面,集合票据涉及到了2个(含)以上的发行单体,因此各单体间的法律关系要明确。然而由于在当前诚信环境下,各发行单体通常不愿意承担连带责任,具体运作中则往往只笼统规定“参与主体之间的法律关系清晰,各企业的偿付责任明确”。目前已发行的三期产品中各主体法律关系都被规定为“按份责任,分别负债”,如果抛开增信机制和项目分层结构化设计,集合票据实际上就会成为在“集合”幌子下的单一企业独立性融资平台。考虑到中小企业的特点,其中暗含的风险是巨大的。一旦未来单一企业出现偿债问题时,发生信用风险和评级下调风险就会被放大,所有发行人、担保者、投资者都将承担超额损失,到时集合票据作为一种创新型融资工具的市场吸引力也会大打折扣。
另一方面,从目前的三期产品看,增信机制设置的唯一目的与途径就是担保,担保机构本身的信用状况很大程度上直接决定了发行产品的信用级别。然而事实上,政府的“全额补贴”才是产品成功发行的隐含条件,这意味着政府实际担当了集合票据市场风险“最后兜底人”的角色。结构化金融产品的本意应当是通过重新组织产品的风险收益特征使之与投资者需求相匹配,从而将金融工具自身的风险运用市场加以分散和弱化。就这个意义来看,集合票据市场当前的增信担保模式和结构化安排还显得比较粗糙,仅仅是使市场风险打捆转移于某一个体承担,并没有实现金融市场分散、消化风险的作用,与其设计初衷存在着一定程度的差距。
进一步推动集合票据市场发展的思路与建议
传统债券融资方式下,中小企业的直接融资需求之所以总是一厢情愿,总结起来无外乎两个最重要的方面:规模过小以致发行成本过高;融资担保体系滞后造成信用风险较大。集合票据的“集合”意义可以直接破解企业发行额度过小的困境,增加了产品承销对大银行和证券公司的吸引力,因此,如何有效地完善产品的融资担保机制就成为促进集合票据市场发展众多政策议题的核心。具体说来,这些对策包括:
加强发行主体选择的针对性
发行人选择是集合票据成功的基础,从目前的三期产品看,发行单体基本上集中在建材、加工制造领域,企业规模和资信状况也较为接近,这有利于市场和评级机构对整体债项形成统一的估值体系。未来,可考虑在对资产规模、盈利能力指标合理设定并有效分类的基础上继续扩大备选企业池的范围,使更多其他行业的中小企业都能从中受益,形成立体化的发行企业结构。另外,根据个体差异进行结构化选择,或者以行业为标准,发行的更具针对性的集合票据产品可能也是今后继续创新的可行方案。
促进市场诚信建设,有效发挥现有信用增进机制的作用
集合票据结构的一个重要意义就在于它使用统一信用增进的机制,以期突破中小企业直接债券融资方式的瓶颈。首先,宏观上,这需要建立并完善包括信用证集、信用评价、信用担保在内的社会化信用体系,使基本的市场化诚信观念内化为产品内部法律关系得以有效运作的基础,重塑集合票据内部权责关系的金融产品性质。微观上,政府必须首先摆脱传统的行政担保的固有思维,成为推动市场化担保机制有效运行的主导力量。其次,集合票据市场的参与者也必须加强创新主动性,探索结构化的,或机制性的更为有效的多种信用增进途径。具体到实践中,目前比较可行的措施有:按照资产证券化模式进行的结构化管理和运作,通过包括反担保、再担保等纯市场化方式形成的保障机制和专家经营模式,以及采用担保结构创新解决担保主体的信用增进限制等。
完善产品的结构设计
目前的集合票据对结构设计的安排较为宽松,实践中也表现出了逐步探索的意图,总体上比较简单。三期产品中只有诸城市中小企业集合票据尝试性地采用了分层结构设置,而且效果不错。产品发行后,3亿元的优先级票据部分债项评级达到了AAA,2亿元的高收益级部分也实现了AA—,基本上满足了市场供求双方的融资需求。通过结构化的安排在风险可控的范围内为中小企业开辟新的融资渠道是集合票据设计的本意,未来结构更精致、内容更饱满的票据产品也是必然的发展方向。《指引》较为宽松的规定实际上也为其继续创新预留了空间。
充分发挥地方政府的作用
和其他债权融资方式相似,集合票据市场的发展也离不开地方政府的作用。事实上,地方政府往往既是发行工作的牵头人和组织者,又为申报审批流程做了大量的协调工作,并且是产品最终得以成功发行的最后保障人。因此,尽管从纯经济理论和金融风险角度讲,政府的作为存在争议,但在当前的市场环境下,一段时间内地方政府依然是降低企业融资风险,解决信息不对称问题,调动优势资源,扶持中小企业发展的主导力量。
(作者单位:中国社会科学院研究生院)