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·编者按·
联想从来不缺故事。无论是早年靠中科院20万元启动资金在一间小平房创业起步，还是巨资买下IBM的PC事业部、服务器，以至于联想创始人柳传志的种种。
如今，联想又新添了一个故事，就是时隔一个工作日走完了A股IPO报送和撤回的“全流程”。
对这出“大逆转故事”，联想的解释是客观因素导致，舆论却在反复拆解联想的研发能力并点出其不符合科创板定位。
其实比联想撤回上市申请原因更重要的问题是：联想在科技创新新浪潮中到底还能不能讲出新的故事？
这个问题的结果决定了联想还能不能走向未来十年。
[“毛利率是反映企业研发和技术实力的重要指标，科创板企业毛利率普遍在30%以上。联想集团的毛利率过低，也说明联想集团的业绩来源更多是代工和贸易。”]
最近这几年，联想集团对创新和研发给予了不小的重视，这对扭转外界对联想“电脑组装品牌”的印象有一定帮助。
事实上，联想创业之初是技术“主导”营收，最知名的创新产品是汉卡。到1994年联想上市，“科技的联想”还是实至名归的，比如那一年联想旗下的程控交换机事业部的销售额远超华为公司。但也是在那一年，联想爆发“柳倪之争”，柳传志主张走搁置研发的“贸工技”发展路线，联想技术代表人物倪光南主张走研发优先的“技工贸”发展路线。之后，倪光南出走，他所留下的做芯片、走高技术路线等“资产”也一同被彻底抛弃。
也就是从1994年至今，联想业务的驱动力来自管理、销售、渠道、并购等。柳传志的各种演讲中，他提到最多的是联想管理和模式创新等，技术研发的提及频率很低。另外，联想集团也因此在并购的路上越走越远，2004年收购了IBM PC业务，2014年收购了IBM的服务器业务。
从经营层面来看，2000年前联想集团业务虽然波折但爆发式上升，2000年后虽然通过并购等拿到PC销售世界冠军，但薄利化明显。据Wind，联想集团的销售毛利率大约为16%，但在342家科创板公司中，有271家公司去年的销售毛利率≥30%。
一位要求匿名的知名券商投行部门TMT业务负责人向《红周刊》记者表示，“毛利率是反映企业研发和技术实力的重要指标，科创板企业毛利率普遍在30%以上。联想集团的毛利率过低，也说明联想集团的业绩来源更多是代工和贸易。”
正如前文所述，联想正在加大研发方面的投入，但从目前的成果来看似乎寥寥。10月11日，全国工商联发布了2021民营企业研发投入、发明专利排名榜单和民营企业研发投入前1000家创新状况报告。在这份报告中，联想控股在“2021民营企业研发投入500家”榜单中进入前十位。（见表1）
数据来源：全国工商联
但与研发投入排名不符的是，在工商联“2021民营企业发明专利500家”榜单的前十位中，则不见联想踪影。而与联想同为3C制造行业的小米则位列第八。（见表2）
数据来源：全国工商联
据了解，小米的研发投入占比从2019年起稳定在3.5%以上，金额在2020年度为92.56亿元人民币，虽低于联想同期的98亿人民币，但贡献出了远高于联想的发明专利数。
另外，据企查查数据显示，截至目前，联想（北京）有限公司共拥有专利信息37037项，其中真正已经授权生效的专利仅为9769项，占整体专利数量的31.78%，而在最近三年，联想申请的专利数量分别为2114项、968项和488项，亦处于逐年缩减的状态。（见附图）
从专利质量来看，以联想2019年专利情况为例，在这一年公开的2114项专利中，真正生效的发明授权仅有378项，剩下1310项尚未正式生效。此外，实用新型专利和外观设计有425项，占据整体数量的五分之一多。
对比而言，华为及其关联公司在126个国家/地区中，共有240351件专利申请。值得注意的是，从专利类别上来看，华为所有专利中有96.92%的专利是发明专利，共计232937件;外观专利仅占2.11%，共5072件。（见表3）
因此，一直以中国领先科技公司自居的联想早已不能和17年前不如自己一个事业部的华为相提并论，“研发断层”情况较为明显。
[联想八成收入来自PC和智能设备业务，这是联想的“利”也是其“弊”。]
和研发能力需补长相比，联想在业务矩阵的突破上也存在较大困难。联想是从PC起家，至今仍被外界定义为PC厂商，因为其八成收入来自PC和智能设备，而且去年PC业务表现非常亮眼。
对此，北京百脑汇市场的一位PC销售人士表示，“近两年，联想重拾性价比策略，在细分领域下了不少功夫，比如主打商务的X系列新品X390/395、主打游戏的拯救者系列，都获得了好评。”而且去年疫情意外刺激了消费者对笔记本电脑的需求，也带动了联想等消费电子企业的业绩。
据IDG的数据，2021年3季度，全球PC市场出货量增长3.9%、达8670万台，其中联想集团出货1977万台，市占率蝉联第一。不过，在营收方面，戴尔却占据了绝对优势。公开信息显示，联想集团目前在PC市场上的首要目标是继续提高市占率;非PC业务，主要是推进向3S转型，即智能产品、智能基础设施、智慧服务。
“就业务布局来说，联想的生态基础还是很稳健，PC端、服务器端都占据了市场优势，客户群体也很庞大。”前述投行人士表示，联想的弱势在于软硬件结合、以及核心零部件主要依赖外购。
但需要注意的是，PC特别是笔电市场，近几年苹果的份额快速扩张，华为、小米、荣耀也盯上了这块“肥肉”。不久前的荣耀发布会上，其CEO赵明透露，截至7月，荣耀笔记本国内份额恢复至6.6%，增速业内最快。另外，紫光集团旗下的新华三也在今年官宣进军PC市场，目标全国前三，其率先重点发力的商用PC、政府和企业领域恰好也是联想的传统客户群。
横向对比，联想、戴尔、惠普是PC市场的传统三大巨头。2021财年，戴尔总营收达942亿美元、运营利润达51亿美元，均创新高。之所以如此，很大程度上得益于其大胆押宝存储+云计算业务。市值方面，戴尔也跑赢联想。
在核心主业遭遇挑战之际，联想其他业务包括手机、数据中心和其他等均难以成为第二成长极。例如联想近期力推、由知名男星白宇代言的摩托罗拉edge s pro，8月上旬发售以来，在京东自营店的评价有5000+条;同一价位的主流品牌手机，如荣耀50今年6月发售，目前京东店评价有20多万条，9月底发售的小米Civi、评价也超过1万条。
在主业“一枝独秀”之下，联想的管理模式和成本费用越发固化。据记者了解，与浪潮信息和小米等可比公司相比，联想的行政费用占据收入的比重几乎是他们的3-4倍，接近5%。
对此，联想解释称，其主要原因是公司业绩增长使得员工绩效奖金提升，导致员工总薪酬金额有所上升。
但联想销售成本率一直穩定在83%左右、毛利率还是16%左右徘徊，净利率不足3%，表明其业绩增长更多的转化为了管理层和员工收入，而不是公司利润。这种情形或许可以解释资本市场为何一直将联想看作“富士康”而非华为的现象。
[“混改”曾是联想的优势之一，如今面临明确的问题。同时，联想系在投资上也面临“朋友圈”破局的问题。]
值的一提的是，联想集团一直享受到两种“福利”。公司最早是国有资产——中科院属企业，之后混改变为既有国资也有民资的公众企业，“亦官亦民”“非官非民”的“身份”为其在不同的市场上有所作为。
但这样的身份显然在此次科创板IPO中没有发挥作用，甬兴证券副总裁许维鸿对此认为，“科创板的定位是协助解决产业和科研领域的‘卡脖子’问题，联想科创板IPO终止的症结在于其硬科技含量确实较低。”
中国政法大学商学院院长刘纪鹏也向记者表示，联想集团科创板IPO终止主要还是联想集团自身的原因：“联想集团所处的行业增长空间有限，而且研发投入确实不高。”
刘纪鹏指出，“类似联想集团这种股权架构的公司，到底是国企还是民企，有待明确。”他认为，联想集团的无实控人状态一定程度上有其合理性，整体来看，由于历史原因、以往科教文卫的政府部门或事业单位，对旗下经营性公司的管理也比较松散。但近两年，校企北大方正、清华紫光相继出现债务危机，也暴露出存在内部人控制的问题。目前各方也在讨论是否把这种企业的国有股权从中科院-财政部的隶属关系、调整到国资委体系下。
从联想集团以及第一大股东联想控股来说，“身份”的模糊也曾是公司发展的推动力之一。比如在投资层面，联想系可以与不同资金灵活投入各种项目中。
最近几年，联想系基金在AI、半导体等领域落子不少，如联想创投在GPU领域参股了摩尔线程，AI领域投了旷视科技。另外，联想集团去年战略入股比亚迪半导体。如今上述项目正逐个上市。今年6月、比亚迪半导体提交招股书。旷视科技在今年9月通过科创板IPO、募资60亿。不过联想系基金持股都不太高，据H股招股书、联想持有旷视科技股权1.2%，持有比亚迪半导体股份0.49%。而且联想在管理层无人事任命。总之，PE投资看似更偏财务投资。
需要注意的是，联想系基金投资的许多项目都有柳传志“朋友圈”的影子。比如柳传志的朋友泛海实控人卢志强、阿里创始人马云等，去年泛海控股出售价值12亿美元的美国旧金山地产项目，接盘方是联想下的弘毅投资（后终止）;另外在寒武纪等诸多项目上，联想也和阿里共同参股。
为什么会有这种现象？一位和联想控股有过业务交流的投行人士向记者分析，“感觉重大的、影响到联想战略方向的决策，很大程度上仍然取决于柳（柳传志）的态度，下面的人无权拍板”。这也能解释为何联想的PE业务往往持股比例不高、定位偏向于财务投资人。
早年，柳传志曾专门对如何投资做过说明，他告诉公司后辈们，一家公司有没有投资价值，“你们得通过报表看。通过三张报表，你们能看得出来，这个团队是行还是不行？地基行还是不行？我相信，也许你们某些人是行的，但是我绝对相信，你们大部分人是不行的！”
目前，联想也认识到了它的短板所在，但只要决策机制不改变，联想也只能进行一些浅层的投资。
不过许维鸿认为，联想的投资逻辑不应被轻易质疑。“从经营的角度，联想通过资本运作、参控股一些高科技中小公司，是符合正常思路的。当然，国内很多企业为了迎合资本市场，盲目多元化，就很危险了。”总之，联想集团的企业基因有其特殊性，和阿里、小米等公司不具备可比性。
目前，联想投资和其主业一样，也在寻找新的升级方向，但他们能走出“基因”的束缚吗？就像当年有人曾问柳传志：“未来联想是想做强还是想做大？”柳传志犹豫了半天说，“还是做大吧。”
如今，在PC领域，联想已经足够大，未来呢？
对于上述诸多问题，记者试图采访联想。联想集团品宣部门员工表示，一切以公告为准、当前没更多回复。
联想从来不缺故事。无论是早年靠中科院20万元启动资金在一间小平房创业起步，还是巨资买下IBM的PC事业部、服务器，以至于联想创始人柳传志的种种。
如今，联想又新添了一个故事，就是时隔一个工作日走完了A股IPO报送和撤回的“全流程”。
对这出“大逆转故事”，联想的解释是客观因素导致，舆论却在反复拆解联想的研发能力并点出其不符合科创板定位。
其实比联想撤回上市申请原因更重要的问题是：联想在科技创新新浪潮中到底还能不能讲出新的故事？
这个问题的结果决定了联想还能不能走向未来十年。
研发“断层”
[“毛利率是反映企业研发和技术实力的重要指标，科创板企业毛利率普遍在30%以上。联想集团的毛利率过低，也说明联想集团的业绩来源更多是代工和贸易。”]
最近这几年，联想集团对创新和研发给予了不小的重视，这对扭转外界对联想“电脑组装品牌”的印象有一定帮助。
事实上，联想创业之初是技术“主导”营收，最知名的创新产品是汉卡。到1994年联想上市，“科技的联想”还是实至名归的，比如那一年联想旗下的程控交换机事业部的销售额远超华为公司。但也是在那一年，联想爆发“柳倪之争”，柳传志主张走搁置研发的“贸工技”发展路线，联想技术代表人物倪光南主张走研发优先的“技工贸”发展路线。之后，倪光南出走，他所留下的做芯片、走高技术路线等“资产”也一同被彻底抛弃。
也就是从1994年至今，联想业务的驱动力来自管理、销售、渠道、并购等。柳传志的各种演讲中，他提到最多的是联想管理和模式创新等，技术研发的提及频率很低。另外，联想集团也因此在并购的路上越走越远，2004年收购了IBM PC业务，2014年收购了IBM的服务器业务。
从经营层面来看，2000年前联想集团业务虽然波折但爆发式上升，2000年后虽然通过并购等拿到PC销售世界冠军，但薄利化明显。据Wind，联想集团的销售毛利率大约为16%，但在342家科创板公司中，有271家公司去年的销售毛利率≥30%。
一位要求匿名的知名券商投行部门TMT业务负责人向《红周刊》记者表示，“毛利率是反映企业研发和技术实力的重要指标，科创板企业毛利率普遍在30%以上。联想集团的毛利率过低，也说明联想集团的业绩来源更多是代工和贸易。”
正如前文所述，联想正在加大研发方面的投入，但从目前的成果来看似乎寥寥。10月11日，全国工商联发布了2021民营企业研发投入、发明专利排名榜单和民营企业研发投入前1000家创新状况报告。在这份报告中，联想控股在“2021民营企业研发投入500家”榜单中进入前十位。（见表1）
表1 “2021 民营企业研发投入500 家”榜单前十位企业
但与研发投入排名不符的是，在工商联“2021民营企业发明专利500家”榜单的前十位中，则不见联想踪影。而与联想同为3C制造行业的小米则位列第八。（见表2）
表2 “2021 民營企业发明专利500 家”榜单前十位企业
据了解，小米的研发投入占比从2019年起稳定在3.5%以上，金额在2020年度为92.56亿元人民币，虽低于联想同期的98亿人民币，但贡献出了远高于联想的发明专利数。
另外，据企查查数据显示，截至目前，联想（北京）有限公司共拥有专利信息37037项，其中真正已经授权生效的专利仅为9769项，占整体专利数量的31.78%，而在最近三年，联想申请的专利数量分别为2114项、968项和488项，亦处于逐年缩减的状态。（见附图）
附图 联想（北京）有限公司历年专利情况变化
从专利质量来看，以联想2019年专利情况为例，在这一年公开的2114项专利中，真正生效的发明授权仅有378项，剩下1310项尚未正式生效。此外，实用新型专利和外观设计有425项，占据整体数量的五分之一多。
对比而言，华为及其关联公司在126个国家/地区中，共有240351件专利申请。值得注意的是，从专利类别上来看，华为所有专利中有96.92%的专利是发明专利，共计232937件;外观专利仅占2.11%，共5072件。（见表3）
表3 华为和联想专利情况对比
因此，一直以中国领先科技公司自居的联想早已不能和17年前不如自己一个事业部的华为相提并论，“研发断层”情况较为明显。
PC符号
[联想八成收入来自PC和智能设备业务，这是联想的“利”也是其“弊”。]
和研发能力需补长相比，联想在业务矩阵的突破上也存在较大困难。联想是从PC起家，至今仍被外界定义为PC厂商，因为其八成收入来自PC和智能设备，而且去年PC业务表现非常亮眼。
对此，北京百脑汇市场的一位PC销售人士表示，“近两年，联想重拾性价比策略，在细分领域下了不少功夫，比如主打商务的X系列新品X390/395、主打游戏的拯救者系列，都获得了好评。”而且去年疫情意外刺激了消费者对笔记本电脑的需求，也带动了联想等消费电子企业的业绩。
据IDG的数据，2021年3季度，全球PC市场出货量增长3.9%、达8670万台，其中联想集团出货1977万台，市占率蝉联第一。不过，在营收方面，戴尔却占据了绝对优势。公开信息显示，联想集团目前在PC市场上的首要目标是继续提高市占率;非PC业务，主要是推进向3S转型，即智能产品、智能基础设施、智慧服务。
“就业务布局来说，联想的生态基础还是很稳健，PC端、服务器端都占据了市场优势，客户群体也很庞大。”前述投行人士表示，联想的弱势在于软硬件结合、以及核心零部件主要依赖外购。
但需要注意的是，PC特别是笔电市场，近几年苹果的份额快速扩张，华为、小米、荣耀也盯上了这块“肥肉”。不久前的荣耀发布会上，其CEO赵明透露，截至7月，荣耀笔记本国内份额恢复至6.6%，增速业内最快。另外，紫光集团旗下的新华三也在今年官宣进军PC市场，目标全国前三，其率先重点发力的商用PC、政府和企业领域恰好也是联想的传统客户群。
横向对比，联想、戴尔、惠普是PC市场的传统三大巨头。2021财年，戴尔总营收达942亿美元、运营利润达51亿美元，均创新高。之所以如此，很大程度上得益于其大胆押宝存储+云计算业务。市值方面，戴尔也跑赢联想。
在核心主业遭遇挑战之际，联想其他业务包括手机、数据中心和其他等均难以成为第二成长极。例如联想近期力推、由知名男星白宇代言的摩托罗拉edge s pro，8月上旬发售以来，在京东自营店的评价有5000+条;同一价位的主流品牌手机，如荣耀50今年6月发售，目前京东店评价有20多万条，9月底发售的小米Civi、评价也超过1万条。
在主业“一枝独秀”之下，联想的管理模式和成本费用越发固化。据记者了解，与浪潮信息和小米等可比公司相比，联想的行政费用占据收入的比重几乎是他们的3-4倍，接近5%。
表4 小米，浪潮等公司与联想行政费用权重对比
对此，联想解释称，其主要原因是公司业绩增长使得员工绩效奖金提升，导致员工总薪酬金额有所上升。
但联想销售成本率一直穩定在83%左右、毛利率还是16%左右徘徊，净利率不足3%，表明其业绩增长更多的转化为了管理层和员工收入，而不是公司利润。这种情形或许可以解释资本市场为何一直将联想看作“富士康”而非华为的现象。
如何走出“朋友圈”
[“混改”曾是联想的优势之一，如今面临明确的问题。同时，联想系在投资上也面临“朋友圈”破局的问题。]
值的一提的是，联想集团一直享受到两种“福利”。公司最早是国有资产——中科院属企业，之后混改变为既有国资也有民资的公众企业，“亦官亦民”“非官非民”的“身份”为其在不同的市场上有所作为。
但这样的身份显然在此次科创板IPO中没有发挥作用，甬兴证券副总裁许维鸿对此认为，“科创板的定位是协助解决产业和科研领域的‘卡脖子’问题，联想科创板IPO终止的症结在于其硬科技含量确实较低。”
中国政法大学商学院院长刘纪鹏也向记者表示，联想集团科创板IPO终止主要还是联想集团自身的原因：“联想集团所处的行业增长空间有限，而且研发投入确实不高。”
刘纪鹏指出，“类似联想集团这种股权架构的公司，到底是国企还是民企，有待明确。”他认为，联想集团的无实控人状态一定程度上有其合理性，整体来看，由于历史原因、以往科教文卫的政府部门或事业单位，对旗下经营性公司的管理也比较松散。但近两年，校企北大方正、清华紫光相继出现债务危机，也暴露出存在内部人控制的问题。目前各方也在讨论是否把这种企业的国有股权从中科院-财政部的隶属关系、调整到国资委体系下。
从联想集团以及第一大股东联想控股来说，“身份”的模糊也曾是公司发展的推动力之一。比如在投资层面，联想系可以与不同资金灵活投入各种项目中。
最近几年，联想系基金在AI、半导体等领域落子不少，如联想创投在GPU领域参股了摩尔线程，AI领域投了旷视科技。另外，联想集团去年战略入股比亚迪半导体。如今上述项目正逐个上市。今年6月、比亚迪半导体提交招股书。旷视科技在今年9月通过科创板IPO、募资60亿。不过联想系基金持股都不太高，据H股招股书、联想持有旷视科技股权1.2%，持有比亚迪半导体股份0.49%。而且联想在管理层无人事任命。总之，PE投资看似更偏财务投资。
需要注意的是，联想系基金投资的许多项目都有柳传志“朋友圈”的影子。比如柳传志的朋友泛海实控人卢志强、阿里创始人马云等，去年泛海控股出售价值12亿美元的美国旧金山地产项目，接盘方是联想下的弘毅投资（后终止）;另外在寒武纪等诸多项目上，联想也和阿里共同参股。
为什么会有这种现象？一位和联想控股有过业务交流的投行人士向记者分析，“感觉重大的、影响到联想战略方向的决策，很大程度上仍然取决于柳（柳传志）的态度，下面的人无权拍板”。这也能解释为何联想的PE业务往往持股比例不高、定位偏向于财务投资人。
早年，柳传志曾专门对如何投资做过说明，他告诉公司后辈们，一家公司有没有投资价值，“你们得通过报表看。通过三张报表，你们能看得出来，这个团队是行还是不行？地基行还是不行？我相信，也许你们某些人是行的，但是我绝对相信，你们大部分人是不行的！”
目前，联想也认识到了它的短板所在，但只要决策机制不改变，联想也只能进行一些浅层的投资。
不过许维鸿认为，联想的投资逻辑不应被轻易质疑。“从经营的角度，联想通过资本运作、参控股一些高科技中小公司，是符合正常思路的。当然，国内很多企业为了迎合资本市场，盲目多元化，就很危险了。”总之，联想集团的企业基因有其特殊性，和阿里、小米等公司不具备可比性。
目前，联想投资和其主业一样，也在寻找新的升级方向，但他们能走出“基因”的束缚吗？就像当年有人曾问柳传志：“未来联想是想做强还是想做大？”柳传志犹豫了半天说，“还是做大吧。”
如今，在PC领域，联想已经足够大，未来呢？
对于上述诸多问题，记者试图采访联想。联想集团品宣部门员工表示，一切以公告为准、当前没更多回复。