论文部分内容阅读
[摘要] 我国外汇储备已突破万亿。在强制结汇制度下，巨额外汇占款对货币供应量的冲击效应逐渐体现。本文通过对外汇储备与居民消费价格指数等五种有关生产、消费、投资指数的关系考察，试图找到外汇占款渗入经济生产生活的渠道途径，以期为政府、央行集中精力应对外汇占款激增导致的通货膨胀提供一点建议。
[关键词] 外汇占款价格指数通货膨胀
一、引言
外汇占款是指中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，中央银行购买外汇形成本币投放，所购买的外汇资产构成了银行的外汇储备。这意味着，外汇占款的波动伴随着的是基础货币投放的变化。近年来，我国的外汇储备飞速增长，由于我国仍然实行强制结汇制度，巨额外汇占款便成为众矢之的，将中国近些年来难以有效控制的通货膨胀归罪于增长异常的外汇储备。这一点国内许多学者有过不少研究讨论。胡祖六（2004）指出，外汇储备资产的不断增加，迟早会导致货币供应与借贷的过度扩张，引发通货膨胀。朱启贵（2006）认为，外汇储备的快速增长与物价指数之间存在正相关关系。王珍（2006）研究表明外汇储备可以通过影响货币发行而间接影响消费物价指数，从而增加物价上涨的压力。现存的很多研究均表明了外汇储备的增加是我国近年来难以有效控制的通货膨胀的根源所在，但这些研究仅从最终结论上得出观点，并没有从传导途径上做细致分析。本文就试图从外汇占款造成通货膨胀压力的渠道角度出发，找出外汇占款的最直接影响渠道，从而为控制通胀有的放矢。
衡量经济是否过热，最简单的就是采用价格指数。价格指数分为多种，比较常用的主要有居民消费价格指数、商品零售价格指数、固定资产投资价格指数、工业品出厂价格指数和原材料燃料动力购进价格指数。每种指数都经过实际调查使用原始数据和分配权重计算得来，基本能够反映全社会经济发展的整体热度，即通胀或通缩水平。本文重点考察外汇储备与这些指数的关系，检验外汇储备在多大程度、以何种途径通过占款形式形成宏观经济的通胀压力。
数据采集从1989年至2005年的全国数据（原始数据略）:外汇储备(R)、居民消费价格指数（CPI）、商品零售价格指数(GPI）、固定资产投资价格指数(FPI）、工业品出厂价格指数(PPI）和原材料燃料动力购进价格指数(BPI），总共六组数据，每组17个样本数据 。方法是使用外汇储备年度余额和每种价格指数分别建立误差修正模型，大致估算短期内和长期内外汇储备存量的变动对各种层次价格指数的影响程度，以图了解外汇占款主要通过何种途径渗入经济发展的轨道之中。
二、模型估计
估计程序是首先对六组原始数据取对数处理、检验其平稳性，然后建立自回归分布滞后模型ADL(3,1,1)检验两两一对序列是否存在协整关系，最后采用EG两步法建立误差修正模型ECM。
1.居民消费价格指数(CPI)和外汇储备(R)
对数处理后的LnC和LnR经过ADF单整检验都是一阶单整序列I(1)，建立ADL(3,3,1)，估计结果如下:
从结果来看，模型既不存在自相关，也不存在异方差，且拟合较好，可决系数达到92%。进一步，对(2)式做线性变换，使用 ΔLnCt、ΔLnCt-1、ΔLnCt-2、ΔLnRt-1、LnRt-2和LnCt-3做EMC模型，回归得到:
从(3)式得知:一，短期内CPI受其自身或者其他因素变动规律影响较之外汇储备更大，尤其是上期CPI变动率对当期变动率影响显著;二，当期外汇储备变动对当期CPI变动几乎没有影响，不仅如此，前期外储存量变动率与当期CPI变动方向相反，即前期外储增加会在当期形成轻微通缩压力。
2.商品零售价格指数(GPI)和外汇储备(R)
方法同上，得到最终误差修正模型:
对商品零售价格指数和外汇储备关系的分析和(1)中相似，证明GPI的长期变动与外储存量变动无关，而且在短期内也是GPI受其自身的规律和除外汇储备以外的因素影响较大。这一点在实际中能够得到作证，因为居民消费价格指数的采样基础就是约700个商品代表品种的市场平均价格。
3.固定资产投资价格指数(FPI)和外汇储备(R)
方法同上，得到最终误差修正模型:
得到的这个结果比较微妙:一，所有解释变量的短期参数均为负，说明前几期固定资产投资价格上涨会压缩当期固定资产投资价格指数的上涨空间，即连续几期的FPI之间会相互制约;二，长期参数0.625表明，长期来看外汇储备存量的增长会带动同期FPI以该增长速度的0.625倍同向变动，而且说明FPI如果出现连续三期以上正向增长，以超常速度增长的外储存量是必要条件之一，也就是说，一旦外汇储备出现比较增势放缓，我国现有的固定资产投资增势很可能出现比较明显的滑坡。
4.工业品出厂价格指数(PPI)和外汇储备(R)
与前述方法稍有不同，在此引入常数项，得到最终误差修正模型:
PPI和外汇储备的关系与（三）中的分析类似，工业品出厂价格也会受到市场供求平衡规律的控制而出现自行调整归零。因为可决系数偏小，所以可以认为PPI的变动更多地和其他外部因素有关而非外汇储备，换句话说，外汇占款所导致的货币扩张并没有明显地出现在生产领域。
5.原材料燃料动力购进价格指数(BPI)和外汇储备(R)
可決系数比(4)中进一步降低，拟合效果不理想。从拟合值与真实值的曲线对比上看，1997年之前较1997年后拟合效果好，1997年之后原材料燃料动力购进价格指数的真实值较拟合值波动幅度更大,表明其变动的源动力应该不是来自外汇占款。(4)和（5）联合说明，外汇占款对经济的扩张影响传导渠道不包括生产领域，至少外汇储备增加的迅猛势头没有对生产领域价格造成明显的冲击。
三、分析与建议
根据上述五个价格指数的来源和编制特点，可以粗略将其分为三类:生产领域、消费流通领域、投资领域。生产领域包括工业品出厂价格指数和原材料燃料动力购进价格指数，消费流通领域包括居民消费价格指数和商品零售价格指数，投资领域包括固定资产投资价格指数。综合第二部分的模型估计结果，本文认为巨额外汇占款几乎没有流向生产领域，小部分直接进入消费流通领域，绝大部分被投资领域消化。具体分析并针对性建议如下：
1.外汇占款对生产领域，尤其对大规模生产，冲击很不明显。工业品出厂价格指数采样范围框定在大型企业，原材料燃料动力购进价格指数采样范围针对燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，两者衡量的都是经济循环链条前端的平均价格水平。根据定量分析结果可以认为可能存在更加重要的解释变量没有被模型包含其中，由于外汇占款渗入国民经济的入口不在生产领域，所以激增的外汇占款却并没有强烈改变生产上游企业的运行成本，央行在考虑结汇负面影响的时候不需要过分担心成本推进型通货膨胀的发生。
2.外汇占款对流通领域影响比较微弱，且性质难定。由于居民消费价格指数和商品零售价格指数具有相同的数据来源和编制方法，所以两者的模型估计式相仿，外汇占款的影响程度也相仿：当期外汇储备变动对当期流通领域价格变动几乎没有影响；前期外储存量变动率与当期流通领域价格变动方向相反 ；流通领域价格变动受自身惯性（尤其是上期值）影响更加显著。
解释来源于外汇储备对生产领域的影响分析：如果外汇占款没有过多地流向生产领域，相应地不会对接下来的流通领域具有太大影响力。更细节的解释可能是：我国生产领域和流通领域之间价格单向传导且比较通畅，可能存在部分外汇占款直接进入流通领域、而不是通过生产领域间接进入流通领域的情况，外汇占款的增加不大可能直接引致需求拉动型通胀。
3.外汇占款对投资领域具有明显正向效应。估计系数清楚表明在长期内，固定资产投资价格指数将以同期外储增长约0.625倍的速度增长，而且外储增长是固定投资增长的重要支撑力量（估计的可决系数达到90％）。结合前述分析，可以认为外汇占款的大部分流向投资领域、流向钢铁水泥等固定资产投资、流向房地产，一旦外储增势减缓便可能直接导致固定资产投资资金面吃紧。
近几年我国宏观调控重点就在于固定资产投资，包括各种建材的生产和房地产行业。本文通过定量分析认为政府对于固定资产投资尤其是对房地产调控收效不大的重要原因便是外汇储备激增导致的外汇占款绝大部分直接流向投资领域成为主要推动力，源源不断地为其输送资金。所以，央行控制外汇占款对宏观经济负面影响的重点应该在于调控固定资产投资领域、在于房地产领域，防止过多的外汇占款造成投机型通胀，更需对外汇储备激增势头减缓导致房地产行业资金链断裂的威胁防患于未然。
参考文献:
[1]李杨余维彬:发展中国家高外汇储备具有合理性.经济参考报,2005.11.12
[2]戴根有:我国的外汇储备与通货膨胀.战略与管理，1995.5
[3]周浩朱启贵:外汇储备快速增加与物价指数变动. 财经科学，2006.6
[4]周淑惠:我国外汇储备超常增长现象透视.金融理论与实践，2005.8
[5]韩剑:我国外汇储备非均衡增长的原因及效应分析.投资研究，2006.3
[6]王珍:我国外汇储备增长与物价波动的理论分析与实证分析.统计研究，2006.7
[7]胡祖六:人民币灵活汇率促进全球调整.财经，2004.23
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 外汇占款价格指数通货膨胀
一、引言
外汇占款是指中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，中央银行购买外汇形成本币投放，所购买的外汇资产构成了银行的外汇储备。这意味着，外汇占款的波动伴随着的是基础货币投放的变化。近年来，我国的外汇储备飞速增长，由于我国仍然实行强制结汇制度，巨额外汇占款便成为众矢之的，将中国近些年来难以有效控制的通货膨胀归罪于增长异常的外汇储备。这一点国内许多学者有过不少研究讨论。胡祖六（2004）指出，外汇储备资产的不断增加，迟早会导致货币供应与借贷的过度扩张，引发通货膨胀。朱启贵（2006）认为，外汇储备的快速增长与物价指数之间存在正相关关系。王珍（2006）研究表明外汇储备可以通过影响货币发行而间接影响消费物价指数，从而增加物价上涨的压力。现存的很多研究均表明了外汇储备的增加是我国近年来难以有效控制的通货膨胀的根源所在，但这些研究仅从最终结论上得出观点，并没有从传导途径上做细致分析。本文就试图从外汇占款造成通货膨胀压力的渠道角度出发，找出外汇占款的最直接影响渠道，从而为控制通胀有的放矢。
衡量经济是否过热，最简单的就是采用价格指数。价格指数分为多种，比较常用的主要有居民消费价格指数、商品零售价格指数、固定资产投资价格指数、工业品出厂价格指数和原材料燃料动力购进价格指数。每种指数都经过实际调查使用原始数据和分配权重计算得来，基本能够反映全社会经济发展的整体热度，即通胀或通缩水平。本文重点考察外汇储备与这些指数的关系，检验外汇储备在多大程度、以何种途径通过占款形式形成宏观经济的通胀压力。
数据采集从1989年至2005年的全国数据（原始数据略）:外汇储备(R)、居民消费价格指数（CPI）、商品零售价格指数(GPI）、固定资产投资价格指数(FPI）、工业品出厂价格指数(PPI）和原材料燃料动力购进价格指数(BPI），总共六组数据，每组17个样本数据 。方法是使用外汇储备年度余额和每种价格指数分别建立误差修正模型，大致估算短期内和长期内外汇储备存量的变动对各种层次价格指数的影响程度，以图了解外汇占款主要通过何种途径渗入经济发展的轨道之中。
二、模型估计
估计程序是首先对六组原始数据取对数处理、检验其平稳性，然后建立自回归分布滞后模型ADL(3,1,1)检验两两一对序列是否存在协整关系，最后采用EG两步法建立误差修正模型ECM。
1.居民消费价格指数(CPI)和外汇储备(R)
对数处理后的LnC和LnR经过ADF单整检验都是一阶单整序列I(1)，建立ADL(3,3,1)，估计结果如下:
从结果来看，模型既不存在自相关，也不存在异方差，且拟合较好，可决系数达到92%。进一步，对(2)式做线性变换，使用 ΔLnCt、ΔLnCt-1、ΔLnCt-2、ΔLnRt-1、LnRt-2和LnCt-3做EMC模型，回归得到:
从(3)式得知:一，短期内CPI受其自身或者其他因素变动规律影响较之外汇储备更大，尤其是上期CPI变动率对当期变动率影响显著;二，当期外汇储备变动对当期CPI变动几乎没有影响，不仅如此，前期外储存量变动率与当期CPI变动方向相反，即前期外储增加会在当期形成轻微通缩压力。
2.商品零售价格指数(GPI)和外汇储备(R)
方法同上，得到最终误差修正模型:
对商品零售价格指数和外汇储备关系的分析和(1)中相似，证明GPI的长期变动与外储存量变动无关，而且在短期内也是GPI受其自身的规律和除外汇储备以外的因素影响较大。这一点在实际中能够得到作证，因为居民消费价格指数的采样基础就是约700个商品代表品种的市场平均价格。
3.固定资产投资价格指数(FPI)和外汇储备(R)
方法同上，得到最终误差修正模型:
得到的这个结果比较微妙:一，所有解释变量的短期参数均为负，说明前几期固定资产投资价格上涨会压缩当期固定资产投资价格指数的上涨空间，即连续几期的FPI之间会相互制约;二，长期参数0.625表明，长期来看外汇储备存量的增长会带动同期FPI以该增长速度的0.625倍同向变动，而且说明FPI如果出现连续三期以上正向增长，以超常速度增长的外储存量是必要条件之一，也就是说，一旦外汇储备出现比较增势放缓，我国现有的固定资产投资增势很可能出现比较明显的滑坡。
4.工业品出厂价格指数(PPI)和外汇储备(R)
与前述方法稍有不同，在此引入常数项，得到最终误差修正模型:
PPI和外汇储备的关系与（三）中的分析类似，工业品出厂价格也会受到市场供求平衡规律的控制而出现自行调整归零。因为可决系数偏小，所以可以认为PPI的变动更多地和其他外部因素有关而非外汇储备，换句话说，外汇占款所导致的货币扩张并没有明显地出现在生产领域。
5.原材料燃料动力购进价格指数(BPI)和外汇储备(R)
可決系数比(4)中进一步降低，拟合效果不理想。从拟合值与真实值的曲线对比上看，1997年之前较1997年后拟合效果好，1997年之后原材料燃料动力购进价格指数的真实值较拟合值波动幅度更大,表明其变动的源动力应该不是来自外汇占款。(4)和（5）联合说明，外汇占款对经济的扩张影响传导渠道不包括生产领域，至少外汇储备增加的迅猛势头没有对生产领域价格造成明显的冲击。
三、分析与建议
根据上述五个价格指数的来源和编制特点，可以粗略将其分为三类:生产领域、消费流通领域、投资领域。生产领域包括工业品出厂价格指数和原材料燃料动力购进价格指数，消费流通领域包括居民消费价格指数和商品零售价格指数，投资领域包括固定资产投资价格指数。综合第二部分的模型估计结果，本文认为巨额外汇占款几乎没有流向生产领域，小部分直接进入消费流通领域，绝大部分被投资领域消化。具体分析并针对性建议如下：
1.外汇占款对生产领域，尤其对大规模生产，冲击很不明显。工业品出厂价格指数采样范围框定在大型企业，原材料燃料动力购进价格指数采样范围针对燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，两者衡量的都是经济循环链条前端的平均价格水平。根据定量分析结果可以认为可能存在更加重要的解释变量没有被模型包含其中，由于外汇占款渗入国民经济的入口不在生产领域，所以激增的外汇占款却并没有强烈改变生产上游企业的运行成本，央行在考虑结汇负面影响的时候不需要过分担心成本推进型通货膨胀的发生。
2.外汇占款对流通领域影响比较微弱，且性质难定。由于居民消费价格指数和商品零售价格指数具有相同的数据来源和编制方法，所以两者的模型估计式相仿，外汇占款的影响程度也相仿：当期外汇储备变动对当期流通领域价格变动几乎没有影响；前期外储存量变动率与当期流通领域价格变动方向相反 ；流通领域价格变动受自身惯性（尤其是上期值）影响更加显著。
解释来源于外汇储备对生产领域的影响分析：如果外汇占款没有过多地流向生产领域，相应地不会对接下来的流通领域具有太大影响力。更细节的解释可能是：我国生产领域和流通领域之间价格单向传导且比较通畅，可能存在部分外汇占款直接进入流通领域、而不是通过生产领域间接进入流通领域的情况，外汇占款的增加不大可能直接引致需求拉动型通胀。
3.外汇占款对投资领域具有明显正向效应。估计系数清楚表明在长期内，固定资产投资价格指数将以同期外储增长约0.625倍的速度增长，而且外储增长是固定投资增长的重要支撑力量（估计的可决系数达到90％）。结合前述分析，可以认为外汇占款的大部分流向投资领域、流向钢铁水泥等固定资产投资、流向房地产，一旦外储增势减缓便可能直接导致固定资产投资资金面吃紧。
近几年我国宏观调控重点就在于固定资产投资，包括各种建材的生产和房地产行业。本文通过定量分析认为政府对于固定资产投资尤其是对房地产调控收效不大的重要原因便是外汇储备激增导致的外汇占款绝大部分直接流向投资领域成为主要推动力，源源不断地为其输送资金。所以，央行控制外汇占款对宏观经济负面影响的重点应该在于调控固定资产投资领域、在于房地产领域，防止过多的外汇占款造成投机型通胀，更需对外汇储备激增势头减缓导致房地产行业资金链断裂的威胁防患于未然。
参考文献:
[1]李杨余维彬:发展中国家高外汇储备具有合理性.经济参考报,2005.11.12
[2]戴根有:我国的外汇储备与通货膨胀.战略与管理，1995.5
[3]周浩朱启贵:外汇储备快速增加与物价指数变动. 财经科学，2006.6
[4]周淑惠:我国外汇储备超常增长现象透视.金融理论与实践，2005.8
[5]韩剑:我国外汇储备非均衡增长的原因及效应分析.投资研究，2006.3
[6]王珍:我国外汇储备增长与物价波动的理论分析与实证分析.统计研究，2006.7
[7]胡祖六:人民币灵活汇率促进全球调整.财经，2004.23
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。