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【摘要】本文主要对大陆和香港的股票市场与外汇市场的关联性进行实证研究，结果表明大陆股市与汇市之间无论从长期还是短期来看都存在紧密的联系。香港股市与汇市长期来看存在协整关系，短期不存在因果关系。最后结合大陆与香港金融市场的特点，给出了一些政策性建议。
【关键词】股票市场 外汇市场 关联性 政策建议
一、引言
汇率与股价对国民经济的发展至关重要。汇率影响国民经济内外均衡，而股价则能灵敏地反映实体经济的细微变化。两者共同构成金融市场的重要组成部分，对于促进经济长期稳定的发展起到了关键作用。
随着经济的发展，香港与大陆之间的经济联系日益密切。但是纵观国内外相关研究文献可以发现，很少有学者对大陆和香港的股票市场与外汇市场的关联性进行比较研究。大陆与香港一衣带水，有着深厚的历史文化渊源，并且大陆与香港的金融市场分别具有新兴市场和发达市場的特征。本文着眼于当前国内外背景，对大陆和香港的股票市场与外汇市场进行比较研究，根据实证结果对大陆和香港的外汇市场和股票市场的改革提出相应的政策建议，这对我国继续推进金融市场改革、维护金融市场稳定、防范金融风险具有重要的理论和现实意义。
二、实证模型及分析
（一）数据选取
本文选取上证指数（SZ）、恒生指数（HS）和人民币兑美元汇率（RMH）、港币对美元汇率的日数据（GH），所有汇率皆为名义有效汇率。样本数据区间为2014年12月1号至2015年12月9日，剔除其中的空缺数据，共分别有250组和248组日数据。数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、国家统计局网站等，本文的实证过程均采用计量分析软件为EViews7.2。
（二）单位根ADF的平稳性检验
本文所选用的汇率以及股价指数均为时间序列数据，在进行E-G两步法检验和格兰杰因果检验之前，必须先对其进行检验时间序列的平稳性，即单位根检验。检验结果如表2.1所示：
由表2.1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，这些变量的时间序列都是非平稳的。在进行一阶差分序列的检验结果里，可以发现大陆和香港的外汇收益率、股价收益率的ADF统计量在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。
（三）E-G两步法和误差修正模型
使用E-G两步法协整检验大陆和香港的股价和汇率之间的关系，对残差序列进行ADF单位根检验，检验结果如下：
如表2.2所示，由于t=-2.148490<-1.95724，说明残差序列在5%的显著性水平下拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列。因此，大陆的股票市场（SZ）与外汇市场（RMH）之间存在长期的协整关系。
由于t=-15.64694<-2.873240，说明残差序列在5%的显著性水平下拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列。说明香港的股票市场与（SZ）外汇市场（RMH）之间存在长期的协整关系。
分别以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS为因变量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滞后一期的误差修正項ECMt-1为自变量建立模型：
ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt
ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt
利用OLS法，通过Eviews进行回归，得到的误差修正模型分别为：
大陆股价与汇率方程形式如下：
ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt
t=（0.35） （-2.277） （1.688）
R2=0.031371 D.W.=1.695
该协整回归方程不仅揭示了大陆汇率的波动对股价变化的影响度，而且表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长842.981个单位。
香港股价与汇率方程形式如下：
ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt
t=（0.018） （-15.607） （0.492）
R2=0.504 D.W.=2.003
该协整回归方程不仅揭示了香港汇率的波动对股价变化的影响度，也表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长5610.544个单位。
（四）格兰杰因果检验
由表2.3可以看出，在检验RMH是否是SZ的Granger原因时，其P值均大于0.05，接受原假设，说明从短期来看，RMH的变动不是SZ变动的原因。在检验SZ是否是RMH的Granger原因时，也可以得出SZ的变动不是RMH短期波动的原因这一结论。
在检验GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒绝原假设，说明存在短期的Granger因果关系，GH波动能引起HS的变动，HS变动也能解析GH的波动。
大陆的汇率与股价没有因果关系，是因为大陆实行的浮动汇率制度和仍存在严格管制的资本项目。香港的汇市与股价存在因果关系，因为香港有良好的金融渠道，金融市场更为发达。
三、结论和政策建议
（一）结论
本文在国内外相关文献的研究基础上，通过E-G两步法检验、误差修正模型和Granger因果检验等方法对大陆和香港的股票市场和外汇市场的关联性进行实证研究，得出的结论如下：
通过误差修正模型和Granger因果检验等结论的分析比较，可以发现，虽然大陆和香港的股价与汇率之间都存在长期协整关系，但是关联性程度有很大不同，香港汇市与股市的密切度明显高于大陆的汇市与股市。另外，大陆的汇率与股价没有因果关系，香港的汇率与股价存在因果关系。因为大陆和香港的历史和经济背景各异，因此股市和汇市的关系也在一定程度上呈现出不一样的特点。主要是由于大陆和香港所实行的汇率制度不同，股市管制也不同，大陆的股票市场还不能完全反应经济的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，资本项目仍然存在严格的政府管制，市场信息传递不完全、不及时。因此大陆的股市和汇市的市场机制虽然已经具有一定规模，但远没有达到像香港等发达市场的紧密程度。 （二）政策建议
基于前文对大陆和香港的汇率制度和股价相关性的实证研究，本节将分别为大陆和香港的金融市场发展提出相应的政策建议。
1.对大陆的政策建议。通过前文可以发现，大陆的汇率与股价之间虽有关联，但远没有达到发达市场的密切程度。虽然我国的外汇市场已经较为完善，但外汇市场的开放性水平还不够高，资本项目的开放程度还不够。同时尽管大陆已经实行了汇改，但汇率的变动与决定更大程度上还是受政府操控而不是市场。本文建议：
第一，完善汇率管理制度。大陸的汇率市场目前仍处于初级阶段，和西方成熟的体系相比很多制度机制不够完善，为此应该完善汇率管理机制，用制度管理逐步代替政府的干预。
第二，增强外汇风险管理能力。大陆的外汇市场虽然有了一定的抗冲击能力，但是和西方发达国家相比仍过于脆弱，因此要做好准备工作防范未然。同时要降低出口换汇成本。虽然大陆的汇率变动主要是由外汇供求情况决定的，但出口换汇成本的大小也是一个重要因素，降低出口换汇成本有利于外汇市场市场化，减少汇率的大幅波动对国内经济的冲击。
大陆的股票市场所占的GDP比重较小，规模较小，难以发挥股票市场应有的作用，股票市场制度管理仍不规范，市场信息量小，与市场的关联程度低，投机等现象仍时有发生。本文建议：
第一，完善股票市场监管机制，推动股票制度建设。出台相关法律法规，保证正常的股票市场环境，打击股票市场中的违法犯罪行为，建立明确的追究机制与惩罚机制。同时进一步完善大陆多层次的资本市场体系，规范上市公司，增强股票市场的活力。完善我国的证券监管体系，加强证券监管，逐步提高我国产业的证券化程度。
第二，减少政府干预，改善股票价格形成机制，发挥市场对股票的决定作用，逐渐形成市场定价的机制，使得股票价格的变化能够反应市场的供求狀况。
2.对香港的政策建议。长期以来，香港为了稳定本地的金融市场，一直实行紧盯美国汇率的联系汇率制，汇率并不能完全反映市场的的供求信息。为了完善香港的汇市，本文建议：
第一，建立完善的外汇风险机制和分散机制。因为香港在坚持联系汇率制保持港币币值稳定的同时也丧失了汇率的自主权，一旦美元汇率产生巨大波动，香港的外汇市场也会受到剧烈的影响，因此为了提高面对国际性金融危机的抵抗力，应健全外汇市场的风险管理机制。
第二，出台相应的补偿机制。由于香港政府对于港币的外汇保持着相当强的管制力，因此香港的外汇并不是自由浮动的，而是政府干预的结果，在干预的过程中，难免会使一些债务人和债权人的财产蒙受损失，从而引发社会矛盾。因此应出台补偿机制，适度给予债务人补偿，减缓社会矛盾，促进经济平稳发展。
一方面，因为存在一定程度的政府管制，香港的汇市与股市联系并不紧密。另一方面，由于香港是一个特别行政区，经济具有外向型的特点，易受到国际尤其是美国经济波动的影响，港股走势受美元走势影响较大，所以和一般国家相比该地区具有一定的特殊性。本文建议：
第一，加强市场监管。香港不同于其他以工业股为主的国家，股市中更多的以金融股和地产股等为主，虽然收益大但风险也高。因此要加强市场监管，减小金融风险带来的冲击。
第二，改善产业结构。由于香港的产业机制更多倾向于金融业、房地产业、服务业等第三产业，当地的制造业较为薄弱，在经济外向开放的情况下，脆弱的产业链十分容易受到外来的冲击。因此应重视当地制造业的发展，完善产业体系。
第三，应加强与大陆的经济联系。由于香港实行紧盯美国的联系汇率制度，而且经济高度外向和开放，证券市场的波动极易受到国际尤其是美国的政治经济影响，自主性较差。加强与内地的经济联系，有利于减少香港经济对外的依赖程度，促进香港的经济稳定。
作者简介：邵菲（1995-），女，汉族，湖北十堰人，就读于湖北汽车工业学院，研究方向：国际经济与贸易；万冰魂（1988-），女，汉族，湖北十堰人，硕士，讲师，任职于湖北汽车工业学院，研究方向：技术创新与管理、国际金融；梁吉发（1993-），男，汉族，湖北十堰人，就读于湖北汽车工业学院，研究方向：国际经济与贸易。
【关键词】股票市场 外汇市场 关联性 政策建议
一、引言
汇率与股价对国民经济的发展至关重要。汇率影响国民经济内外均衡，而股价则能灵敏地反映实体经济的细微变化。两者共同构成金融市场的重要组成部分，对于促进经济长期稳定的发展起到了关键作用。
随着经济的发展，香港与大陆之间的经济联系日益密切。但是纵观国内外相关研究文献可以发现，很少有学者对大陆和香港的股票市场与外汇市场的关联性进行比较研究。大陆与香港一衣带水，有着深厚的历史文化渊源，并且大陆与香港的金融市场分别具有新兴市场和发达市場的特征。本文着眼于当前国内外背景，对大陆和香港的股票市场与外汇市场进行比较研究，根据实证结果对大陆和香港的外汇市场和股票市场的改革提出相应的政策建议，这对我国继续推进金融市场改革、维护金融市场稳定、防范金融风险具有重要的理论和现实意义。
二、实证模型及分析
（一）数据选取
本文选取上证指数（SZ）、恒生指数（HS）和人民币兑美元汇率（RMH）、港币对美元汇率的日数据（GH），所有汇率皆为名义有效汇率。样本数据区间为2014年12月1号至2015年12月9日，剔除其中的空缺数据，共分别有250组和248组日数据。数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、国家统计局网站等，本文的实证过程均采用计量分析软件为EViews7.2。
（二）单位根ADF的平稳性检验
本文所选用的汇率以及股价指数均为时间序列数据，在进行E-G两步法检验和格兰杰因果检验之前，必须先对其进行检验时间序列的平稳性，即单位根检验。检验结果如表2.1所示：
由表2.1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，这些变量的时间序列都是非平稳的。在进行一阶差分序列的检验结果里，可以发现大陆和香港的外汇收益率、股价收益率的ADF统计量在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。
（三）E-G两步法和误差修正模型
使用E-G两步法协整检验大陆和香港的股价和汇率之间的关系，对残差序列进行ADF单位根检验，检验结果如下：
如表2.2所示，由于t=-2.148490<-1.95724，说明残差序列在5%的显著性水平下拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列。因此，大陆的股票市场（SZ）与外汇市场（RMH）之间存在长期的协整关系。
由于t=-15.64694<-2.873240，说明残差序列在5%的显著性水平下拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列。说明香港的股票市场与（SZ）外汇市场（RMH）之间存在长期的协整关系。
分别以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS为因变量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滞后一期的误差修正項ECMt-1为自变量建立模型：
ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt
ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt
利用OLS法，通过Eviews进行回归，得到的误差修正模型分别为：
大陆股价与汇率方程形式如下：
ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt
t=（0.35） （-2.277） （1.688）
R2=0.031371 D.W.=1.695
该协整回归方程不仅揭示了大陆汇率的波动对股价变化的影响度，而且表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长842.981个单位。
香港股价与汇率方程形式如下：
ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt
t=（0.018） （-15.607） （0.492）
R2=0.504 D.W.=2.003
该协整回归方程不仅揭示了香港汇率的波动对股价变化的影响度，也表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长5610.544个单位。
（四）格兰杰因果检验
由表2.3可以看出，在检验RMH是否是SZ的Granger原因时，其P值均大于0.05，接受原假设，说明从短期来看，RMH的变动不是SZ变动的原因。在检验SZ是否是RMH的Granger原因时，也可以得出SZ的变动不是RMH短期波动的原因这一结论。
在检验GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒绝原假设，说明存在短期的Granger因果关系，GH波动能引起HS的变动，HS变动也能解析GH的波动。
大陆的汇率与股价没有因果关系，是因为大陆实行的浮动汇率制度和仍存在严格管制的资本项目。香港的汇市与股价存在因果关系，因为香港有良好的金融渠道，金融市场更为发达。
三、结论和政策建议
（一）结论
本文在国内外相关文献的研究基础上，通过E-G两步法检验、误差修正模型和Granger因果检验等方法对大陆和香港的股票市场和外汇市场的关联性进行实证研究，得出的结论如下：
通过误差修正模型和Granger因果检验等结论的分析比较，可以发现，虽然大陆和香港的股价与汇率之间都存在长期协整关系，但是关联性程度有很大不同，香港汇市与股市的密切度明显高于大陆的汇市与股市。另外，大陆的汇率与股价没有因果关系，香港的汇率与股价存在因果关系。因为大陆和香港的历史和经济背景各异，因此股市和汇市的关系也在一定程度上呈现出不一样的特点。主要是由于大陆和香港所实行的汇率制度不同，股市管制也不同，大陆的股票市场还不能完全反应经济的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，资本项目仍然存在严格的政府管制，市场信息传递不完全、不及时。因此大陆的股市和汇市的市场机制虽然已经具有一定规模，但远没有达到像香港等发达市场的紧密程度。 （二）政策建议
基于前文对大陆和香港的汇率制度和股价相关性的实证研究，本节将分别为大陆和香港的金融市场发展提出相应的政策建议。
1.对大陆的政策建议。通过前文可以发现，大陆的汇率与股价之间虽有关联，但远没有达到发达市场的密切程度。虽然我国的外汇市场已经较为完善，但外汇市场的开放性水平还不够高，资本项目的开放程度还不够。同时尽管大陆已经实行了汇改，但汇率的变动与决定更大程度上还是受政府操控而不是市场。本文建议：
第一，完善汇率管理制度。大陸的汇率市场目前仍处于初级阶段，和西方成熟的体系相比很多制度机制不够完善，为此应该完善汇率管理机制，用制度管理逐步代替政府的干预。
第二，增强外汇风险管理能力。大陆的外汇市场虽然有了一定的抗冲击能力，但是和西方发达国家相比仍过于脆弱，因此要做好准备工作防范未然。同时要降低出口换汇成本。虽然大陆的汇率变动主要是由外汇供求情况决定的，但出口换汇成本的大小也是一个重要因素，降低出口换汇成本有利于外汇市场市场化，减少汇率的大幅波动对国内经济的冲击。
大陆的股票市场所占的GDP比重较小，规模较小，难以发挥股票市场应有的作用，股票市场制度管理仍不规范，市场信息量小，与市场的关联程度低，投机等现象仍时有发生。本文建议：
第一，完善股票市场监管机制，推动股票制度建设。出台相关法律法规，保证正常的股票市场环境，打击股票市场中的违法犯罪行为，建立明确的追究机制与惩罚机制。同时进一步完善大陆多层次的资本市场体系，规范上市公司，增强股票市场的活力。完善我国的证券监管体系，加强证券监管，逐步提高我国产业的证券化程度。
第二，减少政府干预，改善股票价格形成机制，发挥市场对股票的决定作用，逐渐形成市场定价的机制，使得股票价格的变化能够反应市场的供求狀况。
2.对香港的政策建议。长期以来，香港为了稳定本地的金融市场，一直实行紧盯美国汇率的联系汇率制，汇率并不能完全反映市场的的供求信息。为了完善香港的汇市，本文建议：
第一，建立完善的外汇风险机制和分散机制。因为香港在坚持联系汇率制保持港币币值稳定的同时也丧失了汇率的自主权，一旦美元汇率产生巨大波动，香港的外汇市场也会受到剧烈的影响，因此为了提高面对国际性金融危机的抵抗力，应健全外汇市场的风险管理机制。
第二，出台相应的补偿机制。由于香港政府对于港币的外汇保持着相当强的管制力，因此香港的外汇并不是自由浮动的，而是政府干预的结果，在干预的过程中，难免会使一些债务人和债权人的财产蒙受损失，从而引发社会矛盾。因此应出台补偿机制，适度给予债务人补偿，减缓社会矛盾，促进经济平稳发展。
一方面，因为存在一定程度的政府管制，香港的汇市与股市联系并不紧密。另一方面，由于香港是一个特别行政区，经济具有外向型的特点，易受到国际尤其是美国经济波动的影响，港股走势受美元走势影响较大，所以和一般国家相比该地区具有一定的特殊性。本文建议：
第一，加强市场监管。香港不同于其他以工业股为主的国家，股市中更多的以金融股和地产股等为主，虽然收益大但风险也高。因此要加强市场监管，减小金融风险带来的冲击。
第二，改善产业结构。由于香港的产业机制更多倾向于金融业、房地产业、服务业等第三产业，当地的制造业较为薄弱，在经济外向开放的情况下，脆弱的产业链十分容易受到外来的冲击。因此应重视当地制造业的发展，完善产业体系。
第三，应加强与大陆的经济联系。由于香港实行紧盯美国的联系汇率制度，而且经济高度外向和开放，证券市场的波动极易受到国际尤其是美国的政治经济影响，自主性较差。加强与内地的经济联系，有利于减少香港经济对外的依赖程度，促进香港的经济稳定。
作者简介：邵菲（1995-），女，汉族，湖北十堰人，就读于湖北汽车工业学院，研究方向：国际经济与贸易；万冰魂（1988-），女，汉族，湖北十堰人，硕士，讲师，任职于湖北汽车工业学院，研究方向：技术创新与管理、国际金融；梁吉发（1993-），男，汉族，湖北十堰人，就读于湖北汽车工业学院，研究方向：国际经济与贸易。