近期上证综指在2750点附近波动，让投资者想起十年前上证综指也处于该区间。反观美股标普500指数，在最近十年间上涨了120%，为何一个十年不涨，一个点位翻倍？
　　虽然数据是客观的，但从不同角度看，则会得到不同结论。如果从2000年开始统计上证综指和标普500，发现两者的涨跌幅分别是95%和104%，差别并不大。若仔细观察，投资者会发现标普500的回报率反而随着时间段的拉长而下降！这是因为直到2012年下半年，标普500指数才回到2000年年初的点位。也就是说，标普500指数12年未上涨，而在此期间，上证综指上涨了40%。
　　拉长周期，获得不同景象。如果再把数据起点拉到上证综指初设立时，会发现另一番景象：自1990年12月19日至今，上证综指上涨了27.5倍，标普500指数上涨了8.7倍。看到指数的全貌之后，恐怕就会得到不一样的结论了。那么，这是什么因素造成的？
　　最近十年A股为何不涨？高估值需要时间消化，指数才能上扬。2008年8月，上证综指的市盈率和市净率分别是18.4倍和2.9倍，而目前二者分别是13.4倍和1.5倍，分别下降了27%和28%。反观标普500指数，市盈率和市净率分别从17.7倍和2.4倍，上升至20.7倍和3.4倍，涨幅分别达到了17%和42%。另一方面，上证综指在十年间的ROE从15.8%回落至11.1%，而标普500指数的ROE则从13.6%，上升至16.4%。整体来看，相对于上证综指而言，标普500盈利能力和估值的双双抬升，带来了指数的涨幅。
　　美股在经历了科技股泡沫之后，2000年时估值依然较高，标普500指数的市盈率和市净率，在2000年初分别达到28.5倍和4.8倍，截至目前，仍然是21世纪的最高值。在2000年初，上证综指的市盈率和市净率同样高达41倍和4.3倍。在消化了同样高的估值之后，2000年至今，两个指数的涨幅相差不多。
　　剔除估值因素后，指数BPS和EPS如何增长？经济是最大推动力。估值和股價都是外生变量，与交易相关，买到的“资产”和“利润”是通过估值调整的，如果拨开估值迷雾，用指数点位/PE，或者指数点位/PB，可以得到“利润指数”和“净资产指数”。通过数据计算，可以看到1997年至今，上证综指的净利润、净资产增速远高于标普500指数。而这背后对应的，是国家GDP现价的增速。但值得注意的是，基本面指数会因为指数的调整而失真。
　　长周期数据对比，GDP增速与指数年化收益高度相关。根据彭博资讯，以及万得数据，我们统计了上证综指、标普500指数、恒生指数、台湾加权指数、富时100指数、日经225指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数的涨跌幅，同时对比相同时间段内各国家和地区GDP的涨跌幅，发现指数涨跌幅分别是12.81%、5.64%、11.33%、9.85%、5.70%、5.33%、5.72%、6.09%，而名义GDP的平均年化增速为15.03%、6.12%、10.75%、9.87%、5.52%、4.37%、3.51%、5.71%，二者的相关性很高，相关系数达到0.966。由此可见，长期市场消化了估值的变化，各地指数的涨跌幅背后，就是各地GDP，股市指数是经济的晴雨表。
　　股市围绕经济波动，但调整时间和波动范围可能会很大。长期来看，买入一个国家或地区的指数，就代表着对这个地区GDP的认可，但投资收益率与买入的估值有重要关系。虽然股市是经济晴雨表，但估值迷雾下，晴雨表会发生提前或滞后的表现。
　　在分析过程中，我们是用常用指数来代替各市场的情况，这会形成一定的偏差，例如上证综指与万得全A指数近十年来的走势已经出现了明显的偏差，用来代表德国权益市场的DAX30指数仅包含30只股票。另一方面，随着指数成份股调整，指数的收益率以及走势也会发生变化，引入一定的分析误差。但长期看，作为标的指数，其代表意义仍较高，误差的引入不影响对结果的分析。
　　常用的指数中，都是不包含现金分红的，并非全收益指数，目前指数的分红率基本在1%-2%左右，会带来一定的失真，但对分析结果并不产生重要偏差。
　　在统计GDP和指数之时，都是用当地货币计算，若进行国际市场配置，会引入汇兑损益，值得注意。
　　作者任职于信达证券研究开发中心