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自股权分置改革以来，定向增发开始成为我国资本市场最主流的再融资方式。从2006年首例定向增发开始到2009年底，约占A股上市公司24.68%的上市公司已经进行了定向增发。相对于定向增发，公开增发和配股则明显低迷，截止2009年底，仅有106家上市公司通过公开增发和配股进行融资。但是由于目前我国的相关法律制度还不完善，大股东利用定向增发损害中小股东利益的事件时有发生，这无疑对我国资本市场的发展造成了极为不良的影响。鉴于此，本文对定向增发过程中损害中小股东利益的相关因素进行了分析，并提出了相关建议来保护中小股东利益，以促使定向增发成为更为规范的融资方式。
一、定向增发相关问题概述
（一）定向增发的分类 定向增发即向特定投资者发行股票，也就是海外常见的私募。对于定向增发，按照不同的依据可以进行不同的分类：
按照对象分类，可以分为全部向大股东的增发、同时向大股东和机构投资者的增发和全部向机构投资者的增发，为了便于研究，本文暂且将其依次分别记为第一类、第二类和第三类定向增发，其中2006年到2009年A股上市公司定向增发对象统计如表1所示；按照目的分类，可以分为改变大股东股权的增发、促进购并的增发和企业实现整体上市的增发等。
（二）定向增发的优点与配股、发行可转换公司债券以及分离交易的可转换债券等其他再融资方式相比，定向增发具有以下优点：
（1）证监会对定向增发新股的上市公司没有明确的盈利要求，并且审核程序简单，因此融资时间较短，成本较低。
（2）定价方式较为灵活，按照规定公开增发新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此对于基准日和折价幅度虽已做出规定但仍有一定的操作空间。
（3）投资者有可能将部分优质资产通过定向增发注入上市公司，这样可以实现资源整合提升公司的竞争力，并且可以避免股东和上市公司的竞争和关联交易，甚至实现公司整体上市的目的。
（4）由于定向增发的对象是特定的，上市公司的大股东通过定向增发可以增强企业的控制权。如新华股份第一大股东新余钢铁有限责任公司通过定向增发认购股票之后，持股比例由37.77%增至89.92%，增幅138.07%，成为公司的控股股东。
（三）我国上市公司定向增发过程中存在的问题定向增发作为一种新型的融资方式对于我国资本市场的完善和发展具有十分重要的意义。由表2中2006年到2008年的定向增发成功数量来看，定向增发颇受上市公司的欢迎。但是由于我国目前相关的监管措施和法律制度还不健全，使得上市公司借助定向增发输送利益成为可能。另外，定向增发只能面向十名以内的投资者，这可能涉及到新老股东之间的利益分配问题。目前我国的上市公司股权集中度较高，2005年底我国有86.12%的上市公司中第一大股东的股份占到25%以上，因此通常来讲，中小股东往往对定向增发基本上没有发言权，而这又促使大股东很可能产生通过定向增发增加自身利益的动机。
二、定向增发过程中损害中小股东利益相关的因素
（一）定向增发融资方式的选择除了定向增发之外，上市公司再融资方式还包括发行可转换公司债券和配股等。如果上市公司急需资金，完全可以通过后两种方式进行融资。如果上市公司管理层在公司股价极度低迷，公司价值被严重低估的情况下采用摊薄原股东收益的定向增发方式进行融资，那么则存在极大的套利可能性。
（二）定向增发时机的选择按照规定定向增发的股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此股票认购的价格与其市价紧密相关，那么大股东往往会选择在上市公司的股价最为低迷的时候进行定向增发，以达到以较低的成本购买股票的目的。
（三）定向增发的对象大股东是我国上市公司定向增发的主要对象，表面上看大股东是为了防止股份被摊薄 ，实际上是想利用拥有的特权为自己牟利。虽然法律规定定向增发的股份在36个月内不得转让，但是大股东手中的原有股票则可以随时抛售变现。一方面低价买进增发认购的股票，一方面高价抛售原有的股票，转瞬之间大股东已经谋取了高额的利润。而市场上的中小股东则不得不因此面临极大的抛压，成为大股东牟利的牺牲品。
（四）定向增发的价格定向增发新股的发行价格关系着新老股东的利益分配，因此这无疑是定向增发过程中最为核心的问题。如果大股东参与定向增发的话，大股东同时代表新老股东的利益要求。由于定向增发的发行价格是依据定价基准日前20个交易日的平均股价制定的，如果大股东在增发之前刻意压低股价，并且提高折扣率，那么一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚，反而面临每股收益被摊薄的危险。对于中小股东来说，上市公司大股东以超低的价格认购新股实际上就是一种变相的掠夺。
以民生银行为例，其计划的定向增发对于原有股东收益摊薄的影响为每年0.12元左右，影响为三年，再加上从二级市场上购买股票的成本约为5.5元，那么定向增发的合理价格应该为5.5+0.12*3=5.86元左右，而实际上其董事会决议通过的定向增发价格仅为4.57元，折价幅度达到了22%。大股东若以此低价认购，那么中小股东利益将会极大受损。
（五）定向增发注入的非现金资产质量 认购定向增发股份的资产可以是现金，也可以是债权、固定资产等其他非现金资产。对于现金认购来说，不存在注入不良资产的问题。而如果大股东以非现金资产认购，那么其有可能将劣质资产注入上市公司，这样就不能帮助上市公司资源整合和提高业绩，中小股东就要面临上市公司的业绩下滑、股价下跌的风险。
另外，不少上市公司的大股东或者是高管都会带头认购股份来吸引资金，实际上他们往往是先认购后减持，股权不会有实质性的变更，而且还可以阶级利用差价进行套利。而部分投资者看到大股东的认购表率后，便积极参与增发，殊不知被其利用。
三、中小股东利益保护相关建议
（一）引入机构投资者对于面向大股东的定向增发，大股东为了扩大自己的控制权收益往往可能利用自身的控制权来操纵上市公司的股价或者是进行利益输送。尤其是当用劣质的非现金资产认购定向增发股份时，定向增发就成为其资产套现、侵占上市公司利益的手段。而由于机构投资者拥有信息、人才、资金等优势，对公司持股比例相对集中，如果其能够参与认购，那么机构投资者将有动力和能力对大股东的不良行为进行监督和制止。
陈立新（2010）以我国部分上市公司为样本，对定向增发情况进行研究得出了定向增发基准日前50日股价变动趋势图。如图1所示，第一类定向增发在定价基准日前50日内的股价总体低于其他两类定向增发，而有机构投资者参与的定向增发对股价的压低程度不大，可见机构投资者的参与对中小股东的利益保护起到了一定的作用。
（二）进一步规范定向增发的发行价格 合理确定定向增发股票的价格是保护中小投资者的一个重要方面。由于中小股东对于定价往往没有话语权，而董事会又往往代表大股东的利益，那么不妨聘请独立的中介机构对增发的股票定价进行评价，只有通过评价核定的股票才能进行定向增发。
（三）规范评估机构对注入资产价值的评估与监督力度 实际上，少数大股东为了自身利益可能会通过以次充优、虚增评估价值等方式虚增注入资产价格。由于我国的评估机构业务操作还不是十分规范，评估机构可能会出于自身利益的考虑出具虚假评估报告，这就为大股东通过高评注入资产价值以掏空上市公司、侵害中小股东利益提供了可能。
所以，监管部门应加强这方面的监管，规范评估机构的业务操作，确保注入资产价值的合理评估。另外，通过设立相应的信息披露和投票表决制度，建立注入资产质量的持续监督机制，也是规范评估的一个重要方面。
（四）完善相关信息披露与股东分类表决制度 目前我国还没有具体明确定向增发和资产注入中的信息披露内容，因此不少上市公司对注入资产的信息尤其是评估报告等的披露既不规范也不完整，小股东难以获得全面信息，难以与大股东进行公平博弈。所以，我们有必要完善定向增发过程中的信息披露，使其更加透明化。另一方面，尽管国家已经颁布了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度，但是目前有关规定并未要求大股东回避表决与之密切相关的定向增发资产注入，更没有明确违反分类表决制度行为的处罚措施，因此这些制度的执行难以得到有效保障。
（五）完善民事赔偿责任制度 随着定向增发的不断推进，各种新问题也随之产生。这就要求我国的立法部门要与时俱进，不断地完善相关的监督和惩罚措施及具体细则，明确大股东恶意掏空上市公司损害中小股东利益应承担相应的民事责任，加大对其的惩罚力度。完善了民事赔偿责任，那么大股东在掏空上市公司时就会考虑相关成本，受到更多约束。
总的来说，上市公司的经营壮大不能总靠增发股票来解决资本金的问题，而是应该加强自身管理、开拓产品市场，提高上市公司的盈利能力。对于净资产收益率较低的上市公司而言，其利润有较大的提升空间，管理层应该专注于提高上市公司的业绩，而不是通过增发股票进行圈钱。即使由于某些原因必须融资， 也建议通过低价配股或者是发行债券的方式来解决，应该兼顾中小股东的利益。
参考文献：
［1］张鸣、郭思永：《大股东控制下的定向增发和财富转移》，《会计研究》2009年第5期。
［2］吴晓红：《定向增发的动因分析》，《商业会计》2007年第11期。
［3］王婷玉、黄家琪：《上市公司定向增发典型模式研究》，《时代经贸》2011年第22期。
［4］王志强、张玮婷、林丽芳 ：《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》，《南开管理评论》2010年第3期。
［5］徐寿福：《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》，《证券市场导报》 2010年第5期。
［6］曾劲松：《上市公司定向增发定价的影响因素研究》，《中央财经大学学报》2009年第5期。
（编辑刘姗）
一、定向增发相关问题概述
（一）定向增发的分类 定向增发即向特定投资者发行股票，也就是海外常见的私募。对于定向增发，按照不同的依据可以进行不同的分类：
按照对象分类，可以分为全部向大股东的增发、同时向大股东和机构投资者的增发和全部向机构投资者的增发，为了便于研究，本文暂且将其依次分别记为第一类、第二类和第三类定向增发，其中2006年到2009年A股上市公司定向增发对象统计如表1所示；按照目的分类，可以分为改变大股东股权的增发、促进购并的增发和企业实现整体上市的增发等。
（二）定向增发的优点与配股、发行可转换公司债券以及分离交易的可转换债券等其他再融资方式相比，定向增发具有以下优点：
（1）证监会对定向增发新股的上市公司没有明确的盈利要求，并且审核程序简单，因此融资时间较短，成本较低。
（2）定价方式较为灵活，按照规定公开增发新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此对于基准日和折价幅度虽已做出规定但仍有一定的操作空间。
（3）投资者有可能将部分优质资产通过定向增发注入上市公司，这样可以实现资源整合提升公司的竞争力，并且可以避免股东和上市公司的竞争和关联交易，甚至实现公司整体上市的目的。
（4）由于定向增发的对象是特定的，上市公司的大股东通过定向增发可以增强企业的控制权。如新华股份第一大股东新余钢铁有限责任公司通过定向增发认购股票之后，持股比例由37.77%增至89.92%，增幅138.07%，成为公司的控股股东。
（三）我国上市公司定向增发过程中存在的问题定向增发作为一种新型的融资方式对于我国资本市场的完善和发展具有十分重要的意义。由表2中2006年到2008年的定向增发成功数量来看，定向增发颇受上市公司的欢迎。但是由于我国目前相关的监管措施和法律制度还不健全，使得上市公司借助定向增发输送利益成为可能。另外，定向增发只能面向十名以内的投资者，这可能涉及到新老股东之间的利益分配问题。目前我国的上市公司股权集中度较高，2005年底我国有86.12%的上市公司中第一大股东的股份占到25%以上，因此通常来讲，中小股东往往对定向增发基本上没有发言权，而这又促使大股东很可能产生通过定向增发增加自身利益的动机。
二、定向增发过程中损害中小股东利益相关的因素
（一）定向增发融资方式的选择除了定向增发之外，上市公司再融资方式还包括发行可转换公司债券和配股等。如果上市公司急需资金，完全可以通过后两种方式进行融资。如果上市公司管理层在公司股价极度低迷，公司价值被严重低估的情况下采用摊薄原股东收益的定向增发方式进行融资，那么则存在极大的套利可能性。
（二）定向增发时机的选择按照规定定向增发的股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此股票认购的价格与其市价紧密相关，那么大股东往往会选择在上市公司的股价最为低迷的时候进行定向增发，以达到以较低的成本购买股票的目的。
（三）定向增发的对象大股东是我国上市公司定向增发的主要对象，表面上看大股东是为了防止股份被摊薄 ，实际上是想利用拥有的特权为自己牟利。虽然法律规定定向增发的股份在36个月内不得转让，但是大股东手中的原有股票则可以随时抛售变现。一方面低价买进增发认购的股票，一方面高价抛售原有的股票，转瞬之间大股东已经谋取了高额的利润。而市场上的中小股东则不得不因此面临极大的抛压，成为大股东牟利的牺牲品。
（四）定向增发的价格定向增发新股的发行价格关系着新老股东的利益分配，因此这无疑是定向增发过程中最为核心的问题。如果大股东参与定向增发的话，大股东同时代表新老股东的利益要求。由于定向增发的发行价格是依据定价基准日前20个交易日的平均股价制定的，如果大股东在增发之前刻意压低股价，并且提高折扣率，那么一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚，反而面临每股收益被摊薄的危险。对于中小股东来说，上市公司大股东以超低的价格认购新股实际上就是一种变相的掠夺。
以民生银行为例，其计划的定向增发对于原有股东收益摊薄的影响为每年0.12元左右，影响为三年，再加上从二级市场上购买股票的成本约为5.5元，那么定向增发的合理价格应该为5.5+0.12*3=5.86元左右，而实际上其董事会决议通过的定向增发价格仅为4.57元，折价幅度达到了22%。大股东若以此低价认购，那么中小股东利益将会极大受损。
（五）定向增发注入的非现金资产质量 认购定向增发股份的资产可以是现金，也可以是债权、固定资产等其他非现金资产。对于现金认购来说，不存在注入不良资产的问题。而如果大股东以非现金资产认购，那么其有可能将劣质资产注入上市公司，这样就不能帮助上市公司资源整合和提高业绩，中小股东就要面临上市公司的业绩下滑、股价下跌的风险。
另外，不少上市公司的大股东或者是高管都会带头认购股份来吸引资金，实际上他们往往是先认购后减持，股权不会有实质性的变更，而且还可以阶级利用差价进行套利。而部分投资者看到大股东的认购表率后，便积极参与增发，殊不知被其利用。
三、中小股东利益保护相关建议
（一）引入机构投资者对于面向大股东的定向增发，大股东为了扩大自己的控制权收益往往可能利用自身的控制权来操纵上市公司的股价或者是进行利益输送。尤其是当用劣质的非现金资产认购定向增发股份时，定向增发就成为其资产套现、侵占上市公司利益的手段。而由于机构投资者拥有信息、人才、资金等优势，对公司持股比例相对集中，如果其能够参与认购，那么机构投资者将有动力和能力对大股东的不良行为进行监督和制止。
陈立新（2010）以我国部分上市公司为样本，对定向增发情况进行研究得出了定向增发基准日前50日股价变动趋势图。如图1所示，第一类定向增发在定价基准日前50日内的股价总体低于其他两类定向增发，而有机构投资者参与的定向增发对股价的压低程度不大，可见机构投资者的参与对中小股东的利益保护起到了一定的作用。
（二）进一步规范定向增发的发行价格 合理确定定向增发股票的价格是保护中小投资者的一个重要方面。由于中小股东对于定价往往没有话语权，而董事会又往往代表大股东的利益，那么不妨聘请独立的中介机构对增发的股票定价进行评价，只有通过评价核定的股票才能进行定向增发。
（三）规范评估机构对注入资产价值的评估与监督力度 实际上，少数大股东为了自身利益可能会通过以次充优、虚增评估价值等方式虚增注入资产价格。由于我国的评估机构业务操作还不是十分规范，评估机构可能会出于自身利益的考虑出具虚假评估报告，这就为大股东通过高评注入资产价值以掏空上市公司、侵害中小股东利益提供了可能。
所以，监管部门应加强这方面的监管，规范评估机构的业务操作，确保注入资产价值的合理评估。另外，通过设立相应的信息披露和投票表决制度，建立注入资产质量的持续监督机制，也是规范评估的一个重要方面。
（四）完善相关信息披露与股东分类表决制度 目前我国还没有具体明确定向增发和资产注入中的信息披露内容，因此不少上市公司对注入资产的信息尤其是评估报告等的披露既不规范也不完整，小股东难以获得全面信息，难以与大股东进行公平博弈。所以，我们有必要完善定向增发过程中的信息披露，使其更加透明化。另一方面，尽管国家已经颁布了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度，但是目前有关规定并未要求大股东回避表决与之密切相关的定向增发资产注入，更没有明确违反分类表决制度行为的处罚措施，因此这些制度的执行难以得到有效保障。
（五）完善民事赔偿责任制度 随着定向增发的不断推进，各种新问题也随之产生。这就要求我国的立法部门要与时俱进，不断地完善相关的监督和惩罚措施及具体细则，明确大股东恶意掏空上市公司损害中小股东利益应承担相应的民事责任，加大对其的惩罚力度。完善了民事赔偿责任，那么大股东在掏空上市公司时就会考虑相关成本，受到更多约束。
总的来说，上市公司的经营壮大不能总靠增发股票来解决资本金的问题，而是应该加强自身管理、开拓产品市场，提高上市公司的盈利能力。对于净资产收益率较低的上市公司而言，其利润有较大的提升空间，管理层应该专注于提高上市公司的业绩，而不是通过增发股票进行圈钱。即使由于某些原因必须融资， 也建议通过低价配股或者是发行债券的方式来解决，应该兼顾中小股东的利益。
参考文献：
［1］张鸣、郭思永：《大股东控制下的定向增发和财富转移》，《会计研究》2009年第5期。
［2］吴晓红：《定向增发的动因分析》，《商业会计》2007年第11期。
［3］王婷玉、黄家琪：《上市公司定向增发典型模式研究》，《时代经贸》2011年第22期。
［4］王志强、张玮婷、林丽芳 ：《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》，《南开管理评论》2010年第3期。
［5］徐寿福：《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》，《证券市场导报》 2010年第5期。
［6］曾劲松：《上市公司定向增发定价的影响因素研究》，《中央财经大学学报》2009年第5期。
（编辑刘姗）