房地产过于浓厚的投资品特性夸大了房价上涨压力
　　
　　回顾中国房地产市场演进的历程,在2005年之前,房地产价格与主要金融变量之间保持了微弱的相关性,表明当时的购房者主要是以消费性的自主需求为主,房地产市场的走势总体平稳。但是,从2005年之后,房地产的投资品特性日益显著,直接成为房地产价格显著上涨的重要推动力。从这个意义上说,当前的房地产市场调控,就是更为强调房地产的消费品特征,而试图通过种种政策措施,来抑制其投资品特性。
　　从房地产的投资品特性角度看,其推高房价的机制有多种表现形式:
　　(一)城市化和土地供给的低弹性,在投资气氛浓厚的环境下预设了地价与房价上涨的预期
　　首先,城市化意味着工业、住宅与商业用地需求的增加,这为投资气氛浓厚条件下地价与房价上涨提供了一个重要条件:截至2008年,北京和上海的城市化率分别为84.9%、88.6%,已经达到发达国家的平均水平,全国平均水平也有明显的上升。这至少在三个层面增加了城市用地需求:其一是增加对工业用地的需求;其二是需要更多的住宅与商业用地;其三是加大了对城市公共用地的需求。如果短期内难以形成大量土地供给,那么,土地需求的激增必然产生地价和房价上涨的预期。
　　其次,土地的所有权垄断决定了土地供给的低弹性,这为投资气氛浓厚条件下地价与房价上涨提供了另外一个必要条件:从近几年的土地供应情况看,2003年土地“招拍挂”制度改革以来,除了2007年土地供应量有所增加外,其余各年几乎没有增加过。在投资气氛浓厚的氛围下,一个相应结果就是地价的上涨预期不断形成并自我强化,并进一步推动房价上涨的预期。
　　(二)宽松的金融政策是投资特性显著环境下地价与房价上升的充分条件
　　历史经验表明,宽松的金融条件是资产价格上涨甚至产生资产泡沫的适宜土壤,无论是日本上世纪80年代的房地产泡沫,还是今天中国一线城市的房地产泡沫,都与极其宽松的金融条件密切相关。表现在相关关系上,就是房地产价格与销售额越来越多地受到货币供给量、银行信贷等货币变量的影响。在投资渠道狭窄的环境下,房地产成为重要的投资品,而且是中国现有的所谓投资品中能够合法拥有投资杠杆的少数几个投资品之一。
　　根据初步的测算:2005年之前,M₂每增加1个百分点,会引致房地产销售额同比1.2个百分点的上升,M₂对房地产销售的解释度为3.76%;2005年之后,这一关系发生了较大变化,M₂与房地产销售额相关性提高了近3倍,而且解释度也增加到48.3%。可见房地产的金融资产属性不断加强,受货币供给量的影响也逐渐显著,宽松的流动性使投机成为可能。
　　
　　投资主导的房地产需求特征带来经济结构的扭曲
　　
　　房地产具有一定的投资品特性是可以理解的,但是在特定的市场环境下,过于浓厚的投资品特性必然使得房地产市场充满投机气氛,不仅容易导致房价在短期内的异常上涨,而且也给经济带来结构性问题,例如稀缺资源的无效利用、资产与财富保有的两极分化、家庭收入可承受能力的恶化等。从这个角度观察,以“新国十条”为代表的新一轮房地产调控,正在试图推动房地产从投资品特性主导,逐步恢复到消费品主导。
　　(一)过于强烈的房地产投资品特性导致稀缺资源的无效使用
　　房地产过于强烈的投资品特性所引发的第一个结构性问题就是:土地有效供给的减少、低效利用及房屋的空置。
　　首先是土地有效供给的减少和低效使用。在土地作为资产被保有的情况下,对于土地所有者即政府而言,在希望或急需土地出让收入补充财政缺口之前,会倾向于选择等待最好的时机或最高的价格将其出让。
　　其次是房屋空置面积居高不下。房地产作为资产被保有的情况下,为了降低资产变现的交易成本,所有者可能不会轻易将其出租,而是选择空置。因为如果出租出去,房客迁入,就会使房地产的权利关系变得复杂,从而增加将其出售时的困难。同时快速上涨的房价也使得投资者忽视租金的收入等。
　　(二)过于强烈的房地产投资品特性使得资产保有和财富分配的两极分化
　　过于强烈的房地产投资品特性所引发的第二个问题是资产保有和财富分配的两极分化。
　　首先是,土地所有者与土地使用者之间财富分配的两极分化。在当今中国,地方政府是唯一的土地所有者。在地价高涨的情况下,这种所有者身份为地方政府提供了源源不断的资产性收入,相反,土地使用者,无论是商业用地还是住宅用地的使用者,都不得不承担土地价格高涨的成本。这一关键性区别成为政府部门与非部门之间财富分配两极分化的一种最重要的机制。
　　据初步统计,2009年全国通过土地招拍挂实现的出让价款高达1.5万亿元,相对于2008年的9070亿元上涨了65%,这种的财富获取机制造成土地所有者与使用者之间严重的收入分配不公。
　　其次是不同区域、不同城市之间财富分配的两极分化。由于城市化进程在不同区域、不同城市之间存在巨大的差距,地价上涨的分布在区域性上是极不平衡的。这样一来,并非所有的地方政府都能均等地享受到土地资产溢价的收益。2009年北京、上海、深圳和杭州的平均地价分别是7582、10338、11607、19533元,而武汉、重庆、西安和沈阳等二线城市的平均地价仅为2535、2143、2424和1885元,同时,一线城市的地价上涨率也远远超过二线城市。
　　这样一来,不同区域的地方政府所享受的土地资产收益存在巨大的差距,考虑到地方政府土地出让收入的大部分用于城市基础设施建设,那么,这种财富分配机制一定程度上恶化了区域之间经济发展的不平衡。
　　再者是有房者与无房者之间财富分配的两极分化。房价高涨的情况下,在一线城市保有房产的家庭与二三线城市保有房产的家庭之间、有房者与无房者之间,资产和财富的差距被严重拉开,从而在不同家庭之间产生资产保有的两极分化。
　　(三)过于强烈的房地产投资品特性成为经济结构调整的障碍
　　扩大内需一直是中国经济结构调整和宏观政策最重要课题之一。然而反观现状,扩大内需的一个最主要的方面就是增加对住宅的消费,以及与住宅相关的市政工程与公共服务投资支出。目前,即使与世界发达国家相比,中国家庭的消费生活水平应该说已有明显进步,然而在居住生活方面,却与发达国家甚至许多新兴国家都存在很大的差距,其中的重要原因是地价与房价高涨。基于此,家庭收入的绝大部分预算不得不花费在购买住宅上,或者将收入的绝大部分用于储蓄以备未来的购房支出,由于多数家庭仍未满足改善性住房需求,因此,房价高涨、储蓄持续增加、消费持续下降成为同一问题的三个方面。从初步的相关性分析结果来看,房价每上涨1个百分点,储蓄率会提高近0.5个百分点。
　　
　　房地产需求从投资需求向消费主导转型的
　　基础条件初步显现
　　
　　从多个层面的情况判断,当前实现这种转变的基础条件已初步显现。
　　(一)土地推出与成交数量明显上升,地价上升预期得到抑制
　　土地有效供给的增加是抑制地价与房价上涨预期的必要条件。从中国指数研究院的数据看,近期(6.28～7.04)监测的20个主要城市共推出土地211宗,环比增加115%,推出土地面积1162万平方米,环比增加112%。成交面积480万平方米,环比增加98%。同时,由于土地供给的大幅度增加,这20个城市土地成交均价降幅十分明显,环比下降49%。
　　(二)房屋供给量上升与成交量下降,抑制房价上涨的预期
　　从供给方面的因素看,目前北京、上海、深圳和广州的住宅可售套数分别是91412、40551、23060、37655套,按照最近的消费进度,这四大城市的库存消化周期将分别是14、5、17.5、7个月。
　　从需求方面的因素看,新一轮调控以来,一线城市以及全国各主要城市的成交量已经大幅度萎缩,仅从6月份的数据看,四大一线城市的成交量同比下滑约在65%～75%之间。
　　因此,从房地产市场供给与需求的基本情况,我们可以判断,一线城市的房价上涨预期已初步得到抑制。
　　(三)紧缩的信贷政策将严厉抑制投机性需求
　　首先, 2009年底M₂同比增速创下历史高点,但是2010年以来信贷投放大幅度回落,并且在连续三次上调存款准备金率和公开市场回笼资金的冲击下,M₂增速已经持续、快速下滑,连续6个月累计回落近9个百分点。如果采用“M₂-实际GDP增速-CPI”这个指标来衡量当前货币市场的宽松程度,那么,到目前为止,货币市场持续收缩,已经接近历史平均值即5%左右的水平。
　　其次,居民中长期消费贷款和个人按揭贷款的减少意味着家庭正在经历去杠杆化,投机性需求可能在一些局部城市会陆续离场。截至5月份,居民中长期消费贷款与按揭贷款保持了一致性下降趋势,其中较4月份新增中长期消费贷款下降330亿元,按揭贷款较4月份累计同比下降了13个百分点。除非三、四季度信贷政策有所放松,否则未来个人按揭贷款将保持下降趋势,投机性需求将持续萎缩。
　　
　　去库存周期:
　　投资主导向消费主导转化进程中的估值调整
　　
　　市场供给与需求结构的逆转、紧缩性信贷政策对价格上涨预期的抑制意味着在当前的情况下,房地产从投资属性主导,逐步转型到消费品属性主导正在成为政策努力引导的目标之一,而去库存是完成这种转化和短周期调控的重要观察阶段。
　　(一)去库存周期调整下,房地产行业趋势性成长机会降低
　　首先,去库存的第一阶段通常表现为量缩价滞,估值处于动荡调整期。在当前环境下,去库存是房地产需求向消费主导转化的起步,而去库存的第一阶段通常表现为量缩价滞:在这一阶段,从开发商的角度看,在资金流的紧缩达到临界水平之前,没有降价销售的动力,从购房者的角度看,由于房价下跌趋势没有形成,或者下跌预期不明朗,只有部分自住性需求或改善性需求开始释放。
　　在去库存调整时期,房地产板块出现巨幅波动,从新一轮调控开始,资本市场上的房地产板块指数已连续大幅度下调。综合来看,板块较2009年的高点,累计跌幅超过50%。从估值水平来看,历史上房地产板块的动态PE一般高于上市A股平均的动态PE,折价的情况很少发生。最近的一次折价出现2008年的宏观调控,使行业趋势发生改变,从而使2008年9～10月份的最高折价高达-7.7。截至目前,房地产板块的动态PE对A股溢价已处于历史低位。
　　其次,去库存的第二阶段通常表现为量升价跌,房地产上市公司的估值水平处于徘徊调整期。在这一阶段,随着新一轮调控政策的落实引向深入,从开发商的角度看,资金流压力不断加大,降价销售的动力逐渐强化,而且原有库存和新库存的累积(新库存将在2010年四季度初大量增加)使开发商的承受能力不断减弱;从购房者的角度看,基于比较明确的、普遍的降价预期,成本与收益的权衡促使住房的真实需求较快释放,表现在相关指标上,就是可能观察到成交量逐渐见底回升。
　　更为重要的是,在去库存的最后时期,随着成交量的不断回升,房价也将止跌回调,政策趋于稳定,此时,估值水平在低位经过较长时期的徘徊与盘整后,很可能在一个新的起点上完成动量的切换。
　　那么,这种徘徊何时会趋于结束?从目前的情况看,2010年第三、四季度是新增库存大量形成的时期,因此,这将会是房价出现最大幅度下调的时期。一旦房价下调的最大幅度已经完成,那么,去库存的速度会大大加快,短周期调整也可能接近尾声,以实际需求推动的消费主导型需求进场,启动新一轮房地产行业发展的增长动力的“换挡”。
　　(三)房地产上市公司的新一轮估值驱动因素将逐步切换到消费层面
　　如果去库存与去投资过程逐步结束,那么,房地产需求的投资主导向消费主导的转化就会推进,除非出现极度宽松的货币条件,否则消费主导转移到投资主导将是一个不容易完成的趋势。如果这个判断成立,则房地产行业新一轮的行业价值增长点也将由消费品属性所产生的价值增量空间所决定。
　　1.总体上,消费驱动下的估值水平将由“量”而非“价”主导。
　　如果房地产市场需求的主导因素由投资层面转化到消费层面,那么,估值水平的驱动将由“量”而非“价”主导。大量保障性住房的建设,也抑制了总体房价水平的大幅上涨。这意味着行业利润率的上升空间将取决于成交量的上升,而非价格的高涨。
　　那么,从这个角度看,中长期来看,驱动“量”的最大因素仍然来源于持续的城市化进程,带来坚实的实质性消费需求。这既包括大量保障性住房的建设,也包括商品住宅的建设。
　　2.结构上,估值水平的价值增“量”来源于多个渠道。
　　价值增量之一:一线城市郊区化进程带来对住宅的需求增量。
　　目前,北京、上海、深圳、广州和天津等一线城市的城市化率已经接近发达国家的城市化水平。从国际经验看,这些一线城市将进入郊区化阶段,未来可能将形成以其为中心的城市圈。未来随着郊区化的逐步推进,这些城市中心的人口将不断向郊区分流,同时也将提供潜在的住宅需求。
　　价值增量之二:二三线城市加速推进的城市化产生的真实需求。
　　整体上,尽管2009年中国的城市化率已接近46.6%,但是中国的城市化进程在区域之间以及各城市之间存在较大的差距,目前仍有17个省市的城市化率低于全国水平,甚至还有部分省市的城市化率尚不足30%。因此,从区域上看,未来中西部地区,从城市上看,未来二三线城市将会面临更为广阔的城市化空间。这也将为房地产市场的提供相应的发展机会。
　　价值增量之三:居住条件的标准提高以及家庭的小型化、农民工的市民化等将催生更大的改善性需求。
　　按照相关规划,未来10年中国的人均居住面积将达到35平方米,而2008年这一数字为28平方米左右。这意味着未来10年全国城市住宅的改善性需求会达到42亿平方米,相当于每年新增4.2亿平方米。如果考虑到2020年中国总体上的城市化将达到55%左右,平均每年提高1个百分点,那么,加上这部分新增城市人口,未来每年产生的真实住宅需求将在8亿平方米左右。另外,家庭的小型化和农民工的市民化,同样会累积新的市场需求空间。
　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师,作者感谢杨现领博士在本文起草过程中给予的帮助)