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摘要：专项债券作为地方财政与金融协同的重要载体，经过六年的发展，在发行规模、项目投向以及规范管理等方面均实现了快速发展。由于专项债券在我国总体上仍属于新生事物，在资金使用过程中难免存在一些问题，对此，本文从专项债券的绩效管理、专户管理、项目筹备以及管理意识等四个方面提出了对策建议。
关键词：专项债券 提质增效 地方财政 金融协同
自2015年新预算法实施以来，我国省级政府可以自发自还地方政府专项债券（以下简称“专项债券”），敞开法定举债融资的“前门”。新增专项债券是地方政府基础设施建设投资的重要资金来源，为重大项目顺利开展提供了财力保障，在地方政府应对新冠肺炎疫情冲击以及“六保”任务中发挥了积极作用。2021年《政府工作报告》明确提出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，优化债券资金使用，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。根据《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕29号），债券资金重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。
专项债券的快速发展与偿付风险
专项债券已经成为地方政府重要的财政工具，是实施基础设施投资的主要融资方式。图1显示了专项债券2015—2020年的发行变化情况，专项债券的发行规模和发行只数均呈现快速增长趋势。2015—2017年，专项债券的发行额与净融资额2相一致;2018—2020年，虽然专项债券的到期偿还额逐年增加，但是专项债券的净融资额仍快速增长。对于2014年底经财政部甄别认定的地方政府一类债务，其中纳入地方政府性基金预算的部分，省级政府可以在2015—2018年发行置换专项债券对其进行置换（梁琪和郝毅，2019）。由图1可知，置换专项债券发行规模于2016年达到高峰，于2018年置换完毕。对于到期的专项债券，如果该专项项目对应的政府性基金收入与专项收入不足以偿还本金，那么可以发行再融资专项债券偿付本金，即延长了原专项债券的期限。自2018年起，再融资专项债券发行规模稳步增长。新增专项债券体现了地方政府当年借助专项债券实际投资的额度，即理论上会形成当年新增的实物工作量，对于地方政府逆周期调剂经济、完成“六保”任务具有重要作用。2015—2021年，我国专项债券新增限额分别为0.1万亿元、0.4万亿元、0.8万亿元、1.35万亿元、2.15万亿元、3.75万亿元和3.65万亿元，总体呈跳跃式增长。
关于专项债券募集资金的适用范围，我国依然采用了先行试点、逐步扩大的惯有做法。专项项目依次在土地储备、收费公路和棚户区改造等三类领域进行试点，其间，财政部会同国土资源部、交通运输部、住房和城乡建设部等，陆续印发了关于土地储备、收费公路和棚户区改造的专项债券管理办法3，保障上述重点领域的合理融资需求。在上述三类领域成功试点的过程中，财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号文，以下简称“89号文”），进一步明确要加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，逐步丰富地方政府专项债券品种，打造立足我国国情的地方政府市政项目“收益债”。2017—2019年上半年，土地储备和棚户区改造专项债券是发行量最大的两类项目收益专项债券。2019年下半年至今，其他各类型的项目收益债则成为专项债券发行的主要类型，例如，根据企业预警通数据库统计，2020年市政和产业园区基础设施项目收益债占项目收益债总发行额的23.81%，轨道交通项目收益债则占16.92%。
随着专项债券的快速发展，其偿付风险也在不断积累。由图2可见，自2018年始，地方政府性基金预算收入与支出改变了原有基本持平的状态，支出大于收入的缺口快速增加。因為专项债券的到期偿还主要依赖专项项目对应的政府性基金预算收入（以土地出让收入为主）以及专项收入（即市场化收益的部分），所以在地方政府性基金收支缺口不断增加的情况下，未来专项债券的到期偿还存在较大不确定性。为此，需要更加注重专项项目的质量，对项目的专项收入进行更加充分、科学的评估，以减少专项债券的到期偿还对土地出让收入的依赖。
专项债券在资金使用中存在的问题
专项债券是地方财政与金融协同的创新工具，经过六年的发展，发行规模快速增长，项目投向持续扩大，管理水平不断提升。然而，专项债券在我国仍属于新生事物，其在资金使用过程中也存在效果欠佳、用途泛化、前期准备不足和规范管理意识待增强等问题，应予以高度重视。
（一）尚未及时形成与申报投资额度相一致的“实物工作量”
基于89号文，专项债券的品种日益丰富，但是近两年部分专项债券的投资拉动效果不佳，存在“资金等项目”问题，导致资金闲置。在实际工作中，一些地区的专项债券申请、发行与资金到位等不能与项目手续的完善、项目实施条件、项目建设进度、投资进度等实物工作量建立协调对应的关系。例如，2020年疫情等原因造成项目实施条件滞后，当年发行的部分新增专项债券资金未能及时投入募投项目，未形成相应的实物工作量，使得年底专项债券资金出现闲置性结余。上述情况既影响了充分发挥专项债券形成实物工作量的积极作用，又不利于所在区域及时申请2021年提前批专项债券的额度。
（二）专项债券用途泛化和项目形式化
专项债券的初衷是为有一定收益的公益性项目筹集建设资金，要求所投项目兼顾公益性与收益性，但在实际工作中出现专项债券资金实际用途的泛化以及专项项目的形式化。一是地方政府容易重专项债券的申报，轻专项项目的后续管理，造成项目停滞、内容擅自改变、项目收益较差等问题。二是一些地区仍热衷于“千方百计包装项目”，有意抬高项目的未来预期收入，甚至借助专项债券向融资平台注资等，导致出现地方政府新增隐性债务。三是将新增专项债券的资金用于置换存量债务，搞形象工程，用于经常性支出，用于发放工资、单位运行经费、发放养老金、支付利息，用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。四是部分专项债券项目由地方融资平台公司担任实施主体，在没有配套专户管理的情况下，当财政资金进入项目公司后，容易出现资金管理混乱的情况。 （三）前期准备工作不足造成项目实际落地不及预期
由于专项债券发行额度实行限额管理，部分市、县为抢占本省专项债券额度存在虚报项目的情况，在前期准备不充分的情况下，上报可行性低甚至不具有可行性的项目。前期准备工作不足具体表现为对于专项债券项目用地是否符合土地规划、项目是否配套有足额的建设用地指标、是否能顺利完成征地拆迁等关键环节，未作充分实际调查。上述情况导致一些专项债券对应项目进入实施阶段后，在进度、质量和绩效等各方面达不到预期要求。
（四）债务管理偿还意识、风险意识和市场意识有待增强
地方政府在债券管理中尚未扭转“保限额基数、分限额增量”的惯性思维，缺乏提升债券使用效率、形成优质资产的行动自觉。一是缺乏偿还意识。一些地方政府认为专项债券资金是上级政府对下级政府的财力支持，未来不需要实际偿还，一味争取新增专项债券额度指标。二是风险意识不足。专项债券资金用于有一定收益的公益性项目，偿还需要依赖该项目未来的收益与对应的政府性基金收入。若只考虑资金支出，不重视项目收益，未来可能会面临巨大的偿债风险。三是对专项债券作为金融产品的属性认识不足。专项债券作为金融产品，在设立、发行和使用过程中，需要证券公司和评级机构等第三方机构提供专业服务，这些服务是有偿的。
切实推动专项债券提质增效的政策建议
（一）依托实物工作量加强项目评估和绩效考核
积极鼓励在建项目优先申请发行专项债券，对新上项目严格把关，确保前期手續完备、具备开工条件，能够在资金下达后尽快开工。同时，应更好地匹配项目投资进度与专项债券资金下达节奏，确保已下达资金在年内完成支出并形成相应的实物工作量。
尽快建立专项债券全生命周期的管理机制，有效协同专项债券的公共绩效与市场绩效（王泽彩和徐军伟，2020），依托实物工作量抓实专项债券的项目评估和绩效考核工作。立项时，重视对项目的实地调查和可行性研究;项目实施期间，加强对项目实施过程和资金使用的监管;项目实施后，应由财政部门和项目主管部门共同组织验收，全面评价项目质量和实施效果，评估财政资金投入的经济效益和社会效益。
（二）适时推进专项债券的专户管理
通过专户管理，确保债券募集资金安全，并实现债券资金与专项项目的一一对应、始终对应。专项债券项目实施单位应在商业银行开立独立于日常经营账户的债券资金管理专用账户，用于专项债券募集资金的接收、存储及划转。同一个项目单位发行两个及以上专项债券所募集的资金，应分别设立独立的债券资金专户。在选择专户开户银行方面，项目单位应采取集体决策方式。项目单位应与债券资金专户开户银行签订规范的账户管理服务协议，协议条款包括但不限于专用账户的开立与管理、资金接收与拨付规程、审计监督配合及信息披露配合等有关内容。在项目单位与开户银行签订的服务协议中，应约定开户银行履行监管职责，保证专户内资金按债券信息披露文件约定的用途进行使用。
（三）以结果为导向做好项目前期准备工作
强化发行专项债券的事前规划意识，围绕地方政府安排的重点项目、重点工程，提前做好项目论证、土地审批、规划设计和工程审批立项等前期工作，筛选一批好项目、重点项目，建立项目储备库，确保项目随时能上报、上报后能发行、发行后能开工建设。当前，许多省份的专项债券申报工作已由财政厅与省发展改革委共同承担，有助于提高项目前期准备工作的扎实程度，这一模式值得推广。借助地方政府投资项目管理平台，可不断夯实专项债券对应项目的前期准备工作。
（四）培育与新发展阶段相适应的地方政府债务管理意识
一是牢固树立偿还意识。明确专项债券是有偿借贷，科学做好还款安排。合理设计还本付息进度，兼顾还本付息与财政收支平稳，在项目产生收入后逐步分批偿还本息，不一刀切地采用到期一次性还本方式，有效缓解到期一次性还本造成的财政压力。二是切实加强风险意识和市场意识。一方面要做实项目收入来源，确保项目净收入覆盖还本付息金额的1.1倍（部分地区要求1.2～1.3倍）及以上。另一方面，在项目本身收益来源不足时，应适当鼓励将有收益和没有收益的项目进行组合，平衡整体现金流。同时，通过盈亏平衡点来选择专项债券适合的发行年限，以便与项目收回投资的期限相匹配。三是充分发挥专项债券的综合使用效能，尝试以专项债券为主的债务融资与以政府和社会资本合作（PPP）为代表的权益融资进行融合（徐军伟等，2020），适当拓展专项债券的适用场景，增加专项项目的市场化收入比重。
注：
1.本文获国家社会科学基金重大项目“新时代下地方政府债务风险的新特征与监管研究”（批准号18ZDA097）支持。
2.净融资额为当年发行额减去当年到期还本额之后的差额。
3.具体政策包括《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号文）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号文）、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号文）等。
责任编辑：魏海瑞 鹿宁宁 刘颖
参考文献
[1] 梁琪，郝毅，等. 地方政府债务置换与宏观经济风险缓释研究[J]. 经济研究，2019（04）：18-32.
[2] 王泽彩，徐军伟，等. 地方政府债券绩效管理的问题与对策——基于财政与金融协同、公共绩效与市场绩效协同的视角[J]. 财政研究，2020（02）：44-54.
[3] 徐军伟，毛捷，孙浩，等. 地方政府专项债券与PPP融合发展[J]. 地方财政研究，2020（07）：11-18.
关键词：专项债券 提质增效 地方财政 金融协同
自2015年新预算法实施以来，我国省级政府可以自发自还地方政府专项债券（以下简称“专项债券”），敞开法定举债融资的“前门”。新增专项债券是地方政府基础设施建设投资的重要资金来源，为重大项目顺利开展提供了财力保障，在地方政府应对新冠肺炎疫情冲击以及“六保”任务中发挥了积极作用。2021年《政府工作报告》明确提出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，优化债券资金使用，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。根据《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕29号），债券资金重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。
专项债券的快速发展与偿付风险
专项债券已经成为地方政府重要的财政工具，是实施基础设施投资的主要融资方式。图1显示了专项债券2015—2020年的发行变化情况，专项债券的发行规模和发行只数均呈现快速增长趋势。2015—2017年，专项债券的发行额与净融资额2相一致;2018—2020年，虽然专项债券的到期偿还额逐年增加，但是专项债券的净融资额仍快速增长。对于2014年底经财政部甄别认定的地方政府一类债务，其中纳入地方政府性基金预算的部分，省级政府可以在2015—2018年发行置换专项债券对其进行置换（梁琪和郝毅，2019）。由图1可知，置换专项债券发行规模于2016年达到高峰，于2018年置换完毕。对于到期的专项债券，如果该专项项目对应的政府性基金收入与专项收入不足以偿还本金，那么可以发行再融资专项债券偿付本金，即延长了原专项债券的期限。自2018年起，再融资专项债券发行规模稳步增长。新增专项债券体现了地方政府当年借助专项债券实际投资的额度，即理论上会形成当年新增的实物工作量，对于地方政府逆周期调剂经济、完成“六保”任务具有重要作用。2015—2021年，我国专项债券新增限额分别为0.1万亿元、0.4万亿元、0.8万亿元、1.35万亿元、2.15万亿元、3.75万亿元和3.65万亿元，总体呈跳跃式增长。
关于专项债券募集资金的适用范围，我国依然采用了先行试点、逐步扩大的惯有做法。专项项目依次在土地储备、收费公路和棚户区改造等三类领域进行试点，其间，财政部会同国土资源部、交通运输部、住房和城乡建设部等，陆续印发了关于土地储备、收费公路和棚户区改造的专项债券管理办法3，保障上述重点领域的合理融资需求。在上述三类领域成功试点的过程中，财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号文，以下简称“89号文”），进一步明确要加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，逐步丰富地方政府专项债券品种，打造立足我国国情的地方政府市政项目“收益债”。2017—2019年上半年，土地储备和棚户区改造专项债券是发行量最大的两类项目收益专项债券。2019年下半年至今，其他各类型的项目收益债则成为专项债券发行的主要类型，例如，根据企业预警通数据库统计，2020年市政和产业园区基础设施项目收益债占项目收益债总发行额的23.81%，轨道交通项目收益债则占16.92%。
随着专项债券的快速发展，其偿付风险也在不断积累。由图2可见，自2018年始，地方政府性基金预算收入与支出改变了原有基本持平的状态，支出大于收入的缺口快速增加。因為专项债券的到期偿还主要依赖专项项目对应的政府性基金预算收入（以土地出让收入为主）以及专项收入（即市场化收益的部分），所以在地方政府性基金收支缺口不断增加的情况下，未来专项债券的到期偿还存在较大不确定性。为此，需要更加注重专项项目的质量，对项目的专项收入进行更加充分、科学的评估，以减少专项债券的到期偿还对土地出让收入的依赖。
专项债券在资金使用中存在的问题
专项债券是地方财政与金融协同的创新工具，经过六年的发展，发行规模快速增长，项目投向持续扩大，管理水平不断提升。然而，专项债券在我国仍属于新生事物，其在资金使用过程中也存在效果欠佳、用途泛化、前期准备不足和规范管理意识待增强等问题，应予以高度重视。
（一）尚未及时形成与申报投资额度相一致的“实物工作量”
基于89号文，专项债券的品种日益丰富，但是近两年部分专项债券的投资拉动效果不佳，存在“资金等项目”问题，导致资金闲置。在实际工作中，一些地区的专项债券申请、发行与资金到位等不能与项目手续的完善、项目实施条件、项目建设进度、投资进度等实物工作量建立协调对应的关系。例如，2020年疫情等原因造成项目实施条件滞后，当年发行的部分新增专项债券资金未能及时投入募投项目，未形成相应的实物工作量，使得年底专项债券资金出现闲置性结余。上述情况既影响了充分发挥专项债券形成实物工作量的积极作用，又不利于所在区域及时申请2021年提前批专项债券的额度。
（二）专项债券用途泛化和项目形式化
专项债券的初衷是为有一定收益的公益性项目筹集建设资金，要求所投项目兼顾公益性与收益性，但在实际工作中出现专项债券资金实际用途的泛化以及专项项目的形式化。一是地方政府容易重专项债券的申报，轻专项项目的后续管理，造成项目停滞、内容擅自改变、项目收益较差等问题。二是一些地区仍热衷于“千方百计包装项目”，有意抬高项目的未来预期收入，甚至借助专项债券向融资平台注资等，导致出现地方政府新增隐性债务。三是将新增专项债券的资金用于置换存量债务，搞形象工程，用于经常性支出，用于发放工资、单位运行经费、发放养老金、支付利息，用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。四是部分专项债券项目由地方融资平台公司担任实施主体，在没有配套专户管理的情况下，当财政资金进入项目公司后，容易出现资金管理混乱的情况。 （三）前期准备工作不足造成项目实际落地不及预期
由于专项债券发行额度实行限额管理，部分市、县为抢占本省专项债券额度存在虚报项目的情况，在前期准备不充分的情况下，上报可行性低甚至不具有可行性的项目。前期准备工作不足具体表现为对于专项债券项目用地是否符合土地规划、项目是否配套有足额的建设用地指标、是否能顺利完成征地拆迁等关键环节，未作充分实际调查。上述情况导致一些专项债券对应项目进入实施阶段后，在进度、质量和绩效等各方面达不到预期要求。
（四）债务管理偿还意识、风险意识和市场意识有待增强
地方政府在债券管理中尚未扭转“保限额基数、分限额增量”的惯性思维，缺乏提升债券使用效率、形成优质资产的行动自觉。一是缺乏偿还意识。一些地方政府认为专项债券资金是上级政府对下级政府的财力支持，未来不需要实际偿还，一味争取新增专项债券额度指标。二是风险意识不足。专项债券资金用于有一定收益的公益性项目，偿还需要依赖该项目未来的收益与对应的政府性基金收入。若只考虑资金支出，不重视项目收益，未来可能会面临巨大的偿债风险。三是对专项债券作为金融产品的属性认识不足。专项债券作为金融产品，在设立、发行和使用过程中，需要证券公司和评级机构等第三方机构提供专业服务，这些服务是有偿的。
切实推动专项债券提质增效的政策建议
（一）依托实物工作量加强项目评估和绩效考核
积极鼓励在建项目优先申请发行专项债券，对新上项目严格把关，确保前期手續完备、具备开工条件，能够在资金下达后尽快开工。同时，应更好地匹配项目投资进度与专项债券资金下达节奏，确保已下达资金在年内完成支出并形成相应的实物工作量。
尽快建立专项债券全生命周期的管理机制，有效协同专项债券的公共绩效与市场绩效（王泽彩和徐军伟，2020），依托实物工作量抓实专项债券的项目评估和绩效考核工作。立项时，重视对项目的实地调查和可行性研究;项目实施期间，加强对项目实施过程和资金使用的监管;项目实施后，应由财政部门和项目主管部门共同组织验收，全面评价项目质量和实施效果，评估财政资金投入的经济效益和社会效益。
（二）适时推进专项债券的专户管理
通过专户管理，确保债券募集资金安全，并实现债券资金与专项项目的一一对应、始终对应。专项债券项目实施单位应在商业银行开立独立于日常经营账户的债券资金管理专用账户，用于专项债券募集资金的接收、存储及划转。同一个项目单位发行两个及以上专项债券所募集的资金，应分别设立独立的债券资金专户。在选择专户开户银行方面，项目单位应采取集体决策方式。项目单位应与债券资金专户开户银行签订规范的账户管理服务协议，协议条款包括但不限于专用账户的开立与管理、资金接收与拨付规程、审计监督配合及信息披露配合等有关内容。在项目单位与开户银行签订的服务协议中，应约定开户银行履行监管职责，保证专户内资金按债券信息披露文件约定的用途进行使用。
（三）以结果为导向做好项目前期准备工作
强化发行专项债券的事前规划意识，围绕地方政府安排的重点项目、重点工程，提前做好项目论证、土地审批、规划设计和工程审批立项等前期工作，筛选一批好项目、重点项目，建立项目储备库，确保项目随时能上报、上报后能发行、发行后能开工建设。当前，许多省份的专项债券申报工作已由财政厅与省发展改革委共同承担，有助于提高项目前期准备工作的扎实程度，这一模式值得推广。借助地方政府投资项目管理平台，可不断夯实专项债券对应项目的前期准备工作。
（四）培育与新发展阶段相适应的地方政府债务管理意识
一是牢固树立偿还意识。明确专项债券是有偿借贷，科学做好还款安排。合理设计还本付息进度，兼顾还本付息与财政收支平稳，在项目产生收入后逐步分批偿还本息，不一刀切地采用到期一次性还本方式，有效缓解到期一次性还本造成的财政压力。二是切实加强风险意识和市场意识。一方面要做实项目收入来源，确保项目净收入覆盖还本付息金额的1.1倍（部分地区要求1.2～1.3倍）及以上。另一方面，在项目本身收益来源不足时，应适当鼓励将有收益和没有收益的项目进行组合，平衡整体现金流。同时，通过盈亏平衡点来选择专项债券适合的发行年限，以便与项目收回投资的期限相匹配。三是充分发挥专项债券的综合使用效能，尝试以专项债券为主的债务融资与以政府和社会资本合作（PPP）为代表的权益融资进行融合（徐军伟等，2020），适当拓展专项债券的适用场景，增加专项项目的市场化收入比重。
注：
1.本文获国家社会科学基金重大项目“新时代下地方政府债务风险的新特征与监管研究”（批准号18ZDA097）支持。
2.净融资额为当年发行额减去当年到期还本额之后的差额。
3.具体政策包括《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号文）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号文）、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号文）等。
责任编辑：魏海瑞 鹿宁宁 刘颖
参考文献
[1] 梁琪，郝毅，等. 地方政府债务置换与宏观经济风险缓释研究[J]. 经济研究，2019（04）：18-32.
[2] 王泽彩，徐军伟，等. 地方政府债券绩效管理的问题与对策——基于财政与金融协同、公共绩效与市场绩效协同的视角[J]. 财政研究，2020（02）：44-54.
[3] 徐军伟，毛捷，孙浩，等. 地方政府专项债券与PPP融合发展[J]. 地方财政研究，2020（07）：11-18.