论文部分内容阅读
2019年3月1日深夜，证监会、上海证券交易所正式发布此前向社会公开征求意见的8项科创板制度规则，并宣布自公布之日起开始实施。仅3个多月时间，科创板就完成从提出到制度设计，再到正式开门的全过程。
微调征求意见稿规则
1月30日，证监会制定发布两项部门规章：《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所制定发布6项配套业务规则，被业内称为科创板“2 6”制度规则，公开向社会征求意见。
2月27日，新任证监会主席易会满在国务院新闻办公室召开的记者会上，完成了上任以来的首秀。在现场提问的10位记者中，有7位提及科创板，可见受关注程度之深。
据证监会和上交所发布的信息，征求意见期内，针对2项规章共收到各类意见建议共700多份，6项制度共收到意见600余份，一些建议意见得到采纳。《上海证券报》对此次公布的8项制度规则做了统计，发现相较于征求意见稿，共作出67处重要修改，诸如红筹企业在科创板上市标准、股份减持制度、退市制度等，并进一步明确信息披露审核内容和要求，对保荐机构的持续督导职责作出进一步界定。但在业内被热烈讨论的企业申请上市的估值标准过高、投资者门槛过高，以及T 1等问题，此次却并没有作出调整。
从证监会和上交所公布的管理办法来看，与征求意见时相比，主要在四大方面做了着重调整和制度优化。
一是进一步明确红筹企业上市标准。符合规定的红筹企业，可以申请在科创板上市。上市标准为营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。
二是进一步优化股份减持制度。缩短《征求意见稿》中的核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份;优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股東、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。
三是进一步明确信息披露审核内容和要求。交易所发行上市审核规则进一步强调，在发行上市审核中，将重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。同时，关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性，加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，以震慑欺诈发行和财务造假，督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。
四是进一步合理界定持续督导职责边界。不再要求保荐机构发布投资研究报告;取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求;补充履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。
上交所表示，科创板试点注册制下，上交所的发行上市审核将坚持以信息披露为中心的理念，督促发行人和中介机构真实、准确、完整地披露信息，同时，仍会对发行人是否满足基本的发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核判断。
相关制度对科创板发行条件进行了精简优化，从主体资格、会计与内控、独立性、合法经营四个方面，对科创板首次公开发行条件做了规定。上交所科创板股票上市规则从发行后股本总额、股权分布、市值、财务指标等方面，明确了多套科创板上市条件。
上交所表示，在设立科创板并试点注册制配套业务规则征求意见过程中，不少投资者建议引入T 0交易机制。实际上，T 0交易机制在A股市场并不是新鲜事物。上交所成立初期曾实施过T 0交易机制，但最终因为市场条件不成熟，转而采取T 1交易制度。国内对实施T 0交易机制一直有呼声，但是也存在不同意见。按照稳妥起步、循序渐进的原则，上交所未将T 0交易机制纳入。
支持直接融资新路径
我国资本市场为何要在短时间内推出科创板？
长期以来，我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主，股权融资占比始终无法超过5%。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有诸多弊端：包括全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升;由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差;银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制;金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。
因此，要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。
天风证券分析师宋雪涛认为，改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。我国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。
因此，可以从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。
科创板的推出不仅为了支持科创企业上市融资，也承载着资本市场基础制度改革“试验田”的角色。一方面，当前国内经济从资源驱动走向效率驱动、贸易等外部环境倒逼国内企业进行应用技术创新与底层技术创新。在此背景下，科创板的推出承载着支持科创型企业上市融资的功能。另一方面，国内资本市场发展历史较短，尚有注册制、发行承销、二级市场交易、退市等一批基础制度仍有待改革完善，科创板的推出旨在逐步解决这些问题。
长期来看，科创板引入“丛林法则”，将呈现“强者恒强”的市场生态，资金将流向科创型企业，从服务“产能扩张”转向“研发创新”。
科创板放宽上市条件，有助于科创型企业公开发行，借由科创板的平台，资金可以流入最需要股权融资的科创型企业。处于成熟期的企业更容易获得债权融资，如通过银行贷款、发行债券等方式获得资金支持，而处于成长阶段的企业不易获得债权融资，因此对股权融资需求更大。然而，在核准制市场下，一些有上市需求的企业可能无法按计划上市，因此，一些最需要股权融资的板块往往只能通过一级市场进行股权融资。在我国资本市场直接融资不足的情况下，科创板的推出为优质成长性企业股权融资提供了便利渠道，能够满足其较高的股权融资需求。
微调征求意见稿规则
1月30日，证监会制定发布两项部门规章：《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所制定发布6项配套业务规则，被业内称为科创板“2 6”制度规则，公开向社会征求意见。
2月27日，新任证监会主席易会满在国务院新闻办公室召开的记者会上，完成了上任以来的首秀。在现场提问的10位记者中，有7位提及科创板，可见受关注程度之深。
据证监会和上交所发布的信息，征求意见期内，针对2项规章共收到各类意见建议共700多份，6项制度共收到意见600余份，一些建议意见得到采纳。《上海证券报》对此次公布的8项制度规则做了统计，发现相较于征求意见稿，共作出67处重要修改，诸如红筹企业在科创板上市标准、股份减持制度、退市制度等，并进一步明确信息披露审核内容和要求，对保荐机构的持续督导职责作出进一步界定。但在业内被热烈讨论的企业申请上市的估值标准过高、投资者门槛过高，以及T 1等问题，此次却并没有作出调整。
从证监会和上交所公布的管理办法来看，与征求意见时相比，主要在四大方面做了着重调整和制度优化。
一是进一步明确红筹企业上市标准。符合规定的红筹企业，可以申请在科创板上市。上市标准为营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。
二是进一步优化股份减持制度。缩短《征求意见稿》中的核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份;优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股東、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。
三是进一步明确信息披露审核内容和要求。交易所发行上市审核规则进一步强调，在发行上市审核中，将重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。同时，关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性，加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，以震慑欺诈发行和财务造假，督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。
四是进一步合理界定持续督导职责边界。不再要求保荐机构发布投资研究报告;取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求;补充履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。
上交所表示，科创板试点注册制下，上交所的发行上市审核将坚持以信息披露为中心的理念，督促发行人和中介机构真实、准确、完整地披露信息，同时，仍会对发行人是否满足基本的发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核判断。
相关制度对科创板发行条件进行了精简优化，从主体资格、会计与内控、独立性、合法经营四个方面，对科创板首次公开发行条件做了规定。上交所科创板股票上市规则从发行后股本总额、股权分布、市值、财务指标等方面，明确了多套科创板上市条件。
上交所表示，在设立科创板并试点注册制配套业务规则征求意见过程中，不少投资者建议引入T 0交易机制。实际上，T 0交易机制在A股市场并不是新鲜事物。上交所成立初期曾实施过T 0交易机制，但最终因为市场条件不成熟，转而采取T 1交易制度。国内对实施T 0交易机制一直有呼声，但是也存在不同意见。按照稳妥起步、循序渐进的原则，上交所未将T 0交易机制纳入。
支持直接融资新路径
我国资本市场为何要在短时间内推出科创板？
长期以来，我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主，股权融资占比始终无法超过5%。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有诸多弊端：包括全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升;由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差;银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制;金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。
因此，要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。
天风证券分析师宋雪涛认为，改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。我国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。
因此，可以从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。
科创板的推出不仅为了支持科创企业上市融资，也承载着资本市场基础制度改革“试验田”的角色。一方面，当前国内经济从资源驱动走向效率驱动、贸易等外部环境倒逼国内企业进行应用技术创新与底层技术创新。在此背景下，科创板的推出承载着支持科创型企业上市融资的功能。另一方面，国内资本市场发展历史较短，尚有注册制、发行承销、二级市场交易、退市等一批基础制度仍有待改革完善，科创板的推出旨在逐步解决这些问题。
长期来看，科创板引入“丛林法则”，将呈现“强者恒强”的市场生态，资金将流向科创型企业，从服务“产能扩张”转向“研发创新”。
科创板放宽上市条件，有助于科创型企业公开发行，借由科创板的平台，资金可以流入最需要股权融资的科创型企业。处于成熟期的企业更容易获得债权融资，如通过银行贷款、发行债券等方式获得资金支持，而处于成长阶段的企业不易获得债权融资，因此对股权融资需求更大。然而，在核准制市场下，一些有上市需求的企业可能无法按计划上市，因此，一些最需要股权融资的板块往往只能通过一级市场进行股权融资。在我国资本市场直接融资不足的情况下，科创板的推出为优质成长性企业股权融资提供了便利渠道，能够满足其较高的股权融资需求。