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近年来，淘宝女装品牌对于上市的“渴望”一直不小，此前韩都衣舍就曾对A股发起冲击，在其撤回IPO申请之后，另一家淘宝女装品牌迅速顶上，而这家公司就是今年4月2日刚刚过会的戎美股份。
作为业内知名的线上服饰品牌零售公司之一，戎美股份的客源90%以上依靠的是淘宝客户。据招股说明书，2018年至2020年，其淘宝店“戎美高端女装”销售贡献金额占销售总收入的97.94%、99.28%和99.69%，年销售额达6.9亿元、6.9亿元和8.5亿元。
单靠一家淘宝店，营收就能达数亿元，这种单店规模表现可谓不低，然而若查看公司往年的发展情况，可发现其营收和业绩表现并不算稳定，与其2017年和2020年营业收入实现同比增长20%以上、净利润40%同比增长以上不同的是，其2019年的营收和业绩表现并不佳，前者同比负增长，而后者则由上一年的43%增速急速下降至9.45%，这些极度反差的表现是否在以后还会出现是需要持续跟踪的。此外，戎美股份的数亿元存货问题也是需要警惕的一个风险点，数据勾稽上存在一定的异常。
因线上销售原因，戎美股份财务结构和经营模式与大多数女装品牌是有所不同的，比方说其不存在应收账款和预收账款，又比方说因为无须支付销售线下场地租金、店面装修费等，其销售成本占比远远低于线下服装品牌。据招股书，在2018年至2020年期间，可比服装公司的销售费用占营收比例的平均值在40%左右，而戎美股份却仅在15%上下。或因没有线下实体店面，定位为淘宝电商的戎美股份的产品售价比线下类似产品价格要低很多，而这导致其毛利率也相对较低。据招股说明书，可比上市服装品牌2018年至2020年毛利率都在65%左右，而戎美股份仅在45%左右，低了约20个百分点。
除这些区别之外，戎美股份的经营模式还与传统服装品牌不同，即几乎都靠委托加工完成，自产的比例非常小。据招股说明书，戎美股份自主生产比例2018年至2020年分别为16.3%、12.5%和7.4%，而2018年、2019年可比服装上市公司自主生产比例平均值却为44%和39%。委外加工的好处在于，存货积压低、资金使用效率高，且原材料跌价损失风险低。
有意思的是，戎美股份本次募资的最大项目却是现代制造服务业基地项目，计划投资4.15亿元扩大自主生产能力。在招股书中，戎美股份称本项目建设完毕后将使得公司保持充裕的自主生产能力，预计未来项目建成后公司部分现有外协生产将替换为自主生产，在项目完全达产后，公司将新增每年120万件的服装生产能力，从而更好地满足市场需求与生产需要。那么，募投自主扩产项目对于戎美股份来说真的很有必要吗？
要知道，在2018年至2020年期间，戎美股份自产比例已经在逐年下滑了，分别为16.3%、12.5%和7.4%，其中2020年的占比数据相比2018年下降了一半多。更需注意的是，自产比例的下降并没有影响到戎美股份业绩的增长，2020年8.5个亿元的营收相比2018年还多出了1.5个亿元。
《红周刊》记者查看戎美股份成本构成，发现部分委托加工的上衣、外套、裤类加工费所占比例在2018年至2020年期间变化并不大，2020年甚至较2019年的加工费占比还普遍下降。在完全委托加工模式下，2018年至2020年的平均采购单价分别为168.97元、179.07元和179.57元，2020年与2019年基本持平。如此情况说明，部分委托加工和完全委托加工并没有导致费用的大幅上升。在毛利率变化上，部分委托加工模式和完全委托加工模式在2018年至2020年期间，毛利率仍在不断提升，各提升了约9个百分点，而同期自主生产也提升了9个百分点左右，这组数据说明，加工方式的不同并没有导致毛利率变化有明显差异。
此外，募资建设生产基地由委外加工变成自主生产后，这种转变还意味着公司必须招聘大量生产员工并加以管理，并大幅提高厂房、机器等重资产设备比例，如此情况下，意味着日常维护费用以及折旧也将有一定提升。整体核算下来，自主生产的成本会否比现有生产架构下的成本要低，是需要公司好好核算清楚。
当然，还值得注意的是，据戎美股份称，即使公司建成了生产基地，其未来外协生产为主、自主生产为辅的生产模式仍不会发生实质性变化，自主生产比例为10%～25%，外协生产比例为75%～90%。据戎美股份自己计算，在20%增速下，第三年總生产件数将达到631万件，自主生产比例将在19%左右。可事实上，截至2020年，戎美股份自主生产、部分委托和完全委托总生产的件数为253.7万件，按自主生产比例最高25%计算，也仅有60余万件，要想达到目标的120万件自主生产能力，意味着公司的网上销售力度需要出现超高速增长，然而仅凭借目前淘宝一个店的表现是很难实现的。
招股书披露，公司的产销比还在逐年下滑中，2018年至2020年，分别为97.6%、95.8%和94.85%，在产销率已经下滑的情况下选择大幅度扩大生产，如此做法意味着公司必须要加大力度推广销售，但据公司披露的推广数据来看，其获客成本本身就已经越来越高了，2018年至2020年分别为67.8元/人、103.52元/人、139.43元/人，两年时间翻了将近两倍。与此同时，转化率也越来越低，2018年至2020年分别为2.57%、2.26%和1.9%。如此数据表现，意味着公司想招揽同样的客户，投入的推广费用将越来越大，成本负担也会越来越大。在客户越来越难吸引、产销率已经出现下滑的情况之下，此时选择大量扩大自主生产能力是否合适，是值得商榷的。
招股书披露，在戎美股份现有的财务结构中，存货占资产比例已经不小，2018年至2020年，存货账面价值分别为2.37亿元、2.05亿元和2.26亿元，占总资产比例分别达到71%、46%、36%，占同期流动资产比例的79.16%、52.91%和41.01%。
表面上，存货总额占总资产比例是在持续下滑中，而据产销率数据来看，2019年和2020年分别为95.82%和94.85%，这意味着当年生产的衣服95%左右都销售出去了，理论上，公司新增的产成品存货金额应该不大的。可事实上，从2018年至2020年库存商品和发出商品合计来看，却分别有1.288亿元、1.287亿元和1.4亿元，其中，2019年相比上一年减少5.97万元，2020年新增了1125万元。既然有大量库存商品，也就意味着有大量过季产品存在，而这一点还从库龄情况就能看出：2018年至2020年，公司1年库龄以内的产品比例越来越少，分别为80%、68%、67%，而过季产品金额却在逐渐增长，分别为2108万元、3712万元和4270万元。
要知道，服装行业是有时尚、时效性的，流行趋势变化也较快，过季产品越多，意味着跌价风险也就越大，考虑到公司本身设定的存货跌价准备计提比例是1～2年的30%、2～3年的50%、3年以上的100%，在计提比例较高下，过季产品金额越大，资产减值风险也就越高。招股书披露，2018年至2020年，公司的存货减值损失分别达到1264万元、2419万元和2484万元，占当期利润总额比例分别为9.62%、16.62%和11.6%。对于过季存货越来越高，跌价损失风险越来越大的问题是需要公司高度重视的。
值得注意的是，若进一步核算戎美股份的财务数据的话，可发现其存货相关数据本身就存在一定异常，尤其是2020年。
据招股说明书披露，公司2020年采购金额中包含的原材料采购金额为2.16亿元，而当年营业成本中，自主生产的产品原材料成本为2210万元，部分委托加工的原材料成本为1.47亿元，两部分原材料成本共1.69亿元。 将采购的原材料金额与营业成本中的原材料成本相减，得到4717万元，这意味着采购的原材料中有4717万元没有用在当期生产中，理论上，这将计入当期存货金额。值得注意的是，在营业成本中，还包括完全委托加工的部分，但这部分成本是公司直接向供应商购买的成衣，供应商负责原材料的采购，而不用公司自己采购，理论上，这意味着公司不需要消耗公司采购的原材料。
但值得注意的是，若查看戎美股份2020年的存货，总额只比上一年多2092万元，更别提原材料新增4717万元了。那么这多出的原材料采购金额又用到了哪儿了？是否在实际的营业成本中，原材料消耗金额比披露的要多？如果这样来看的话，则戎美股份的毛利率是存在疑问的。
除存货数据之外，《红周刊》记者还核算了戎美股份招股书中相关采购数据，同样发现不少异常。
据戎美股份招股说明书，公司披露了2018年至2020年的采购总额，包括原材料、加工费和外协生产服饰采购，分别为4.94亿元、3.58亿元和4.93亿元，若考虑到国内增值税税率，2018年1～4月为17%，2018年5月至2019年4月为16%，2019年5月之后为13%，那么2018年若按17%的增值税税率计算含税金额约为5.78亿元，2019年按16%的增值税税率计算含税金额为4.15亿元，2020年按13%增值税税率计算，含税金额为5.57亿元，而且值得注意的是，從增值税税率划分时间来看，2018年和2019年实际含税金额还要比理论上低一些。
在2018年至2020年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为5.94亿元、4.3亿元和5.77亿元，剔除当年预付款项新增加的447.17万元、-355万元和232.68万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了5.89亿元、4.34亿元和5.75亿元。将含税采购与现金支出相勾稽，可发现2018年至2020年，现金支出都比含税采购分别多出1136万元、1866万元和1789万元，这意味着有一部分现金支出是支付应付款项的钱。理论上，当年应付款项应该相应减少这些金额，而且值得注意的是，鉴于实际含税采购金额比理论金额要低，差额将会更大，也意味着当年应付款项减少金额会更多。
但事实上，查看戎美股份招股说明书可发现，2018年至2020年的应付款项分别为2896万元、1966万元和2093万元，相比上一年变化的幅度并不大，2018年和2019年分别减少48万元和930万元，2020年则仅增加127万元，这种变动情况明显与应减少一千多万元的理论情况不符，差异分别达到1088万元、935万元和1917万元。进而意味着，2018年至2020年，公司约有1000万元左右的与经营相关的现金支出无相关数据支撑。那么，这部分钱又花到了哪儿？
作为业内知名的线上服饰品牌零售公司之一，戎美股份的客源90%以上依靠的是淘宝客户。据招股说明书，2018年至2020年，其淘宝店“戎美高端女装”销售贡献金额占销售总收入的97.94%、99.28%和99.69%，年销售额达6.9亿元、6.9亿元和8.5亿元。
单靠一家淘宝店，营收就能达数亿元，这种单店规模表现可谓不低，然而若查看公司往年的发展情况，可发现其营收和业绩表现并不算稳定，与其2017年和2020年营业收入实现同比增长20%以上、净利润40%同比增长以上不同的是，其2019年的营收和业绩表现并不佳，前者同比负增长，而后者则由上一年的43%增速急速下降至9.45%，这些极度反差的表现是否在以后还会出现是需要持续跟踪的。此外，戎美股份的数亿元存货问题也是需要警惕的一个风险点，数据勾稽上存在一定的异常。
融资扩大自主生产能力理由不充分
因线上销售原因，戎美股份财务结构和经营模式与大多数女装品牌是有所不同的，比方说其不存在应收账款和预收账款，又比方说因为无须支付销售线下场地租金、店面装修费等，其销售成本占比远远低于线下服装品牌。据招股书，在2018年至2020年期间，可比服装公司的销售费用占营收比例的平均值在40%左右，而戎美股份却仅在15%上下。或因没有线下实体店面，定位为淘宝电商的戎美股份的产品售价比线下类似产品价格要低很多，而这导致其毛利率也相对较低。据招股说明书，可比上市服装品牌2018年至2020年毛利率都在65%左右，而戎美股份仅在45%左右，低了约20个百分点。
除这些区别之外，戎美股份的经营模式还与传统服装品牌不同，即几乎都靠委托加工完成，自产的比例非常小。据招股说明书，戎美股份自主生产比例2018年至2020年分别为16.3%、12.5%和7.4%，而2018年、2019年可比服装上市公司自主生产比例平均值却为44%和39%。委外加工的好处在于，存货积压低、资金使用效率高，且原材料跌价损失风险低。
有意思的是，戎美股份本次募资的最大项目却是现代制造服务业基地项目，计划投资4.15亿元扩大自主生产能力。在招股书中，戎美股份称本项目建设完毕后将使得公司保持充裕的自主生产能力，预计未来项目建成后公司部分现有外协生产将替换为自主生产，在项目完全达产后，公司将新增每年120万件的服装生产能力，从而更好地满足市场需求与生产需要。那么，募投自主扩产项目对于戎美股份来说真的很有必要吗？
要知道，在2018年至2020年期间，戎美股份自产比例已经在逐年下滑了，分别为16.3%、12.5%和7.4%，其中2020年的占比数据相比2018年下降了一半多。更需注意的是，自产比例的下降并没有影响到戎美股份业绩的增长，2020年8.5个亿元的营收相比2018年还多出了1.5个亿元。
《红周刊》记者查看戎美股份成本构成，发现部分委托加工的上衣、外套、裤类加工费所占比例在2018年至2020年期间变化并不大，2020年甚至较2019年的加工费占比还普遍下降。在完全委托加工模式下，2018年至2020年的平均采购单价分别为168.97元、179.07元和179.57元，2020年与2019年基本持平。如此情况说明，部分委托加工和完全委托加工并没有导致费用的大幅上升。在毛利率变化上，部分委托加工模式和完全委托加工模式在2018年至2020年期间，毛利率仍在不断提升，各提升了约9个百分点，而同期自主生产也提升了9个百分点左右，这组数据说明，加工方式的不同并没有导致毛利率变化有明显差异。
此外，募资建设生产基地由委外加工变成自主生产后，这种转变还意味着公司必须招聘大量生产员工并加以管理，并大幅提高厂房、机器等重资产设备比例，如此情况下，意味着日常维护费用以及折旧也将有一定提升。整体核算下来，自主生产的成本会否比现有生产架构下的成本要低，是需要公司好好核算清楚。
当然，还值得注意的是，据戎美股份称，即使公司建成了生产基地，其未来外协生产为主、自主生产为辅的生产模式仍不会发生实质性变化，自主生产比例为10%～25%，外协生产比例为75%～90%。据戎美股份自己计算，在20%增速下，第三年總生产件数将达到631万件，自主生产比例将在19%左右。可事实上，截至2020年，戎美股份自主生产、部分委托和完全委托总生产的件数为253.7万件，按自主生产比例最高25%计算，也仅有60余万件，要想达到目标的120万件自主生产能力，意味着公司的网上销售力度需要出现超高速增长，然而仅凭借目前淘宝一个店的表现是很难实现的。
表1 存货相关数据（单位：万元）
招股书披露，公司的产销比还在逐年下滑中，2018年至2020年，分别为97.6%、95.8%和94.85%，在产销率已经下滑的情况下选择大幅度扩大生产，如此做法意味着公司必须要加大力度推广销售，但据公司披露的推广数据来看，其获客成本本身就已经越来越高了，2018年至2020年分别为67.8元/人、103.52元/人、139.43元/人，两年时间翻了将近两倍。与此同时，转化率也越来越低，2018年至2020年分别为2.57%、2.26%和1.9%。如此数据表现，意味着公司想招揽同样的客户，投入的推广费用将越来越大，成本负担也会越来越大。在客户越来越难吸引、产销率已经出现下滑的情况之下，此时选择大量扩大自主生产能力是否合适，是值得商榷的。
过季存货增多，跌价损失风险加大
招股书披露，在戎美股份现有的财务结构中，存货占资产比例已经不小，2018年至2020年，存货账面价值分别为2.37亿元、2.05亿元和2.26亿元，占总资产比例分别达到71%、46%、36%，占同期流动资产比例的79.16%、52.91%和41.01%。
表面上，存货总额占总资产比例是在持续下滑中，而据产销率数据来看，2019年和2020年分别为95.82%和94.85%，这意味着当年生产的衣服95%左右都销售出去了，理论上，公司新增的产成品存货金额应该不大的。可事实上，从2018年至2020年库存商品和发出商品合计来看，却分别有1.288亿元、1.287亿元和1.4亿元，其中，2019年相比上一年减少5.97万元，2020年新增了1125万元。既然有大量库存商品，也就意味着有大量过季产品存在，而这一点还从库龄情况就能看出：2018年至2020年，公司1年库龄以内的产品比例越来越少，分别为80%、68%、67%，而过季产品金额却在逐渐增长，分别为2108万元、3712万元和4270万元。
要知道，服装行业是有时尚、时效性的，流行趋势变化也较快，过季产品越多，意味着跌价风险也就越大，考虑到公司本身设定的存货跌价准备计提比例是1～2年的30%、2～3年的50%、3年以上的100%，在计提比例较高下，过季产品金额越大，资产减值风险也就越高。招股书披露，2018年至2020年，公司的存货减值损失分别达到1264万元、2419万元和2484万元，占当期利润总额比例分别为9.62%、16.62%和11.6%。对于过季存货越来越高，跌价损失风险越来越大的问题是需要公司高度重视的。
原材料存货不合理
值得注意的是，若进一步核算戎美股份的财务数据的话，可发现其存货相关数据本身就存在一定异常，尤其是2020年。
据招股说明书披露，公司2020年采购金额中包含的原材料采购金额为2.16亿元，而当年营业成本中，自主生产的产品原材料成本为2210万元，部分委托加工的原材料成本为1.47亿元，两部分原材料成本共1.69亿元。 将采购的原材料金额与营业成本中的原材料成本相减，得到4717万元，这意味着采购的原材料中有4717万元没有用在当期生产中，理论上，这将计入当期存货金额。值得注意的是，在营业成本中，还包括完全委托加工的部分，但这部分成本是公司直接向供应商购买的成衣，供应商负责原材料的采购，而不用公司自己采购，理论上，这意味着公司不需要消耗公司采购的原材料。
表2 采购相关数据（单位：万元）
但值得注意的是，若查看戎美股份2020年的存货，总额只比上一年多2092万元，更别提原材料新增4717万元了。那么这多出的原材料采购金额又用到了哪儿了？是否在实际的营业成本中，原材料消耗金额比披露的要多？如果这样来看的话，则戎美股份的毛利率是存在疑问的。
上千万元采购金额“不翼而飞”
除存货数据之外，《红周刊》记者还核算了戎美股份招股书中相关采购数据，同样发现不少异常。
据戎美股份招股说明书，公司披露了2018年至2020年的采购总额，包括原材料、加工费和外协生产服饰采购，分别为4.94亿元、3.58亿元和4.93亿元，若考虑到国内增值税税率，2018年1～4月为17%，2018年5月至2019年4月为16%，2019年5月之后为13%，那么2018年若按17%的增值税税率计算含税金额约为5.78亿元，2019年按16%的增值税税率计算含税金额为4.15亿元，2020年按13%增值税税率计算，含税金额为5.57亿元，而且值得注意的是，從增值税税率划分时间来看，2018年和2019年实际含税金额还要比理论上低一些。
在2018年至2020年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为5.94亿元、4.3亿元和5.77亿元，剔除当年预付款项新增加的447.17万元、-355万元和232.68万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了5.89亿元、4.34亿元和5.75亿元。将含税采购与现金支出相勾稽，可发现2018年至2020年，现金支出都比含税采购分别多出1136万元、1866万元和1789万元，这意味着有一部分现金支出是支付应付款项的钱。理论上，当年应付款项应该相应减少这些金额，而且值得注意的是，鉴于实际含税采购金额比理论金额要低，差额将会更大，也意味着当年应付款项减少金额会更多。
但事实上，查看戎美股份招股说明书可发现，2018年至2020年的应付款项分别为2896万元、1966万元和2093万元，相比上一年变化的幅度并不大，2018年和2019年分别减少48万元和930万元，2020年则仅增加127万元，这种变动情况明显与应减少一千多万元的理论情况不符，差异分别达到1088万元、935万元和1917万元。进而意味着，2018年至2020年，公司约有1000万元左右的与经营相关的现金支出无相关数据支撑。那么，这部分钱又花到了哪儿？