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2018年3月28日，财政部发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金
〔2018〕23号，以下简称“23号文”），经研读文件作出如下解读。
一、23号文出台的背景
习近平总书记在十九大报告中提出了“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战，对于重大风险，决策层已经有非常明确的共识，认为将主要在金融领域，因此提出要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。周小川在十九大记者招待会上说：“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”。2017年12月9号，中央政治局会议也明确部署“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”。
2018年4月2日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第一次会议，会议指出：打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
经查询公开信息，2017年末中国企业债务已经是GDP总量的167%，主要是国有企业负债高，远远超过红色警戒线；政府负债方面，主要是地方政府负债率太高，2017年末地方政府债务余额16.47万亿、债务率76.5%。如果再考虑到地方政府通过平台及类平台公司、政府购买服务、PPP等举借的隐性负债，负债率会更高。
自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）发布以来，财政部针对地方政府债务问题出台了一系列政策，如《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）等。但“当前一些地方政府依然存在违法违规和变相举借债务的问题，举债方式日益多样化，风险不断增加。这其中既有部分地方党政领导干部政绩观不正确、部门项目审批责任不落实等原因，也有金融企业推波助澜的因素。一些金融企业在经营过程中存在放松风险管控、助推地方债务规模膨胀的问题”（财政部金融司语）。23号文的出台，将重点督导金融企业加强风险管控，进一步防控地方政府债务风险，从而降低宏观杠杆率。
二、23号文提出的新要求
23号文中的许多规定与《预算法》、国发〔2014〕43号、财预〔2017〕50号文等一脉相承，比如：除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任等。但有以下几点新要求需要特别关注。
（一）发文对象变成了金融机构
财政部之前系列发文的对象多是地方政府及所辖的财政部门，而23号文的发文对象是国有金融企业，且在最后一条规定其他金融企业参照执行，即所有金融企业都需要执行本文件。23号文旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与之前政策形成合力、形成闭环，共同防范和化解地方政府债务风险。23号文之后，金融机构在办理政府相关业务时会更加审慎。
（二）国有金融企业禁止提供债务性资金作为项目资本金，按照“穿透原则”加强资本金审查
23号文明确提出“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”，对资本金的规定所涵盖的范围进一步扩大，从财办金〔2017〕92号文仅针对PPP项目扩展到“地方建设项目、政府投资基金项目”。
23号文还提出：国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，不得向其提供融资。
（三）要求对融资主体还款能力审慎评估，不能捆绑政府和国有企业
23号文提出：国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。对于自有经营性现金流，倾向于认为包括融资主体的经营现金流与投资现金流，不含筹资现金流。
（四）强化期限匹配，不能对接资金池产品
23号文提出：国有金融企业发行银行理财等资产管理产品参与地方建设项目，应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接。这與4月27日发布的《资管新规》对于非标债权、权益类资产的要求一致。
（五）赋予财政部驻各地专员办监督检查处理的职责
23号文提出：财政部驻各地财政监察专员办事处根据本通知规定对国有金融企业及其分支机构进行监督检查，对相关违规行为及时予以制止和纠正，并依法进行处理。相关检查处理结果视情抄送有关金融监管部门。
三、23号文有待探讨的内容
（一）什么是地方建设项目
23号文针对的是地方建设项目、政府投资基金或PPP项目，后两者范围很清晰，对于地方建设项目则有不同理解。有的认为指的是地方的基础设施项目，比如修路架桥；有的认为指的是地方政府职责范围（含平台公司、国有企业）的所有公益类项目，除了基础设施，还包括棚户区改造、异地扶贫搬迁、安置房建设、公园绿地等；还有一种理解是除了政府职责范围内的公益类项目，还要包括地方国有企业兴建的非公益类项目，比如工业项目等。 （二）什么是名股实债
原银监会在2017年更新的《G06理财业务月度统计表》中指出，名股实债是指“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”
原保监会发布的《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）和《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）中，名股实债指：投资收益不与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，而是通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益。同时，282号文中也列举了“名股实债”的三种情形：第一种是设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；第二种是约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；第三种是中国保监会认定的其他情形。
中国基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债的定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
综合上述三家管理机构的定义看，名股实债的主要特征包括：投资者的投资本金及收益不与被投资企业的经营业绩挂钩，而是通过回购、第三方回购、差额补足等协议约定，或者通过结构化、远期认缴、定期分红、对赌等技术性手法来确保。如按照最严格的理解，我行之前的股权投资、股权收益权、私募基金、投资通等产品均属于名股实债。
（三）银行如何对项目资本金进行穿透审查
23号文要求金融机构在融资前要对项目资本金进行穿透审查，并列举了资本金违规出资或出资不实的几种情况，包括以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等出资。财政部金融司在23号文的解读中，明确提出“既要关注项目资本金本身是否符合规定，还需向上穿透审查，重点关注以债务性资金违规出资等问题”。这说明，对于项目资本金的穿透不仅是项目公司层面，还要穿透到项目公司股东。
在项目公司层面上，金融机构审查资本金的出处相对容易。但是对项目公司股东而言，其资金来源渠道多，特别是如果项目公司股东是一个企业集团，本身就有多种融资方式。不同融资方式获得的资金在项目公司股东层面已经混同，很难分清股东是用哪笔资金进行出资，审查项目公司股东层面是否存在用“名股实债”、借贷资金等资金进行出资的难度非常大。
四、23号文后资管业务如何做
（一）不宜再开展的业务模式
1.不能以资金池理财产品参与地方建设项目；
2.不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融資；
3.不得以“名股实债”理财资金为地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目提供资本金；
4.不得为资本金存在违规的地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目提供债权理财资金；
5.不得为企业融资入股国有金融企业，不得代持国有金融企业股权。
（二）仍可以开展的业务模式
1.发行固定期限理财产品投资于非标债权或权益类资产，发行对象应为合格投资者，主要开展中短期业务，期限1至3年为宜；
2.除地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目外的业务正常开展，即不属于地方政府应建设的、还款也不依赖政府财政资金的项目，之前可作为资本金用途的理财资金仍可作为资本金，也可提供债权融资；
3.国有企业为融资人或还款人，不涉及政府隐性负债，用途不是需发改委立项的“项目”，无资本金要求，比如并购、股权增资用于经营周转等；
4.资本金不存在违规的地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目，可提供债权理财资金，需对融资主体的还款能力和还款来源进行审慎评估，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。
如果说《资管新规》是在资金端大幅减少表外资金供给，那么23号文与之前的50号文、87号文等，主要是在资产端严控资金的使用，两端共同发力实现降杠杆目标。23号文发布后，总行资管中心刘兴华总经理批示“告知全行，增量不为，存量稳改，防范风险”，省分行投资银行业务部积极落实总行领导指示，认真做好文件、政策的研究与解读工作，同时将加强与总行、风险条线的沟通，积极应对，确保合规开展业务，不触碰政策红线，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。（作者单位为山东大学经济学院）
〔2018〕23号，以下简称“23号文”），经研读文件作出如下解读。
一、23号文出台的背景
习近平总书记在十九大报告中提出了“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战，对于重大风险，决策层已经有非常明确的共识，认为将主要在金融领域，因此提出要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。周小川在十九大记者招待会上说：“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”。2017年12月9号，中央政治局会议也明确部署“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”。
2018年4月2日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第一次会议，会议指出：打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
经查询公开信息，2017年末中国企业债务已经是GDP总量的167%，主要是国有企业负债高，远远超过红色警戒线；政府负债方面，主要是地方政府负债率太高，2017年末地方政府债务余额16.47万亿、债务率76.5%。如果再考虑到地方政府通过平台及类平台公司、政府购买服务、PPP等举借的隐性负债，负债率会更高。
自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）发布以来，财政部针对地方政府债务问题出台了一系列政策，如《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）等。但“当前一些地方政府依然存在违法违规和变相举借债务的问题，举债方式日益多样化，风险不断增加。这其中既有部分地方党政领导干部政绩观不正确、部门项目审批责任不落实等原因，也有金融企业推波助澜的因素。一些金融企业在经营过程中存在放松风险管控、助推地方债务规模膨胀的问题”（财政部金融司语）。23号文的出台，将重点督导金融企业加强风险管控，进一步防控地方政府债务风险，从而降低宏观杠杆率。
二、23号文提出的新要求
23号文中的许多规定与《预算法》、国发〔2014〕43号、财预〔2017〕50号文等一脉相承，比如：除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任等。但有以下几点新要求需要特别关注。
（一）发文对象变成了金融机构
财政部之前系列发文的对象多是地方政府及所辖的财政部门，而23号文的发文对象是国有金融企业，且在最后一条规定其他金融企业参照执行，即所有金融企业都需要执行本文件。23号文旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与之前政策形成合力、形成闭环，共同防范和化解地方政府债务风险。23号文之后，金融机构在办理政府相关业务时会更加审慎。
（二）国有金融企业禁止提供债务性资金作为项目资本金，按照“穿透原则”加强资本金审查
23号文明确提出“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”，对资本金的规定所涵盖的范围进一步扩大，从财办金〔2017〕92号文仅针对PPP项目扩展到“地方建设项目、政府投资基金项目”。
23号文还提出：国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，不得向其提供融资。
（三）要求对融资主体还款能力审慎评估，不能捆绑政府和国有企业
23号文提出：国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。对于自有经营性现金流，倾向于认为包括融资主体的经营现金流与投资现金流，不含筹资现金流。
（四）强化期限匹配，不能对接资金池产品
23号文提出：国有金融企业发行银行理财等资产管理产品参与地方建设项目，应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接。这與4月27日发布的《资管新规》对于非标债权、权益类资产的要求一致。
（五）赋予财政部驻各地专员办监督检查处理的职责
23号文提出：财政部驻各地财政监察专员办事处根据本通知规定对国有金融企业及其分支机构进行监督检查，对相关违规行为及时予以制止和纠正，并依法进行处理。相关检查处理结果视情抄送有关金融监管部门。
三、23号文有待探讨的内容
（一）什么是地方建设项目
23号文针对的是地方建设项目、政府投资基金或PPP项目，后两者范围很清晰，对于地方建设项目则有不同理解。有的认为指的是地方的基础设施项目，比如修路架桥；有的认为指的是地方政府职责范围（含平台公司、国有企业）的所有公益类项目，除了基础设施，还包括棚户区改造、异地扶贫搬迁、安置房建设、公园绿地等；还有一种理解是除了政府职责范围内的公益类项目，还要包括地方国有企业兴建的非公益类项目，比如工业项目等。 （二）什么是名股实债
原银监会在2017年更新的《G06理财业务月度统计表》中指出，名股实债是指“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”
原保监会发布的《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）和《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）中，名股实债指：投资收益不与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，而是通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益。同时，282号文中也列举了“名股实债”的三种情形：第一种是设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；第二种是约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；第三种是中国保监会认定的其他情形。
中国基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债的定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
综合上述三家管理机构的定义看，名股实债的主要特征包括：投资者的投资本金及收益不与被投资企业的经营业绩挂钩，而是通过回购、第三方回购、差额补足等协议约定，或者通过结构化、远期认缴、定期分红、对赌等技术性手法来确保。如按照最严格的理解，我行之前的股权投资、股权收益权、私募基金、投资通等产品均属于名股实债。
（三）银行如何对项目资本金进行穿透审查
23号文要求金融机构在融资前要对项目资本金进行穿透审查，并列举了资本金违规出资或出资不实的几种情况，包括以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等出资。财政部金融司在23号文的解读中，明确提出“既要关注项目资本金本身是否符合规定，还需向上穿透审查，重点关注以债务性资金违规出资等问题”。这说明，对于项目资本金的穿透不仅是项目公司层面，还要穿透到项目公司股东。
在项目公司层面上，金融机构审查资本金的出处相对容易。但是对项目公司股东而言，其资金来源渠道多，特别是如果项目公司股东是一个企业集团，本身就有多种融资方式。不同融资方式获得的资金在项目公司股东层面已经混同，很难分清股东是用哪笔资金进行出资，审查项目公司股东层面是否存在用“名股实债”、借贷资金等资金进行出资的难度非常大。
四、23号文后资管业务如何做
（一）不宜再开展的业务模式
1.不能以资金池理财产品参与地方建设项目；
2.不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融資；
3.不得以“名股实债”理财资金为地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目提供资本金；
4.不得为资本金存在违规的地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目提供债权理财资金；
5.不得为企业融资入股国有金融企业，不得代持国有金融企业股权。
（二）仍可以开展的业务模式
1.发行固定期限理财产品投资于非标债权或权益类资产，发行对象应为合格投资者，主要开展中短期业务，期限1至3年为宜；
2.除地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目外的业务正常开展，即不属于地方政府应建设的、还款也不依赖政府财政资金的项目，之前可作为资本金用途的理财资金仍可作为资本金，也可提供债权融资；
3.国有企业为融资人或还款人，不涉及政府隐性负债，用途不是需发改委立项的“项目”，无资本金要求，比如并购、股权增资用于经营周转等；
4.资本金不存在违规的地方建设项目、政府投资基金项目、PPP项目，可提供债权理财资金，需对融资主体的还款能力和还款来源进行审慎评估，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。
如果说《资管新规》是在资金端大幅减少表外资金供给，那么23号文与之前的50号文、87号文等，主要是在资产端严控资金的使用，两端共同发力实现降杠杆目标。23号文发布后，总行资管中心刘兴华总经理批示“告知全行，增量不为，存量稳改，防范风险”，省分行投资银行业务部积极落实总行领导指示，认真做好文件、政策的研究与解读工作，同时将加强与总行、风险条线的沟通，积极应对，确保合规开展业务，不触碰政策红线，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。（作者单位为山东大学经济学院）