论文部分内容阅读
【摘要】本文以近期发生的光大证券8.16事件为切入点，从市场风险的视角，阐述和分析高频交易的发展现状及其涉及的市场风险问题，并以此为基础提出相应的建议。
【关键词】证券市场 高频交易 市场风险
随着高频交易在全球资本市场中扮演着日益重要的角色，这一全新交易形式如何在国内证券市场得以广泛应用和有效监管已经成为投资者和监管机構思考的焦点。本文以近期发生的光大证券8.16事件为切入点，从市场风险的视角，阐述和分析高频交易的发展现状及其涉及的市场风险问题，并以此为基础提出相应的建议。
一、事件回顾
2013年8月16日上午11时左右，光大证券策略投资部开展ETF套利交易，委托金额合计不超过200万元。交易员使用订单生成系统中的“重下”功能对交易涉及的171只权重股票买入订单中未能成交的24只股票进行自动补单。然而，该程序存在严重错误，补单买入24只股票被执行为“买入24组ETF一揽子股票”，并报送至订单执行系统。按照公司规定，该交易员当日现货交易额度仅为8000万元。可是，订单执行系统也存在重大瑕疵，对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。最终，系统在2秒钟内，瞬间生成了26082笔预期之外的市价委托订单，并发送到了交易所；累计申报买入股票234亿元，实际成交72.7亿元。这一交易错误导致市场剧烈振动，上证指数迅速上扬，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行在内的近五六十只权重股瞬间涨停。错误发生后，光大证券未及时向市场披露信息，公司董秘在回应市场传闻时表示：公司并未发生异常。与此同时，光大证券管理层指示其子公司光大期货卖出股指期货合约，全天合计7130手，金额近50亿元[1]。8月30日，证监会对光大证券8.16事件定性为构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为，没收光大证券违法所得8421万元，处以罚款约5.2亿元，并对相关当事人也做出了处罚[2]。
二、高频交易及其发展现状
高频交易是指那些利用量化交易和算法交易方法从极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化自动交易[3]。比如，某种证券买入价和卖出价差价的微小变化，或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。高频交易是由计算机自动完成的程序化交易，持仓时间短，日内交易次数多，交易量巨大；虽然每笔收益率较低，但是总体收益非常可观。一般来说，“高频交易”具有如下共同特征：第一、高频交易属于量化交易的一种特定类型，它借助统计学和数学方法，利用基本面分析、技术分析或者纯粹的统计关系构建可以带来超额收益的投资策略，并用数量模型验证及固化这些策略，然后交由事先设计好的程序自动执行已固化的策略，以求获得稳定的且高于市场平均收益的超额回报；第二、高频交易也属于算法交易的一种特定类型，它通过使用计算机程序来发出交易指令，由程序来决定交易时间、交易价格以及需要成交的证券数量；第三、每次交易速度很快，在极短的时间内完成开仓、持仓、平仓的过程，通常整个过程短则不到1秒钟，长则不超于当日；第四、交易极为频繁，每天会有多次交易，平均每笔交易的盈利率较低，常常不到一个百分点；第五、为了避免被动隔夜持仓带来的风险和降低隔夜持仓成本，一般并不隔夜持仓。
根据波士顿Aite集团2009年的一项研究，在美国证券市场上，从事高频交易的公司约占证券交易公司总数（约20000家）的2%，但是他们的股票交易量却占到股票交易总量的73%。英格兰银行2010年的一份报告也显示：在美国，高频交易公司的交易量占到股票交易量的70%，期货交易量的40%，期权交易量的20%；在欧洲，它们的交易量占到股票和期货交易量的30%～40%。尽管这些比重在几年前还只是个位数，如今交易占比已经非常显著并且还在继续增长。高频交易在亚洲市场也蓬勃发展，它们的交易量占到股票交易总量的5%～10%。但是，对我国证券市场而言，高频交易尚处于起步阶段。光大证券8.16事件中所涉及的ETF套利交易就是高频交易的一个典型范例，并被证监会鉴定为新型事件[2]。
三、8.16事件中的市场波动风险及相关建议
通常情况下，高频交易有助于提高证券市场的流动性，降低证券产品买入卖出的差价，减少其他类型交易的交易成本，从而有助于提升证券市场的效率。但是，在特定情形下，例如程序出错或人为疏忽，高频交易可能会造成市场的剧烈波动，引发或加剧市场波动风险[4]。一般而言，如果仅有一家证券公司发生交易错误或者数家证券公司独立地出现交易错误，这对整个证券市场的影响常常是有限的。但是，证券公司的高频交易系统之间有时会以投资者和监管者无法理解且不可预知的方式相互作用，将某一家公司的交易错误或市场异常反应急剧放大，从而演化为一场极端的市场波动。例如，2010年5月6日，市场中众多高频交易系统相互影响，最终导致美国资本市场经历了“闪电暴跌”，道琼斯工业平均指数在短短几分钟之内便暴跌1000点。近期发生的光大证券8.16事件上演了相似的一幕，上证指数在两三分钟内直线拉升130点，涨幅5.96%，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行在内的近五六十只权重股瞬间涨停；随后，市场快速回落，午后45分钟内，下跌70点，至收盘时，上证指数较前一交易日下跌0.64%。在这一过程中，大量中小投资者和部分机构投资者盲目跟风，助涨杀跌，最终都承受了大量损失。有鉴于此，防范高频交易可能引发的市场波动风险必须从以下两个层面采取措施。
第一，从公司层面来说，从事高频交易的证券公司必须严格地测试和管控自动交易系统，防止此类系统的功能紊乱破坏市场的正常运行；而且，当意外发生时，系统必须能够自动迅速地终止错误交易，在极端情况下，一个“终止开关”（kill switch）可以将公司与交易所的联系完全断开。
第二，从交易所层面来说，为了降低此类风险，交易所可以引入“熔断机制”（fuse mechanism）。在满足一定条件的基础上，这一机制可以在某些股票价格乃至整个市场出现异常变化时，将此类股票或者整个市场暂停交易一段时间。交易暂停让异常情况得以中止，让投资者有时间收集信息、了解真实情况并采取合理的措施，最终避免市场因恐慌而发生剧烈波动。另外，交易所还可以采用错误交易取消规则。这一规则规定了已完成的证券交易，在何种条件下，何时以及以什么价格将被交易所撤销或取消。此类规则旨在培养一种确定感，以此降低在程序出现故障时发生市场恐慌以及资金逃离市场的可能性。
参考文献
[1]杨璐，范军利，符燕艳等.还原光大72.7亿交易事故[N].财新《新世纪》，2013-08-26.
[2]中国证监会.光大证券异常交易事件的调查处理情况[EB/OL]. http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_23 3365.htm，2013-08-30.
[3]（美）艾琳·奥尔德里奇.《高频交易》[M].北京：机械工业出版社，2011.
[4]The rise of computerized high frequency trading：Use and controversy[R].M.J.McGowan.Duke L.& Tech.Rev.HeinOnline.2010.
作者简介：徐跃，会计学博士，上海海洋大学经济管理学院讲师，研究方向：会计学、证券市场。
【关键词】证券市场 高频交易 市场风险
随着高频交易在全球资本市场中扮演着日益重要的角色，这一全新交易形式如何在国内证券市场得以广泛应用和有效监管已经成为投资者和监管机構思考的焦点。本文以近期发生的光大证券8.16事件为切入点，从市场风险的视角，阐述和分析高频交易的发展现状及其涉及的市场风险问题，并以此为基础提出相应的建议。
一、事件回顾
2013年8月16日上午11时左右，光大证券策略投资部开展ETF套利交易，委托金额合计不超过200万元。交易员使用订单生成系统中的“重下”功能对交易涉及的171只权重股票买入订单中未能成交的24只股票进行自动补单。然而，该程序存在严重错误，补单买入24只股票被执行为“买入24组ETF一揽子股票”，并报送至订单执行系统。按照公司规定，该交易员当日现货交易额度仅为8000万元。可是，订单执行系统也存在重大瑕疵，对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。最终，系统在2秒钟内，瞬间生成了26082笔预期之外的市价委托订单，并发送到了交易所；累计申报买入股票234亿元，实际成交72.7亿元。这一交易错误导致市场剧烈振动，上证指数迅速上扬，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行在内的近五六十只权重股瞬间涨停。错误发生后，光大证券未及时向市场披露信息，公司董秘在回应市场传闻时表示：公司并未发生异常。与此同时，光大证券管理层指示其子公司光大期货卖出股指期货合约，全天合计7130手，金额近50亿元[1]。8月30日，证监会对光大证券8.16事件定性为构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为，没收光大证券违法所得8421万元，处以罚款约5.2亿元，并对相关当事人也做出了处罚[2]。
二、高频交易及其发展现状
高频交易是指那些利用量化交易和算法交易方法从极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化自动交易[3]。比如，某种证券买入价和卖出价差价的微小变化，或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。高频交易是由计算机自动完成的程序化交易，持仓时间短，日内交易次数多，交易量巨大；虽然每笔收益率较低，但是总体收益非常可观。一般来说，“高频交易”具有如下共同特征：第一、高频交易属于量化交易的一种特定类型，它借助统计学和数学方法，利用基本面分析、技术分析或者纯粹的统计关系构建可以带来超额收益的投资策略，并用数量模型验证及固化这些策略，然后交由事先设计好的程序自动执行已固化的策略，以求获得稳定的且高于市场平均收益的超额回报；第二、高频交易也属于算法交易的一种特定类型，它通过使用计算机程序来发出交易指令，由程序来决定交易时间、交易价格以及需要成交的证券数量；第三、每次交易速度很快，在极短的时间内完成开仓、持仓、平仓的过程，通常整个过程短则不到1秒钟，长则不超于当日；第四、交易极为频繁，每天会有多次交易，平均每笔交易的盈利率较低，常常不到一个百分点；第五、为了避免被动隔夜持仓带来的风险和降低隔夜持仓成本，一般并不隔夜持仓。
根据波士顿Aite集团2009年的一项研究，在美国证券市场上，从事高频交易的公司约占证券交易公司总数（约20000家）的2%，但是他们的股票交易量却占到股票交易总量的73%。英格兰银行2010年的一份报告也显示：在美国，高频交易公司的交易量占到股票交易量的70%，期货交易量的40%，期权交易量的20%；在欧洲，它们的交易量占到股票和期货交易量的30%～40%。尽管这些比重在几年前还只是个位数，如今交易占比已经非常显著并且还在继续增长。高频交易在亚洲市场也蓬勃发展，它们的交易量占到股票交易总量的5%～10%。但是，对我国证券市场而言，高频交易尚处于起步阶段。光大证券8.16事件中所涉及的ETF套利交易就是高频交易的一个典型范例，并被证监会鉴定为新型事件[2]。
三、8.16事件中的市场波动风险及相关建议
通常情况下，高频交易有助于提高证券市场的流动性，降低证券产品买入卖出的差价，减少其他类型交易的交易成本，从而有助于提升证券市场的效率。但是，在特定情形下，例如程序出错或人为疏忽，高频交易可能会造成市场的剧烈波动，引发或加剧市场波动风险[4]。一般而言，如果仅有一家证券公司发生交易错误或者数家证券公司独立地出现交易错误，这对整个证券市场的影响常常是有限的。但是，证券公司的高频交易系统之间有时会以投资者和监管者无法理解且不可预知的方式相互作用，将某一家公司的交易错误或市场异常反应急剧放大，从而演化为一场极端的市场波动。例如，2010年5月6日，市场中众多高频交易系统相互影响，最终导致美国资本市场经历了“闪电暴跌”，道琼斯工业平均指数在短短几分钟之内便暴跌1000点。近期发生的光大证券8.16事件上演了相似的一幕，上证指数在两三分钟内直线拉升130点，涨幅5.96%，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行在内的近五六十只权重股瞬间涨停；随后，市场快速回落，午后45分钟内，下跌70点，至收盘时，上证指数较前一交易日下跌0.64%。在这一过程中，大量中小投资者和部分机构投资者盲目跟风，助涨杀跌，最终都承受了大量损失。有鉴于此，防范高频交易可能引发的市场波动风险必须从以下两个层面采取措施。
第一，从公司层面来说，从事高频交易的证券公司必须严格地测试和管控自动交易系统，防止此类系统的功能紊乱破坏市场的正常运行；而且，当意外发生时，系统必须能够自动迅速地终止错误交易，在极端情况下，一个“终止开关”（kill switch）可以将公司与交易所的联系完全断开。
第二，从交易所层面来说，为了降低此类风险，交易所可以引入“熔断机制”（fuse mechanism）。在满足一定条件的基础上，这一机制可以在某些股票价格乃至整个市场出现异常变化时，将此类股票或者整个市场暂停交易一段时间。交易暂停让异常情况得以中止，让投资者有时间收集信息、了解真实情况并采取合理的措施，最终避免市场因恐慌而发生剧烈波动。另外，交易所还可以采用错误交易取消规则。这一规则规定了已完成的证券交易，在何种条件下，何时以及以什么价格将被交易所撤销或取消。此类规则旨在培养一种确定感，以此降低在程序出现故障时发生市场恐慌以及资金逃离市场的可能性。
参考文献
[1]杨璐，范军利，符燕艳等.还原光大72.7亿交易事故[N].财新《新世纪》，2013-08-26.
[2]中国证监会.光大证券异常交易事件的调查处理情况[EB/OL]. http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_23 3365.htm，2013-08-30.
[3]（美）艾琳·奥尔德里奇.《高频交易》[M].北京：机械工业出版社，2011.
[4]The rise of computerized high frequency trading：Use and controversy[R].M.J.McGowan.Duke L.& Tech.Rev.HeinOnline.2010.
作者简介：徐跃，会计学博士，上海海洋大学经济管理学院讲师，研究方向：会计学、证券市场。