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【摘 要】 近年来，国家对于房地产企业的监管政策频出，各地普遍实行较为严格的限购、限售和限价政策。房地产融资行为的监管日益趋严，地产债受到投资者的较多关注。本文分别对中诚信国际信用评级有限责任公司，联合信用评级有限公司，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“中诚信国际”、“联合评级”、“东方金诚”）三家国内主流评级机构关于房地产企业的评级方法进行横向对比梳理，包括评级框架、评级逻辑以及评级要素等方面，重点对三家评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法要素进行了简要归纳，最后总结各家评级机构评级方法的特点。
【关键词】 房地产 信用评级 评级方法
一、地产行业风险点
房地产行业主要指房地产开发经营，具体界定为房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售、出租房屋等活动。
房地产行业是一个风险较高的行业，具有周期性、资本密集型、投机需求旺盛、政策敏感度高、地域性明显等行业特点。中国房地产行业也逐步显现出上述具有普遍性的行业特点，但是在具体表现方式和表现程度上又具有一定的特殊性。主要表现在以下几个方面：
一是宏观环境，房地产不仅具备消费属性，还具备投资属性，因此房地产行业与社会固定资产投资、经济增速、货币政策等宏观经济因素关系密切。
二是政策环境，由于房地产企业的最终产品兼具消费品与资本品属性，行业发展对经济、金融与社会稳定有很大影响，因此房地产行业是政府重点调控的行业，行业的政策敏感度也很高。
三是土储规模及土地成本，土地储备直接反映了受评企业未来的发展潜力和潜在的业务增长空间，在很大程度上决定了受评企业未来的资产和业务规模。房地产开发成本主要由土地成本、建筑安装成本以及税费等构成，土地成本的波动将使得房地产开发成本具有很大不确定性，从而影响企业的经营业绩。
四是融资能力，房地产行业为资本密集型行业，企业通常依靠快速的资产周转来偿债和获取盈利，房地产企业的收入和利润的实现易受国家房地产调控政策的影响，房地产企业的融资能力直接决定了其资信水平。
二、各家评级方法的异同分析
（一）业务风险
国内评级机构对房地产企业业务风险方面分析要素基本一致，均关注经营环境、企业竞争力、业务运营和企业管理四大方面，但各家具体评判指标有所差异，此部分将各评级机构的评级要素进行综合考虑，将评级要素异同点总结如下：
a）经营环境
外部环境关注侧重点较为相似，联合评级与东方金诚共同关注宏观经济、行业政策、竞争格局等因素，这些因素体现了房地产企业所处行业的基本情况和格局。与此同时，中诚信国际与联合评级均关注政府支持、政府补助等情况，一般来说，有国家或地方政府支持的企业，更容易获得各种优惠政策和政府帮扶。
中诚信国际还通过分析企业银行授信状况来判断企业授信规模对其债务和经营的保障程度。联合评级通过土地供应状况、开发资金情况、销售价格等市场供需情况分析其对房地产开发业务造成的影响。
b）企业竞争力
联合评级与东方金城均关注企业区域分析及股东支持情况，由于项目主要区域经济发展水平、人口数量、拿地成本、销售价格指数、区域调控政策直接影响房地产开发成本以及盈利能力，而股东及实际控制人对于房地产企业资金支持、经营管理、人员委派等方面的实质性支持也极为重要。
三家评级公司共同关注企业规模，侧重点略有不同，中诚信国际主要关注企业总资产，联合评级重点关注土地储备规模及在建项目规模，东方金诚更关注企业经营规模及开发规模。
东方金诚更为关注自有物业，其认为自有物业能够给房地产企业带来稳定的现金流，且只有较为优秀的房地产企业才有能力拥有自有物业，是房地产企业重要的竞争优势。
c）业务运营
三家评级公司均关注销售情况、项目建设开发情况、业务多样化、土地储备等评级因素，其中，合同销售金额能够较为全面地反映受评企业的业务规模和市场份额，衡量了受评企业所开发项目的市场真实需求情况，具有较强的可比性;新开工、竣工和年底在建的建筑面积是衡量住宅开发企业客观开发实力的重要指標，反映企业房地产的开发节奏和未来房地产产品供给量，从而可对公司现阶段资金压力状况进行粗略判断;而企业的土地储备是反应企业未来发展规模和增长空间的关键指标，对判断企业未来价值和经营风险有重要作用。
此外，联合评级认为，对土建招标和原材料采购的考量能够从正面反应出企业项目管理能力、成本控制能力及产品定位，并对企业管理规范性和项目把控力作出有效判断。而东方金诚认为分析房地产企业运营的重点即为分析企业的流动性，从项目运行、开发进度、资金安排、预售时点、滚动开发、融资成本等方面，综合考量企业是否存在流动性风险。
d）企业管理
三家评级公司均关注治理结构、管理水平、战略规划等三方面的评级因素，公司治理是现代公司制度的重要组成部分，清晰的股权结构、合理的激励约束机制，能够保障公司的决策效率，是保障公司长期经营政策稳定性的重要基础。
中诚信国际着重考察管理层能否准确判断房地产政策对房地产价格的走势影响，在项目选择上拥有以低成本拿地的能力，能够合理管理项目进度、安全以及准确把握资金流动性。东方金诚和联合评级共同关注房地产企业的子公司管理制度、资金管理制度以及融资制度等。
（二）财务风险
国内评级机构对房地产企业财务风险方面分析要素基本一致，均关注财务报表、资本机构、运营能力、盈利能力和偿债能力等方面，但各家具体评判指标有所差异，此部分将各评级机构的评级要素进行综合考虑，将评级要素异同点总结如下：
a）财务报表
三家评级公司均关注财务报表的质量及其真实性，财务报表质量直接影响对企业实际经营成果的真实反映以及企业间财务数据的比较，而会计财务信息质量是企业会计政策执行的重要体现。评级机构会依据审计报告意见、会计数据的变动或异动情况，并在同一口径的报表下评价及判断受评主体信用质量和稳定性，以体现其真实经营成果。 中诚信国际与联合评级另外还关注企业会计政策及会计估计调整，财务数据的可比性与会计政策的一致性是进行房地产企业信用质量和信用稳定性分析的基础。此外，两家评级机构均注重出具财务报表审计机构的资质和声誉，以及会计估计的合理性及变更频率等因素。
b）资本结构
三家评级公司均关注企业的负债水平、债务结构及财务杠杆，维持合理的债务结构与债务分布对其保持稳定的信用水平十分重要。除了最常用的资产负债率，各家评级机构均较为关注总资本化比率，该指标能够反映剔除预收购房款这部分负债后住宅开发企业的真实资本结构。联合评级还关注长期债务资本化比率、担保比率等，以及变化趋势，长短期债务结构、或有负债等指标进行分析。
除了负债结构，联合评级还考察所有者权益、利润分配政策、重大诉讼情况。所有者权益是房地产企业资本结构最重要的组成部分，是其债务的重要保护基础。利润分配政策主要考察房地产企业利润分配政策、资本金增加的机制与政策。而房地产企业开发周期长、产业链条牵涉群体多，因此涉及诉讼案件的几率较高，应该关注企业涉及的重大未决诉讼案件对其的影响，判断受评企业是否有法律制度缺失、是否具备风险防范及应付能力。
c）营运能力
中诚信国际与东方金诚均通过存货周转率和预收账款来衡量受评主体营运能力。三家机构通用的存货周转率指标可以反映受评企业对存货的管理水平，一般而言存货周转速度越快，企业的销售较为通常、变现能力越强。此外，中诚信国际则用预收账款/营业总收入体现房地产企业的合同销售整体实现情况与实际结转收入情况之间的联系。东方金诚则会结合公司的开发进度考察受评主体预收账款的质量，还将商品销售率与存货周转率结合来考察被评企业当期所有商品的销售情况。
d）盈利能力
各家评级机构评判盈利能力的指标不尽相同，中诚信国际用EBIT利润率反映受评企业已竣工结算项目的成本结构及其盈利能力，比营业毛利率更能全面反映受评企业的成本费用管控能力和实际盈利能力。联合评级利用房地产企业营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率、销售毛利率等多个盈利能力指标评估受评企业的盈利能力，此外，还通过重点分析房地产企业的经营活动现金流入量，经营活动净现金流，现金收入比等指标分析受评企业的盈利质量。东方金诚重点分析主营业务利润率、总资产报酬率、净资产收益率和现金流状况，此外还通过重点分析现金流量同投资性支出和负债的关系，用以说明企业用现金流量维持或扩大再生产以及偿还债务的能力。
e）偿债能力
联合评级与东方金诚均重点关注速动比率、经营现金流动负债比率、EBITDA利息倍数、债务保护倍数考察受评主体的债务偿还能力。其中，经营现金流动负债比率可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的实际能力。EBITDA利息倍数、债务保护倍数分别从支付债务利息能力和折旧摊销前利润对全部债务的覆盖程度来评判受评企业的长期偿债能力。此外，联合评级还会综合考量受评企业的信用记录、融资环境以及授信情况。
中诚信国际利用FFO/总债务和FFO/利息支出两个指标反映受评企业的偿债能力，分别衡量受评企业营运资本介入前的现金流对有息债务和利息的覆盖程度。这是由于房地产项目开发周期一般较长，土地购置支出分布不均匀等因素导致受评企业经营活动净现金流呈现较大波动性，处于扩张期的住宅开发企业可能经营活动净现金流长期为净流出，因此中诚信国际用FFO（Funds From Operation）来替代经营活动净现金流。
总 结
由于房地产行业在中国经济体系中的重要地位，各家评级公司对房地产行业均制定了科学详细的评级方法，但具体侧重点有所不同，有可互相借鉴学习之处。
中诚信国际地产评级体系较为清晰，对地产行业有较深入的研究，所选取评级要素能体现房地产企业的特殊性。例如其中银行授信情况反映了整体金融机构对受评主体的普遍看法，且会对企业再融资能力产生重大影响。另外，考虑到房地产企业经营活动净现金流净额的波动较大，改为FFO指标反映其偿债能力，参考意义较强。
联合评级地产评级体系较为细致，关注面广，参考评级要素较多，覆盖了房地产企业业务和财务的各个方面。其对土建招标及原材料采购方面的关注可有效分析企业的成本管控能力，贴合地产企业经营实际，对或有负债和重大诉讼情况的分析可以识别企业的潜在风险。
东方金诚地产评级体系较为精炼，重点突出，但一些评级要素对房地产企业针对性不够强，有些观点也有待商榷，例如东方金诚认为只有较为优秀的房地产企业才有能力拥有自有物业，是房地产企业重要的竞争优势，对纯住宅开发型房地产企业有失公允。
三家评级机构可彼此相互借鉴，同时也广泛从国际评级机构在判断房地产企业与政府之间关系、行业和地域信用关联度、联合违约判断以及级别调整标准等方面借鉴成熟经验，提升国内房地产评级方法的科学性和完备性，为地产债券投资提供更强的参考价值。
附 录
总债务=长期借款+应付债券+短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
总资本=总债务+所有者权益
总资本化比率 = 总债务/总资本
资产负债率=负债总额/资产总额
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率 =主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
EBIT利润率 = EBIT/营业总收入
EBIT = 利润总额+计入财务费用的利息支出
总资产收益率=EBIT/总资产平均余额
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（费用化利息支出+资本化利息支出）
FFO/利息 = 運营资金（FFO）/利息支出
FFO = CFO-（存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加）
利息支出 = 计入财务费用的利息支出+资本化利息支出
FFO/总债务 = 运营资金（FFO）/总债务
【参考文献】
[1] 中诚信国际信用评级有限责任公司评级方法（房地产住宅开发）. 中诚信国际信用评级有限责任公司，2014.05
[2] 房地产企业主体信用评级方法.联合信用评级有限公司，2017.03
[3] 房地产行业评级方法.东方金诚国际信用评估有限公司，2014.05
作者简介：郭杰（1989—），女，汉族，北京市西城区人，硕士，单位：中国银行间市场交易商协会。
魏光甫（1989—），男，汉族，河南省郑州市人，硕士，单位：四川蓝光发展股份有限公司。
【关键词】 房地产 信用评级 评级方法
一、地产行业风险点
房地产行业主要指房地产开发经营，具体界定为房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售、出租房屋等活动。
房地产行业是一个风险较高的行业，具有周期性、资本密集型、投机需求旺盛、政策敏感度高、地域性明显等行业特点。中国房地产行业也逐步显现出上述具有普遍性的行业特点，但是在具体表现方式和表现程度上又具有一定的特殊性。主要表现在以下几个方面：
一是宏观环境，房地产不仅具备消费属性，还具备投资属性，因此房地产行业与社会固定资产投资、经济增速、货币政策等宏观经济因素关系密切。
二是政策环境，由于房地产企业的最终产品兼具消费品与资本品属性，行业发展对经济、金融与社会稳定有很大影响，因此房地产行业是政府重点调控的行业，行业的政策敏感度也很高。
三是土储规模及土地成本，土地储备直接反映了受评企业未来的发展潜力和潜在的业务增长空间，在很大程度上决定了受评企业未来的资产和业务规模。房地产开发成本主要由土地成本、建筑安装成本以及税费等构成，土地成本的波动将使得房地产开发成本具有很大不确定性，从而影响企业的经营业绩。
四是融资能力，房地产行业为资本密集型行业，企业通常依靠快速的资产周转来偿债和获取盈利，房地产企业的收入和利润的实现易受国家房地产调控政策的影响，房地产企业的融资能力直接决定了其资信水平。
二、各家评级方法的异同分析
（一）业务风险
国内评级机构对房地产企业业务风险方面分析要素基本一致，均关注经营环境、企业竞争力、业务运营和企业管理四大方面，但各家具体评判指标有所差异，此部分将各评级机构的评级要素进行综合考虑，将评级要素异同点总结如下：
a）经营环境
外部环境关注侧重点较为相似，联合评级与东方金诚共同关注宏观经济、行业政策、竞争格局等因素，这些因素体现了房地产企业所处行业的基本情况和格局。与此同时，中诚信国际与联合评级均关注政府支持、政府补助等情况，一般来说，有国家或地方政府支持的企业，更容易获得各种优惠政策和政府帮扶。
中诚信国际还通过分析企业银行授信状况来判断企业授信规模对其债务和经营的保障程度。联合评级通过土地供应状况、开发资金情况、销售价格等市场供需情况分析其对房地产开发业务造成的影响。
b）企业竞争力
联合评级与东方金城均关注企业区域分析及股东支持情况，由于项目主要区域经济发展水平、人口数量、拿地成本、销售价格指数、区域调控政策直接影响房地产开发成本以及盈利能力，而股东及实际控制人对于房地产企业资金支持、经营管理、人员委派等方面的实质性支持也极为重要。
三家评级公司共同关注企业规模，侧重点略有不同，中诚信国际主要关注企业总资产，联合评级重点关注土地储备规模及在建项目规模，东方金诚更关注企业经营规模及开发规模。
东方金诚更为关注自有物业，其认为自有物业能够给房地产企业带来稳定的现金流，且只有较为优秀的房地产企业才有能力拥有自有物业，是房地产企业重要的竞争优势。
c）业务运营
三家评级公司均关注销售情况、项目建设开发情况、业务多样化、土地储备等评级因素，其中，合同销售金额能够较为全面地反映受评企业的业务规模和市场份额，衡量了受评企业所开发项目的市场真实需求情况，具有较强的可比性;新开工、竣工和年底在建的建筑面积是衡量住宅开发企业客观开发实力的重要指標，反映企业房地产的开发节奏和未来房地产产品供给量，从而可对公司现阶段资金压力状况进行粗略判断;而企业的土地储备是反应企业未来发展规模和增长空间的关键指标，对判断企业未来价值和经营风险有重要作用。
此外，联合评级认为，对土建招标和原材料采购的考量能够从正面反应出企业项目管理能力、成本控制能力及产品定位，并对企业管理规范性和项目把控力作出有效判断。而东方金诚认为分析房地产企业运营的重点即为分析企业的流动性，从项目运行、开发进度、资金安排、预售时点、滚动开发、融资成本等方面，综合考量企业是否存在流动性风险。
d）企业管理
三家评级公司均关注治理结构、管理水平、战略规划等三方面的评级因素，公司治理是现代公司制度的重要组成部分，清晰的股权结构、合理的激励约束机制，能够保障公司的决策效率，是保障公司长期经营政策稳定性的重要基础。
中诚信国际着重考察管理层能否准确判断房地产政策对房地产价格的走势影响，在项目选择上拥有以低成本拿地的能力，能够合理管理项目进度、安全以及准确把握资金流动性。东方金诚和联合评级共同关注房地产企业的子公司管理制度、资金管理制度以及融资制度等。
（二）财务风险
国内评级机构对房地产企业财务风险方面分析要素基本一致，均关注财务报表、资本机构、运营能力、盈利能力和偿债能力等方面，但各家具体评判指标有所差异，此部分将各评级机构的评级要素进行综合考虑，将评级要素异同点总结如下：
a）财务报表
三家评级公司均关注财务报表的质量及其真实性，财务报表质量直接影响对企业实际经营成果的真实反映以及企业间财务数据的比较，而会计财务信息质量是企业会计政策执行的重要体现。评级机构会依据审计报告意见、会计数据的变动或异动情况，并在同一口径的报表下评价及判断受评主体信用质量和稳定性，以体现其真实经营成果。 中诚信国际与联合评级另外还关注企业会计政策及会计估计调整，财务数据的可比性与会计政策的一致性是进行房地产企业信用质量和信用稳定性分析的基础。此外，两家评级机构均注重出具财务报表审计机构的资质和声誉，以及会计估计的合理性及变更频率等因素。
b）资本结构
三家评级公司均关注企业的负债水平、债务结构及财务杠杆，维持合理的债务结构与债务分布对其保持稳定的信用水平十分重要。除了最常用的资产负债率，各家评级机构均较为关注总资本化比率，该指标能够反映剔除预收购房款这部分负债后住宅开发企业的真实资本结构。联合评级还关注长期债务资本化比率、担保比率等，以及变化趋势，长短期债务结构、或有负债等指标进行分析。
除了负债结构，联合评级还考察所有者权益、利润分配政策、重大诉讼情况。所有者权益是房地产企业资本结构最重要的组成部分，是其债务的重要保护基础。利润分配政策主要考察房地产企业利润分配政策、资本金增加的机制与政策。而房地产企业开发周期长、产业链条牵涉群体多，因此涉及诉讼案件的几率较高，应该关注企业涉及的重大未决诉讼案件对其的影响，判断受评企业是否有法律制度缺失、是否具备风险防范及应付能力。
c）营运能力
中诚信国际与东方金诚均通过存货周转率和预收账款来衡量受评主体营运能力。三家机构通用的存货周转率指标可以反映受评企业对存货的管理水平，一般而言存货周转速度越快，企业的销售较为通常、变现能力越强。此外，中诚信国际则用预收账款/营业总收入体现房地产企业的合同销售整体实现情况与实际结转收入情况之间的联系。东方金诚则会结合公司的开发进度考察受评主体预收账款的质量，还将商品销售率与存货周转率结合来考察被评企业当期所有商品的销售情况。
d）盈利能力
各家评级机构评判盈利能力的指标不尽相同，中诚信国际用EBIT利润率反映受评企业已竣工结算项目的成本结构及其盈利能力，比营业毛利率更能全面反映受评企业的成本费用管控能力和实际盈利能力。联合评级利用房地产企业营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率、销售毛利率等多个盈利能力指标评估受评企业的盈利能力，此外，还通过重点分析房地产企业的经营活动现金流入量，经营活动净现金流，现金收入比等指标分析受评企业的盈利质量。东方金诚重点分析主营业务利润率、总资产报酬率、净资产收益率和现金流状况，此外还通过重点分析现金流量同投资性支出和负债的关系，用以说明企业用现金流量维持或扩大再生产以及偿还债务的能力。
e）偿债能力
联合评级与东方金诚均重点关注速动比率、经营现金流动负债比率、EBITDA利息倍数、债务保护倍数考察受评主体的债务偿还能力。其中，经营现金流动负债比率可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的实际能力。EBITDA利息倍数、债务保护倍数分别从支付债务利息能力和折旧摊销前利润对全部债务的覆盖程度来评判受评企业的长期偿债能力。此外，联合评级还会综合考量受评企业的信用记录、融资环境以及授信情况。
中诚信国际利用FFO/总债务和FFO/利息支出两个指标反映受评企业的偿债能力，分别衡量受评企业营运资本介入前的现金流对有息债务和利息的覆盖程度。这是由于房地产项目开发周期一般较长，土地购置支出分布不均匀等因素导致受评企业经营活动净现金流呈现较大波动性，处于扩张期的住宅开发企业可能经营活动净现金流长期为净流出，因此中诚信国际用FFO（Funds From Operation）来替代经营活动净现金流。
总 结
由于房地产行业在中国经济体系中的重要地位，各家评级公司对房地产行业均制定了科学详细的评级方法，但具体侧重点有所不同，有可互相借鉴学习之处。
中诚信国际地产评级体系较为清晰，对地产行业有较深入的研究，所选取评级要素能体现房地产企业的特殊性。例如其中银行授信情况反映了整体金融机构对受评主体的普遍看法，且会对企业再融资能力产生重大影响。另外，考虑到房地产企业经营活动净现金流净额的波动较大，改为FFO指标反映其偿债能力，参考意义较强。
联合评级地产评级体系较为细致，关注面广，参考评级要素较多，覆盖了房地产企业业务和财务的各个方面。其对土建招标及原材料采购方面的关注可有效分析企业的成本管控能力，贴合地产企业经营实际，对或有负债和重大诉讼情况的分析可以识别企业的潜在风险。
东方金诚地产评级体系较为精炼，重点突出，但一些评级要素对房地产企业针对性不够强，有些观点也有待商榷，例如东方金诚认为只有较为优秀的房地产企业才有能力拥有自有物业，是房地产企业重要的竞争优势，对纯住宅开发型房地产企业有失公允。
三家评级机构可彼此相互借鉴，同时也广泛从国际评级机构在判断房地产企业与政府之间关系、行业和地域信用关联度、联合违约判断以及级别调整标准等方面借鉴成熟经验，提升国内房地产评级方法的科学性和完备性，为地产债券投资提供更强的参考价值。
附 录
总债务=长期借款+应付债券+短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
总资本=总债务+所有者权益
总资本化比率 = 总债务/总资本
资产负债率=负债总额/资产总额
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率 =主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
EBIT利润率 = EBIT/营业总收入
EBIT = 利润总额+计入财务费用的利息支出
总资产收益率=EBIT/总资产平均余额
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（费用化利息支出+资本化利息支出）
FFO/利息 = 運营资金（FFO）/利息支出
FFO = CFO-（存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加）
利息支出 = 计入财务费用的利息支出+资本化利息支出
FFO/总债务 = 运营资金（FFO）/总债务
【参考文献】
[1] 中诚信国际信用评级有限责任公司评级方法（房地产住宅开发）. 中诚信国际信用评级有限责任公司，2014.05
[2] 房地产企业主体信用评级方法.联合信用评级有限公司，2017.03
[3] 房地产行业评级方法.东方金诚国际信用评估有限公司，2014.05
作者简介：郭杰（1989—），女，汉族，北京市西城区人，硕士，单位：中国银行间市场交易商协会。
魏光甫（1989—），男，汉族，河南省郑州市人，硕士，单位：四川蓝光发展股份有限公司。