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经济还在继续下行，工业品出厂价格（PPI）仍然负增长，但居民消费价格（CPI）却出现了反弹，这是滞胀还是通缩？食品价格的波动使得PPI和CPI的走势出现了一些背离，增加了政策判断的难度。
PPI的持续负增长使企业实际贷款利率大幅飙升，已经对企业造成很大的负面影响。如果结合经济低迷、货币增速较低以及全球通胀向下的走势等因素，中国出现通缩的可能性更大。
货币政策的当务之急是避免通缩的进一步蔓延，降低实际利率水平。一方面可以大幅下调名义贷款基准利率；另一方面也需要进一步释放流动性，比如降低存款准备金率、加大公开市场资金投放力度，让PPI逐步回升。
CPI反弹假象
8月份CPI同比增速反弹至2%，比7月份上升了0.2个百分点，这是否意味着持续近一年的通胀下降开始反弹？但PPI仍在下行，8月份PPI同比增长-3.5%，比7月份下降了0.6个百分点。
从1997年以来的历史看，PPI和CPI的走势非常一致。当PPI大幅下降的时候，CPI也会快速回落，而且每一次PPI持续出现负增长后，都导致CPI随后出现负增长，而且这种同步负增长的时间间隔越来越短。
第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%；PPI领先CPI8个月出现了负增长。
第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%；PPI领先CPI5个月出现了负增长。
第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%；CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%；PPI领先CPI两个月出现了负增长。
这一次看起来好像有所不同。截至2012年8月，PPI已经连续6个月出现了负增长，但CPI仍没有出现负增长，而且在PPI继续下降的时候，CPI却在8月份出现了反弹。
这里面存在食品价格的干扰，过去几轮CPI的上涨几乎都是食品价格上涨所主导，而非食品CPI则相对稳定。比如2008年初，CPI达到8.7%的高点，而非食品CPI的高点却只有2.1%。
美国的货币政策操作更关心核心CPI，即剔除食品和原油因素后的通胀，而不是整体的CPI。因为食品和原油价格往往会受到供给面因素的极大干扰，比如中东政治动荡会导致石油供给收缩，自然灾害频发会促使粮食供给减少，这都会导致CPI上涨。这些因素都不是由于需求面的原因造成的，货币政策对此做出反应，一方面效果不理想，一方面也会导致政策的波动性加大。清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明向本刊记者判断，“如果仅以CPI作为参考，很容易使政策走偏。”
在发展中国家的CPI构成中，食品的比重更大，整体CPI的走势受到食品价格的干扰会更大。我们可以简单看看欧元区各个国家的通胀特点，7月份欧元区整体CPI同比增速为2.4%，其中，德国和法国CPI都在2%左右，但像斯洛伐克、爱沙尼亚、马耳他等国家的CPI却高达4%，而这些国家CPI中的食品构成相对更大。
如果我们剔除食品价格的影响，8月份非食品CPI同比增长为1.4%，依然延续着下降的趋势。近期美国百年不遇的旱灾导致部分国际农产品价格大幅上涨，国内蔬菜水果价格出现了反季节性的上涨，干扰了整体CPI的走势。
高盛高级中国经济师宋宇指出，8月底以来高频食品价格指数已呈环比下降走势， 9月份CPI 同比增速很可能不会像外界普遍预期的那样高于8月份。
“食品价格的干扰并不会改变CPI继续往下的趋势”，北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩判断，“2013年CPI进入负增长依然是大概率事件。”
PPI预示通缩
“大家更为关注的CPI反而与总需求关系不太密切，而PPI更能反映总需求的变化。”光大证券首席宏观分析师徐高告诉本刊记者，“如今PPI持续负增长，表明总需求非常弱。”
PPI会同时从购买和销售两个方面影响工业企业，在PPI连续负增长的同时，工业企业利润也连续四个月出现负增长。袁钢明认为，对企业而言，通缩的危险更大。
虽然央行连续降息，由于PPI下降幅度更快，以PPI为基准衡量的企业承受的实际利率不但没有下降，反而大幅上升了。过去三个月PPI环比平均增速为-0.65%，折年后约为-8%，按一年期基准贷款利率6%折算，企业的一年期实际贷款利率将在14%左右。如此高的实际利率，一般企业如何能够承受。
如果我们综合考虑其他影响通胀的因素，可能更容易戳穿通胀反弹的假象，反而是通缩的可能性较大。
首先，货币供给增速依然较低，尤其是狭义货币供给量（M1）。8月末M1同比增速只有4.5%，虽然比4月、5月份的历史低点有所上升，但依然处于极低的水平。
其次，经济仍在下行，总需求的疲软并不支持通胀的上升。受经济需求影响更大的非食品CPI还在下降，恰当的说明了这一点。
另外，通胀的下行还是一个全球性的现象。美国的CPI从2011年底3%以上的水平下降到了7月份的1.4%，环比连续四个月零增长或负增长；美国PPI也从2011年四季度6%以上的水平下降到了7月份的0.5%。英国的CPI2011年底还处在4%以上，如今已经下降至2.6%。韩国的PPI也进入了负增长，CPI也从2011年底5%左右的水平下降到了1.5%，和中国的情况较为相似。
货币放松抗通缩
今年年初，美联储主席伯南克在给乔治华盛顿大学的选修课上对美联储在金融危机中的政策进行了全面的评价，认为美联储做的最成功的一件事就是让美国经济避免了通缩。
在实施QE政策前，美国CPI同比增长仅为1.1%，而且在2009年大部分月份都是负增长，美国经济实际上已经步入了通缩。但美联储实施第一轮量化宽松后，把CPI成功打到了2010年3月的2.3%。同样的，在QE2期间，美国的CPI同比增长上升了2.4个百分点。
《中华人民共和国中国人民银行法》明确规定了央行的政策双目标，就是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。这两个目标在有的时候是互相矛盾的，但在当下的经济环境中却是一致的。通缩往往与经济大幅下行如影随形，避免了通缩实际上也在一定程度上避免了经济的进一步大幅萎缩，这既符合稳定物价的目标，也满足了促进经济增长和就业的目标。
适度的物价上涨对经济是有好处的。欧美大致认为通胀在2%左右较为合适，而新兴市场国家的通胀显然可以高一点。
袁钢明认为，中国保持3%-5%的通胀属于一个适度水平。虽然央行也在提“稳增长”，但从实际的操作力度看，仍在防通胀。欧美一般把通胀水平在零附近或者负增长看成是通缩。中国不能完全照搬，中国的CPI在2%以下基本上就是通缩了。“2008年政策对通胀形势判断出现偏差，过度紧缩导致经济严重下滑，现在很像是2008年的重复。”
欧洲央行在欧元区通胀水平仍有2.4%的时候就毅然实施了“直接货币交易”（OMT），美联储在通胀1.7%的时候也果断地推出了第三轮量化宽松政策（QE3）。中国的CPI也只有2%，相对欧美算低的，央行却选择了按兵不动。
谨慎是好的，但过分的谨慎就可能贻误战机。如果坐视通缩蔓延，它会加剧经济的下行，反过来又会加剧通缩的恶化，进入恶性循环。
目前许多企业的债务水平都很高，有些已经濒于崩溃的边缘，它们会选择出卖资产来缓解债务的压力。但在通缩不断加剧的背景下，企业的资产会大幅度缩水，这可能会使企业陷入越卖资产，债务累积反而越多的恶性循环。
所以，货币政策必须对通缩风险做出积极的回应，当务之急是先把实际贷款利率降下来。一种方法是大幅下调名义贷款基准利率；另一种方法就是增加货币供给，比如降低存款准备金率，在公开市场上加大资金的投放，从而逐步使PPI和CPI有所回升。
PPI的持续负增长使企业实际贷款利率大幅飙升，已经对企业造成很大的负面影响。如果结合经济低迷、货币增速较低以及全球通胀向下的走势等因素，中国出现通缩的可能性更大。
货币政策的当务之急是避免通缩的进一步蔓延，降低实际利率水平。一方面可以大幅下调名义贷款基准利率；另一方面也需要进一步释放流动性，比如降低存款准备金率、加大公开市场资金投放力度，让PPI逐步回升。
CPI反弹假象
8月份CPI同比增速反弹至2%，比7月份上升了0.2个百分点，这是否意味着持续近一年的通胀下降开始反弹？但PPI仍在下行，8月份PPI同比增长-3.5%，比7月份下降了0.6个百分点。
从1997年以来的历史看，PPI和CPI的走势非常一致。当PPI大幅下降的时候，CPI也会快速回落，而且每一次PPI持续出现负增长后，都导致CPI随后出现负增长，而且这种同步负增长的时间间隔越来越短。
第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%；PPI领先CPI8个月出现了负增长。
第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%；PPI领先CPI5个月出现了负增长。
第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%；CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%；PPI领先CPI两个月出现了负增长。
这一次看起来好像有所不同。截至2012年8月，PPI已经连续6个月出现了负增长，但CPI仍没有出现负增长，而且在PPI继续下降的时候，CPI却在8月份出现了反弹。
这里面存在食品价格的干扰，过去几轮CPI的上涨几乎都是食品价格上涨所主导，而非食品CPI则相对稳定。比如2008年初，CPI达到8.7%的高点，而非食品CPI的高点却只有2.1%。
美国的货币政策操作更关心核心CPI，即剔除食品和原油因素后的通胀，而不是整体的CPI。因为食品和原油价格往往会受到供给面因素的极大干扰，比如中东政治动荡会导致石油供给收缩，自然灾害频发会促使粮食供给减少，这都会导致CPI上涨。这些因素都不是由于需求面的原因造成的，货币政策对此做出反应，一方面效果不理想，一方面也会导致政策的波动性加大。清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明向本刊记者判断，“如果仅以CPI作为参考，很容易使政策走偏。”
在发展中国家的CPI构成中，食品的比重更大，整体CPI的走势受到食品价格的干扰会更大。我们可以简单看看欧元区各个国家的通胀特点，7月份欧元区整体CPI同比增速为2.4%，其中，德国和法国CPI都在2%左右，但像斯洛伐克、爱沙尼亚、马耳他等国家的CPI却高达4%，而这些国家CPI中的食品构成相对更大。
如果我们剔除食品价格的影响，8月份非食品CPI同比增长为1.4%，依然延续着下降的趋势。近期美国百年不遇的旱灾导致部分国际农产品价格大幅上涨，国内蔬菜水果价格出现了反季节性的上涨，干扰了整体CPI的走势。
高盛高级中国经济师宋宇指出，8月底以来高频食品价格指数已呈环比下降走势， 9月份CPI 同比增速很可能不会像外界普遍预期的那样高于8月份。
“食品价格的干扰并不会改变CPI继续往下的趋势”，北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩判断，“2013年CPI进入负增长依然是大概率事件。”
PPI预示通缩
“大家更为关注的CPI反而与总需求关系不太密切，而PPI更能反映总需求的变化。”光大证券首席宏观分析师徐高告诉本刊记者，“如今PPI持续负增长，表明总需求非常弱。”
PPI会同时从购买和销售两个方面影响工业企业，在PPI连续负增长的同时，工业企业利润也连续四个月出现负增长。袁钢明认为，对企业而言，通缩的危险更大。
虽然央行连续降息，由于PPI下降幅度更快，以PPI为基准衡量的企业承受的实际利率不但没有下降，反而大幅上升了。过去三个月PPI环比平均增速为-0.65%，折年后约为-8%，按一年期基准贷款利率6%折算，企业的一年期实际贷款利率将在14%左右。如此高的实际利率，一般企业如何能够承受。
如果我们综合考虑其他影响通胀的因素，可能更容易戳穿通胀反弹的假象，反而是通缩的可能性较大。
首先，货币供给增速依然较低，尤其是狭义货币供给量（M1）。8月末M1同比增速只有4.5%，虽然比4月、5月份的历史低点有所上升，但依然处于极低的水平。
其次，经济仍在下行，总需求的疲软并不支持通胀的上升。受经济需求影响更大的非食品CPI还在下降，恰当的说明了这一点。
另外，通胀的下行还是一个全球性的现象。美国的CPI从2011年底3%以上的水平下降到了7月份的1.4%，环比连续四个月零增长或负增长；美国PPI也从2011年四季度6%以上的水平下降到了7月份的0.5%。英国的CPI2011年底还处在4%以上，如今已经下降至2.6%。韩国的PPI也进入了负增长，CPI也从2011年底5%左右的水平下降到了1.5%，和中国的情况较为相似。
货币放松抗通缩
今年年初，美联储主席伯南克在给乔治华盛顿大学的选修课上对美联储在金融危机中的政策进行了全面的评价，认为美联储做的最成功的一件事就是让美国经济避免了通缩。
在实施QE政策前，美国CPI同比增长仅为1.1%，而且在2009年大部分月份都是负增长，美国经济实际上已经步入了通缩。但美联储实施第一轮量化宽松后，把CPI成功打到了2010年3月的2.3%。同样的，在QE2期间，美国的CPI同比增长上升了2.4个百分点。
《中华人民共和国中国人民银行法》明确规定了央行的政策双目标，就是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。这两个目标在有的时候是互相矛盾的，但在当下的经济环境中却是一致的。通缩往往与经济大幅下行如影随形，避免了通缩实际上也在一定程度上避免了经济的进一步大幅萎缩，这既符合稳定物价的目标，也满足了促进经济增长和就业的目标。
适度的物价上涨对经济是有好处的。欧美大致认为通胀在2%左右较为合适，而新兴市场国家的通胀显然可以高一点。
袁钢明认为，中国保持3%-5%的通胀属于一个适度水平。虽然央行也在提“稳增长”，但从实际的操作力度看，仍在防通胀。欧美一般把通胀水平在零附近或者负增长看成是通缩。中国不能完全照搬，中国的CPI在2%以下基本上就是通缩了。“2008年政策对通胀形势判断出现偏差，过度紧缩导致经济严重下滑，现在很像是2008年的重复。”
欧洲央行在欧元区通胀水平仍有2.4%的时候就毅然实施了“直接货币交易”（OMT），美联储在通胀1.7%的时候也果断地推出了第三轮量化宽松政策（QE3）。中国的CPI也只有2%，相对欧美算低的，央行却选择了按兵不动。
谨慎是好的，但过分的谨慎就可能贻误战机。如果坐视通缩蔓延，它会加剧经济的下行，反过来又会加剧通缩的恶化，进入恶性循环。
目前许多企业的债务水平都很高，有些已经濒于崩溃的边缘，它们会选择出卖资产来缓解债务的压力。但在通缩不断加剧的背景下，企业的资产会大幅度缩水，这可能会使企业陷入越卖资产，债务累积反而越多的恶性循环。
所以，货币政策必须对通缩风险做出积极的回应，当务之急是先把实际贷款利率降下来。一种方法是大幅下调名义贷款基准利率；另一种方法就是增加货币供给，比如降低存款准备金率，在公开市场上加大资金的投放，从而逐步使PPI和CPI有所回升。