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摘要：金融发展滞后于经济发展水平，对企业会产生诸多不良影响，其中最为突出的是融资约束问题。在现有金融制度下，民营企业融资困难，与国有企业相比融资成本高昂，企业面临超常的财务风险，易于陷入破产的境地；由于高额的利息支出不能记入成本，不得不采取偷税漏税来抵补损失的税收挡板，进一步加大经营风险，民营企业发展必然受到严重桎梏。
关键词：金融抑制；民营企业；融资约束
中图分类号：F83文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）34-0086-03
企业融资约束是发展中国家普遍存在的，是企业融资渠道不畅导致的必然结果。主要表现为企业内源资金积累不足，难以获得银行贷款，不能发行股票或债券等。金融发展水平，如银行业、证券业的市场化程度等，是影响企业融资约束程度的重要因素。也就是说一国的金融发展水平与企业融资、企业投资密切相关。众多经济学家已经研究证明金融抑制会导致一国金融发展水平滞后，滞后的金融发展水平会影响经济增长，直接作用于企业进而产生最为突出的问题是融资约束。
一、民营企业在经济发展中的作用
中国属于转轨经济，民营企业是在改革开放三十年中逐渐发展起来的，虽然民营企业的经济效率、创新精神都比国有企业高很多，截至2008年底，中国民营企业创造的增加值占到GDP的65％以上，容纳就业人数75％以上，但民营企业的发展却存在众多制约因素，缺乏发展资金是其共同面临的一个重大问题。
下表仅列出规模以上非国有与国有及国有控股企业在工业主要经济指标中的比重。从表中可以看到非国有企业无论在企业单位数、工业总产值、利润总额、税金总额和从业人数上都远远超过了国有及国有控股企业。但资产总额却只占50％多一点，因此，我们可以看到，非国有企业的资金利润率是远远高于国有及国有控股企业。2008年，非国有企业利用占56.22％的资产创造了70.34％的利润；国有及国有控股企业利用占43.78％的资产仅仅创造了29.66％的利润。国有企业资金利用效率之低则可见一斑。
二、民营企业创立过程中面临的制约因素
1.民营企业融资成本高昂，处于不公平市场竞争的最低点，收益率远远低于同类国有企业。市场竞争是经济发展的动力之源，如果一个社会存在严重的不公平竞争状况，那么就会扼杀社会的创新与活力。中国民营企业与国有企业相比，在融通资金这一条件下就存在严重的不公平现象，即所谓的所有制歧视。民营企业在发展过程中难以从正规金融机构取得贷款，存在严重的资金缺乏。当出现更好的投资机会或发生资金周转困难时，不得不求助于非正规金融机构，也就是地下金融。也就是说民营企业不是不存在负债，只是没有办法在企业财务上反映出来。地下金融资金成本远远高于正规金融机构，为此企业要支付高昂的利息费用，其实际收益率应该远远低于同类国有企业。
我们以一个简单的例子就可以说明民营企业发展的困境。假如某企业面临一个较好的投资机会，需要资金100万元，现行金融机构一年期贷款基准利率为5.40％，地下金融贷款利率为16.98％，如果这项投资预期息税前（EBIT）收益率为26％，作为普通纳税人，所得税率为25％。① 那么，如果这个企业从银行借款则最后的净利润为：R＝100×（26％－5.40％）×（1－25％）＝15.45万元；如果从地下金融借款则最后的实际所得为：R＝100×26％×（1－25％）－100×16.98％＝2.52万元。② 两者相比相差为15.45－2.52＝12.93万元。如果偷税漏税的话，所能获得的利润仍然仅仅是R＝100×（26％－16.98％）＝9.02万元，比从银行借款缴纳所得税仍然少15.45－9.02＝6.43万元。显然，如果不能从正规金融机构借到所需资金，那么理性的企业必然会选择偷税漏税，毕竟这样还可以赚到6.43万元，如果缴税则只能拿到2.52万元，100万元的投入，收益率仅仅为2.52％，这个收益率太低了；如果偷税漏税则为9.02％，但这又要冒着违反法律的极大风险，所以对于企业来讲无论哪一项都是不合算的。
这种情况必然会使民营企业主要依靠内源融资，但当企业发展受到很大局限时，内部资本积累必然有限，就会极大地降低民营企业的投资率，经济发展也就受到了抑制。同时，这同样也遵循“劣币驱逐良币”的原则，使社会上涌出的是大量的勇于违背法律法规的投机者与冒险家或者与政府有密切关系的人，必然也滋生助长了政府部门的腐败行为。
从上面的分析我们还可以得出另一个结论，就是预期息税前（EBIT）收益率至少（也就是如果要偷税漏税的话）要大于利息率。在本例中，如果利息率高于25％，那么企业将无论如何也不会有收益了。实际目前很多地方的地下金融的借款利率已经远远超过了25％，③ 那么，这必然会减少更多民营企业的投资机会，或是促使企业投资于高风险的投机项目，在社会上助长了投机之风，企业不再从长期发展的角度来经营企业。
2.民营企业丧失了有利的税收挡板，财务杠杆风险远远超过了收益，企业更易陷于破产的境地。不能从正规金融机构借到资金而不得不从地下金融借款的企业，利率很高，因此这些企业往往存在较高的财务杠杆。但因为是从非正规金融机构借入资金，无论是借入资金总量还是因此产生的利息支出都不在企业财务上反映出来，企业不能享受利息带来的税收挡板的利益，因此，它们只能面对较大的财务风险，却不能享有高额财务杠杆带来的杠杆收益。以上面的例子为例，从银行借款的利息抵税额为100×5.40％×25％＝1.35万元；从地下金融借款的利息抵税额为100×16.98％×25％＝4.245万元，但企业却不能享受这一利益。根据财务杠杆系数的公式：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）可知，企业存在高额利息（100×16.98％＝16.98万元）支出，因此DFL就会远远高于从银行借款的同类企业的DFL，因此无法从正规金融机构借到款的企业的财务风险远远高于其他同类企业，高风险却没有高收益与之对应，因此这些民营企业从经营之初就面临着高风险低收益的不利竞争局面，民营企业发展举步维艰则是不可避免的了。这就是不适当的金融制度造成的企业不公平竞争的宏观环境。
如果企业因为利率过高而借入短期借款用于长期投资、购买固定资产等，企业不得不不断地借新债补旧债，资金链极易断裂，宏观环境稍有下行倾向，就会引起这类企业破产倒闭，进而引起连锁反应。1998年亚洲金融危机的韩国以及2007、2008年中国中小企业的破产倒闭风潮就与此有极大的关联。2007年中国国内信贷市场紧缩时，国内的一些企业也开始采取这种方式从国外借入短期资金用于企业长期投资，这种危险也在国内企业中潜伏下来。
从另一方面来看，国有企业拥有无论资金还是制度保护等等有利条件下，即使是特殊垄断行业（石化、金融、航空）等，仍然屡有亏损，可见其经济效率之低达到了何种程度。被种种不利条件捆住手脚的民营企业却仍然发展势头良好，说明了民营经济效率之高远非国有经济可比。如果除去抑制民营经济发展的制度束缚，中国的经济将会真正步入飞速发展的轨道。
3.民营企业不得不采取偷税漏税来抵补损失的税收挡板，进一步加大经营风险。因为偷税漏税有可能面临政府的处罚，进而影响到企业的社会诚信度，进一步影响投资者对企业的分析。民营企业经营的不确定性又增加了，这进一步导致企业经营的总体风险加大。因此，社会对民营企业的创办、经营、发展的约束就不仅仅是资金问题，还有是否能够面对自身诚信的丧失与面对不得不偷税漏税从而遭到政府处罚的勇气，这使得民营企业的经营者或创办者面临更大的不确定性经营风险。另一方面，也为相关执法者制造了巨大的腐败空间。由于制度安排的不恰当与不合理，比如上例当中，如果考虑利息抵税作用，那么企业应该缴纳的所得税不应是100×26％×25％＝6.25万元，而应该是100×（26％－16.98％）×25％＝2.255万元，所以这些企业偷税漏税的结果实际上也只是大概抵消了利息的税收挡板作用。执法人员了解这种状况，必然会导致执法不严与执法不力，这一切将导致合同强制执行力度不够，整体社会激励机制严重扭曲，必然产生大量的宏观经济效率损失。
三、关键因素是金融中介准入限制的解除
1.解除银行准入限制，取消利率限额。实际上，中国目前利率已经在很大程度上实现了自由化，但却没有形成反映市场平均收益率的均衡利率，其主要原因在于金融主体单一化，在于银行准入限制。中国已经允许外资银行在中国设立分支机构，那么现在的准入限制仅仅是限制了民营资本的进入，形成了外国人可以从事的金融业而本国居民却不可以涉足的不平等的歧视性管制，使民营资本处于不利的竞争地位，也必然无法形成金融主体多元化的竞争格局。如果要实现充分竞争的金融市场环境，使利率真正体现货币资金的市场价格，实现真正的自由浮动，只有解除银行准入限制，取消利率浮动限额，这必然会大大提高资源配置效率，进而促进经济快速发展。
2.产权的初始确定会影响到最终的经济效率，金融机构可以进一步突破产权主体的限制，允许自然人、民营资本、企业法人设立金融机构，从而使大量游离于国有银行的民间资本可以通过法律允许的方式进入金融领域，金融机构的数量也会逐渐增加直至达到均衡数量。同时还可以从治理结构上促进金融机构的长远发展。因为它明晰了股东的产权职能，可以削减内部人控制、道德风险泛滥的现象，进而形成金融主体多元化的竞争格局。
金融市场的进一步开放不可避免，逐渐增加新型金融组织，实现多元化的产业结构是金融市场面临的迫切任务。不能将金融体系简单归结为银行金融机构体系。不同金融机构在信息对称性、对本地局部知识的利用、社会资本的占有、流动性提供、事后监督、解决不确定性和风险、降低交易成本和为新技术提供融资等方面各有优劣。一国金融体系改革（设计）的重点不是简单地发展银行类金融中介或金融市场，而是综合银行与非银行金融机构的优势，加强金融基础设施的建设，促进信息的生产和交流，完善相关的法律体系。
除个人和企业间直接借贷、企业集资（集股）、私募基金、合会或抬会、资金中介以及地下钱庄外，小额贷款公司、典当行、担保公司、自发性金融与产业协作组织等机构可以允许参与民间借贷。民间借贷作为正规金融有益和必要的补充，在一定程度上可以缓解中小企业和三农的资金困难，增强经济运行的自我调整和适应能力，并在一定程度上填补正规金融不愿涉足或供给不足所形成的资金缺口。台湾在1999年东南亚金融危机时幸免于难就是得益于存在大量的民间金融组织，由于金融机构形式多样，有效地抵御了金融风暴的袭击。另外，随着中国金融业已经对外资银行全面开放，中国金融业已经形成外国人可以从事的金融业而本国居民却不可以涉足的不平等的歧视性管制，对中国金融业及国家经济发展的影响是极其不利的。
如果不能解除金融抑制，实行金融自由化，就不能解决中国民营企业在经济发展中面临的融资约束等一系列经济与社会问题，中国的经济发展必然会受到抑制。
参考文献：
[1]王化成.财务管理理论结构[M].北京:中国人民大学出版社，2006:56-58.
[2]威廉·F.夏普.投资组合理论与资本市场[M].北京:机械工业出版社，2001.
[3] http://business.sohu.com/20100116/n269621327.shtml.
The Causes of Private Financing Constraints
——Financial Development Perspective
FENG Yun1，GUO Hong-tao2
（1.South China Normal university，Guangzhou 510225，China；2.Zhongkai College of Agriculture and Engineer，Guangzhou 510225，China）
Abstract：Financial development lags behind economic development，the enterprise will have many adverse effects.The most prominent is the issue of financing constraints.In the existing financial system，private enterprises have financing difficulties，and high financing costs compared to state-owned enterprises.Private enterprises are facing extraordinary financial risk and are vulnerable to bankruptcy.Because high interest payments can not be credited to the cost of tax， private enterprises have to evade taxes to offset the loss of revenue.It further increases the business risk.Development of private enterprises will be subject to serious bondage.
Key words:financial repression; private enterprises; financing constraints
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：金融抑制；民营企业；融资约束
中图分类号：F83文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）34-0086-03
企业融资约束是发展中国家普遍存在的，是企业融资渠道不畅导致的必然结果。主要表现为企业内源资金积累不足，难以获得银行贷款，不能发行股票或债券等。金融发展水平，如银行业、证券业的市场化程度等，是影响企业融资约束程度的重要因素。也就是说一国的金融发展水平与企业融资、企业投资密切相关。众多经济学家已经研究证明金融抑制会导致一国金融发展水平滞后，滞后的金融发展水平会影响经济增长，直接作用于企业进而产生最为突出的问题是融资约束。
一、民营企业在经济发展中的作用
中国属于转轨经济，民营企业是在改革开放三十年中逐渐发展起来的，虽然民营企业的经济效率、创新精神都比国有企业高很多，截至2008年底，中国民营企业创造的增加值占到GDP的65％以上，容纳就业人数75％以上，但民营企业的发展却存在众多制约因素，缺乏发展资金是其共同面临的一个重大问题。
下表仅列出规模以上非国有与国有及国有控股企业在工业主要经济指标中的比重。从表中可以看到非国有企业无论在企业单位数、工业总产值、利润总额、税金总额和从业人数上都远远超过了国有及国有控股企业。但资产总额却只占50％多一点，因此，我们可以看到，非国有企业的资金利润率是远远高于国有及国有控股企业。2008年，非国有企业利用占56.22％的资产创造了70.34％的利润；国有及国有控股企业利用占43.78％的资产仅仅创造了29.66％的利润。国有企业资金利用效率之低则可见一斑。
二、民营企业创立过程中面临的制约因素
1.民营企业融资成本高昂，处于不公平市场竞争的最低点，收益率远远低于同类国有企业。市场竞争是经济发展的动力之源，如果一个社会存在严重的不公平竞争状况，那么就会扼杀社会的创新与活力。中国民营企业与国有企业相比，在融通资金这一条件下就存在严重的不公平现象，即所谓的所有制歧视。民营企业在发展过程中难以从正规金融机构取得贷款，存在严重的资金缺乏。当出现更好的投资机会或发生资金周转困难时，不得不求助于非正规金融机构，也就是地下金融。也就是说民营企业不是不存在负债，只是没有办法在企业财务上反映出来。地下金融资金成本远远高于正规金融机构，为此企业要支付高昂的利息费用，其实际收益率应该远远低于同类国有企业。
我们以一个简单的例子就可以说明民营企业发展的困境。假如某企业面临一个较好的投资机会，需要资金100万元，现行金融机构一年期贷款基准利率为5.40％，地下金融贷款利率为16.98％，如果这项投资预期息税前（EBIT）收益率为26％，作为普通纳税人，所得税率为25％。① 那么，如果这个企业从银行借款则最后的净利润为：R＝100×（26％－5.40％）×（1－25％）＝15.45万元；如果从地下金融借款则最后的实际所得为：R＝100×26％×（1－25％）－100×16.98％＝2.52万元。② 两者相比相差为15.45－2.52＝12.93万元。如果偷税漏税的话，所能获得的利润仍然仅仅是R＝100×（26％－16.98％）＝9.02万元，比从银行借款缴纳所得税仍然少15.45－9.02＝6.43万元。显然，如果不能从正规金融机构借到所需资金，那么理性的企业必然会选择偷税漏税，毕竟这样还可以赚到6.43万元，如果缴税则只能拿到2.52万元，100万元的投入，收益率仅仅为2.52％，这个收益率太低了；如果偷税漏税则为9.02％，但这又要冒着违反法律的极大风险，所以对于企业来讲无论哪一项都是不合算的。
这种情况必然会使民营企业主要依靠内源融资，但当企业发展受到很大局限时，内部资本积累必然有限，就会极大地降低民营企业的投资率，经济发展也就受到了抑制。同时，这同样也遵循“劣币驱逐良币”的原则，使社会上涌出的是大量的勇于违背法律法规的投机者与冒险家或者与政府有密切关系的人，必然也滋生助长了政府部门的腐败行为。
从上面的分析我们还可以得出另一个结论，就是预期息税前（EBIT）收益率至少（也就是如果要偷税漏税的话）要大于利息率。在本例中，如果利息率高于25％，那么企业将无论如何也不会有收益了。实际目前很多地方的地下金融的借款利率已经远远超过了25％，③ 那么，这必然会减少更多民营企业的投资机会，或是促使企业投资于高风险的投机项目，在社会上助长了投机之风，企业不再从长期发展的角度来经营企业。
2.民营企业丧失了有利的税收挡板，财务杠杆风险远远超过了收益，企业更易陷于破产的境地。不能从正规金融机构借到资金而不得不从地下金融借款的企业，利率很高，因此这些企业往往存在较高的财务杠杆。但因为是从非正规金融机构借入资金，无论是借入资金总量还是因此产生的利息支出都不在企业财务上反映出来，企业不能享受利息带来的税收挡板的利益，因此，它们只能面对较大的财务风险，却不能享有高额财务杠杆带来的杠杆收益。以上面的例子为例，从银行借款的利息抵税额为100×5.40％×25％＝1.35万元；从地下金融借款的利息抵税额为100×16.98％×25％＝4.245万元，但企业却不能享受这一利益。根据财务杠杆系数的公式：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）可知，企业存在高额利息（100×16.98％＝16.98万元）支出，因此DFL就会远远高于从银行借款的同类企业的DFL，因此无法从正规金融机构借到款的企业的财务风险远远高于其他同类企业，高风险却没有高收益与之对应，因此这些民营企业从经营之初就面临着高风险低收益的不利竞争局面，民营企业发展举步维艰则是不可避免的了。这就是不适当的金融制度造成的企业不公平竞争的宏观环境。
如果企业因为利率过高而借入短期借款用于长期投资、购买固定资产等，企业不得不不断地借新债补旧债，资金链极易断裂，宏观环境稍有下行倾向，就会引起这类企业破产倒闭，进而引起连锁反应。1998年亚洲金融危机的韩国以及2007、2008年中国中小企业的破产倒闭风潮就与此有极大的关联。2007年中国国内信贷市场紧缩时，国内的一些企业也开始采取这种方式从国外借入短期资金用于企业长期投资，这种危险也在国内企业中潜伏下来。
从另一方面来看，国有企业拥有无论资金还是制度保护等等有利条件下，即使是特殊垄断行业（石化、金融、航空）等，仍然屡有亏损，可见其经济效率之低达到了何种程度。被种种不利条件捆住手脚的民营企业却仍然发展势头良好，说明了民营经济效率之高远非国有经济可比。如果除去抑制民营经济发展的制度束缚，中国的经济将会真正步入飞速发展的轨道。
3.民营企业不得不采取偷税漏税来抵补损失的税收挡板，进一步加大经营风险。因为偷税漏税有可能面临政府的处罚，进而影响到企业的社会诚信度，进一步影响投资者对企业的分析。民营企业经营的不确定性又增加了，这进一步导致企业经营的总体风险加大。因此，社会对民营企业的创办、经营、发展的约束就不仅仅是资金问题，还有是否能够面对自身诚信的丧失与面对不得不偷税漏税从而遭到政府处罚的勇气，这使得民营企业的经营者或创办者面临更大的不确定性经营风险。另一方面，也为相关执法者制造了巨大的腐败空间。由于制度安排的不恰当与不合理，比如上例当中，如果考虑利息抵税作用，那么企业应该缴纳的所得税不应是100×26％×25％＝6.25万元，而应该是100×（26％－16.98％）×25％＝2.255万元，所以这些企业偷税漏税的结果实际上也只是大概抵消了利息的税收挡板作用。执法人员了解这种状况，必然会导致执法不严与执法不力，这一切将导致合同强制执行力度不够，整体社会激励机制严重扭曲，必然产生大量的宏观经济效率损失。
三、关键因素是金融中介准入限制的解除
1.解除银行准入限制，取消利率限额。实际上，中国目前利率已经在很大程度上实现了自由化，但却没有形成反映市场平均收益率的均衡利率，其主要原因在于金融主体单一化，在于银行准入限制。中国已经允许外资银行在中国设立分支机构，那么现在的准入限制仅仅是限制了民营资本的进入，形成了外国人可以从事的金融业而本国居民却不可以涉足的不平等的歧视性管制，使民营资本处于不利的竞争地位，也必然无法形成金融主体多元化的竞争格局。如果要实现充分竞争的金融市场环境，使利率真正体现货币资金的市场价格，实现真正的自由浮动，只有解除银行准入限制，取消利率浮动限额，这必然会大大提高资源配置效率，进而促进经济快速发展。
2.产权的初始确定会影响到最终的经济效率，金融机构可以进一步突破产权主体的限制，允许自然人、民营资本、企业法人设立金融机构，从而使大量游离于国有银行的民间资本可以通过法律允许的方式进入金融领域，金融机构的数量也会逐渐增加直至达到均衡数量。同时还可以从治理结构上促进金融机构的长远发展。因为它明晰了股东的产权职能，可以削减内部人控制、道德风险泛滥的现象，进而形成金融主体多元化的竞争格局。
金融市场的进一步开放不可避免，逐渐增加新型金融组织，实现多元化的产业结构是金融市场面临的迫切任务。不能将金融体系简单归结为银行金融机构体系。不同金融机构在信息对称性、对本地局部知识的利用、社会资本的占有、流动性提供、事后监督、解决不确定性和风险、降低交易成本和为新技术提供融资等方面各有优劣。一国金融体系改革（设计）的重点不是简单地发展银行类金融中介或金融市场，而是综合银行与非银行金融机构的优势，加强金融基础设施的建设，促进信息的生产和交流，完善相关的法律体系。
除个人和企业间直接借贷、企业集资（集股）、私募基金、合会或抬会、资金中介以及地下钱庄外，小额贷款公司、典当行、担保公司、自发性金融与产业协作组织等机构可以允许参与民间借贷。民间借贷作为正规金融有益和必要的补充，在一定程度上可以缓解中小企业和三农的资金困难，增强经济运行的自我调整和适应能力，并在一定程度上填补正规金融不愿涉足或供给不足所形成的资金缺口。台湾在1999年东南亚金融危机时幸免于难就是得益于存在大量的民间金融组织，由于金融机构形式多样，有效地抵御了金融风暴的袭击。另外，随着中国金融业已经对外资银行全面开放，中国金融业已经形成外国人可以从事的金融业而本国居民却不可以涉足的不平等的歧视性管制，对中国金融业及国家经济发展的影响是极其不利的。
如果不能解除金融抑制，实行金融自由化，就不能解决中国民营企业在经济发展中面临的融资约束等一系列经济与社会问题，中国的经济发展必然会受到抑制。
参考文献：
[1]王化成.财务管理理论结构[M].北京:中国人民大学出版社，2006:56-58.
[2]威廉·F.夏普.投资组合理论与资本市场[M].北京:机械工业出版社，2001.
[3] http://business.sohu.com/20100116/n269621327.shtml.
The Causes of Private Financing Constraints
——Financial Development Perspective
FENG Yun1，GUO Hong-tao2
（1.South China Normal university，Guangzhou 510225，China；2.Zhongkai College of Agriculture and Engineer，Guangzhou 510225，China）
Abstract：Financial development lags behind economic development，the enterprise will have many adverse effects.The most prominent is the issue of financing constraints.In the existing financial system，private enterprises have financing difficulties，and high financing costs compared to state-owned enterprises.Private enterprises are facing extraordinary financial risk and are vulnerable to bankruptcy.Because high interest payments can not be credited to the cost of tax， private enterprises have to evade taxes to offset the loss of revenue.It further increases the business risk.Development of private enterprises will be subject to serious bondage.
Key words:financial repression; private enterprises; financing constraints
[责任编辑 陈丽敏]