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无本金交割远期外汇(Non-Deliverable Forward)是远期外汇交易模式的一种，合约在到期日采用净值清算的办法实现现金交割。人民币无本金交割远期(CNYNDF)是人民币最活跃的离岸衍生产品，CNYNDF的期限最长为三年，主要交易品种是一年期和一年以下的品种。随着我国资本流入的增加，外汇风险管理显得尤为重要，研究人民币NDF汇率及其相关特征，对于分析人民币目前面临的持续升值压力及外汇风险的防范问题具有现实意义。
人民币NDF与理论远期汇率
理论远期汇率定价以抵补利率平价为基础，然而该理论建立在资本具有充分国际流动性的前提下，人民币尚不能够自由兑换，因而，在目前的境内远期外汇市场上，按利率平价为远期外汇定价的机制尚未成熟，不可避免的会受到人民币NDF市场上外汇定价的影响，境内人民币远期汇率定价与人民币NDF显示出一致性。要检验人民币NDF市场所反映的人民币远期汇率是否符合利率平价关系，可通过抵补利率平价的具体公式得出理论远期汇率F，进而考察人民币NDF与理论远期汇率F的关系。
远期汇率的价格形成过程可以用公式表述为：
F＝S(1＋R)/(1＋RY)
(1)
其中，F是理论远期汇率，s是即期汇率，R采用1年期的Shibor(国内银行间的同业拆借利率)、R￥取1年期的美元Libor。根据公式(1)计算得出的理论远期汇率与实际的人民币NDF数据进行比较分析结果如图1所示。
我国央行连续加息和美联储降息，中美利差一直在缩小。目前1年期美元Libor在2.3925％左右，而我国1年期shibor，在4.7057％左右。对理论远期汇率F与人民币NDF的差值进行零均值检验，在5％的置信水平下拒绝二者相等的假设。对理论远期汇率F与人民币NDF之差进行单位根检验，并检查二者是否存在协整关系。结果显示(见表1、表2)，理论远期汇率F与人民币NDF之差至少存在一阶单位根，检验t统计量值是3.5，比显著性水平为10％的临界值大，所以不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的时间序列。理论远期汇率F与人民币NDF在10％的置信水平下拒绝了存在协整关系的假设，即二者之间不存在协整关系。
以上的计量分析证明人民币NDF不符合抵补利率平价关系。作为离岸外汇市场的工具，人民币NDF的价格取决于市场参与者对未来人民币汇率的预期，它的变动受到市场对人民币未来预期变动的影响。此外，人民币NDF与理论远期汇率的偏离还反映了市场管制的影响，利率平价发挥作用的前提是资金的自由流动，而我国资本项目下的管制使得境内外两个市场处于割裂状态，利率平价并不能真正发挥定价作用。
人民币NDF与实际有效汇率
由于人民币NDF与国内外汇市场缺乏有效的传导机制，是纯粹的市场化交易，它是在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过市场参与者之间一系列的价格博弈所形成的报价，因而波动期较大。为从实际有效汇率[实际汇率(Real EffectiveExchange Rate，REEK)的定义是指两国商品和劳务的相对价格，即是相对于本国的商品和劳务而言，外国商品和劳务以本币表示的价格1的角度检验人民币NDF汇率能否作为人民币汇率的理性预期变量，需要研究二者之间的关系。本文选择人民币汇率的REEK作为分析指标，研究人民币NDF与REER之间是否存在长期的均衡关系。由序列的曲线图看出二者具有大致相同的增长和变化趋势，利用EG两步法进行进一步验证，判断二者是否存在协整关系。采用ADF单位根检验方法分别对NDF与REER，汇率进行单整检验，检验结果为NDF与REER汇率原序列都是非平稳序列，而一阶差分序列均已平稳，即NDF与REEK为一阶单整序列，满足协整检验前提。
建立回归模型进行普通最小二乘回归：
由于检验计量值－5.36小于显著性水平0.01时的临界值－2.59，因此可以认为估计残差序列ε为平稳序列，表明序列NDFS和HKEER具有协整关系。综上大致可以做出判断，人民币N6F与人民币实际有效汇率REER之间荐在长期均衡、稳定的关系。
结论
据国际清算银行估计，人民币NDF交易占海外人民币远期交易总量的90％，是用于汇率风险防范的主要工具之一，目前国内银行的外汇远期定价主要参考境外NDF价格。以国内现有的人民币远期汇率形成机制，远期汇价如果偏离利率平价得出的理论远期价格，就可能造成市场预期与管理者调控目标冲突，同时也不可避免地出现跨市场的套利行为，进而牵制和影响境内人民币汇率走势，给国内市场带来冲击。
通过分析人民币NDF与实际有效汇率的关系可知，人民币NDF汇率基本上能够反映影响人民币汇率诸因素的变化状况，因此可以认为短期非理性因素对NDF价格的影响有限，从长期来看在离岸市场形成的NDF汇率是市场上的交易者基于实际经济情况做出的较为理性的预期。由于人民币NDF汇率反映了国际金融市场对人民币走势的预期，则这种预期反映了交易者对国内宏观经济基本走势的判断，人民币NDF的高低可以较准确的反映国际社会对人民币升值的预期与压力。
从2001年到2005年汇改前，人民币对美汇率的平均历史波动率仅为0.05％，以至于企业缺乏规避外汇风险的动机和意识，银行相应的操作空间也相当有限。自汇改到2007年底，人民币对美元汇率呈小幅波动上涨的态势，升值幅度近11％。2007年以来，人民币对美元升值的幅度及频率均明显加快，年内升值幅度约为7％，2008年第一季度累计升值幅度达到3％。人民币对美元升值加快，一方面表明监管层在扩大人民币汇率的弹性，市场的影响力增强；另一方面表现出人民币的升值压力加大，市场对人民币对美元的升值预期强化。随着汇率波动的加大，市场对于规避人民币汇率风险和重估人民币汇率产生了需求，而规避汇率风险，促进货币价值发现，正是人民币NDF的重要功能和参考价值。
(作者单位：武汉大学经济与管理学院)
人民币NDF与理论远期汇率
理论远期汇率定价以抵补利率平价为基础，然而该理论建立在资本具有充分国际流动性的前提下，人民币尚不能够自由兑换，因而，在目前的境内远期外汇市场上，按利率平价为远期外汇定价的机制尚未成熟，不可避免的会受到人民币NDF市场上外汇定价的影响，境内人民币远期汇率定价与人民币NDF显示出一致性。要检验人民币NDF市场所反映的人民币远期汇率是否符合利率平价关系，可通过抵补利率平价的具体公式得出理论远期汇率F，进而考察人民币NDF与理论远期汇率F的关系。
远期汇率的价格形成过程可以用公式表述为：
F＝S(1＋R)/(1＋RY)
(1)
其中，F是理论远期汇率，s是即期汇率，R采用1年期的Shibor(国内银行间的同业拆借利率)、R￥取1年期的美元Libor。根据公式(1)计算得出的理论远期汇率与实际的人民币NDF数据进行比较分析结果如图1所示。
我国央行连续加息和美联储降息，中美利差一直在缩小。目前1年期美元Libor在2.3925％左右，而我国1年期shibor，在4.7057％左右。对理论远期汇率F与人民币NDF的差值进行零均值检验，在5％的置信水平下拒绝二者相等的假设。对理论远期汇率F与人民币NDF之差进行单位根检验，并检查二者是否存在协整关系。结果显示(见表1、表2)，理论远期汇率F与人民币NDF之差至少存在一阶单位根，检验t统计量值是3.5，比显著性水平为10％的临界值大，所以不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的时间序列。理论远期汇率F与人民币NDF在10％的置信水平下拒绝了存在协整关系的假设，即二者之间不存在协整关系。
以上的计量分析证明人民币NDF不符合抵补利率平价关系。作为离岸外汇市场的工具，人民币NDF的价格取决于市场参与者对未来人民币汇率的预期，它的变动受到市场对人民币未来预期变动的影响。此外，人民币NDF与理论远期汇率的偏离还反映了市场管制的影响，利率平价发挥作用的前提是资金的自由流动，而我国资本项目下的管制使得境内外两个市场处于割裂状态，利率平价并不能真正发挥定价作用。
人民币NDF与实际有效汇率
由于人民币NDF与国内外汇市场缺乏有效的传导机制，是纯粹的市场化交易，它是在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过市场参与者之间一系列的价格博弈所形成的报价，因而波动期较大。为从实际有效汇率[实际汇率(Real EffectiveExchange Rate，REEK)的定义是指两国商品和劳务的相对价格，即是相对于本国的商品和劳务而言，外国商品和劳务以本币表示的价格1的角度检验人民币NDF汇率能否作为人民币汇率的理性预期变量，需要研究二者之间的关系。本文选择人民币汇率的REEK作为分析指标，研究人民币NDF与REER之间是否存在长期的均衡关系。由序列的曲线图看出二者具有大致相同的增长和变化趋势，利用EG两步法进行进一步验证，判断二者是否存在协整关系。采用ADF单位根检验方法分别对NDF与REER，汇率进行单整检验，检验结果为NDF与REER汇率原序列都是非平稳序列，而一阶差分序列均已平稳，即NDF与REEK为一阶单整序列，满足协整检验前提。
建立回归模型进行普通最小二乘回归：
由于检验计量值－5.36小于显著性水平0.01时的临界值－2.59，因此可以认为估计残差序列ε为平稳序列，表明序列NDFS和HKEER具有协整关系。综上大致可以做出判断，人民币N6F与人民币实际有效汇率REER之间荐在长期均衡、稳定的关系。
结论
据国际清算银行估计，人民币NDF交易占海外人民币远期交易总量的90％，是用于汇率风险防范的主要工具之一，目前国内银行的外汇远期定价主要参考境外NDF价格。以国内现有的人民币远期汇率形成机制，远期汇价如果偏离利率平价得出的理论远期价格，就可能造成市场预期与管理者调控目标冲突，同时也不可避免地出现跨市场的套利行为，进而牵制和影响境内人民币汇率走势，给国内市场带来冲击。
通过分析人民币NDF与实际有效汇率的关系可知，人民币NDF汇率基本上能够反映影响人民币汇率诸因素的变化状况，因此可以认为短期非理性因素对NDF价格的影响有限，从长期来看在离岸市场形成的NDF汇率是市场上的交易者基于实际经济情况做出的较为理性的预期。由于人民币NDF汇率反映了国际金融市场对人民币走势的预期，则这种预期反映了交易者对国内宏观经济基本走势的判断，人民币NDF的高低可以较准确的反映国际社会对人民币升值的预期与压力。
从2001年到2005年汇改前，人民币对美汇率的平均历史波动率仅为0.05％，以至于企业缺乏规避外汇风险的动机和意识，银行相应的操作空间也相当有限。自汇改到2007年底，人民币对美元汇率呈小幅波动上涨的态势，升值幅度近11％。2007年以来，人民币对美元升值的幅度及频率均明显加快，年内升值幅度约为7％，2008年第一季度累计升值幅度达到3％。人民币对美元升值加快，一方面表明监管层在扩大人民币汇率的弹性，市场的影响力增强；另一方面表现出人民币的升值压力加大，市场对人民币对美元的升值预期强化。随着汇率波动的加大，市场对于规避人民币汇率风险和重估人民币汇率产生了需求，而规避汇率风险，促进货币价值发现，正是人民币NDF的重要功能和参考价值。
(作者单位：武汉大学经济与管理学院)