美国经济保持缓慢复苏，宽松货币政策中期保持不变；欧洲依然深陷债务危机泥沼，希腊成功重组债务，避免了无序违约，受财政收缩和金融市场动荡影响，欧元区经济滑入衰退；受地震和核泄露困扰的日本经济有望实现复苏；“金砖”国家经济增速回落，通胀压力总体缓解。中国贸易顺差持续大幅回落，外向型经济增长模式面临考验。国际油价高企导致国内成品油大涨6%，未来通胀形势依然严峻。
　　
　　国际经济形势分析预测
　　BDI指数处于历史低位，国际贸易依然低迷
　　波罗的海干散货指数（BDI）是由几条主要航线的即期运费加权计算而成，反映的是即期市场的行情。BDI指数一向是散装原物料的运费指数，散装船运以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石和铝矾土等民生物资及工业原料为主。由于散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关，故BDI指数可视为世界经济领先指标。从数据来看，尽管从2月初到3月底期间，BDI指数从650点飙升至902点，表面上看国际贸易活动正趋活跃，但BDI指数仍处于危机以来的低位，不仅与危机前的8000点不可同日而语，就是与2010年危机时的4000点也相距甚远，如图1。因此，本文认为，目前国际贸易仍然比较低迷，世界经济复苏缓慢。
　　美国经济保持缓慢复苏
　　2011年第四季度的美国经济增长率为1.62%，增速环比略有回升，已连续两年保持增长。美国制造业PMI（采购经理人指数）2012年2月份为52.4，已31个月保持在荣枯分水岭之上，表明美国经济缓慢增长趋势确立。2月份的失业率为8.3%，连续五个月回落，表明美国失业率正在改善，加之3月份的消费者信心指数回升至近6个月以来的新高——74.3，表明美国经济复苏动力增强，但考虑到美国房地产市场依然低迷和居高不下的失业率，本文预计美国经济未来将保持2%左右的缓慢增长。
　　受希腊债务有序违约影响，欧元区经济衰退风险加大
　　2011年第四季度的欧元区经济增长率为0.3%，创下2010年以来新低，如图2。受欧洲主权债务危机影响，3月份的欧元区制造业PMI为47.7，连续9个月回落至50以下（图3），表明经济衰退的风险加大。1月份的欧元区失业率为10.7%，创下40个月以来新高。3月份消费者信心指数为-19，虽略有回升，但仍处于较低水平。尽管希腊成功实施私人部门参与的债务互换（PSI），使私人债务由1970亿欧元缩减为920亿欧元，避免了崩溃式违约，但已发生的有序违约，使其新发行债券暴跌14%，融资能力受到抑制。考虑到主权债务危机并无实质性改善和意大利等债务国的财政紧缩和欧元区可能收缩的影响，本文预测2012年欧元区将陷入负增长。
　　日本经济虽深陷衰退之中，但下半年有望缓慢复苏
　　日本2011年第四季度GDP同比回落0.6%，已连续四个季度出现负增长，符合经济衰退的特征，如图4。但日本2月份的制造业PMI为50.5，连续3个月在50之上，表明日本经济将进行扩张，加之日本核泄露之后灾后重建的投资推动作用，考虑到日本1月失业率为4.5%，较危机中的5.4%已大幅回落，因此，日本经济在下半年有望走出衰退，并实现1%左右的小幅增长。
　　总之，受欧盟和日本经济不景气的影响，发达国家经济整体增速会放缓，从而使世界经济增速下滑，IMF预测2012年发达国家经济增长率为1.9%。由于发达国家经济增速均以不变价衡量（即剔除掉通胀的影响），因此，其经济状况要好于数据表现。
　　“金砖”国家经济增速回落，通胀压力总体缓解
　　巴西经济增速持续回落，通胀形势有所好转。图5显示，巴西GDP增长率自2010年一季度以来持续回落，从9%回落至2011年第四季度的1.37%，创下2009年12月以来的新低。导致巴西GDP增速回落的主要原因是巴西央行自2009年7月至2011年7月两年间的8次加息，使隔夜利率由8.75%飙升至12.5%，加息375个基点。但连续加息未能有效抑制通胀，2012年2月份的广义CPI（消费物价指数）仍处于5.85%的较高水平，如图6。为了防止经济“硬着陆”，自2011年9月起巴西5次下调隔夜利率，由12.5%降至9.75%。2月份，巴西制造业PMI为51.4，加之雷亚尔兑美元贬值20%对出口的推动，未来巴西经济增长率将回升。
　　利率市场化改革终结负利率，印度经济增速回落。2011年第四季度印度经济增长率为6.29%，创下2009年9月以来新低。与此同时，印度通胀压力开始减轻，2012年1月CPI降至5.32%，与前期高位16%相比有较大回落，如图7。与此同时，印度银行业同业拆借利率（市场利率）持续攀升（图8），由2010年1月的3.25%飙升至2012年3月26日的9.55%，使印度实际利率由负转正，迫于种种压力，印度推行了利率市场化改革，取消了银行存款利率的上限。负利率的消除有助于印度金融资源的优化配置，但银行资金成本的上升抬高了企业的贷款利率，一定程度上抑制了经济的增速，预计2012年印度经济增速将保持在6%左右。
　　俄罗斯经济持续复苏，通胀已回落至较低水平。2011年第四季度，俄罗斯实现4.3%的经济增长，尽管未能完全恢复到本轮危机前的水平，但经济已实现持续增长，如图9。2012年2月CPI降至3.7%，连续9个月回落，表明俄罗斯已成功控制通胀，如图10。从经济先行指标来看，俄罗斯2月份的PMI为53.7，近两年一直处于50之上，加之高原油价格将有利于俄罗斯出口增长，因此，未来俄罗斯GDP增长率仍将保持4%以上的增长。俄罗斯汇率相对稳定，未来经济前景看好。
　　总体来看，世界经济的最坏时期已经过去，欧债危机将演化为一场长期的政治、经济博弈，这不会改变世界经济复苏的势头，持续、缓慢增长将是世界经济发展的基本趋势与格局。
　　
　　国际金融形势分析
　　希腊债务互换成功，负面影响不可低估
　　希腊必须让几乎所有私人债权人参与2060亿欧元的债务互换计划（PSI），才可以获得IMF和欧洲央行的1300亿欧元的第二轮救助。希腊为PSI设定了75%的参与门槛，若高于这个水平，希腊将对不愿参与债券置换的债权人启动集体行动条款(CAC)。所谓自愿减记，是指希腊私人债权人所持有的2060亿欧元债券被减记53.5%，并将面值2060亿欧元的希腊债券与一套新的金融工具交换，这套工具的名义价值是希腊债券票面价值的46.5%，由占票面价值15%的欧元区救助基金中的临时性欧洲金融稳定工具（EFSF）发行的两年期债券，以及31.5%的2023年至2042年到期的新希腊债券构成。这些新的投资工具价值只有原来债券面值的25%，即自愿参与减记的债权人要承担75%的损失。
　　希腊政府3月9日公布的消息称，民间债券持有人债务互换的参与率为85.8%，总计价值为1720亿欧元的债券持有人已经同意参与债券互换，这意味着希腊成功将债务减少约1500亿欧元，暂时符合了欧元区的救助条件，为获取新的救助铺平了道路。
　　但希腊债务互换也会带来多方面的不良影响。一是触发信用违约互换（CDS）赔付。虽然希腊债务重组计划已宣告成功，但该计划却令私人债权人损失巨大，国际互换及衍生品协会（ISDA）下属的欧洲、中东与非洲地区信用决策委员会全体成员已一致认为，希腊已经构成信用违约互换的信用事件，从而导致出售希腊债券CDS的金融机构损失25亿美元。二是为金融机构危机埋下隐患。债券减记53.5%对希腊国债的主要持有金融机构造成沉重打击。2011年，苏格兰皇家银行为所持希腊主权债务减记拨备了11亿英镑的损失，并为赔偿被不当出售个人贷款保险的客户拨备了9.5亿英镑准备金，该行投资银行业务利润下滑54%至16亿英镑。德国和法国重仓希腊债券的金融机构也因债务互换而遭受重大损失，其负面影响未来不可忽视。三是开启了主权债务有序违约的“恶例”。希腊减记债券无疑开了个“恶例”，市场担心“欧猪国家”可能也会不断要求援助，甚至要求债务重组，强迫债权人接受债券减记的损失，因此，其他一些欧洲重债国今后的借贷成本可能会大幅飙升，从而对欧洲整个金融系统产生较大程度的抑制，进而也会影响到经济的长期增长。
　　美联储对经济复苏谨慎乐观，中期维持宽松货币政策不变
　　美联储3月12日的联邦公开市场操作委员会（FOMC）会议认为，美国经济正温和扩张，就业市场正进一步改善，失业率已显著降低，但仍处于较高水平；家庭支出和企业投资持续增长，房地产业依然低迷，通胀相对温和（2月份为2.9%），长期通胀将保持稳定。美联储坚持充分就业和物价稳定的目标不变，预期未来美国经济将温和增长，失业率将持续下降，当前国际油价只会短期推高物价，据此，美联储维持联邦基金利率在0至0.25%不变，并将此宽松货币政策延续至2014年后期，与此同时，美联储继续实施始于2011年9月的扭转操作。但里奇蒙德联邦储备银行主席莱克投票反对2014年前维持近零利率，认为在此之前可能需要升息，这表明美联储内部对宽松货币政策存在分歧。
　　尽管金融市场对美联储第三轮量化宽松政策（QE3）抱有希望，但本文认为QE3实施的可能性不大，因为前两轮量化宽松政策对实体经济的推动作用并不明显，相反，由于资金主要流入股市已形成了新的资产泡沫。实体经济的资金紧张状态并没有多大改观，因为银行对实体经济复苏并不乐观。另外，美联储对经济持续复苏保持乐观，没有必要收购更多银行不良资产来增加货币供给。
　　受地缘政治因素影响，国际原油在高位震荡
　　为了扼制伊朗发展核武器，美国总统奥巴马2011年年底签署法案，把伊朗中央银行和金融机构纳入制裁范围，允许对与伊朗央行结算石油进口费用的外国金融机构实施制裁。法案同时准许对大幅度减少进口伊朗原油国家的金融机构免予制裁。欧盟随后宣布，自2012年7月1日起全面对伊朗石油实行禁运。伊朗也声称停止向欧盟出口原油。据油轮跟踪服务机构Petrologistics公司透露，2012年3月份伊朗原油日出口量减少30万桶，从2月份的220万桶减少到190万桶。目前，全球每日原油需求约8950万桶，伊朗的出口量约占全球的2%，因此，停止进口伊朗原油对国际油价影响相对有限。
　　但是，伊朗与西方国家的对抗使中东面临战争威胁，这极可能使沙特、科威特和伊拉克等国际重要石油出口国的出口受到影响，因此，出于对国际原油供给安全的忧虑，国际油价在每桶100美元之上高位震荡。如果未来伊朗核问题能和平解决，国际石油有望回落至每桶90美元左右；一旦美国、以色列对伊朗动武，国际油价将升到每桶120美元之上。总体来看，在欧美推行宽松货币政策的当前时期，国际油价在投机资金推动下将在高位波动。
　　黄金价格高位回落，中期将有较大下跌空间
　　黄金作为特殊商品，具有投资属性、货币属性和商品属性。历史上看，黄金价格并非一路高歌猛进，而是跌宕起伏。从上世纪80年代开始，黄金市场经历了20年左右的萧条，期间黄金价格起伏不定，但总体趋势是不断下降，尤其是20世纪末期，各国央行相继抛售黄金，使得黄金价格甚至低于300美元/盎司，黄金市场遭受重挫。
　　进入21世纪，由于战争原因，石油价格一路飙升，黄金价格也一改昔日一蹶不振的局面并出现转机。从2001年开始到2011年末，黄金经历了10年的不断攀升历程，累计涨幅约为5倍。
　　由于黄金价格主要受美元币值、避险因素和投机力量三方面影响。因此，短期黄金价格将在每盎司1600美元左右震荡，中期将下探至1100美元的低位，理由如下：
　　首先，研究发现，黄金价格与美元走势呈负相关，即美元贬值，黄金上涨，美元升值，黄金下跌。目前，美国是发达国家中经济复苏前景最好的国家，但短期美联储仍坚持宽松货币政策，因此短期美元不会迅速走强，但随着美国经济的复苏，美国加息将不可避免，届时美元指数将走强，黄金价格将回落。
　　其次，从避险功能来看，美国经济持续复苏，通胀相对温和，金融市场价格屡创新高，相对于欧元等非美货币，美元避险功能凸现。而黄金近10年已累积了近5倍的涨幅，投资风险上升，避险功能下降。
　　最后，从黄金期货市场的多空力量来看，多头力量有所削弱，市场预期可能反转。截至3月23日一周的数据显示，纽约商品交易所(COMEX) 黄金目前的净多头持仓量下滑207万盎司，至2407万盎司，这是2月2日当周下滑350万盎司以来净多头下降最大的一周。净多头持仓量的减少，表明投资者对黄金价格未来行情看淡。
　　总之，在欧美结束量化宽松政策之前，黄金仍将在高位震荡，欧美央行加息将刺破“黄金十年”的巨大泡沫。
　　
　　对中国经济的影响
　　外向型经济增长模式面临挑战
　　3月份，我国贸易顺差为53.47亿美元，尽管与2月315亿美元的贸易逆差相比，贸易状况已大为改善，但仍处于2011年4月以来的较低水平。Wind数据显示，我国一季度贸易顺差为6.7亿美元，创下近4个季度的新低。导致贸易顺差减少的主要原因是出口增速的放缓，一季度出口增速仅为7.6%，创下2010年以来的新低。
　　从区域分布来看，我国与欧洲、日本贸易增速较低，与俄罗斯和巴西等国进出口贸易增长较快。数据显示，一季度的中欧双边贸易总值为1268.7亿美元，增长2.6%；中日双边贸易总值为794.4亿美元，下降1.6%；中美双边贸易总值为1067.7亿美元，增长9.3%；与东盟双边贸易总值为867.8亿美元，增长9.2%；与俄罗斯和巴西双边贸易总值分别为214.9亿和180亿美元，分别增长33%和11.5%。
　　贸易顺差的回落表明中国依赖出口驱动经济增长的模式已经遇到挑战，显示我国外贸企业增长已经受到欧洲、日本经济不景气的抑制，部分缺乏核心竞争力的外向型企业业绩将进一步恶化。
　　国际油价高位运行不利于中国通胀抑制
　　2012年3月份国内CPI同比涨3.8%，其中，食品价格上涨7.5%（鲜菜价格上涨20.5%，影响居民消费价格总水平上涨约0.64个百分点），非食品价格上涨1.8%；消费品价格上涨4.4%，服务项目价格上涨1.5%。3月CPI环比上升0.2%，表明物价暂时止落反弹。一季度，全国居民消费价格总水平比2011年同期上涨3.8%。
　　受国际油价上涨影响，3月20日发改委将成品油价格上调6%，虽然成品油价格在CPI中的权重仅为0.5%，对CPI直接影响非常有限，但由于成品油作为能源对运输成本、生产成本产生较大影响，据估计，本次上调油价最终推动CPI上涨约0.3个百分点，这种成本推动影响将在第二季度开始显现。受成品油大涨的“传染”，食用油、日化用品等生活必需品也涨价超过10%。由于短期国际油价难以回落，因此，我国成本推动型通胀将进一步加剧。
　　（作者单位：中国民生银行发展规划部、中国人民解放军后勤学院）