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近期，蓝筹股受到郭树清主席及证监会多次力挺。对于一部分蓝筹股而言，持股不如持转债。一方面转债债性收益率达到近10年高点；另一方面整体溢价回到10年来低位。2011年以来货币政策微调后的政策效果正在显现，宏观环境将向有利于风险资产的方向转移。
转债负溢价：倒贴的蓝筹期权
从2011年10月至今，发行规模250亿元的工行转债（113002.SH）间歇性出现负平价溢价率状况；同年12月16日，规模230亿元的石化转债（110015.SH）向下修正转股价至7.28元每股之后，也加入到常态负溢价行列。蓝筹转债零溢价意味着期权价值白送，负溢价则能在股债之间产生套利空间。
2月28日，工行转债与石化转债再度双双折价千分之二以上。一边是郭主席公开场合表态蓝筹股具备“罕见投资价值”，一边是市场对蓝筹股廉价期权的倒贴。市场可以对郭主席的话不领情，但却不会无视转债负溢价带来的套利机会。
作为可转债券转股收益的重要指标，转换期内负的转股溢价率意味着投资者在二级市场上买入可转债后转换成股票，将可能获得这一指标绝对值的正收益。尽管债转股需要在T+1日完成，但若投资者之前仓位中有对应正股，则完全可以通过即时双边操作来锁定利润空间：一方面出售正股；另一方面买入转债。以蓝筹大盘股的流动性及转债交易极低的佣金（沪市上限不超过万分之二，免印花税），则能滚动套利降低正股持仓成本。
以1月30日石化转债为例，当日石化转债溢价率高达-1.39%，上述套利成本则在千分之一左右。一个交易日带来的套利空间不可谓不大。不过正因为转股期内的市场效率，套利空间也在每天波动。
转债回售保护渐强
在可转债的所有条款设置中，有条件回售条款对债券持有人的保护最为明显。它是指，如果进入转股期后可转债对应股票出现连续多个交易日的收盘价都低于当期的转股价格的某个百分比的情况，可转债持有人有权将其全部或部分债券以稍高于面值的价格回售给可转债发行人。
从目前市场上存量转债来看，按照回售期不同分类，可转债的回售条款设计共分三大类。第一类以债券存续期或转股期为回售期，转股期一般从可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日，有条件回售条款设置较优。如市场上的澄星转债（110078.SH）、唐钢转债(125709.SZ)。
第二类有条件回售条款设计则在时间设置上稍次一层，以第二个计息年度开始至转债期满，或者最后两个或一个计息年度为回售期。这其中，从第二个计息年度开始进入回售期的转债条款设置相对略优，如国电转债（110018.SH）。而最后两个或一个计息年度为回售期的转债条款设置相对苛刻，但这一种情况中，多数一些发行于2009年之前的转债已经或即将进入回售保护期。
对于此类转债中的一些品种如新钢转债（110003.SH)、博汇转债（110007.SH），它们的到期偿还日近，大股东对于解决转债的意愿尤为强烈。新钢转债已经于2011年8月进入回售期，为避免发生回售已经于2011年12月启动可转债修正案，将转股价由8.04元降至6.5元。
博汇转债也将于2012年9月进入回售期。此类转债主体公司大多资金链紧张，为了能转股偿债，向下修正转股价是大概率事件。如新钢转债在2011年三季度末未转股的可转债规模高达27.6亿元，而新钢股份当期末货币资金仅为25.23亿元，若转债持有人大规模回售或未来出现到期必须偿付的情形，对上市公司造成的资金压力可想而知。
第三类转债并无有条件回售条款，这类转债多是大盘蓝筹股转债，目前市场上石化转债、工行转债、中行转债（113001.SH）就属于此类。它们的回售条款只针对“本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化”的情况。但此类转债不能简单认为其转股价就无修正可能。最典型案例莫过于2011年12月，石化转债超预期一步到位将转股价修正到7.28元。
根据转债大股东下修转股价的意愿高低，将其分为三种类型：主动下修转股价、被动下修转股价阻止回售以及被动下修转股价但未能阻止回售。
主动修正转股价案例不多，一旦发生这种主动稀释股权的行为都带有明确的刺激转股意图。较典型的案例是2009年规模28亿元的南山转债（110002.SH）尚在回售保护期之内，但在2009年3月16日起将转股价由原来的16.89元调整为8.52元。至同年9月17日，28亿元南山转债基本转股完毕，期间最高涨幅超90%。2009年4月20日，山鹰纸业在没有回售压力情况下将转股价从原来的7.31元调整为4.24元，至2010年1月29日基本全部完成转股。
可转债被动修正转股价则较为常见，一轮长期熊市的中后期，总有此起彼伏的“修正之音”。被动修正主要是避免发生回售，虽然不是以刺激转股为直接目标，但发行主体怕掏钱偿付的心态一览无余，转债长远看则大概率以转股解决。因此过去发生此类案例的可转债基本上全部完成转股而不是到期偿付。
第三种类型被动下修转股价但未能阻止回售无疑是主体公司的悲剧。此类情况极为罕见，被视为市场的极端情况，与上市公司对资本市场判断失误有撇不开的干系。典型案例如2011年9月的双良转债（110009.SH）。转债面临回售压力之后，管理层第一次抛出转股价修正到二级市场均价的160%之后，遭遇市场抵制。股东大会紧急修改议案至转股价修正到二级市场均价的120%，但有限的让利在当时机构资金面紧张背景下已无济于事，结果是双良转债超过九成被赎回。
仔细考量细节，双良转债主体公司并不是对回售有恃无恐，从修正议案中关键字160%到120%，反映出发债主体同样极力避免回售，最后发生这种结果，仍是对资本市场判断有误。尽管上市公司账上现金能够应付回售，但转股价修正方案依然通过，上市公司是“打落牙齿和血吞”。
转债估值十年最低
作为“进可攻，退可守”的稀缺债券品种，可转债以其T+0及无涨跌幅的交易机制，一直备受市场追捧。数据显示，2006年至2010年中期绝大多数转债的溢价率都在百分之几十甚至更高，一旦出现负转股溢价率，一方面意味着市场对正股的悲观预期，另一方面则是转债的低估值。
2011年可转债市场持续低估值原因很多。首先是市场的扩容，自“两行”转债、石化转债等数百亿元巨无霸品种上市之后，可转债存续规模从百亿元跻身至“千亿元俱乐部”，其稀缺特性遭遇一定程度稀释。
近一个月权益市场明显走好，沪深300指数2月上涨6.89%，但中信标普可转债指数反跌0.49%。2月7日恒丰转债过会之后，市场对于扩容预期陡然升温，而后续通过股东大会的规模超（含）200亿元巨无霸转债分别有石化转债2、民生转债、以及平安转债。
但国泰君安首席债券分析师姜超认为，历史上供给冲击不会导致转债市场大幅超跌，其调整时间短、幅度小，一般大中盘转债发行后2-3周内，供给冲击将逐渐淡化。转债市场目前的低迷，并不表示转债投资价值下降或风险上升。实际上供给风险反而有所下降，因为新券上市时转股价值大多不及100元，参照目前沪深转债低估值不排除破发可能。
形成转债市场低估值的另一个原因，则是近两年来没有发生提前赎回的“强心针”。提前赎回一般是二级市场正股价格持续高于转股价30%，为敦促投资人尽快转股而激发的条款。这意味着转债二级市场价格远高于130元。过去10年来存在过的几十只转债90%以上到期前均触发提前赎回。
2011年权益市场的不景气，使转债市场中这一案例已长期未出现。但从投资波动率上看，过去不出现不代表未来不出现。新年以来股市明显走好，一批转债正股稳中有升，转股价值攀升到110元以上，若股市继续保持平稳走势，加之发行主体公司解决转债的驱动力量令正股强于大势，相信提前赎回案例能很快出现。
而当前可转债的债性收益率不容忽视，数据显示，债性年化收益率超4%的转债有7只，其中新钢转债和唐钢转债年化收益率超5%。
WIND统计显示，可转债正股市盈率（余额加权）接近10倍，创2001年来最低。姜超认为，在连续超跌后，转债市场估值已降至2001年-2004年熊市时的水平，而当前权益市场正由熊转牛，预计转债估值将逐渐向2005年水平靠拢，意味着5%左右的修复空间。历史数据显示，2005年只是转债溢价扩大的起始点。
转债负溢价：倒贴的蓝筹期权
从2011年10月至今，发行规模250亿元的工行转债（113002.SH）间歇性出现负平价溢价率状况；同年12月16日，规模230亿元的石化转债（110015.SH）向下修正转股价至7.28元每股之后，也加入到常态负溢价行列。蓝筹转债零溢价意味着期权价值白送，负溢价则能在股债之间产生套利空间。
2月28日，工行转债与石化转债再度双双折价千分之二以上。一边是郭主席公开场合表态蓝筹股具备“罕见投资价值”，一边是市场对蓝筹股廉价期权的倒贴。市场可以对郭主席的话不领情，但却不会无视转债负溢价带来的套利机会。
作为可转债券转股收益的重要指标，转换期内负的转股溢价率意味着投资者在二级市场上买入可转债后转换成股票，将可能获得这一指标绝对值的正收益。尽管债转股需要在T+1日完成，但若投资者之前仓位中有对应正股，则完全可以通过即时双边操作来锁定利润空间：一方面出售正股；另一方面买入转债。以蓝筹大盘股的流动性及转债交易极低的佣金（沪市上限不超过万分之二，免印花税），则能滚动套利降低正股持仓成本。
以1月30日石化转债为例，当日石化转债溢价率高达-1.39%，上述套利成本则在千分之一左右。一个交易日带来的套利空间不可谓不大。不过正因为转股期内的市场效率，套利空间也在每天波动。
转债回售保护渐强
在可转债的所有条款设置中，有条件回售条款对债券持有人的保护最为明显。它是指，如果进入转股期后可转债对应股票出现连续多个交易日的收盘价都低于当期的转股价格的某个百分比的情况，可转债持有人有权将其全部或部分债券以稍高于面值的价格回售给可转债发行人。
从目前市场上存量转债来看，按照回售期不同分类，可转债的回售条款设计共分三大类。第一类以债券存续期或转股期为回售期，转股期一般从可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日，有条件回售条款设置较优。如市场上的澄星转债（110078.SH）、唐钢转债(125709.SZ)。
第二类有条件回售条款设计则在时间设置上稍次一层，以第二个计息年度开始至转债期满，或者最后两个或一个计息年度为回售期。这其中，从第二个计息年度开始进入回售期的转债条款设置相对略优，如国电转债（110018.SH）。而最后两个或一个计息年度为回售期的转债条款设置相对苛刻，但这一种情况中，多数一些发行于2009年之前的转债已经或即将进入回售保护期。
对于此类转债中的一些品种如新钢转债（110003.SH)、博汇转债（110007.SH），它们的到期偿还日近，大股东对于解决转债的意愿尤为强烈。新钢转债已经于2011年8月进入回售期，为避免发生回售已经于2011年12月启动可转债修正案，将转股价由8.04元降至6.5元。
博汇转债也将于2012年9月进入回售期。此类转债主体公司大多资金链紧张，为了能转股偿债，向下修正转股价是大概率事件。如新钢转债在2011年三季度末未转股的可转债规模高达27.6亿元，而新钢股份当期末货币资金仅为25.23亿元，若转债持有人大规模回售或未来出现到期必须偿付的情形，对上市公司造成的资金压力可想而知。
第三类转债并无有条件回售条款，这类转债多是大盘蓝筹股转债，目前市场上石化转债、工行转债、中行转债（113001.SH）就属于此类。它们的回售条款只针对“本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化”的情况。但此类转债不能简单认为其转股价就无修正可能。最典型案例莫过于2011年12月，石化转债超预期一步到位将转股价修正到7.28元。
根据转债大股东下修转股价的意愿高低，将其分为三种类型：主动下修转股价、被动下修转股价阻止回售以及被动下修转股价但未能阻止回售。
主动修正转股价案例不多，一旦发生这种主动稀释股权的行为都带有明确的刺激转股意图。较典型的案例是2009年规模28亿元的南山转债（110002.SH）尚在回售保护期之内，但在2009年3月16日起将转股价由原来的16.89元调整为8.52元。至同年9月17日，28亿元南山转债基本转股完毕，期间最高涨幅超90%。2009年4月20日，山鹰纸业在没有回售压力情况下将转股价从原来的7.31元调整为4.24元，至2010年1月29日基本全部完成转股。
可转债被动修正转股价则较为常见，一轮长期熊市的中后期，总有此起彼伏的“修正之音”。被动修正主要是避免发生回售，虽然不是以刺激转股为直接目标，但发行主体怕掏钱偿付的心态一览无余，转债长远看则大概率以转股解决。因此过去发生此类案例的可转债基本上全部完成转股而不是到期偿付。
第三种类型被动下修转股价但未能阻止回售无疑是主体公司的悲剧。此类情况极为罕见，被视为市场的极端情况，与上市公司对资本市场判断失误有撇不开的干系。典型案例如2011年9月的双良转债（110009.SH）。转债面临回售压力之后，管理层第一次抛出转股价修正到二级市场均价的160%之后，遭遇市场抵制。股东大会紧急修改议案至转股价修正到二级市场均价的120%，但有限的让利在当时机构资金面紧张背景下已无济于事，结果是双良转债超过九成被赎回。
仔细考量细节，双良转债主体公司并不是对回售有恃无恐，从修正议案中关键字160%到120%，反映出发债主体同样极力避免回售，最后发生这种结果，仍是对资本市场判断有误。尽管上市公司账上现金能够应付回售，但转股价修正方案依然通过，上市公司是“打落牙齿和血吞”。
转债估值十年最低
作为“进可攻，退可守”的稀缺债券品种，可转债以其T+0及无涨跌幅的交易机制，一直备受市场追捧。数据显示，2006年至2010年中期绝大多数转债的溢价率都在百分之几十甚至更高，一旦出现负转股溢价率，一方面意味着市场对正股的悲观预期，另一方面则是转债的低估值。
2011年可转债市场持续低估值原因很多。首先是市场的扩容，自“两行”转债、石化转债等数百亿元巨无霸品种上市之后，可转债存续规模从百亿元跻身至“千亿元俱乐部”，其稀缺特性遭遇一定程度稀释。
近一个月权益市场明显走好，沪深300指数2月上涨6.89%，但中信标普可转债指数反跌0.49%。2月7日恒丰转债过会之后，市场对于扩容预期陡然升温，而后续通过股东大会的规模超（含）200亿元巨无霸转债分别有石化转债2、民生转债、以及平安转债。
但国泰君安首席债券分析师姜超认为，历史上供给冲击不会导致转债市场大幅超跌，其调整时间短、幅度小，一般大中盘转债发行后2-3周内，供给冲击将逐渐淡化。转债市场目前的低迷，并不表示转债投资价值下降或风险上升。实际上供给风险反而有所下降，因为新券上市时转股价值大多不及100元，参照目前沪深转债低估值不排除破发可能。
形成转债市场低估值的另一个原因，则是近两年来没有发生提前赎回的“强心针”。提前赎回一般是二级市场正股价格持续高于转股价30%，为敦促投资人尽快转股而激发的条款。这意味着转债二级市场价格远高于130元。过去10年来存在过的几十只转债90%以上到期前均触发提前赎回。
2011年权益市场的不景气，使转债市场中这一案例已长期未出现。但从投资波动率上看，过去不出现不代表未来不出现。新年以来股市明显走好，一批转债正股稳中有升，转股价值攀升到110元以上，若股市继续保持平稳走势，加之发行主体公司解决转债的驱动力量令正股强于大势，相信提前赎回案例能很快出现。
而当前可转债的债性收益率不容忽视，数据显示，债性年化收益率超4%的转债有7只，其中新钢转债和唐钢转债年化收益率超5%。
WIND统计显示，可转债正股市盈率（余额加权）接近10倍，创2001年来最低。姜超认为，在连续超跌后，转债市场估值已降至2001年-2004年熊市时的水平，而当前权益市场正由熊转牛，预计转债估值将逐渐向2005年水平靠拢，意味着5%左右的修复空间。历史数据显示，2005年只是转债溢价扩大的起始点。